大勢 | 深度好文：最重要的不是賺錢，而是守住風險

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文|陶冬（瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師），來自騰訊財經欄目財經觀察（微信號：qqcjgc）

導讀：瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬最近從多個方面深入當前A股以及世界經濟狀況。在他看來，A股牛市完了沒有，實際上只要問問你自己，如果下一輪股市再往上走的時候，你進不進？

中國基建投資的黃金時代已經成為過去，中國房地產的黃金時代已經成為過去，中國住宅熱的黃金時代已經成為過去，中國刺激政策的黃金時代已經成為過去了。什麼沒有成為過去？消費是現在時，是未來時。中國的潛在增長率可能比十年前少掉一半，這個就是我們商品界所要面臨的新常態。但是這不代表一個新的增長模式，不會在未來產生，這不代表中國的經濟沒有未來。

正文：

相信在座的各位朋友都是帶著很多問題過來的。這股市跌成這樣，經濟還能不能持續？我在給大家一個答案之前，如果把一些顯而易見的事情弄清楚了，許多事情的答案自然就出來了。

中國經濟已進入後工業化時代

這個顯而易見的事情是什麼？這就是中國經濟已經進入了後工業化時代。中國的投資GDP，一度是往上走的，大概走到2007年的時候開始出現見頂的跡象，因為中國的工資持續的雙位數增長，中國的匯率大幅度升值，但是這件事情被全球金融海嘯所掩蓋。

政府為了保經濟平穩較快的增長，出台了4萬億刺激政策，但中國的投資GDP比例並沒有因此再往上走，中國進入了後工業化時代。

那麼，在中國的債務GDP比例當中，實際反映得非常明顯。上屆政府的時候，我們的債務GDP的比例是110%，而現在我們的債務GDP是230%。新一屆領導在2014年的時候，試圖把中國經濟收一收。中國貨幣政策的常態變成了去槓桿。

2014年每一個季度人民銀行的報告，都有一句話叫「去槓桿」。政府試圖在不影響經濟大局、不影響民生的情況下，慢慢地去槓桿。但是經濟開始往下走，進入新常態。那麼在2014年我們曾經有一段時間槓桿比例趨穩之後，人民銀行再度進入了寬鬆的貨幣政策，於是我們看到這個比例又開始往上走。換句話說，貨幣政策重新回到了10年前的老路。

自從2010年之後，銀行們就不再敢借錢，實體經濟趨冷，經濟進入了後工業化時代，經濟增長呈現了結構性的回落。

我們再看第二個大格局上面，自從中國成為了世界加工廠之後，中國經常項目順差的GDP比例一個勁的往上串，最多的時候達到了10%，這是真正的財富，帶來一輪快速的增產升值，也帶來了外部的持續大規模的積累。但是從2008年之後一下子下滑了，今天我們還是在順差之中，但順差幅度只有我們最輝煌時代的百分之十幾，換句話說我們從外國人那兒賺錢的能力弱了很多。

那麼，我們集聚財富的能力實際上也在放慢。既然咱們從老外賺不來錢了，咱們印錢，硬撐也要把這個資產價格撐上去，這個就是過去幾年的政策和作為。

歐洲已經由逆差變成了順差，美國今天還是逆差，但出現了結構性的改善，換句話說，財富製造能力的全球分布出現了一次再分配。中國賺錢的黃金時代，財富集聚、財產價格上升的黃金時代已經過去了，這是由經濟規律所決定的，不是你我的意志、不是監管的意志、不是國家的意志所能改變的。

什麼是經濟增長的新常態？

直到今天，大家都明白，10%的經濟增長恐怕是強人所難。於是從去年下半年開始，北京開始談「新常態」。但是新常態的增長到底是多少？似乎市場認為7%是我們增長的新常態，但是7%是不是真的是我們今後五年、十年、二十年增長的新常態呢？

四年前中國有三個城市每年有50天以上的時間PM2.5處在警戒線，中國的警戒值是75，而全球衛生組織的警戒值是25。今天中國只有三個城市是在警戒線下面的，沒有一個城市達到世界衛生組織25的標準。你說這樣的增長是否可持續？目前的增長是不可持續的。

