債務的達摩克里斯之劍：中鋼集團倒還是不倒？

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撲克導讀

在這個秋意濃濃的下午，我看著眼前的一份份撲克財經內部整理的中國鋼企的資料，沒有一絲的暖意，背後是一陣陣的不寒而慄…中鋼集團倒還是不倒？

文：撲克財經@ NEO

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部分素材來自新華社通稿　

債務問題已經成為了懸在大量中國企業頭上的一把達摩克里斯之劍。根據中國保定天威英利新能源有限公司周二公告，由於未能足額兌付今日到期的10億元人民幣中期票據本金，到期本息應為10.57億元，但截至目前僅償還共計7億元的債券本息，這意味著該期中票已實質違約，而本周日到期的南京雨潤13億元中票又面臨違約威脅，南京雨潤食品有限公司在貨幣信息網發布公告稱，因公司董事長祝義財被執行監視居住，間接影響公司生產經營，該公司10月18日到期的13億元中期票據"12MTN1"本息兌付存在不確定性。在央企不敗金身被打破後，中國中鋼股份有限公司(以下簡稱中鋼股份)被警示將步保定天威的後塵。

中鋼集團是國務院國資委管理的中央企業，其下屬一級核心子公司中鋼股份發行並由其擔保的「10中鋼債」發行規模20億元，10月20日下周二為付息日，且面臨投資者回售行權。「10中鋼債」違約的風險很高，受國內宏觀經濟增速持續放緩影響，國內大宗商品下游需求低迷，差能過剩矛盾突出，公司主營鐵礦石、鋼材等大宗商品價格下行，盈利空間被大幅壓縮，這使得當前公司面臨非常大的經營困難。

自2010年以來，中鋼股份盈利能力惡化，連年虧損；該公司經營性現金流穩定性較差，籌資性現金流在2012-2013年均為凈流出狀態；同時資產負債率持續高位，2013年為94.87%，貨幣資金對流動負債覆蓋率僅為0.13；公司的大股東中鋼集團自身難保，難以給予有力的財務支持。如果沒有外部援助，一旦下周二投資者行使賣權，中鋼股份僅憑自身財力很可能無法完成債券兌付。

在這個秋意濃濃的下午，我看著眼前的一份份撲克財經內部整理的中國鋼企的資料，沒有一絲的暖意，背後是一陣陣的不寒而慄。

「產能過剩」，「虧損」，「降價」，「資不抵債」，這些字眼充斥著整個屏幕，讓我想起了原國家冶金局局長趙喜子在一次會議上說過的話：「2015年一些鋼鐵企業要想好怎麼去死。對於擁有300多萬人的鋼鐵行業來說，過去的3年只能算是冬天，今後，才是真正的寒冬。」

按照國家統計局近日公布報告，今年上半年，包括鋼鐵在內的產能過剩行業增長持續處於下行中。長期的產能過剩是鋼鐵、煤炭、石油化工和紡織這些信用風險高同時資產負債率也極高的行業面臨「寒冬」降臨的最重要促因之一。

年年淘汰年年過剩，卻年年面臨產能過剩。自10年前國務院常務會議首次專題部署抑制產能過剩以來，這已經成為宏觀部門的調控關鍵詞之一。除了一系列調控政策、法規和文件不斷出台外，幾乎每隔幾年就有一場聲勢浩大的調控運動。然而，我們並沒有得到我們想要的結果，不遺餘力的調控似乎正在陷入一個越調越嚴重的怪圈。產能過剩這個現象如同燒不盡的野草一般「春風吹又生」，一輪輪調控過後，中國在產能過剩問題中反而越陷越深。事實上，在一定程度上，產能過剩已經成了中國經濟轉型之路上的一顆不定時炸彈，我們的PPI已經連續43個月負增長，原因就在於產能嚴重過剩。如再長期找不出良藥，這個問題早晚會在經濟體內爆掉甚至重創整個經濟。

按照我自己的看法，在整個邏輯鏈條里，產能過剩的原因是投資過剩，而投資過剩的原因又是我們釋放出的天量貨幣，過度的貨幣供給導致過度的產能，而正是這些過剩的產能導致了供給的過剩，過剩的供給直接造成了價格的大幅下跌，工業製品價格的大幅下跌使得整個經濟領域呈現出一種接近通縮表現，而面對通縮，我們央行開出的藥方居然是繼續投放基礎貨幣，這難道不會加劇本來已經過剩的投資，引起更加過剩的產能，同時導致價格的更大幅度下跌製造出更嚴重的通縮嗎？

