底牌 | 嘉能可事件導火線：深度剖析中國銅融資遊戲

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本文來自知乎

作者ID小山

提問：嘉能可為什麼會瀕臨倒閉，如果倒閉會有什麼後果？

回答：答主只是試圖去解釋來自中國的銅需求為什麼會減少，設想了一個理想化的狀況。大型貿易公司的對手方是非常多而且非常複雜的，國際大宗巨頭也遠不止嘉能可一家，嘉能可在現貨/期貨市場上擁有眾多的工具、經驗、策略也非答主可以臆測。

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我有一個觀點，但無暇去搜集數據佐證，拋磚引玉，希望有專業人士討論：

回答這個問題，首先要確認幾個事實。第一，誰在消費大宗商品（我指的是銅）？第二，大宗商品定價機制是怎樣？

按照我對國內大宗商品消費類企業近三年的接觸與了解，我明白了一個事實：從2012年末開始，實際生產、消費領域銅、鋅、鋁等有色金屬，以及煤炭、鐵礦石等大宗商品的需求就已經飽和。看看那些企業的利潤率就很明白。拋開賬面情況做得比較好看的上市公司，單獨看看資質一般的、有一兩項核心技術或者核心客戶的民營企業的狀況。以銅企為例，我記得上海某金屬貿易商，2013年去公司參觀，得知其在浙江還有一家銅桿製造工廠。一年營業收入在100億左右，凈利潤不到區區3000萬，這還有可能是財務數據經過調節後才能呈現的數字。

銅都到哪裡去了？說幾個去向：電線電纜變壓器，線圈管路發電機。如果我們仔細看一看這類企業上市公司的財務報告，並沒有幾家企業2012年以來有非常亮麗的財報，凈利潤率能超10%的寥寥無幾。

下遊行業不好做，憑什麼上遊行業能火爆？沒道理啊。

那麼，到底是什麼使得中國對銅的需求保持在高位？答案是：套利。

陳設幾項條件：

1. 伴隨著中國將資本輸出作為一項戰略，人民幣走出去進程加快。越來越多的中資銀行在香港、新加坡、倫敦、紐約等地設立分行，緊隨著在2010年前後，國家外管局進一步放開了經常項目的外匯政策。如今我們所熟悉的銀行業跨境產品，如保函項下外債，保函項下的境外貸款等，都是在2010年以後逐漸興起的。

2. 2009年以來的四萬億經濟刺激政策實際上是一場信貸刺激政策，信貸需求突飛猛進。到2011年前後，這一政策的後遺症開始顯現出來，前期信貸刺激中大量的存量借貸到期，需要補充新的投放，而在貨幣政策未見寬鬆的情況下，在岸信貸資產價格攀升；

3. 在岸人民幣資產價格居高，離岸美元、人民幣融資價格極低，有明顯的價差。例如，2013年7月前後，在案人民幣一年期存款為3.2%，香港美元一年期貸款利率為3m libor+1%。出現約2個點的利差。

4. 中資銀行（包括部分外資銀行）以各種形式，將高收益信貸資產轉讓出表，形成各式各樣理財產品與衍生品。

5. 轉口貿易尚未受到嚴厲監管。

6. 人民幣幣值長期保持穩定。中央政府在過去10年的強力維穩政策讓人民幣擁有了充分的國家信用。

由上述條件，我們想一想，到了2013年，發生了什麼。

舉個栗子：

上海有棟很老舊的寫字樓，號稱中國產值最高的一幢寫字樓——物貿大廈，就在普陀區離鎮坪路不遠。有興趣的看客沒事可以跑去觀瞻，樓下保安不會問你是誰。

這座樓裡面雲集了江浙滬乃至全國的大大小小的商品貿易商，起初這裡只是江浙滬地區大大小小金屬加工商開設在上海的一個收購原材料與銷售貨物的窗口，後來隨著入駐公司越來越多、越來越大，逐漸成為有色金屬交易市場，並且有交易系統了。這座樓里的公司，一般是這樣：

