烏雲蔽日or霞光初現——未來宏觀走勢的影響因子及路徑推演

撲克導讀：經歷了4月份的大宗商品暴漲，國內自2014年7月開始的一輪完整的資產輪動在不到2年的時間內迅速完成。紛繁複雜的各類政治及經濟因素正深刻地改變著原來運行的路徑。本文將從各個方面試圖找出世界版圖中點點滴滴的蛛絲馬跡，為我們未來可能的走勢推理搭橋鋪路。

一.影響因子一 —— 國內資產輪動淺析及後市政策影響

對於國內因素，我們以羅列數據和做一些淺顯的分析為主，未來趨勢的預測較為簡略，原因相信大家都能理解。

首先我們簡略地梳理下各個重要的時間點和對各類資產價格產生影響的重要時間段及事件：

（1）2012年底~2014年7月，這段時間（即十八大前後）基本堅持了穩健的貨幣政策，期間較為重要的政策為「城鎮化」發展戰略。

十八大的召開和城鎮化戰略的預期，催生了商品及股市的一輪反彈，這輪反彈的本質還是「舊模式」的延續，上證指數從1949上漲到2444，同期螺紋指數從3200元上漲到4200元，而隨後持續堅持「穩健」的貨幣政策造成了錢荒的出現，倒逼實體企業轉型升級也較為艱難。商品和股市同步進入漫漫下跌的路徑，政策出現調整，轉而尋找其他突破口。

此段時間的房價上漲與股票和商品具有一定的同步性，一線城市經過之前一段時間的限購政策抑制了需求端，但在流動性的小幅推動下也迅速上漲。

這段時期，各類資產也均有輪動，國家宏觀調控措施也較多，上漲態勢較為溫和。將這段時期與當前做對比，這裡隱藏著諸多相似的因素和可能相同的路徑。

（2）2014年7月~2015年6月，股市作為突破口承擔起重任，但是槓桿牛市所推升的泡沫來得快去得也快，A股熊長牛短的宿命還是沒有被打破。

此輪牛市幾個重要的催生因素分別是：槓桿、「一帶一路」預期（13年9月）、「大眾創業、萬眾創新」預期（14年9月開始）。但是槓桿的非理性使用和「烏合之眾」效應，使得理想中的慢牛成為瘋牛，股市未完成其重要的使命——為改革和發展騰挪時間和空間。

（3）2015年7月~2016年初，股市中資金流入債券市場，催生了一波債券市場小牛市。下圖選取了1年期企業債和中短期票據中AA~AAA級與國債的利差走勢，資金在15年6月後湧入債市的態勢十分明顯。

由於債券市場的穩定性需要及目前大量的以國家信用為背書的債務需要騰挪展期，16年新增人民幣貸款數額逐步增大，但屢屢出現的各類債券違約消息不時刺痛著脆弱的神經。在守住風險方面，債市的重要性不言而喻。

（4）2015年7月~2016年5月，房地產去庫存政策推動下的一二線城市樓市的量價齊漲。

政策的目標在於三四線房地產去庫存，但是漲幅最大的為一線和重點二線城市，有偏差卻無奈。政策的引導加之資產輪動效應的顯現，推動了這一趨勢的發展。

此輪房價上漲與前一個階段明顯的不同在於，一是國家推動房地產去庫存戰略、二是深圳房價漲幅與加槓桿、三是重點二線城市漲幅明顯、四是流動性推動效應明顯。房地產領域變成了資金不得不去的蓄水池。

（5）2016年1月~2016年4月，大宗商品（特別是工業品價格）期貨的一輪極速上漲牛市行情。大宗商品在上一篇文章《坐看瘋狂的商品，遙望通脹的幽靈》中有所闡述，在此補充幾點：大宗商品期貨本身的槓桿加上烏合之眾效應的再一次顯現使得這次上漲又一次「重蹈覆轍」，很多年前就一直說的「一管就死、一放就亂」的怪圈仍舊存在，資金逐利性與政府目標間的協調何時才能找到一個合適的位置。

大宗商品的上漲一定程度上有利於供給側改革和去產能的推進，但是這個上漲是需要有一定限度的，超過這個限度就會弊大於利。

以鐵礦石為例說明一下。從Vale、BHPB等礦山一季度的經營數據看，我們掀起的這波大宗商品反彈，很大一部分利潤被國外礦山拿去了，而且拿去的是美元。另外，近階段鋼廠的大量復產，如果沒有利用好金融工具，那麼他們所需要面對的是當下高價進口的礦石和未來可能下跌的鋼材價格。