今年中國開始重啟核電站建設，從現在到2020年中國所建的核電站總數量會超過目前世界上所有核電站的數量。當這個成為現實的時候，中國的火力發電的電廠起碼會被再砍掉三分之一，中國的工業生產從現在起碼再砍掉三分之一，中國汽油的標號起碼再往上升兩號，只有這樣我們才能避免這樣的情況。

這個就是為什麼你我所熟悉的中國對於商品的需求模式已經一去不復返了。到今天誰都知道需求是弱的，但許多人心中還希望一個新的周期還會起來。

經濟一定會有周期，但下一個周期的頂峰，比上一個周期的底部高出多少，這是經濟增長新常態所決定的，這是你我都必須意識到的。

最重要的不是怎麼賺大錢，而是守住風險門戶

來到這兒不講兩句A股，恐怕對不起大家。對A股怎麼看？我認為A股牛市未了，但到這個點上，振蕩無法避免，坦率來說A股今天的走勢與我們經濟人分析是背道而馳的，但這個牛市不是基本面主導的，這是政策面主導的牛市。

銀行今天不借錢了。去年7月份政府推出十條政策督促銀行借錢，完全沒有奏效。11月份再度推出十條，還是沒有奏效。實體經濟融資難、融資貴的問題愈演愈烈，政府苦無對策，直到一天「資本市場」來了。政府需要把地方債下的基建項目打了包在固定收益上賣出去，需要在銀行集資充實資本金。

在我看來，政府需要一個牛市來解前幾年的套。也許決策者想讓股市在十九大之前衝到7000點，但老百姓兩個星期就給你衝到7000點。決策者並不反對牛市這個方向，但咱們中國大媽們讓所有決策者大吃一驚，需要干預一下。所以我認為決策者干預的不是牛市的方向，而是牛市的速度，需要給牛拉一拉韁繩，但一拉就直接把牛給趴下來了。

幾年前炒高房價之後賣地，當房地產炒不動後，又出來理財產品。當這兩個泡沫都玩不下去了，又搞出了一個資本市場，把民間超過儲蓄拿出來去填財政的窟窿，用政策的語言來說叫「用活存量」。所以你問我A股牛市完了沒有？實際上不必問我，問問你自己，如果下一輪股市再往上走的時候，你進不進？

但是我覺得在座的各位還沒有死心。今天的股市你要陪著玩，跟著賺一把沒有問題，但一定要注意風險，千萬記得識進退。中國信貸的鐘擺已經從這頭擺到了那頭的極限了。人民銀行在這個位置上面還可以維持一段時間，大家都可以再開心開心。但是，決策者不是神，經濟有周期，信貸有周期，這是一個規律。

決策者有可能把這個周期撐長一點，但沒有辦法燙平這個周期。有朝一日，這鐘擺會從這兒開始往回走，那麼流動性的壓力就會壓在整個經濟上。經濟不同部門承受壓力的能力不一樣，最弱的一環會先斷開。當這個出現的時候，我們就可能出現一個連鎖反應。

什麼是中國經濟最弱的環節？那些高槓桿的環節，如房地產、地方債、影子銀行，而且這些在金融創新的名義之下，一大堆的結構性產品把風險全綁在一起了，誰也說不清哪兒是風險。誰也說不清一旦風險出現了以後，怎麼樣傳遞。所以當真正出現一次比較成規模的「去槓桿」的時候，我認為經濟會出現一次連鎖的反應，這是今後幾年中國經濟真正的風險所在。

這個時間點什麼時候出現？我不敢說，我估計不會是今年，因為大家都沒有死心，政府手頭還有許多的辦法。但是我想三年後，在座的各位都需要牢牢記在心上的，你的現金流到時候會不會出問題？

哪怕你的現金流不出問題，那你的上游、下游會不會出問題？這是大家在此時此刻需要未雨綢繆的。在座的各位都經歷了一場商品的盛宴，都經歷了一場資本市場的盛宴，我也沒有讓你今天就從市場裡面跑出去，但是給大家一句贈言，從今後三五年來看，最重要的不是怎麼今天賺大錢，而是守住風險的門戶。

三個偉人改變世界經濟格局

我們談論全球形勢，然後再回到中國經濟。2015年，我們預計全球增長2.8%，比去年的2.6%有所改善。但全世界都在面臨著一個投資難的問題，全世界民間企業都不願意投資了，這是大家在把握大局的時候必須要了解的新常態，這是一個全球現象。