我們的問題是生產的過剩無法匹配消費的不足，如果繼續往生產領域投放基礎貨幣而不是在消費領域投放貨幣，那麼對於解決問題恐怕是無補於事的。同時，經濟的運行如同地球的節氣一樣有著春夏秋冬，我不認為有哪個人會愚蠢到認同把暖氣開大之後，就能把冬天這個季節阻擋住的荒謬邏輯，既然在暖氣這個例子大家都覺得很荒謬，那為什麼那麼多人又願意相信，政府的干預能撫平經濟運行的峰谷，阻擋住經濟的寒冬？

當冬天來臨的時候，我們並不會驚慌失措，因為我們知道，再寒冷的冬天都會過去，再之後就是春意盎然的暖天，所以穿好衣服，做好保暖，熬過去就是了；然而，面對經濟的寒冬，每一個人都那麼的恐懼，彷彿進入寒冬之後就再也無法走出這個泥潭，這帶來的後果就是每一個政府或者既得利益集團都想延緩下行周期的到來，彷彿經濟下行，一切都會消失掉，出於對利益消失的恐懼，出於對權力消失的恐懼，實質上已經綁架了整個國家經濟體的正常運行，為更大危機的最終出現播下日漸生根的種子。是時候反思和檢討我們的調控策略和治理路徑了。畢竟，逐步拖延導致的大衰退帶來的社會動蕩，是我們承受不起的。

中鋼集團的困局並非只是今年突然暴露出來的，它是如何一步一步滑向深淵這個過程，值得我們每一個人去思考，探究。它目前的債務危局，源自於過去十年間瘋狂擴張。資產迅速膨脹之後，鋼鐵和礦石市場暴跌的行情，讓中鋼猝不及防，逐步陷入債務泥潭。而它過山車般的發展軌跡，表面上是公司戰略投資失敗，內部管理混亂所致，實質上則是央企治理中問責制度缺位，管理者忽略對企業合理邊界考量，政績傾向下盲目擴張所致。這對於我們接下來言進行的央企改革，有著更重要的啟示意義。

債務泥潭

中鋼集團是大型央企，主營礦產開採、生產和製造，鋼材產品貿易物流以及鋼鐵設備製造。集團旗下擁有二級公司共計65家，境內49家，境外16家；是國內為鋼鐵工業提供配套資源服務的行業龍頭企業。

根據公開數據，從2010年到2012年間，因為受鋼鐵業下滑的影響，中鋼集團凈利連續三年虧損。而中誠信在去年6月份的一份評級報告則顯示，2013年，中鋼集團全年營業總收入1404.74億元，利潤總額為1.35億元，但資產負債率為93.87%。

但是一封在中鋼內部員工流傳的公開信指出，中鋼集團的實際經營業績已經連續4年虧損。其中，2013年通過出賣土地8億和財政補貼11億，集團財務報表才做成盈利。而今年上半年經營虧損8億-10億元，下半年情況更不樂觀。

信件同時指出，中鋼目前有大量的長期應收賬款掛在賬上，並未做計提減值處理，其中僅鋼鐵一個板塊在1年以上的應收賬款就有30億元。此外，因為先前為民營鋼廠擔保和托盤，受到山西的海鑫、鑫達等鋼廠破產的牽連，中鋼集團被套牢的資金已接近20億元。「2009年公司財務報表上的凈資產80億元，目前已經所剩無幾。」

中誠信對中鋼集糰子公司中鋼股份的評級報告顯示，截至2013年末，中鋼集團總資產1100億元，總負債1033億元；而中鋼股份總資產1000億元，總負債950億元，即中鋼股份在集團中的負債佔比達92%。因此，中鋼集團的負債主要體現在中鋼股份。這龐大的負債，與中鋼的擴張道路的選擇是分不開的。