澳元的走勢值得引起關注，因為其既受到美元指數影響、又受到大宗商品價格影響，往往會提前對趨勢的變化做出反應。

（6）811匯改及2015年底美聯儲加息後人民幣的匯率。

只說幾句話：匯率問題對解決其他問題的掣肘效應愈發明顯（從下文美、日、歐的影響因子分析來看，匯率作為一件有力的武器可以配合實施解決很多問題）；匯率問題要走出一條自己的康庄大道所需要的努力遠非一日之功所能及。

二.影響因子二 —— 日、歐因素對走勢路徑的推動

日歐的政策核心都是利用寬鬆政策以期推動經濟復甦和通脹回歸合理水平，相對而言日本的做法更為激進一些，所以當預期中「葯」的劑量不足時，反彈也更迅猛一些。

日本

日本為了擺脫20多年的經濟低迷，從2013年開始實施以「安倍經濟學」為核心的經濟刺激計劃，「三支箭」中的第一支箭實施相對順利，但第二第三支則不盡如人意。日元的大幅貶值需要得到美國的默許，近期日元的大幅升值走勢則是美國態度及市場情緒共同努力的必然結果。

2012年底開始的日元匯率的大幅貶值伴隨著日本央行資產負債表急速的增長以及日經股市的大幅上漲。但是從下圖看2014年初開始無論是日本的CPI還是PMI均出現了見頂的現象，也就是說第一支箭的「藥效」到那時就為止了。

雖然CPI和PMI數據反應出2014年以後的「藥效」不甚理想，但是下圖展示的另兩個數據則是另外一番景象，海外遊客數量大幅增長對日本經濟的拉動效果明顯，而且更為重要的是往年大幅的貿易逆差被修復。

但是日本進行到目前為止的這種模式，仍舊是世界範圍內的存量博弈，並沒有實現真正的「結構性改革」，所以這樣的模式進行到負利率的階段，全球的投資者情緒出現了逆轉，無論日本央行說什麼做什麼，日元匯率都無法繼續走低。同時，日本在不見進一步「藥效」的情況下繼續的寬鬆和匯率貶值政策也逐步招致了其盟友的不滿。

在這樣的情形下，日本外相進行了2012年以來的首次訪華。這樣的舉動也可以看做是日本對未來政策可能發生的調整的試探——當其自身政策難以取得效果時，需要向外尋求突破。

歐洲

歐洲與日本最大的不同在於其內部的差異化，以及其治理體系造成的統一的貨幣政策和各國不同的財政政策的脫節，當然還有難民問題的困擾。

歐洲央行資產負債表很大一部分是由對銀行的貸款構成，當銀行償還貸款，或者選擇不再從歐央行繼續借款，歐央行資產負債表將會收縮，所以2013~2014年歐洲央行的資產負債表有一波大幅下滑，而隨後不得已繼續進行的寬鬆政策推動了歐元的貶值過程，但是貶值進行到2015年初即開始了階段性地築頂過程。

歐洲的一大問題在於德國在各個方面領先其他歐元區國家，而德國又不可能永不止境地補貼和救助其他國家，從下圖的失業率數據可以看出，德國失業率近幾年逐年走低，但以義大利為代表的歐元區其他國家失業率則是逐年走高的過程（近期略有緩和）。

歐元區地緣政治及其他方面對經濟的影響很大，單一的經濟數據有時候並不能反映出實際的趨勢。

總的來說影響較大的幾個因素：（1）自身解決各類政治經濟問題的方法及手段；（2）美國起的作用，是繼續煽風點火還是有心依仗；（3）是否真心實意願意與中國「一帶一路」戰略對接。

四、影響因子三 —— 看起來逐步勢弱卻起決定性力量的美聯儲

加息和縮表

經過金融危機後的數輪QE，美聯儲資產負債表目前已達到天量，雖然世界範圍內，美國的經濟復甦相比其他國家更好，但是一些固有的結構性問題還沒有解決、貧富差距進一步擴大、新的引擎也沒有找到。在這樣的情況下，美聯儲對加息心存疑慮，對縮表更是謹小慎微。

