我們的分析師不能像許小年一樣

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撲克導讀

作為一個做交易出身的人，其實最討厭的莫過於各種販賣新名詞或者新概念的人。只要接觸足夠多的媒體，你會看到各種新名詞，新流派滿天飛，然而我始終覺得對於做交易的人而言，這些花里胡哨的東西都是要被掃進歷史的垃圾堆的，做交易，很多時候靠常識已經有餘，特別是在這個連常識都沒有普及的市場。別的不多說，撲克投資家今天把這篇文章分享出來，希望能得到讀者的更多共鳴。

作者：郭磊

今天想和大家探討的一個問題是，站在資本市場研究者的角度，如何看待中國經濟。

因為在過去幾年裡面，我們知道，宏觀經濟分析基本上是一門顯學，很多有關宏觀經濟的辭彙很流行，比如去槓桿、去產能、債務周期、影子金融、人口變局、產業轉型…基本上每年都一個比較花哨的辭彙出來，其中半數是我的分析師同行們創造出來的。我不是說這些概念不重要，實際上我自己也會研究這些問題。

但我有點疑惑的是，中國經濟難道只剩下這些長周期概念、結構性概念了嗎？

談到長周期和結構性，悲觀的影子就自然會出來。所以，從過去幾年的經濟分析中，我們不斷可以看到這樣的判斷，所謂」經濟依然很差、政策仍需寬鬆」、「經濟依然疲軟，改革仍需加碼」，賣方分析師的宏觀報告一直貫穿著這兩句。

這樣的判斷似乎沒什麼錯，很難去反駁，但畢竟一個事實是，中國經濟供需兩旺的時代，從2008年之後就過去了；2012年中國出口觸頂，經濟開始去出口化；2014年中國地產觸頂，經濟開始去地產化；按照發達經濟體曾經走過的路線，可能五到八年之後中國經濟還會進一步去基建化，整個過程中趨勢增長率在不斷下移，5%、4%只是時間問題。

如果我們說經濟差，那麼經濟哪一年不差？如果我們說結構問題嚴重，那麼哪一年不嚴重？可以想像，這樣的判斷，放到未來10年也不會有什麼錯。

但我依舊有點疑惑的是，在未來一個趨勢性下行的十年中，經濟差將一直是我們唯一的邏輯嗎？

所以我自己的一個感覺是中國資本市場宏觀研究越來越清談化。清談這個詞，起源於東漢和魏晉，也曾經興盛於明清。清談作為中國知識分子的一種習慣，比較積極的意義是它會帶來很多很深刻的東西，我們現在看魏晉名士們的哲學探討，看竹林七賢講玄學，還會覺得醍醐灌頂。

我們現在的宏觀分析也是這樣，越談越深刻，券商投行經濟學家們越來越像公共知識分子；但缺點是這樣的研究，會距離資產定價這樣一個本質目的越來越遠。

那麼我們回到資本市場。自2008年以來，中國經濟在不斷下移。GDP數據，從修正數據的14%，一路降到7%不到。但資本市場，一樣有春夏秋冬，一樣有幾輪牛熊變化。

為什麼會這樣？其實經濟學訓練告訴我們，決定資本市場基本面的，更多不是趨勢性，而是周期，是邊際，是你所看到的指標的一階變化率和二階變化率。

在「產能過剩」這一理論口號瘋狂流行的時候，我們曾經做過一個經驗研究。我們用一種特殊的技術方法模擬了中國的產能利用率，發現它確實是趨勢性下降的，也就是說中國的產能過剩越來越嚴重；但實際上全球的產能利用率都是不斷下降的，美國也是，全球都是所謂「產能過剩」。

而我們發現真正與資本市場周期相關的，不是產能利用率，而是產能利用率的同比變化率！在上一輪熊市的時候，市場流行用各種深刻言論去解析和解釋和哀嘆產能過剩，從實際角度來說，這很容易導致誤判資本市場周期。

再次回到我們要討論的這個問題，如何回歸資本市場角度的宏觀研究。我覺得最關鍵的一點是要把學院派宏觀研究和資本市場宏觀研究區別開來，他們一個講究理論的純粹性，一個講究務實性。

對於學院派來說，要把形而上的學術做到極限。他們可以單維度、一根筋地去悲觀。在全球人口紅利和重工業化趨弱的情況下，經濟動能會長趨勢收斂。

我們知道大文學家博爾赫斯有一句話叫做，世界先是變醜，然後熄滅，長周期來看全球經濟可能就是這個意思。

但對於資本市場宏觀研究來說，價格有效反映已有信息；決定未來的是邊際，我們恰恰需要捕捉邊際。

所以說，許小年先生一直悲觀令人尊重，我們這幫人若一直悲觀就是不務正業。我們和經濟學家們是有分工的，他們研究的是博爾赫斯所說的最終將熄滅的世界，而我們研究的，是末日狂歡的可能性。

