SOS 解救嘉能可先生：曾經做夢也會笑的日子結束了

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撲克導讀

在過去的這一個多月里，沒有誰比伊凡·格拉森伯格的心臟承受更多的刺激了，先是股價接近崩盤，然後又在隨後的數個交易日大幅反彈，比過山車還刺激。號稱嘉能可先生的格拉森伯格能否拯救漩渦中的嘉能可，使其絕地重生，請看撲克投資家今天帶來的這篇文章。

文 《投資時報》施南 來自 高層內參

無論智利某大型銅礦的普通小工，還是衣冠楚楚的巴黎銀行家，再或者，此時正身處中國上海普陀區中山北路2550號物貿大廈—長久以來這裡一直是周邊多個省市中小金屬貿易商的集聚地和淘金池，一個僅50平方米辦公室一年即可生產100億元人民幣營業流水，2015年9月28日這一天，你註定會在某一時刻擱下鑽機、放低咖啡杯，至少停止對愈來愈難到手的信用證保函沒完沒了地抱怨。

有更重要的事需要關心。你急迫地想知道伊凡·格拉森伯格，這個58歲的猶太人在想什麼，他的態度，接下來又會做些什麼。

王冠下的腦袋總是難以安穩。南非出生的伊凡執掌的嘉能可公司（Glencore），在「黑色星期一」再度印證了莎士比亞名言。自2011年5月下旬倫敦和香港兩地同時掛牌上市，有著大宗商品貿易之王盛名的嘉能可股票，在該日經歷罕見且暴戾下挫。倫敦方面，29.42%的跌幅創造了最低68.62便士每股股價，較峰值期削去87%；而擁有52.14%流通股量的港股自然難兄難弟，同樣接近30%的下行，每股股價一度至8.4港元。要知道四年前以2.92倍的超額認購，其招股價可是66.53港元。從主禱文廣場到中環，逼仄的氣壓讓人喘不過氣。

蛋不怕壞 足夠大 才好

毫無疑問，伊凡先生的公司遇到了大麻煩。現在當然不是2011年，那時的嘉能可全年總收益1861.5億美元，息稅前利潤（EBIT）53.98億美元，全年凈利則高達40.5億美元。可想而知，當其決定釋放133億股普通股時是多麼的受到愛戴。之於偶像的崇拜總有著續約期，甚至關於大宗商品超級熊周期的分析已然汗牛充棟，也沒影響公司股價在去年7月攀上760億美元的市值珠峰。然後，便是枯榮代謝的自然界規律。特別是報出公司今年上半年凈虧損6.76億美元之後，股價萎靡成為「新常態」，610億美元的市值蒸發堪比踵斬，單月130億美元的市值消彌好似剝光豬。

但所有這一切，都不會像9月28日的市場表現，給全球資本界、實業界，從第一世界到第三世界但凡與金屬打交道乃至視為財政生命線的政界，如此大的震撼和恐慌。

「現在是嘉能可時間！」「雷曼再現！」「末日來臨！」膝跳反應式評論如蝗蟲般鋪天蓋地。幾乎與此同時發生的德意志銀行累虧63億美元事件—這更接近雷曼性質，反倒沒有如此待遇。

是的，作為這個星球上最大的電煤貿易商以及最大的鋅鉛生產商、最大的鉻鐵生產商、第三大銅開採商和第四大鎳系金屬開採商，嘉能可通過金融槓桿撬動大宗商品貿易，又以後者控制壟斷一系列自然資源開採的作派領略過無數非議。特別是鼻祖馬克·里奇那裡傳承下來的所謂神秘的「戰鬥貿易」模式，和脫離實質市場供需要求對商品價格的非凡干預能力，既能被封神為大宗商品領域的滾柱軸承：具備自潤滑、消除摩擦的能量還能攜帶動力；同時也可被譏諷是「披著仁慈面孔巨大的吸血烏賊」—就像高盛—沒錯，嘉能可在它的地盤上一直以又一個高盛自居，不管是管理層的猶太背景、行事作風以及獲取暴利的能力。

問題在於，歷經一系列併購完成垂直領域的縱向布局後，這家全維化企業已不只是雄心、激情、規則破壞者和再建者這些抽象名詞可以概括，沒有雷曼，還有大摩、高盛、美林，而一旦沒有了嘉能可，就算托克集團、摩科瑞這些或脫胎或仿效其業務架構的巨頭還在人間，但對於大宗商品行業包括正在面對全球經濟殭屍化威脅的這個世界，都是難以承受的。不考慮市值規模，即便人們多少明白嘉能可與2001年破產的安然公司一樣，存有大量「為交易而交易」的單方面自肥行為，但，2015不是2011，更不是2008。畢竟，已有多位重量級人士在反思雷曼倒閉前後種種因私利和報復導致覆水難收的教訓。

事實上，只要嘉能可不出現安然那樣大規模假賬，那麼它因風險偏好過度犯下的錯誤至少比大眾公司要「政治正確」。

蛋不怕壞，足夠大，才好！

並非沒有禿鷲窺伺。能源、金屬再到農產品，嘉能可每塊業務均曾肥得流油，否則在2003年至2013年的黃金時期，托中國成長為世界工廠對各類大宗商品慾壑難填之際，它與其他交易商怎能凈賺到2500億美元，超過大摩、高盛和JP摩根的總和？不過，此時此刻，飽有足夠現金流過冬方是上上之策，而中國紅利的銳減也勢必使得潛在謀位者再三思量。

