強烈推薦：中國航運霸主遠洋集團沉浮啟示錄

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導語：中國遠洋的潰敗是中國經濟粗放發展時代的縮影，在中國經濟由擴張期進入緊縮期的轉折中，如何改變盲目投資、粗放經營的運作體系，正成為包括中國遠洋在內的眾多企業需要面對的生死攸關的重要命題。

文|楊智全來自新財富

中國遠洋運輸（集團）總公司（簡稱中遠集團）成立於1961年4月，歷經52年的發展，目前主業覆蓋航運、物流碼頭、修造船。據其網站公開資料，中遠集團擁有和經營700餘艘商船，5100多萬載重噸，年貨運量超4億噸，遠洋航線覆蓋全球160多個國家和地區的1500多個港口，船隊規模中國第一、世界第二。

在「船長」魏家福的帶領下，中遠集團一度乘風破浪。但2008年突如其來的金融危機讓龐大的中遠集團船隊開始一次又一次地「觸礁」。

2009年，中遠集團的「資本旗艦」公司—中國遠洋（601919）首現75億元虧損、並墊底所有A股上市公司；2011和2012年，中國遠洋又分別以104億元和95億元的虧損蟬聯這一紀錄，這是自中國遠洋回歸A股5年以來三度問鼎A股「虧損王」。由於連續兩年虧損，自2013年3月29日起，中國遠洋正式被「ST」，成為A股有史以來規模最大的ST股。

按照A股相關制度，已戴上「ST」帽子的中國遠洋如果再虧損一年，2014年後將被退市，命懸一線的中國遠洋必須在2013年完成自我救贖。2013年一季度，中國遠洋又虧損20億元，按目前低迷的航運行情估計，其2013年很可能又將經歷一次巨虧。此時，中遠集團的巨額關聯交易救助已然緊急展開，在年初中國遠洋將旗下中遠物流溢價36億元賣給中遠集團後，5月21日，中國遠洋又宣布將旗下中集集團21%的股權溢價29億元賣給中遠集團。即便這樣，業內人士指出，這並不一定能夠100%保證中國遠洋扭虧。

中國遠洋的「慘敗」到底緣由何起？要正確理解中國遠洋，必須了解中遠集團的戰略布局、中國遠洋在集團中所扮演的角色。

粗放模式打造航運霸主

1998年，中遠集團的業務涉及「下海、登陸、上天」，即經營航運、房地產、航空貨運三大領域，但經營業績堪憂，當年集團營業收入為325億元，而同期利潤僅為4億元。

彼時剛剛接掌中遠集團帥印的魏家福隨即請來一大批專家為中遠集團制定了十年發展規劃，這個規劃後來被他濃縮成兩句話：從全球航運承運人向以航運為依託的全球物流經營人轉變，從跨國經營向跨國公司轉變。

2000年，魏家福在《財富》世界500強高峰會上首次提出，中遠集團要進入世界500強。按當時中遠集團的收入，與500強門檻還相差甚遠，但其逐步剝離了中遠集團的房地產等業務，並加快打造干散貨船隊與集裝箱船隊。

干散貨航運是指運輸礦石、煤、糧食、化肥等大宗貨物，進入20世紀以來，中國逐漸成為全球能源和資源消耗大國，中國鐵礦石、煤炭佔全球海運貿易量的比重增長迅速，所以中遠集團首先劍指干散貨航運霸主地位。而受益於中國進出口貿易及經濟的快速增長，中遠集團也同時打造集裝箱航運船隊。

2001年，中遠集團收入450億元，已較1998年飆升了近40%。但中遠集團的雄心顯然遠不止於此，當時全球集裝箱航運執牛耳者為馬士基航運，而干散貨航運領域則為日本郵船，它們都是百年企業。魏家福早年接受採訪時就說過，要比肩馬士基和日本郵船。

正所謂時勢造英雄。2004年，中國鐵礦石消費佔全球比例從2001年的20%增長到40%，「北煤南運」也推動當時國內煤炭運量以16%的年複合增長率增長，甚至年年豐收的中國糧食也越來越依賴於進口。這些都極大刺激了中國乃至全球的干散貨航運市場，中國因素成為主導全球干散貨行情的最重要因素。