為什麼會這樣？上世紀80年代出現過三個偉人，改變了全球經濟的格局。第一個叫撒切爾，她把戰後國家資本主義的整個理念、國家福利的理念、工會的理念全部打爛了，把整個英國推倒重來，這個不僅僅對於英國經濟帶來了極其深遠的影響，給全球的思潮都帶來了極其深遠的影響。

第二個偉人叫里根，他把大國家小經濟的凱恩斯理論作出了一個顛覆性的改革，小政府大經濟，自由經濟、放任經濟，所謂弗里德曼的貨幣學派超越了凱恩斯主義，成為了經濟主導力量，小政府帶來的是民間企業的一次蓬勃發展，全球經濟從滯漲中間爬了出來。

第三個偉人叫鄧小平，他在中國推動一次體制上的革命，通過結構性的變革，大幅度地提升了中國的生產力，他在中國改革的結果所帶來的影響，不僅中國人民感受到了，全世界都感受到了，全球出現了一次資本外包的局面，全球出現了一次低通脹的局面。這為我們過去十年的資產升值經濟騰飛奠定了基礎。

80年代一場思維的革命，體制上的變更，結構上的重大變化，為我們帶來了一場經濟增長的新常態，需求的新常態。但是這個常態到了本世紀初的時候，就慢慢地難以為繼了。之後被格林斯潘的泡沫頂了一頂，當泡沫自己都頂不住，出現危機的時候，全世界的央行出現了QE，又給我們的經濟添了七年的增長。

現在大家都覺得需求起不來，但心中還有一線希望，最終會像過去那樣起來。實際上本世紀初已經出現民營投資的疲軟，因為今天在投資所能得到的回報和80年代投資已經是南轅北轍了。這些問題不解決，光靠貨幣政策忽悠投資，帶來的是金融的投資而不是實業的投資，因為整個營商環境的常態出現了改變。

美聯儲何時加息根本不重要

全球增長改善了，貿易等等其他都會改善。今年的貿易總體來講會比去年略有改善，但是我想給你講一個我90年代初去香港看的第一部香港電影。那是鄭秀文主演的一個貧家女子，一心想變鳳凰，於是她傾其所有買了一張飛機頭等艙，想讓她撞上高富帥，終於讓她撞上了，回來的路上發現那個高富帥也是一個貧困的人。

這是全球經濟實體貿易的實際情況，大家都指望著對方拉兄弟一把，所以一個個都搞貨幣戰，降息，把利率往下走。每一個故事聽上去好象是真的，但全球的需求就這麼多，最後疊加起來就這麼一個高度，不可能給你搞出一個高富帥或者白富美出來，這個是今天經濟的現狀。

除了美國的經濟有一點復甦以外，全世界並沒有真正走出困境，因為大家都在指望別的人拉兄弟一把。如果看美國的話，就業明顯出現了改善，這是一個好的故事，而且我們看到美國的就業市場需求供應已經打破了過去相當一段時間的持續的困境，一個新的常態在成型之中。

美聯儲也明言會加息，什麼時候會第一次？我個人認為今年秋季美聯儲會第一次加息。到明年的時候，美國的利率在1.5%到2%之間，之後會停一停。但我認為猜想何時加息根本不重要，真正重要的是美國的就業市場和通貨膨脹之間的菲利普斯曲線非常明顯。

換句話說當工資上漲的時候，通貨膨脹一定會起來。你去看看大型的超市，主題公園的工資一漲就是10%、20%，美聯儲對此深感擔憂。美國今天全面通貨膨脹的壓力不大，但工資主導的通貨膨脹的壓力非常大。

另外，我們必須認識到不管美國就業市場怎麼樣，不管美國的經濟情況怎麼樣，今天美國的經濟肯定不在一個緊急狀況之下。利率從緊急狀態下稍微退一點出來，這是有政治考量的，因為今天的美國國會全是共和黨執政的，而共和黨一直對QE不感冒，所以我認為美聯儲很快會出現第一次加息，我認為這個是沒有什麼懸念的。

至於9月份還是12月份並不重要，重要的是今天美聯儲公開市場委員會成員所預言的利率會怎麼樣和美國債市現在表現出來的他們認為會怎麼走之間有明顯的不同意見，而這兩個中間只會有一個對的。