「貪吃蛇」：鋼鐵生產型服務商

中鋼的擴張之路，一是在國內與民營鋼廠合營，另外是在國外大肆購買礦山。

早期的中鋼集團，一直從事礦石進出口以及鋼鐵設備製造等業務。2003年12月，黃天文上任集團總經理兼黨委書記，中鋼發展出現了轉折點。

「當時有一個背景，是時任國資委領導曾提出把央企做大做強，要把160多家央企重組為80到100家，行業前三名以外的企業都有可能被重組。」國務院國資委研究中心研究部部長許保利對新京報記者表示。

在這樣的背景下，為了不被重組兼并，很多央企都開始加速擴張，中鋼也不例外。

為了擴大集團規模，上任之後的黃天文開始推動中鋼集團的轉型，意在將集團從單純的鋼鐵貿易服務商向鋼鐵實業中的生產供應和銷售環節延伸，成為「鋼鐵生產型服務商」。

2005年之後，按照黃天文的設想，經過一系列的重組和併購，中鋼集團構建起了「礦業、碳素、耐火、鐵合金、裝備製造」五大產業運作格局。

「那會兒正是中國經濟高速發展的起始階段，國內鋼鐵和礦石價格猛漲，上有國家政策支持、企業本身有發展需求，外加銀行對央企信貸青睞有加，中鋼就此進入高速擴張的通道。」西本新幹線鋼鐵研究員邱躍成表示。

公開數據顯示，從2004年到2010年間，中鋼集團的資產規模從201億元迅速膨脹至1800億元之上，6年時間翻了9倍。

他介紹，為了轉向生產型鋼鐵服務商，當時中鋼開始和山西、河北多地的民營小型鋼廠展開合作。具體來說，就是和鋼廠簽訂協議，讓其購買集團的礦石原料，同時利用自己的貿易渠道為鋼廠銷售鋼材，而鋼廠則成為集團的「加盟商」。

在這個過程中，為了擴大與其合作鋼廠的銷售規模，中鋼通過直接為企業墊付運營資金，或為企業融資進行擔保的方式為中小鋼廠進行資金托盤。

2005年之後，中鋼先後在西安、洛陽、衡陽、吉林等地投資控股和設立子公司。一時間，中鋼在各地的鋼貿銷售網點迅速鋪開，集團旗下的子公司也多如牛毛，錯綜複雜。在產業規模不斷壯大的同時，中鋼和民企間的資金輪盤也逐步放大。

此外中鋼還在礦業領域屢屢出手，2008年9月，中鋼以13億元的價格完成對澳大利亞中西部公司的收購；同時，中鋼還在非洲投資和增設10家子公司，以投資鐵礦石和鎳礦的生產。「中鋼希望通過購買礦山資源，以控制未來國內礦業市場的佔有率。」邱躍成說。

但好景不長，2008年金融危機爆發，隨後，鋼鐵和礦石市場幾乎同時急轉直下，公司遭遇滑鐵盧。

由於此前給民營鋼企做了大量資金托盤業務，在鋼鐵市場遇冷，鋼價持續暴跌的情況下，鋼企經營狀況惡化，中鋼大筆托盤資金回籠困難，開始出現壞賬。

2007年，中鋼與山西中宇鋼廠開始巨額的資金往來，2008年對方欠款一度達20億元；至2010年下半年，山西中宇對中鋼欠款已達近40億元，成為中鋼財務黑洞的開始。由於前期為民營鋼企墊付的貸款資金還款不力，後續的資金還在不斷跟進，中鋼集團被占款現象嚴重，資金黑洞如滾雪球一般不斷壯大。

同時，在海外收購的礦產項目中鋼也是「霉運不斷」。原本計劃礦石年產量3000萬噸以上的中西部鐵礦石項目，在2009年當期虧損9281萬元。此後，項目被迫停工，投資價值嚴重縮水。

因為中鋼集團本身出現虧損，導致與澳洲礦業巨頭力拓公司合資的恰那鐵礦被關閉，也造成巨額損失。

「在高速發展的過程中，企業內部的風控和管理沒有跟上來，後來市場出現急速滑坡，企業效益大幅下降，前期信貸堆積的成本太高，自然導致債務壓頂的局面。」許保利說。

行業下滑和經營不善讓中鋼集團的債務變得危如累卵。從2008年到2011年，集團的資產負債率分別為89.99%、90.65%、91.14%、95%；同時，2010年，公司凈利虧損14.7億元。