中遠集團憑藉與寶鋼、鞍鋼、首鋼為代表的鋼鐵企業的戰略結盟，以及與大型煤加工企業的良好關係，干散貨運輸業務急速擴張（表1），2004年中遠集團就控制了375艘干散貨船隊，規模一舉超越了有著120年歷史的昔日龍頭老大—日本郵船，而其集裝箱航運規模此時也位居全球第七。

但對於干散貨航運而言，規模越大，經營風險越高，這是由其獨特的行業特點決定的。首先是強周期性。相關資料顯示，1873-2000年，干散貨航運市場大致經歷了16個航運發展周期，伴隨一輪輪低迷、復甦、繁榮和回落的周期，大大小小的企業倒閉或被兼并在這個行業已司空見慣。其次，進入門檻較低，屬於完全競爭市場。買方集中而賣方分散，即便是規模最大的龍頭企業，其市場份額對全球而言不過是個零頭。相關資料顯示，全球前20大幹散貨航運公司合計佔有的市場份額不到全球的30%。在這樣的行業特徵下，一味擴大規模的風險可想而知。

並且，中遠集團著力打造的干散貨船隊與日本郵船在布局上也有顯著的不同：中遠集團干散貨船隊配置過重，在2004年，中遠集團包括油輪、客輪等總計639艘船舶中，375艘干散貨船舶占近60%，而當時日本郵船這一比例僅為33%；其次，中遠集團的干散貨船隊偏好於自有船舶，自有與租入干散貨船舶各佔一半，而日本郵船當時216艘干散貨船舶中，租入的達153艘，佔比70%。中遠集團如此布局，無疑有較高的經營風險和財務風險。

而集裝箱航運進入門檻較高，與干散貨航運的營運存在較大差異性。集裝箱航運市場集中，這種「門對門」的物流服務買方數量眾多，而有實力的賣方卻不多。公開數據顯示，全球前十大集裝箱航運公司所佔市場份額高達60%。因此，賣方可以憑藉自身品牌、競爭優勢形成較大的市場份額，如馬士基航運近幾年就一直保持15%的全球市場份額。

但集裝箱航運不是簡單的規模競爭，一味追求船隊規模的擴大並不一定帶來豐厚的收益和競爭優勢的提升。

2007年7月，中遠集團終於以154億美元的收入、排名488位首次跨入《財富》世界500強，按當時的數據，干散貨和集裝箱船運至少為其貢獻了625億元的收入，可以說，正是規模龐大的航運船隊載著中遠集團駛入了這一「殿堂」。

此時，為了使自身規模繼續保持較快增長，中遠集團推出了醞釀已久的大資本布局。

借力資本更上層樓

建造龐大的干散貨和集裝箱船隊需要龐大的資金支持，對中遠集團來說，通過資本市場融資無疑是不二之選。此外，將高風險且處於整個產業鏈「微笑曲線」底部的基礎運輸重組上市，對中遠總公司（中遠總公司是指處於中遠集團頂層的控股公司）而言意義重大。「通過成功的資本運作，使得中遠的全球化業務有充分的資金保障」，「通過撬動資本市場把中遠做大做強，把資本市場用得淋漓盡致。用資本市場帶來的利潤去發展核心業務，再以核心業務創造的盈利回報股東，以此形成企業的良性循環。」魏家福談及資本布局時如此說道。

魏家福早在1993年就擔任中遠總公司旗下首個上市公司—中遠投資（COSCO CORP）的第一任總裁，之後，其又見證了中遠總公司旗下中遠太平洋（http://01199.HK）等4家企業的上市過程，利用資本驅動成為中遠集團快速發展的有力引擎。

於是，中國遠洋的上市被提上日程，其被定位為中遠集團的「資本平台」。中遠集團希望，通過中國遠洋這個旗艦上市公司，將中遠總公司旗下其他4家上市公司整合起來，形成資本市場的另一個中遠集團，使得集團發展的資本來源結構為5:4:1，即50%來自資本市場、40%來自銀行、10%來自自身積累。