我認為美國的國債利率2.49%，但這還沒有完全反映出來，今年下半年最大的全球金融市場槓桿不是希臘，是美國國債，因為美國國債是所有資產的定價錨，資金自然會有一個條件反射式的收縮，這在過去一個月裡面已經出現，但我們認為遠遠沒有結束。今天我們需要關注的不是美聯儲什麼時候加息，而是市場什麼時候會對於美聯儲加息作出一個預期上的修整，同時由此帶來市場的振蕩。

歐洲的財政赤字整體是均衡的

談到歐洲，歐洲的經濟有所改善，但是美國和歐洲經濟的最大差別是，歐洲的國債利率下調，但銀行的利率並沒有下調，換句話說，歐洲出現了金融資產價格上面的復甦，但實體經濟的復甦遠遠沒有想像得這麼好。另外一個差別，美國的失業率出現了明顯的下降，歐洲的失業率並沒有出現明顯的下降，這個是我認為歐洲復甦的重大問題。

針對這個問題，歐洲央行搞出一個QE，把很多歐洲發達國家的國債利率都拉到了負值上面去。我認為OECD的QE要比美國的QE對市場影響大得多。為什麼？因為美國一方面美聯儲在買國債，另一方面美國的國家是財政赤字，所以山姆大叔在不斷發國債，有買有賣，有一個市場的均衡點。

但在歐洲，整體來說歐洲的財政赤字是均衡的，德國是順差，歐洲央行的德拉吉說從今年3月份到明年的9月份總共要買4000億歐元的德國國債。你知道在這個過程中，德國總共發債發了多少？60億。他到那兒去買4000億？多數銀行的國債是壓箱底的，有幾個能賣出去的，一看現在是奇貨可居，也不賣了。

於是德拉吉的QE在債市上面造出了不均衡，這個帶來了利率的負值，這是非常荒謬的現象。政府明明到我這兒借錢，我不僅拿不到利率，還要去貼錢給他，去拿一個擁有債權的資格。這個就埋下了過去兩個月，歐洲尤其是德國債市爆跌的隱憂。我認為哪怕今天德國的國債也沒有反映出真正資金成本，國債市場不僅是美國，歐洲的債市也存在著套利，也是風險資產的一個隱憂。

談到希臘的時候，我實在不知道希臘該怎麼做。希臘在過去的150年間，他違約的次數比世界上絕大多數的國家還多。你跟一個孩子做談判，你沒有辦法用理性來衡量來預測他的行為模式。但同時我又可以告訴你，希臘要是出局的話，希臘和歐洲是雙輸的局面，有了第一個退出，就會有第二個、第三個退出，早晚歐元結構就會出現變化。

對於歐洲的領袖來講，一方面需要強硬來制止道德風險，另一方面能夠納稅的錢稍微變一變，買一個太平，他還是願意做的，所以這件事情在某一個時間點上會找出一個出路，但這個過程會充滿了過山車式的振蕩。

安倍經濟學是一場騙局

我想談談日本經濟，安倍經濟學對於我來說壓根就是一場騙局。通過匯率貶值來拉動經濟，實體通脹慢慢開始出現了，日本銀行實際上今年已經沒有再加進一步QE的空間了。明年不能說完全沒有，有也要重新創新它的模式，因為三分之一的日本國債已經在日本央行的手裡。安倍經濟學的核心，就是他可以把股票市場，把匯率市場忽悠上去，但是企業並不相信安倍神話，企業自己對今後的前景沒有信心，所以日本的工資上漲幾乎沒有怎麼出現。

大家如果看企業盈利的話，企業並沒有投資，企業請的多數是臨時工，如果你看日本消費主力的「30歲50歲」階層，他的收入實際上在收縮，工資沒有怎麼漲，但福利在往下降。年輕人找到的都是臨時工，對未來信心不大，中年人實際收入還在下降，你說讓他們怎麼花錢？不花錢，企業就沒有信心投資，沒有信心投資，工資就上不去，消費就上不去，這個就是安倍經濟學不可能成功的原因。