目前的矛盾點在於如果加息進程不配合縮表（我們假設加息進程還在預期中），未來需要進一步寬鬆時，是否還有空間。因為作為信用貨幣，透支過頭了，就會有新的替代物出現，但是如果加息和縮表進行得過猛，則又會造成實體經濟突然失血、高風險債券崩盤、股市掉頭向下等一系列問題，而且就目前的CPI數據看，還沒有達到需要大力打壓通脹的地步。

本質上來說，美國目前問題的核心在於：後QE時代如何在保持經濟復甦態勢和資產價格不崩盤的情況下回歸貨幣政策的常態，這個一個從來沒有遇到過的局面，需要FED如高空走鋼絲般的超高技巧。

就業率和CPI

前階段的外圍風險（中國因素）、下階段的大選均可能納入美聯儲貨幣政策的考慮範圍，但就業率和CPI仍舊是觀察美聯儲貨幣政策走向不可忽視的關鍵點。

失業率和非農就業人數數據近幾年持續向好，短期內非農數據有調整趨勢，但是薪資增長情況略微有些緩慢，可能需要薪資出現較大幅度增長時才預示著美國經濟真正轉勢的到來。

美國分類的CPI的數據如下圖所示，觀點跟之前文章中提到的類似：由於能源CPI對整體CPI的影響巨大，所以原油價格的漲跌就顯得至關重要，一旦突破一定的價位，則可能會成為FED加息的重要因素（或者說是借口），反之也成立。其他類別的CPI影響不大。

大選因素

大選的變數太多，但是全球有一個不容忽視的趨勢就是「民粹和貿易保護主義」出現了抬頭的趨勢。Trump在其黨內勢如破竹的勢頭、各類激進的言論（對外強硬、為底層選民代言）、對FED主席的論調等等促使了11月大選落下帷幕前，無論是FED還是美國政府都不敢推出過於激烈的政策。但是選前和選後、說和做之間還是有變數的，所以就算Trump當選，其政策導向還有待觀察。

美國大選的這個變數使得經濟政策和貨幣政策在大選前均趨於保守，選擇弱勢政策的概率要大於選擇強勢政策。

五、以美國為核心的路徑推演一 —— 強勢政策下的邏輯

從目前的情況看，強勢路徑的可能性不會太大，但是我們還是需要推演一下，因為可能發生的突發事件隨時可能改變原先的路徑。

美聯儲歷史上每一次強勢加息，都有特定目標，例如，東南亞、南美或者本國房地產泡沫、IT泡沫等。2015年12月之前美聯儲的屢次口頭加息已經造成了下圖所示的情況部分發生，只是沒有造成全球範圍內的危機，如果美聯儲在今年剩下的時間內有超預期的加息舉動，則圖中所示的情況會繼續發生。

目前美國的核心關切在於已經處在歷史高位的美股，但是就目前的世界形勢來看，美股的上漲依賴於量化寬鬆帶來的經濟復甦，但是美股的下跌可能會受到更多因素的影響。

下面幾張圖從去年發生的一些情況，推測了美股的影響因素和路徑，前面部分主要說明了美債被拋售→影響國債利率→影響美股走勢這樣一條路徑，最後一張圖說明了EM股市下跌和DM股市下跌相互之間的關係。

由於目前美國新的經濟增長引擎還沒有找到，此時美股開始掉頭往下對於美國經濟來說是十分危險的，所以這也是為什麼美國在貨幣政策上總是患得患失的原因所在。

六、以美國為核心的路徑推演二 —— 弱勢政策下的邏輯

弱勢政策的核心在於儘可能維持現有狀況，走鋼絲來尋求平衡之道。弱勢政策的目標無外乎以下幾點：（1）維持美股的高位態勢，甚至創新高；（2）美元指數的區間震蕩形態，不至於過強而影響實體經濟、過弱而造成轉勢；（3）債券市場相對平穩，為實體經濟的繼續復甦創造良好環境，避免垃圾債崩盤之類的現象出現；（4）營造這些的最終目的——為尋求經濟增長新動力提供時間和空間。

但是經過了次貸危機後七八年的恢復，如果目前仍然繼續執行弱勢政策，造成的最大的副作用是：美元為基石的國家信譽的衰落以及未來的貨幣政策操作空間被縮小。亞投行、「一帶一路」、RMB國際化等均會對這一體系的根基造成一定的動搖，美國的應對之策目前來看就是TPP，一個從資源國-低中高端製造業國-服務業提供國所形成的閉環內部循環，一個擴大化的以多個國家為小團體的貿易保護主義方式。