實質消費使用量的減少當然是筆明賬，不能總躺在1980年後30多年內中國銅消耗佔全球權重從4%上升至40%的春秋好夢中不願醒來吧。最關鍵的，行內人士都明白，堆砌在中國各大自貿區、保稅區倉庫內的銅、鐵、鋅、鋁，過往多是諸掮客大賺資產境內外價差瘋狂套利的覲見禮，也是海外熱錢擇機流向中國內地投資房地產最趁手的馬甲。現在？離岸和在岸的人民幣貸款價格漸趨持平已至無利可套，而人民幣結束單邊升值路徑後以其計價的各類實物資產尤其是地產，其實蘊含著大概率貶值空間。更別忘了，在遭遇連串假倉單騙貸事件後，中國的金融機構也打起十二分精神，被有色金屬無限拉長的質押物清單的末端，早早畫上了句號。

嘉能可贏得喘息時機

好吧，既然不能殺死比爾，那麼一個貌似更健康的活著的嘉能可應該對它的同夥、敵人以至於這個世界更有利。解救嘉能可，就此成為共識。

自救者方能人救之。9月28日之前，伊凡·格拉森伯格，這個持有嘉能可8.4%以上股權的CEO，這個從交易員一路成長為公司統帥的嘉能可先生，已然做出若干決策。關鍵是削減公司的主力金屬庫存；降低包括150處銅礦在內最有價值的生產資料的產量；試探性地，也是決定性地，以一個合適的價格拋出非核心資產以降低負債。只要三大評級機構不落井下石調低信用債評級，按中國人的話，還能「徐圖之」。

後續的反應是戲劇性的。9月29日，以嘉能可港股當天反彈20%為發軔，帶動倫敦股票也迅速大幅上漲。Dead Cat Bounce—超跌之後的死貓反彈，這是市場人士的直覺回饋，不過嘉能可卻並沒有就此停止收復失地的腳步。在經過一周時間拉出72%的陽線之後，港股方面，當又一個星期一到來時，單日再度單邊上揚19%，成交量達到過去3個月平均日成交量的4倍。比翼自然要齊飛，倫敦嘉能可一舉站上列斯托克歐洲600指數漲幅榜冠軍，至10月9日盤中，11%的漲幅換來約1.3395鎊每股股價，已基本到達高盛給出的「正常價位」。

儘管嘉能可的評級依舊堪堪守住較「垃圾級」才高出兩級的BBB，儘管多家對沖基金仍堅持空頭策略不變，儘管其信用違約掉期（CDS）還是四年內最高，甚至至2020年的嘉能可企業債的息率還在上浮，但所謂重則破產保護輕則私有化的警報，算是解除了。

命不該絕！伊凡·格拉森伯格關鍵時刻的鐵腕手段起到了作用。停止發放2015股息是面子工程；從智利到南非，從銅礦到鉑金礦，裁員、減產、乃至關張也不出人意料；236億美元庫存中的主力—銅、鋅、鉛大筆出貨，300億美元負債至2016年末確保減低1/3水位才是根本。3年前以61億美元購得穀物集團Viterra相信對中糧集團、阿拉伯主權基金、三井產業集團或新加坡淡馬錫魅力不減，之於嘉能可這是丟車保帥，對後者則著實有著戰略意義。

有時，在最壞的時間出現最壞的狀況，反倒是樁好事。一方面以嘉能可領袖帶動大規模主動且持續削減金屬產量的行動，不僅令供給收縮預期大為加強，也使大宗商品不穩定因素為之緩解。同時，大部分金屬價格已跌至成本線附近，進一步探底空間非常有限。此外，隨著全球經濟不明朗態勢加劇，包括降息降准在內中國寬鬆加碼的預期再度強化，而美聯儲十月內加息反而成了小概率事件。

貨幣政策也成了救命稻草？有何不可！或許伊凡·格拉森伯格還是應該對中國持一顆感恩之心，雖說嘉能可異乎尋常的崛起以及近一年來近乎崩塌的表現，都難以擺脫「中國因素」的賜予，但當年選擇香港作為第二上市地，現在看來還是一個相當正確的選擇。

不僅因為與中石油、中石化、中鋁、五礦、金川以至於民營背景的萬向集團、紫金礦業有著錯綜複雜的業務關係，也不只是聘用了前和黃大班、李嘉誠多年重臣馬世民主管大中華區業務，重要的是香港的聯繫匯率制度恰好在美元和人民幣之間構成一個難得的對沖平台。8月11日人民幣的閃電貶值給全球一記兇猛下勾拳，因避險需求湧入香港的資金倍級放大，到10月5日，香港銀行體系結餘增至3618.28億港元，刷新2008年以來最高紀錄。趨利推動下，過江龍們不斷尋找股市中可能被低估的標的。

哇，嘉能可在此！

錯進錯出，嘉能可贏得了喘息時機。位於公司總部不遠—瑞士楚格那座1574年建成後哥特風格的鐘樓，也終於不用敲響喪鐘。

但，無論是嘉能可，還是淡水河谷、力拓和必和必拓，抑或英美資源和來寶集團，都必須面對這樣一個現實：曾經做夢也會笑的日子結束了。就如同1961年諾貝爾文學獎得主伊沃·安德里奇所言：沒有任何人的蠟燭可以一直亮到黎明。（完）

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