安倍經濟學不可能成功的更重要的原因，日本的企業不再有創新的能力。在座的各位，用蘋果iPhone的請舉手，請問用三星的請舉手，用日本索尼手機的請舉手？沒有。我如果有一個索尼手機便宜10%，換你的iPhone或者三星或者小米的，願意的請站起來。沒有人願意。因為日本的手機這麼多年沒有R&D投資，他的用戶感受比他的競爭對手差出一截。

日本上一次出現讓全世界眼睛一亮的產品是2001年PS1，之後再也沒有了。如果你沒有科技上的創新，你就很難真正佔有市場，這個不是靠弄一點QE就可以的，這個是安倍經濟學的尷尬，這個是全世界政府共同的尷尬。

對美元持長期樂觀的態度

今天全世界需要的是改革，是在結構上面突破，但是大家都回到了一個民粹主義，誰都不願意做一點短期痛苦的事情，大家在結構問題上繞一個圈討論，最後都沒有做事情，又回去指望著貨幣政策來解決這些問題。如果貨幣政策可以解決結構性問題的話，羅馬帝國就不會崩潰了，辛巴威已經成為世界超強國了，辛巴威的貨幣後面是27個「0」，到底用什麼樣的數值單位表達我都不知道了。

貨幣政策解決不了這些問題，我們今天試圖用貨幣政策來越俎代庖做民營企業應該做的事情，第一，緣木求魚，第二埋下更大的禍害。

我認為美元中期反彈了一半還沒有過去，美元這東西實際上也很簡單，美元每7年至9年就會出現大升大跌。這次離美元的底部大概走了四年，我認為還有相當一段路要走。為什麼？如果你要去看美元基本面的話，它的進口除了石油以外，出現了一次結構性的回落。

同時美國聯儲不管什麼時候加息，它的貨幣政策的方向和世界其它的貨幣政策方向是反的，最重要的，我對美元持以長期樂觀的態度是兩個原因，第一個原因製造業重回美國，在稅收上面出現了一系列新的突破。像Google辦廠在美國，很多科技的廠在美國設起來，製造業重回美國，為美元的強勢地位奠定了中期的基礎。

第二個大的優勢，是美國的能源革命，頁岩氣革命。從中長期來看，頁岩氣是一次能源結構上的變化。到2020年前後，美國會變成世界最大的能源出口國，美國的貿易赤字會因此出現一次結構性的轉變，是美國人支付給其他地方美元的數量會大幅度的下降。這意味著什麼？意味著世界其他地區會出現「美元荒」，實際上現在已經出現了。

你覺得能源革命今後幾年會怎麼走？這個就可以判斷美元中期的趨勢是在哪裡。當美元出現持續升值的時候，新興市場必有一劫，上一次美元持續升值是什麼時候？1993年到2001年。1995年出現了墨西哥危機，1997年亞洲危機，1998年俄羅斯危機，1999年巴西危機，2001年阿根廷危機。當聯儲政策轉勢，資金流向轉勢的時候，資金從新興市場流回美元區，是大概率事件。當這個出現的時候，新興市場會面臨許許多多的問題，包括中國經濟。

人民幣匯率升值告一段落

中國的貨幣政策、財政政策的邊際效益已經出現了大幅度的下降。人民幣匯率的升值，我認為基本上已經告一段落了，今天美國人已經不再逼我們升值了，但是人民幣短期它也跌不下來。

但今天制止人民幣出現貶值的最大的理由是中國不敢讓人民幣真正的貶值，因為一旦人們對於匯率貶值預期出現改變的話，中國會出現大量的資本外逃，所以維持一個不升不貶是一個靠譜的預期。如果三年以後出現一次由於信貸收縮帶來一系列反映的話，那個時候會出現比較大的匯率貶值。

再講講房地產市場。股市這麼紅，房地產不可避免地在我看來會有一個小陽春，這陽春實際上已經在發生了。因此我認為短期房地產市場不論從價格還是從成交量上面，會有一個持續的反彈。過去二十幾年來中國歷史上第一次房地產調整不是政策調整主導的，而是庫存主導。平均中國的城市現有的庫存量，假定從今天開始不再建任何一套房子，需要七年的時間才能消化乾淨。世界上正常情況大概在一年半到兩年時間。