對於中鋼的失敗案例，冶金規劃研究中心副主任劉海民認為，表面來看，是這家公司戰略投資失敗，內部風控混亂，導致在市場急速下滑時，企業陷入債務泥潭；深層次原因還是出在體制上，央企治理本身上問責機制的缺位，導致企業管理者帶有強烈的政績傾向，「對企業的管理層來說，只要沒有貪污，擴張成功就是我的政績，擴張失敗也不會有人追責，政府和國家兜底。因此，管理層往往忽略企業擴張的風險，把公司往大了做。」

繼任者賈寶軍為何未能挽救中鋼

2011年，因與某民營鋼企資金往來形成的「財務黑洞」，國資委宣布對原中鋼集團的董事長黃天文免職。2011年5月，在中鋼集團任職未滿一年的賈寶軍「臨危受命」，接過了集團總裁一職。他最大的任務就是幫助集團實現扭虧為盈的目標。和黃天文「大刀闊斧」式的擴張模式不同，上任初始賈寶軍開始不斷剝離資產，為中鋼集團「瘦身」。但一系列剝離不良資產、為中鋼「瘦身」的動作並未收到成效，中鋼債務高企、盈利能力較差的局面仍未改變。

中鋼集團相繼出售四川炭素有限公司、杭州灣大橋項目股權等資產，以換取資金進行「輸血」。與此同時，佔用資金量較大、庫存高企的業務板塊也遭到大幅削減；此外，黃天文治下運作整體上市的「長江」辦公室遭撤銷，同時賈寶軍還開展事業部改革，對中層基層幹部進行重新競聘上崗。

但賈寶軍的一系列措施並未給中鋼集團帶來轉機。

2011年，上任初期，他曾提出中鋼集團在2012年業績確保6億利潤，爭取10億利潤，但當年鋼鐵業整體低迷，中鋼集團2012年的業績也不理想。當年集團虧損接近20億元，從2010年以來連續3年虧損。中鋼集團2012年的資產負債率也攀升到了98.1%。

賈寶軍上任3年之後，中鋼債務危局再度爆發，民企佔用資金較多、負債高企以及企業盈利能力弱的局面並未改變。

在中鋼內部員工的舉報信件上，更是將中鋼目前的危局責任歸結於賈寶軍頭上。信件中稱，賈寶軍本身做鋼鐵業出身，對服務業務不熟悉；同時，在人事方面，賈寶軍也被指排斥異己，導致多位「老中鋼」的出走。

談及賈寶軍對集團的瘦身策略，一位離職的中鋼內部前高管人士表示，「瘦身是不是有效果，合不合適，都值得商榷。很多資產被低價賣出，缺乏戰略投資的專業判斷，對企業其實是很大的傷害。」

在他看來，作為中鋼財務危機多米諾骨牌中的「第一張牌」，山西中宇40元億元的債務解決方案就令人吃驚。40億元的債務，最終削減為10億元轉託出去，中鋼直接承擔30億元的虧損額。

「其實那個廠子本身價值可能在80億元，如此低廉的價格，對集團本身相當於放血。」該人士稱，像這樣的例子還不在少數，再比如中鋼出售的杭州灣大橋股權，公司是項目的二股東，只要項目不倒，是可以長期盈利的。

「中鋼曾是國資委旗下的標杆企業，為什麼衰敗的速度如此快，不能光歸結於市場不好。」該高管表示，這些年中鋼集團經營不善，明面上是戰略規劃、投資失敗，本質原因是管理層沒有把心思真正放在業務上。

後記

倒還是不倒，這是一個問題。這個問題的答案，不是市場的選擇，而是我們政府的選擇了……如果政府不救的話，有利於危機的快速出清，但是很多國有企業可能馬上就會步後塵，區域性經濟風險會不會爆發很不好說；如果不倒，那麼就繼續僵著，銀行繼續承擔風險，市場繼續等待下一次違約，同樣很難言會得到一個好的結果。在此，撲克投資家只能希望我們的政府有激流勇退，斷臂求生的意志，讓市場自己去作出最優的選擇，承擔相應的陣痛，並靜待我們國家的經濟在烈火中磐涅，新生。