我們是一群天生的機會主義者。

那麼我的結論就是，對資本市場宏觀研究來說，我們不做公共知識分子，我們遠離清談，我們回到經濟分析的邊際傳統，回到周期性。

在一個經濟趨勢性向下的過程中，也是有邊際變化和周期存在的，就是這種邊際變化和周期，決定著資產價格。我們只要是足夠的「不深刻」，我們就沿著這條邏輯走下去。

再接下來就是沿著這個思路談一下我對經濟走勢的看法。

在2011年以來，中國一直處於一輪全球通縮周期中，而且通縮在不斷加劇。從一方面來說，這場全球通縮有中國因素的影響，以中國為代表的新興市場經濟體增長率的觸頂導致全球通縮不斷深化，中國影響著上游價格；但從另一方面來說，中國也是這場全球通縮的受害者。

上游價格越下跌，中國輸入性通縮就越嚴重。我們看CRB工業指數，和中國工業企業利潤，基本上是高度相關的。

所以，不管我們如何從很深刻的角度去分析中國經濟的結構性問題，我們都不能否認一個事實，中國這次通縮，是全球通縮的一部分。通縮對於經濟的殺傷力還是很大的。

我們去企業調研的時候，有些企業告訴我們說，目前最重要的不是訂單，而是價格。價格不止跌，企業就不會補庫存。

有人說輸入性通縮有那麼大影響么？我們可以給大家舉一個有點相似的案例，就是1935年的中國大通縮。

當時美國羅斯福政府突然推出一個白銀收購法案，而中國是銀本位，所以導致中國白銀外流，跟現在外匯占款的外流有點像，瞬間就通縮非常嚴重。根據經濟史數據，當時上海灘上50%以上的出口企業倒閉，工人失業非常嚴重。

到最後階段農產品價格下跌（這一點有點像今年），農耕地也被棄種，我么知道，葉聖陶有篇小說，多收了三五斗，講的就是1935年通縮。後來作為財政部長的孔祥熙開始是尋求外交斡旋，就是希望美國停止高價收購白銀，後來失敗；然後孔祥熙秘密準備幣值改革半年，推出法幣，與輸入性通縮一刀切斷，結果1936年中國經濟就達到了前後二十年難以超越的一個頂峰。

為什麼講這個案例？

我們可以想像，按照目前我們清談化的研究習慣，如果是我們目前的研究者回到當時去研究1935年通縮，一定會把問題談得無比深刻，比如四大家族壟斷導致產業結構惡化，社會融資成本上升等等，但其實大家可以看到，一旦從通縮周期變為非通縮周期，立刻就是兩個邏輯。

那麼，下一個問題，這輪通縮到了什麼階段了？

我們看自2011年大宗商品高點以來，大宗商品大概跌去了40%，考慮到購買力平價這一數據更高。另一個重要規律是，大宗商品的年度收益率，在每輪周期的谷底位置，除了08年那樣的大危機，幾乎都會在-15%-20%之間。

而這個八月份的-16%差不多也是這樣一個歷史低點。所以我們看到有些商品絕對價格還在跌，但同比已經跌不動了；有些商品絕對價格也跌不動了。大宗商品差不多了。通縮在邊際上也差不多了。

有人可能會質疑，僅僅是因為跌多了你就認為到底了么？不僅如此。我們可以看需求端一些指標，儘管9月和10月的數據不怎麼好，但有些指標還是比較值得關注的。

比如房地產新開工，已經開始趨勢性回升了。固定資產投資資金來源還在繼續回升。還有製造業投資和製造業工業增加值，目前已經基本上企穩了。

而這時候，在通縮周期深化的末端再大談通縮沒有意義。在接下來的一個周期中，一個主邏輯將會是CRB同比降幅的收窄。中國PPI也會同步收窄，我估計這個四季度我們就可以看到這種趨勢。

通縮見底了，意味著經濟所受的通縮之害會逐步減輕了。從周期角度，中國經濟這輪底部就見到了，大宗商品底部就會是企業盈利的底部。儘管趨勢增長率還會進一步下移，但那是另外一回事情了。

同時，大宗商品底也會是權益市場底，大家不信可以看看近五十年的歷史數據。從這個角度而言，我們對資本市場還是保持大周期上的樂觀。

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