五十平米辦公室，七八個員工，啟動資金1個億，每年實現70－100億的營收。

據說，這座樓在每個工作日，交易金額平均在200億……一年是多少……

物貿大廈裡面的企業還都是規模比較小的。真正大牌的交易商，在上海，集中在陸家嘴、靜安、徐家匯。那裡是世界500強和央企巨頭玩耍的地方。

他們的交易模式是怎樣的？

拿出一個億的資金，交給銀行。要麼買成理財產品，要麼開成高收益存單，要麼投一些定向資管項目。然後，將這些產品質押給銀行。銀行將收益前置給企業，開出一張保函或者貿易項下的進口信用證。

例如，2013年9月，A公司拿出一個億，在銀行認購理財產品1個億，一年期收益是6%。再將理財產品質押給銀行，銀行為A公司開出的信用證（保函）金額為1.06億元，信用證（保函）的受益人是A公司在境外的關聯公司B。B公司高高興興地拿著這張信用證（保函）到境外（香港、新加坡、倫敦、紐約）去貼現了。1.06億元，按照2013年9月香港美元信用證貼現利率，就算個2.5%吧。貼現出來是1.034億元。這一圈，給企業賬面上賺了340萬元！凈息差是3.5%！刨去貨損，這個那個的，至少賺300萬元！

當然，不會給你平白無故貼現，信用證的開立和貼現是要基於有正常貿易背景的，即名義上B公司需要賣給A公司等值的貨物，通常用的貿易流是有色金屬，少量有實力的還能搞來一船一船的大豆和玉米。A公司拿到貨物後，直接轉手賣給設在境外的另一家關聯公司C，C公司拿回了貨權，A公司也有了相應的貿易背景，在這個貿易背景項下，資金又可以迴流到國內了。這就是最簡單的轉口貿易流程。

等下我會講為什麼是拿大宗商品做貿易背景。

完成這一切，只需要不到一周時間。瘋狂的時候，有些公司一周能轉3次，當周收益接近10%！

激動了沒？一周10%，一年以50周計算，豈不是一年500%？即使一周只有3%，那麼一年也有150%的收益，世界上哪有這麼美妙的生意？這項業務一旦做成熟，非常容易上手，分分鐘開始賺錢。

下面說說為什麼選擇有色金屬，尤其是銅：

因為成本低廉啊！約貴的金屬成本約低廉。如果不是因為黃金融資被很早叫停，黃金其實才是最適合的標的。銅在金屬裡面屬於僅次於金、銀的了，佔地小，單價高。

而現代貿易的另一特點是，用單據替代實物進行交易。什麼是單據呢，就是貨物存放在倉庫的證明，或者貨物正在船上的證明。比如說100噸銅，存放在世界四大倉庫之一的世天威在上海自貿區的倉庫裡面，所有權歸甲公司。甲公司對這100噸銅的所有權證明就是世天威公司開具的一張倉單，憑藉這張倉單甲公司可以隨時去提取這100噸銅。如果不提取，甲公司每天要支付世天威公司每立方XX元的倉庫租金。如果甲公司將這100噸銅轉讓給乙公司，只需要在倉單後背書，轉讓給乙公司就可以了。另外還有一種單據就是海運提單，就是貨物在船上運載的時候，由船運公司開具的單據，作用和倉單類似。