由於大選的影響，個人觀點是大選前美聯儲弱勢政策將會延續，目前的套路是聯儲會議前後由各位委員和記者釋放一些鷹牌信號，正式的聯儲會議釋放鴿派信號。但是大選後的路徑則顯得撲朔迷離，特別需要警惕屆時美國國內通脹數據起來後，美聯儲不得不進行大幅加息的可能性。

七、以可能的G2為核心的路徑推演三 —— 新的協調、新的邏輯

首先引用Paulson《Dealing With China》書中序言的一段「正能量」的話：「In the not-too-distant future, they are likely to surpass us as the world"s biggest economy, knocking us off a perch we"ve occupied for nearly 150 years.」。短期來看，所謂的G2也僅僅是美國承認中國在供需端所發揮的不可替代的巨大影響力。目前，協調好幾大因素之間的關係，爭取時間最為關鍵。

政策路徑

短短兩年內，國內已經完成了一輪完整的資產輪動，當輪動速度提高到「時鐘變成了電風扇」時，政策對於路徑的引導作用就不可忽視了。政治局的經濟工作會議和人民日報權威人士的文章成為了近期的熱點，分析和剖析有很多，在此我們簡略解讀下。

（1）貨幣及財政政策：「要堅持適度擴大總需求，實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策。」說明貨幣政策依然謹慎。權威人士文章對L型和對加槓桿作了論述。之所以提出L型是因為下圖中所期望的第一種形態往往變得走了樣，所以強調L型是一種態度，實際走勢個人猜測可能如下圖第三種形態所示。

（2）股市：政治局會議股災以來首次談到股市，意義非凡，未來可能還是需要依靠股票市場完成一系列的改革。權威人士的文章中關於股市的內容則側重「保護投資者權益和發揮市場機制」。

（3）匯率：「要保持人民幣匯率基本穩定，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制。」空間是有的，關鍵在於國際間的協調。

（4）房地產：已經意識到地區間分化和不平衡的問題，權威人士提到了「房地產泡沫」這個詞，未來可能會出台政策著手解決。

（5）就業和物價：這兩個因素是長期和持續得到關注的。

總的來說，在目前的形勢下，房產和基建的主要作用在於托底而非拉動，盲目的財政和貨幣擴張幾乎沒有可能，托底也會時刻關注其負面效應，一旦超出合理範圍，應該會有所措施。

未來路徑

基於當前一系列政策所推測的未來理想路徑邏輯猜測如下圖所示，圖中文字為簡要說明。

在穩定可控的情況下，守住風險、率先出清可能是最佳的路徑，而依靠股市支持實體經濟、發展「雙創」可能是必經之路。當然，股市的影響因素很多，圖中四點都是相對積極的一面，所以目前政策短期的調整需要考慮到長期戰略目標及其實施的連續性。

就全球證券市場主要指數來說，上證指數經過一輪快速牛熊，已基本處於相對低位，而與此相對的美日歐股市均還處於高位；市盈率方面，創業板的市盈率仍舊偏高，上證綜指市盈率已逐步回歸；總市值方面來看，如何能在未來承接美日歐股市流出的資金是關鍵的一環。

未來還是需要有突破的方向，股市的關鍵性是不言而喻的，目前A股的運行方向可能還是會在相對徹底地出清後朝「近期(1~2年)小牛市、遠期(5~8年)大牛市」的方向前進。

對於商品期貨來講，黑色系商品經歷了這樣一輪行情過後，需要調整一段時間，供給側改革和去產能引導下的價格走勢應該朝著緩慢上移的路徑進行，但是也需要防止短期的風險聚集造成價格大幅下跌的情況出現；能化品方面受原油的影響較大，關注原油的影響因素；農產品方面，需要特別關注，由於近年來我國農產品進口量迅速增大，美國是否會利用這方面做文章值得重視。

後記

本文中的觀點和推論主要基於盤中粗淺的觀察和定性分析而得出，肯定會存在不完善和錯誤，希望看到各位讀者的批評、交流和指正。未來會更側重單個論點結合量化建模給出更為深入的推導和結論，敬請期待。

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