2005年，中遠集團就將集裝箱航運重組並注入到中國遠洋於H股上市，但中國遠洋作為集團的「資本平台」真正發揮重大作用是從2007年6月開始，彼時中國遠洋回歸A股上市，中遠集團又將龐大的干散貨航運資產注入其中，值得注意的是，正是在這一年7月，中遠集團首次跨入「世界500強」。

中國遠洋的A股上市，堪稱中遠集團的資本大戲（附文），其中干散貨船隊資產的注入尤為值得關注，中遠總公司竟然選在了波羅的海乾散貨指數（BDI指數）有史以來的幾乎最高點，此舉可謂一箭三雕。

其一，中遠總公司通過出讓干散貨船隊資產的少數股權，獲得了5倍於少數股權凈資產的207億元現金，同時快速實現了「資本增值保值」；其二，中國遠洋日後對中遠總公司及其附屬公司的巨額關聯交易，有力支持了中遠總公司的其他業務發展（圖1）；其三，將強周期性板塊獨立出去，中遠總公司本身也降低了營業和財務風險。

中國遠洋A股上市後，資產規模一直佔據著中遠集團的半壁江山，魏家福親自坐鎮兼任董事長，這在中遠總公司旗下上市公司中也就獨此一例，中國遠洋對中遠總公司的意義非同小可。

中國遠洋A股上市後不久的2007年，中遠集團收入同比增長430億元達到1585億元，而干散貨和集裝箱航運居功至偉，在分別貢獻了220億元和61億元的增長額後，收入也分別達到496億元和410億元的新高度。

對中遠集團而言，也面臨著一個新挑戰，如何在高收入規模上繼續增長，此時，中遠集團再度聚焦在中國遠洋的兩個航運船隊上。

逆勢擴張，資本平台下的業績豪賭

行情大好時，中遠集團對干散貨下大注，而行情開始逆轉時，其依舊逆勢擴張。

H股和A股上市後，中國遠洋股權融資共計350億元，但這遠遠不能滿足「資本平台」的使命。中國遠洋在回歸A股之時，銀行借款及債券餘額為190億元，隨著其規模的不斷擴大，如今這一數字已升至千億元，這意味著其5年融資過千億。與此同時，中國遠洋資產負債率從51%飆升至如今的77%，歸屬母公司的凈資產卻從2007年的450億元縮水至如今的230億元。也就是說，1000億元的融資換來220億的凈資產損失。

與中國遠洋慘敗形成鮮明對比的是，同期中遠集團除了在2009年受到嚴重衝擊外，保持了較為穩定的發展，並沒有被中國遠洋拖下「泥潭」（表2）。

兵敗干散貨航運

2008年，中國遠洋的營業收入一度達到716億元，而到了2012年，這一數據僅為161億元。僅僅兩年的時間，干散貨航運就虧損150億，成為中國遠洋的「重災區」。

2007年巨無霸的干散貨船隊上市時，中國遠洋手中還握有高達52艘總運力650萬載重噸的新船訂單，而此時其自有船隊總運力不過為1400萬載重噸。其中僅與中遠總公司旗下的中遠船務和南通中遠川崎造船公司，新簽或改簽29艘干散貨與集裝箱造船合同，金額就高達23億美元。

2008年，BDI指數在5 月20 日創下11793 的歷史最高點後，在年內最後3個月暴跌至1000點以下，遠低於公認的盈虧臨界點的2500-3000點，干散貨航運暴風雨即將來臨。但中國遠洋的高層似乎並未完全覺察。這一年，中國遠洋新船訂單升至58艘，這意味著在該年接受8艘完工的訂單後，中國遠洋又下了14艘新訂單。

在行情最好的時候生成的大量新船訂單，帶來的結果是在行情跌入綿綿無期的低谷時，這些已下單的船舶還在不斷加入龐大的干散貨船隊。一艘船舶從下單到交船需要數年時間，這些船很可能在行情下滑時開始交貨，此外，58艘的訂單需要佔用大量的資金，2008年年報顯示，佔用資金高達120億元。

