天然氣上下行風險，一起來看看！

作者|Adila Mchich Erik Norland

來源|芝商所

任何在2007年之後的經濟衰退陰影下開始金融市場職業生涯、並認同以下任何一種說法的人士都可以被諒解：

1) 美聯儲不能加息。

2)天然氣價格不能維持漲勢。

幾乎毫無例外，天然氣價格自2008年以來幾乎從未停止下滑（圖1）。7年前以及2015年10月、2016年10月和2017年10月Henry Hub天然氣期貨合約在8美元和9美元/每百萬英國熱量單位（mmBtu）的價格之間到期。然而，2015年10月合約到期價格為2.56美元/mmBtu，目前2016年10月和2017年10月期貨合約價格在3美元/mmBtu以下。

為何天然氣價格遭遇無休無止的熊市？答案很簡單：產量飆升。2005年，當Henry Hub價格高達15美元/mmBtu時，美國日產量小於650億立方英尺。10年後，天然氣產量已經增長將近40%—約900億立方英尺/每天（圖2）。

天然氣市場在過去25年中經歷了3個階段：

1)?1993–2002: 低價主導（2-4美元/mmBtu），2000年強勁的拉尼娜氣候造成的寒冷冬季推動了天然氣價格走勢。然而，2000年的攀升及2001年的價格崩潰與產出水平變化之間並沒有明顯的相關性。

2) 2003–2008: 高價主導，6美元至16美元區間（以2015年美元計價）。較高的價格水平進而刺激了在該領域的投資和技術創新，以及始於2008年的巨大規模的頁岩氣鑽探。

3)?2009至今: 產量飆升使天然氣價格維持在2至6美元/mmBtu。

供給展望：2016年產量增加可能開始放緩

產量增長的驚人之處是其完全來自頁岩氣。自2008年以來，來自常規天然氣和煤層油田的供給持續下降，來自常規油田的產出趨於停滯—大致保持在1993至2008年的範圍之內（圖3）。

天然氣低價的現實尚未造成其產量增長下降。從百分比來衡量，增長一直在下降，從2008年20%-70&的年增長到2011年以來較為溫和的增長比率：10%至20%（圖4）。然而，導致該結果的主要原因是美國頁岩氣產量從2007年的約5000mmcf/每天增長至2011年的26,000mmcf/每天、以及2015年初40,000mmcf/每天（分母在不斷擴大）。

從頁岩氣產量年變化的角度來看，增長放緩並不明顯。在2010年以前，產量年增長範圍保持在2,000至3,000mmcf/每天。2011和2012年，年增長加速：每日產量增加6,000-8,000mmcf。目前每天產量增長趨緩並保持在3,000至6,000mmcf（圖5）。

在2009年以來天然氣價格保持低迷的情況下，上述增長規模相當可觀。這讓人不禁要問，天然氣產量增長還會持續多久，以及當產量達到頂峰而開始下滑時，天然氣價格會去向何方？

過去10年中，從每月數據的角度衡量，價格和供給之間的關係一直保持消極。在經濟學理論中，價格上漲通常會導致供給增加以及正斜率曲線。而在天然氣、以及其他許多大宗商品市場中，其短期市場現實往往與理論背道而馳。高供給在短期內壓低價格。負斜率是長期價格變動和投資之間較長時間滯後的結果，而低價格最終將轉化為產出下降。因此，美國天然氣在未來幾年中可能會達到頂峰然後開始下降。

美國目前每月生產2.9萬億立方英尺天然氣。圖6顯示：當美國每日天然氣產量處於60,000-70,000 mmcfs水平時，天然氣價格通常保持在6-14美元/mmBtu，由於每日產量大約增加了74,000 mmcfs，其價格也下降到2-6美元/mmBtu。該圖表的局限性在於其忽略了與供給同時增長的需求（我們隨後會深入探討需求）。同時，我們懷疑需求增長目前對價格（由於供給增長而下降）的影響十分有限。

2016和2017年天然氣期貨價格僅高於當前現貨價格10%-20%的現實說明：市場參與者對於其需求可能超過供給的說法並不認同。然而，需求超越供給並造成價格飆升的可能性可能大大高於市場參與者的當前預測。

在供給方面，針對天然氣和原油的新投資已經乾涸。貝克休斯公司的數據顯示：與其高峰相比，天然氣鑽機數量下降超過80%，原油鑽機數量下降50%。鑽機數據是預測未來供給的粗略指標，因為其並不顯示當前參與生產的鑽機產能，以及離線鑽機數據。然而，我們也看到，在鑽機數量下降的同時，天然氣產出多年以來一直持續上升。這可能是鑽井效率和生產力提高的結果，Bentek Energy有數據顯示，今年8月，每台鑽機大約開採1.88個油井—這是2014年（平均1.6）以來最高紀錄（增長17.5%）。

根據美國能源信息署（EIA）在2015年10月13日公布的最新鑽井生產率報告，天然氣鑽機產出在不同時間以及不同供給地帶變化十分顯著，其中產量最高的是馬塞勒斯頁岩：每天約9mmcf，比過去4年增長193%。尤蒂卡頁岩和海恩斯維爾頁岩的產量增長也十分明顯，而在Bakken, Eagle Ford, Niobrara以及Permian basins的產出也保持穩定（圖7）。造成產量差異的原因很多，例如頁岩地層的地質組成，鑽井平台的濕度比率，以及石油與天然氣的價格關係等。

