UBS宏觀乾貨：希臘脫歐與最敏感的資產，唯一恐懼的竟然是。。。

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文|Ramin Nakisa 來自瑞銀（UBS）

市場對希臘公投作何反應？

我們上周日的分析和市場的初步反應相當接近。德國10年期國債收益率下降了14個基點（我們預測降13個基點），美國10年期國債收益率下跌13個基點（我們預測降9個基點）。股市的表現出乎意料，拋盤規模超過了我們的預期，外圍主權債券收益率差的擴大幅度則未達到我們預測的水平。我們認為最難預測的歐元/美元匯率大幅低開，但隨後迅速反彈。本文的分析範圍覆蓋了更多資產類別和股票板塊。

希臘對各類資產有何短期影響？

我們用兩種方法比較各類資產對希臘風險的敏感性。一是面對周末希臘宣布公投所產生的「衝擊」作何反應，二是基於資產回報率和2012年外圍債券收益率差之比計算出的貝塔值。股市方面，令人意外的是印度和俄羅斯等新興市場和歐洲危機的關聯度很低，進而為多元化投資提供了一些渠道。在歐洲，表現最堅定的板塊有醫療保健和消費品等傳統防禦性行業，但不包括公用事業。外匯方面，除日元外，其他貨幣的貝塔值都較低；更出乎意料的是，韓元是規避外圍債券收益率差擴大風險的最佳手段。

有哪些長期影響？

我們設定的基準情景是希臘不太可能退出歐元區。因此，長期來看，希臘危機是一個有吸引力的歐洲股市切入點。出於這個原因，我們建議通過長線操作歐洲股票使回報率的上升空間超過下行風險。這將制約下行空間，並在巨大的時間價值使歐洲股市波動幅度加劇時實現增值，進而逐步轉化為單方向交易，從而捕捉到我們預期中的歐洲股市上漲行情。

哪些情況出乎意料？

我們在2015年6月28日的報告《希臘與市場:唯一要怕的是…》中預測了市場對希臘舉行公投的決定將作何反應。我們認為希臘退出歐元區的可能性為40%；另外，如果政策面上的反應不夠可靠，希臘危機擴散的可能性也是40%。我們的依據是對以往公投結果的學術研究以及最新的民意調查。以這兩個數字為基礎，我們估算出現最壞情況，也就是希臘退出歐元區而且脫歐風險擴散到其他國家的可能性為16%。通過回歸分析，我們推導了各類資產對這種最壞情況的反應（圖表2）。

和我們的預期相比，股市的表現最為意外。拋盤規模超過了我們的預期，造成Eurostoxx50指數下跌4.2%。葡萄牙、義大利和西班牙等希臘周邊股市受本次危機影響最大，跌幅均在5%左右（圖表3）。除了面對衝擊的反應，我們還基於MSCI股市的回報率以及面臨壓力時外圍債券收益率差的變化計算出了相應的貝塔值1（圖表4）。西方世界陷入困境時，日本股市往往表現堅定，從而成為避風港，2012年主權債務危機期間的情況就是如此。然而，日本市場對希臘公投的反應和MSCI歐洲市場非常像。有意思的是，印度和俄羅斯等新興市場的表現遠好於我們計算的貝塔值所體現的水平。越南是唯一上漲的市場，但這和希臘公投無關，而且原因較為奇怪2。

另一個讓人感興趣的課題是把我們的分析範圍擴大到STOXX600指數所囊括的所有板塊。外圍債券收益率差擴大時，受影響最大的顯然是金融股，其貝塔值為-8（外圍債券收益率差擴大1個基點，金融板塊就會下跌8個基點）。總的來說，除公用事業板塊外，周期股受到的打擊最為沉重。公用事業股受國內經濟影響最大，而且在利率上升階段往往表現落後。2012年主權債務危機期間，歐洲經濟的表現不如其他經濟體，歐洲利率也呈上升態勢，相對於外圍債券收益率差的貝塔值因此為負數，而且絕對值較大。

第二個意外之處是外圍債券收益率差的變化幅度只有我們預期的一半。我們在悲觀情景中預計其收益率差將擴大500個基點，考慮到悲觀情景變為現實的可能性以及脫歐風險擴散到其他國家的可能性，我們估算外圍債券收益率差將擴大80個基點，如圖表2所示。然而，這些債券的收益率差實際上只擴大了40個基點（圖表7）。實際上，將目前收益率和2012年收益率進行對比（圖表8）就能清楚地看到，市場認為本次危機僅限於希臘，而不是整個歐洲全面爆發系統性危機。歐洲主權債券市場仍認為歐央行將針對本次危機推出可靠的政策措施。

哪些情況符合預期？

希臘宣布公投後，主權債券的收益率差及其反應的劇烈程度如圖表9所示。其中，x軸代表核心市場10年期債券的收益率，其下跌走勢符合預期。核心市場債券收益率差曲線變平，外圍國家政府債券收益率差曲線則變陡。我們注意到，德國10年期國債收益率下降了13個基點，和我們的預期一致。

匯市中，主要貨幣的反應相當平淡。舉例來說，歐元/美元早盤下跌1.9%，收盤時則上漲了0.6%。實際上，6月份歐元兌美元匯率已經擺脫了希臘問題的影響，升至1.14，而且是在歐洲股市走低的情況下。日元確實在外圍債券收益率差擴大之際表現堅挺，但如果日元兌歐元升幅過大，日本央行就可能出台政策予以干預。韓元的穩定表現令人意外，原因是它通常扮演風險貨幣的角色。

長期情況如何？

本文所述本質上是短期分析。我們的基準情景仍是希臘將留在歐元區。因此，長期來看希臘風險帶來的溢價是長期復甦過程中的一個暫時挫折（詳情請參見《WherenextforEuropeanEquities》，2015年6月30日）。同時，我們的歐洲股票策略分析師看好周期性板塊，而後者是受希臘負面影響最大的板塊之一。因此，假設我們的「希臘不脫歐」基準情景成為現實（我們估算這種可能性為60%），本次危機就會成為一個有吸引力的切入點，可供投資者直接在歐洲股市建立多頭倉位。此外，我們還建議採取長期場外期權策略，從而限制下行風險並保持長期上升空間（請參見《MorebullishonEuropeanequity》，2015年6月3日）。

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