在巨資打造干散貨船隊之時，中國遠洋同時又在對總運力貢獻有限的條件下以超高租金租入船舶。2008年，中國遠洋租入了16艘船舶（表3），在租入總運力僅比2007年多1.7%的情況下，中國遠洋為此支付了335億元租金，比2007年的214億元租金足足高出57%。2007年，中國遠洋收購中遠總公司旗下全球最大規模的干散貨船隊時，其自有船隊賬面固定資產凈額不過137億元，而335億的租金足可以再買下2.4個這樣的船隊，即便常人看來，中國遠洋管理層的決策也不免有草率之嫌。

波羅的海交易所等機構公開數據顯示，2007年好望角型船平均租金高達11.6萬美元/天，及至2008年好望角型船的日租金最高時超過20萬美元/天（圖2），之後所有船型租金一路震蕩下跌，2012年好望角型散貨船平均運價已暴跌至7680美元/天，不及2007年平均水平的7%。

更糟糕的是，中國遠洋以高價並且是以長期合同的形式租入了大量船舶，其結果是，在行情發生逆轉，船舶租金跌去十之八九時，中國遠洋還在為超高租金埋單。

早在中遠總公司將干散貨船運資產注入中國遠洋時，BDI指數已處在本輪上漲周期的第4年（圖3），長期繁榮的背後必然是隨時的回落，這一點中國遠洋的管理層應該是有認識的。從中國遠洋上市後頭幾年的年報披露可以看出，管理層對公司干散貨海運貨物周轉量（航運總海里×總載重）的預計就非常保守，而實際發生數往往比預計下限多出40%-60%。

但干散貨航運曾給中國遠洋帶來太多的「光環」，加上2007年這一業務毛利率高達37%，中國遠洋繼續放手一搏或許完全在情理之中。另一方面，中國遠洋管理層對干散貨航運的認知看來也有不足。

2008年報中管理層表示，在市場爬升通道中，租入運力，通過鎖定敞口頭寸（有租出合同鎖定的租入船合同），擴大收益。他們甚至認為，「實踐證明，在當前市場大幅度下滑時期，公司毛利和租金水平受到影響比較小」。

令人扼腕的是，行業形勢給了中國遠洋數次降低損失的機會，但卻一次次被其「無視」。

實際上，2008年的金融危機已經嚴重影響了中國遠洋業績。年報顯示，2008年底中國遠洋僅鎖定2009年18.4%的營運天數，而2007 年這一數據為54%。此後，又因過高價格租入船舶，大量未鎖定的敞口頭寸暴露，中國遠洋在2008年計提了52.5億元的營業外支出。此外，中國遠洋還放棄執行與船東已簽訂的COA合同（大宗貨物進出口商與船方簽定的長期租船方式），並為此支付違約金1.2億元。

儘管風險已經來臨，但中國遠洋的管理層依舊發出了「把握低成本擴張機遇，波段操作，及時補充運力，降低持倉成本」的經營策略。這如同股票投機者被套牢後，通過低價補倉，並寄希望於在大反彈之際彌補虧損，但要是股價長期萎靡下跌，只會越補越虧。很不幸，中國遠洋遭遇了後面的情況。如果其提前執行收縮戰略，或許可以避免更大的損失。

中國遠洋的管理層漠視干散貨航運的巨大風險，從其遠期運費協議（FFA）的操作也可窺一二。

FFA是一種基於BDI指數的遠期合約，合約雙方先約定好交割時間及價格，屆時與BDI指數價格相對比，收取或支付差額。國際干散貨航運市場價格波動難以把握，公司通過FFA可以配合散貨船隊運作，有效對沖租入船舶價格風險，起到風險平抑和套期保值的作用。

中國遠洋在2008年顯然是高價租入干散貨船隊，現貨市場強烈做多，按照慣常邏輯，FFA應該買空，但是隨著2008年末BDI指數的暴跌，中國遠洋的FFA公允價值竟然損失高達52億元。有專業金融人士指出，中國遠洋很可能利用FFA進行了投機操作，這樣不但喪失了最後的對沖機會，而且加劇了中國遠洋的虧損。