我比較喜歡講的一個話叫做，如果海南島能夠按著今天的價錢把它所有的庫存賣出去，另外開發商把18萬畝地建成房子賣出去，整個海南島收上來的錢足以買下一個叫曼哈頓的小島。如果這個不是泡沫，我不知道什麼叫泡沫。但是有泡沫，不代表明天就會被戳破。當信貸一旦收縮轉移的時候，信用收縮的連鎖反應才是我的擔心。

消費在中國是現在時、是未來時

我們公正的對中國經濟做一個評估。我把經濟看成一個球，我們把這個球中間切開，切的這個點用C和S分開。C意思是信貸。我認為，和銀行信貸有關係的企業都沒戲，和影子銀行掛上鉤的企業也沒有戲。S就是和國企、國營壟斷、政府的財政刺激、反腐敗、政府監管連在一起的都沒戲。我認為，中國經濟還有一塊和C和S沒有關係的，中國的IT行業就是一個很好的例子。

今天IT行業火得不得了，不光有馬雲、馬化騰，整個電商的產業鏈現在是火爆得不得了。如果看看中國4G的產業鏈、中國遊戲的產業鏈都火爆得不得了。整個IT產業今天欣欣向榮，而且像小米這樣移了三星的乳酪，很快就會去移蘋果的乳酪。小米不會成為一代王者，但他足夠有能力來削弱幾個王者。

中國的IT產業這麼紅火，但是它沒有C也沒有S。這個行業裡面沒有壟斷，國家監管也很少，根本不需要銀行的錢。再看其它行業，比如說醫療、教育、民間的理財管理，脫離了C和S，是不可活的。我們再把中國經濟橫切一刀，工業投資沒戲、但如果脫離了製造業PMI之外，中國的服務業是挺紅火的。製造業多少的就業機會喪失了，但是服務業不斷地在製造出新的就業機會。這是另外一塊中國經濟。

我們都知道過去八年中間，中國的房價一線城市平均上漲了2.4倍，在同一個時間裡面，中國民營的健康行業市場漲了4倍，中國的電影業票房漲了8倍，中國網購漲了54倍，中國的民營資產管理理財行業漲了100倍。

七八年前我很難想像上海的人們會到戲院裡面買張50元的票看電影，因為這戲院的旁邊就是一個賣盜版碟的5塊錢，今天大家都去看電影，還買爆米花。你在上海看一場電影付出的價錢比我在香港看一場電影還貴。今年2月份中國的電影票房歷史上第一次超過了美國，站到了世界的頂峰，這個是中國新的消費的產值。

今後十年，中國的故事在消費，但是實際上裡面的學問很大。洋快餐的消費在往下，洋咖啡的銷售在正往上走。1986年我離開北京的時候，出國前，真的在肯德基有人辦婚禮的，那個時候中國的餐廳上面就兩個燈泡。今天哪個小夥子對他的未婚妻說咱們在肯德基辦婚禮，後果很嚴重。前段時間我在北京碰到一個小夥子，在星巴克買了一杯咖啡，我說你怎麼三十幾塊錢喝杯咖啡，這位小夥子用看外星人似的眼神看著我用英文回答，「this is life style（這是生活方式）」。

這個故事的背後是人口結構上面的改變，這個會帶來一系列新的變化。我們的90後、00後，很多人是月光族，到了月底基本上錢都花光了，這些是拿著中國護照的美國消費者。中國經濟在出現一次重大的改變，我們在由一個投資主導的工業化的經濟體系轉向一個消費主導的後工業化的經濟。

如果要說中國的商品牛的話，這個時代已經一去不復返了。中國基建投資的黃金時代已經成為過去，中國房地產的黃金時代已經成為過去，中國住宅熱的黃金時代已經成為過去，中國刺激政策的黃金時代已經成為過去了。什麼沒有成為過去？消費是現在時，是未來時，但是消費可能帶來的對商品的需求，和基建、房地產可能給商品帶來的需求是完全兩回事。

中國的潛在增長率可能比十年前少掉一半，每一個單位的增長率背後所含有的商品的需求可能再砍掉一半，這個就是我們商品界所要面臨的新常態。但是這不代表一個新的增長模式，不會在未來產生，這不代表中國的經濟沒有未來，這個需要我們在座的各位能夠看清經濟的轉型，把握未來，守住風險的門戶，開創新的業務未來。