所以，完成100噸銅的交易，只需要依靠薄薄的一張紙。

1000噸也是一張紙。

10000噸也是一張紙。

這裡面交易成本，其實非常非常低！貨物單位價值越高，租金越低，交易成本越低！

在這項套利工作中，貿易單據為交易提供了貿易流，通過轉口貿易的一進一出，成功完成了資金——貨物——貨物出境——貨物境外交易——貨物變現——資金迴流的過程。

錢回來了。接著，把上面做過的事情再來一邊。

所以我們會看到，上海港、釜山港、吉隆坡港，堆積如山的有色金屬，在陽光下熠熠生輝，放在那裡，一年都可以不動，但已經幾百次易手。

嘉能可們充當的角色：

作為全世界最大的貿易公司，嘉能可對大宗商品，尤其是有色金屬的價格有著統治級的影響力。

目前全世界最大的幾間公司包括：嘉能可、托克、摩科瑞……如此等等。這還只是有色金屬領域的，另外像糧油行業的ABCD……

當一間企業足夠大，大到這間企業本身就構成了市場。

嘉能可們一般自己不玩套利，他們或許覺得做這事太Low，或許擔心開展這項業務可能面臨的政策風險。他們做啥？他們做貨源的供應商，和最後的買方。天朝也有不少公司樂在其中，比如W礦、J川、H亮、W向等等。再舉個栗子，國內的大宗貿易商A公司，由其設在新加坡的關聯公司B公司，向嘉能可新加坡公司採購了1000噸銅，然後一轉手，出口給了設在香港的公司C公司，完成了套利交易。最終，C資源公司所持有的將這1000噸銅又賣回給了嘉能可香港公司。

嘉能可在這個交易裡面收取0.2%的手續費，也就是國內套利商通常稱的「貨損」。

注意了，在這項交易裡面，銅的價格對交易本身不構成影響。或者套利商並不會特別在乎銅價的漲跌。銅哪怕漲到跟黃金一個價格了，套利商在境外做套期保值，賣出價基本還是這個價格。然而正式這類貨物空轉的交易，在真正需求端並未出現明顯改善的情況下，維持了銅價……

想想套保盤的交易對手是……

嘉能可：大哥帶著小弟玩，大家一起上啊，賺資產境內外價差的錢！

小弟們一陣歡呼，人群中隱約還有Trafigura、mercuria、cargill等巨鱷的身影。

這裡面具體有多少量，我是沒時間去統計。數數物貿大廈裡面200來家企業每天的交易金額，以及一時之間全國各地蜂擁來上海尋找資金的銀行行長，真的很難統計。難度大到讓這兩年進口、轉口的真實貿易數據嚴重失真。我記得某國有銀行上海分行在2014年開具的信用證達到5000億，某離自貿區比較近的支行就佔到1000億。

眾所周知的是，利率套利的最終結構，必定是抹平兩端息差，最終無利可套。嘉能可這麼牛逼的公司，應該不是沒看見這種趨勢。但是……

看截圖上最後一段，信貸環境更加寬鬆……

近兩年維持這項業務，維持大宗商品流動性，維持境內外資產價格差的，就是中國內地的高資產定價。而大宗商品價格，比起股票價格，應該更依賴於流動性的支持吧！

一旦央行降息降准，信貸環境寬鬆，境內信貸資產價格大幅下跌，境內外價差抹平，哪裡還有這麼多套利商？哪裡還有這麼多交易量？銅價怎麼可能起得來？

2014年9月份向後，資產價格就大幅降低，那時候一家套利商每周的息差只能維持在0.9%。到2015年，真正的大寬鬆，開始了。年初，單周收益維持在0.7%就已很不錯。2015年4月份以後，就已經很明顯了。大陸和香港的人民幣貸款價格，基本開始持平，再也無利差可套。這門生意作為規模化的產業，也到此為止。

第一天：

嘉能可：5w一噸！

套利商：5w一噸收了！

第二天：

套利商：5w一噸！

嘉能可：5w一噸拿回來吧！

第三天：

嘉能可：5.5w一噸！

套利商：5.5w一噸收了！

第四天：

套利商：5.5w一噸！

嘉能可：5.5w一噸拿回來吧！

第五天：

嘉能可：6w一噸！

套利商：……

嘉能可：怎麼不喊了？

套利商：我怕喊亂了。

嘉能可：回來，再跑我要跳樓了！

所以，答主小心翼翼地認為，此次造成嘉能可存貨價格下跌的，是中國央行啟動的貨幣寬鬆政策……

套利商們紛紛撤資，不玩了。留下嘉能可，對著港口一堆堆的銅、鉛、鋅默默發獃……