因此，基於鑽井平台數量降低以及天然氣-原油價格的關係走勢，很難相信天然氣產量會無限期地增長（圖8和圖9）。此外，在需求強勁增長的前提下，即使天然氣增長暫停也可能會造成其價格飛漲。

需求展望：短期疲軟，長期堅挺。

天然氣需求今夏有所增長，主要來自電力行業，並且創下新高，平均為280億立方英尺/每天，高出去年夏季水平的17%，僅比2012年紀錄低1.5 bcf/每天。9月份功率燃燒水平也十分顯著，造成該增長的雙重原因：高於平均的氣溫以及煤/天然氣燃料轉換觸發了最近的價格熊市（低於3美元/mmBtu）以及燃煤發電的變化。另外，由於美國環境保護局（EPA）關於汞和有毒空氣標準等的現行規定，燃煤發電也在一定程度上持續下降，並導致一些煤炭廠關閉。另外，乾旱的氣候也給水力發電造成了不利影響，同時，厄爾尼諾造成的高於正常的氣溫也促進了電力部門對天然氣的需求增加。EIA預計：平均住宅天然氣價格將比去年冬季低4%，原因是美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預測美國今冬採暖天數將比去年低7%，並低於10年平均水平，這表明今冬氣溫可能將高於正常水平。

鑒於天然氣在2013和2014年主導發電能力的現實（圖10和圖11），其長期需求增長（今冬之外）可能會持續。關於圖11，有必要指出天然氣工廠往往以較高的利用率運行（80%或更高），而太陽能和風力發電裝置的利用率只有25%。因此，全新的天然氣設施對需求增長的實際邊際貢獻可能遠高於下圖所顯示的數據。2014年，太陽能僅佔美國發電總量的0.3%，由於近年來太陽能的成本急劇下降，其佔總發電量的份額可能會在現在和2020年之間每兩年加倍一次，雖然目前這對天然氣需求的負面影響甚微，但進入2020年和2030年，情況可能明顯不同。

除了天然氣長期積極的國內需求以外，還有液化天然氣（LNG）的出口問題：13個液化天然氣出口設施可能在今後5年內相繼上線，位於路易斯安那州的Cheniere Energy的Sabine Pass終端可能在2015年底2016年初上線，該設施擁有每天2.2 bcf的出口容量，約佔美國天然氣總產出的2.3%，馬里蘭州的Dominion Cove Point設施也計劃在2017年額外增加1.0bcf/每天的容量。另外還有7個出口設施計劃在2018年上線，並增加9.9bcf的容量；4個出口設施將可能在2019年上線並增加3.5 bcf的出口容量（圖12）。

庫存：是否走向一個紀錄新高？

庫存水平繼續回升並在2015年10月9日達到將近3,733bcf（凈增100bcf），和去年以及5年季節性調整平均紀錄相比，分別凈增14%以及4%（圖13）。EIA預計今冬取暖季節庫存將達到3,956bcf—可能成為紀錄新高。較高的庫存以及美國北部和加拿大暖冬的可能性很可能已經計入天然氣定價。

波動性—真實和隱含：市場是否已對潛在價格走勢充分定價？

90天固定期限天然氣期權的隱含波動率在過去幾個月中達到、或者接近其最近價格變動範圍中心（圖14）—該現象發生在該波動率由於天然氣價格大跌；而在10月底向上述變動範圍的頂部移動之前。此外，令人好奇的是，隱含波動率大幅下降，並低於其6個月紀錄：1年期隱含波動率在30%以下（圖15），遠遠低於歷史天然氣已實現波動率（通常為50%左右，並介於70%-30%）（圖16）。因此，期貨和期權曲線很有可能忽略了需求開始超過供給的可能性（庫存上升以及暖冬過後）。過去的厄爾尼諾有時會伴隨強勁的夏季需求，並在次年推高天然氣價格。另外，厄爾尼諾還可能加速拉尼娜氣候的進度（例如在1973-74以及1998-99年），並導致次年冬季需求上升，因此我們要警惕短線思維，並關注長期曲線。另外，從隱含波動性的角度來看，和原油期權價格相比，天然氣期權價格略顯異常：接近或低於歷史平均值—天然氣歷史波動性通常大於原油。

總結：

天然氣價格的熊市不會永遠持續並可能很快結束。

短期內，天然氣價格可能持續低迷，特別是如果厄爾尼諾在美國北部和加拿大蔓延並造成暖冬。

面對2016和2017年價格飆升的可能性，天然氣期貨和期權價格可能過於平穩.

天然氣供給可能不會持續當前的上升節奏—在較低天然氣和原油價格對資本支出的影響的條件下。

雖然在短期內受厄爾尼諾影響略顯壓抑，但幾乎可以肯定的是：天然氣國內長期需求將持續上升。

液化天然氣出口將僅在價格持低的情況下繼續，但可能會給美國價格設定下限。

天然氣價格上升對美國相關行業會有不利影響—和其國外競爭對手相比，其大多受益於低能源成本，另外美元堅挺也進一步增加了不利影響。

天然氣價格上漲10美元/mmBtu，雖然目前不是中心議題，但不能排除其可能性。