2009年，BDI指數的暴跌，中國遠洋收入由2008年的716億元跌至274億元，最終巨虧63億元。並且，這還是在2008年大幅「平滑」利潤的情況下，否則虧得更慘。

船舶過高的租金是造成本次巨虧的重要原因。根據2010年中國遠洋提供的各種型號的干散貨船舶市場租金水平的變化，如果按現貨市場推算的話，2009年干散貨船舶租賃費大約為90億元，而實際是，該年干散貨航運261億元的營業成本中船租費就高達199億元。這意味著2009年合約價較市價高出100億元，即使到了2010年，合約價還較市價高出30億元。

但隨後2010年航運市場出現暫時的反彈，中國遠洋的管理層誤認為「全球經濟將持續復甦」，於是又「賭」了一把。雖在2010年中國遠洋有所斬獲，但隨後為此付出的代價卻更大。

2009年本已開始收縮的租入船隊在2010年又新租入了5艘船舶，此時中國遠洋干散貨船隊達到了空前的450艘、運力合計3856萬噸，將日本郵船的干散貨船隊遠遠甩在了後面。

但干散貨行情接著就開始了新一輪持續暴跌， 2011年BDI指數大跌44%，中國遠洋揮刀砍掉了81艘租入船舶，並提前還船，為此支付違約金5.2億元；2012年BDI指數繼續暴跌，中國遠洋再度砍掉大約42艘租入船舶，並又一次提前還船支付違約金等11.3億元，中國遠洋規模龐大的干散貨船隊開始急劇「瘦身」。

兩年來，干散貨航運累計虧損150億元，在BDI指數短期內回升無望的情況下，干散貨航運處於干一單、虧一單的狀態，而中國遠洋為何不多歸還些租入的船舶呢？業內人士認為，很可能是因為其中部分船舶的租期被牢牢地鎖定。在運費極度低迷、運量又減少的情況下，龐大的中國遠洋船隊無法調頭，至今還在為多年前高價簽下的船租埋單。2012年底，中國遠洋預計2013年還有大約14億元因高價租入船舶而未鎖定的風險敞口。

除了BDI指數的暴跌外，期間還發生了讓中國遠洋的高層始料未及的重大事件—大客戶自建船隊。中國遠洋的大客戶—控制上游鐵礦石的供應商淡水河谷，也自建船隊加入了干散貨航運，這也是源於2007-2008年鐵礦石運費的暴漲。淡水河谷運往中國的鐵礦石航運「首秀」發生在2011年11月，從這一刻起，淡水河谷與中國遠洋開始「翻臉」，2012年已拒用中國遠洋干散貨船，它們之間的矛盾已是公開的新聞。淡水河谷每年生產3億多噸的鐵礦石，有1億多噸運往中國，如果淡水河谷自產自運，對中國遠洋的打擊可想而知。

再從目前行業所處的大環境看，也較中國遠洋最初制定干散貨超級航母決策時發生了三大變化，中國傳統經濟模型轉型下導致對礦石及煤炭需求增長放緩、干散貨船隊無序擴張、貨主自建船隊已成趨勢，這些都造成了干散貨船供需嚴重失衡。

此外，對比全球干散貨船隊規模第二的日本郵船與中國遠洋，二者間的差異直指業務結構和股權結構等更深層次的問題。

從中遠集團干散貨船隊規模快速超越日本郵船，到中國遠洋揮刀「瘦身」的兩年，日本郵船干散貨航運規模卻穩步發展，截至2012年3月，其規模增至354艘，已超越「瘦身」後中國遠洋的332艘，大有超越中遠集團（除中國遠洋外，中遠集團還有其他公司經營較小規模干散貨航運業務），重奪全球霸主的態勢。2009、2011和2012年，在中國遠洋干散貨船隊巨虧的年份，日本郵船散貨業務在收入受到巨大衝擊之下，僅在2012財年出現6000萬元的虧損，日本郵船相對穩定的收入和沒有陷入巨虧泥潭，除自身經營不同外，與其船隊結構也有關係。

中國遠洋散貨業務專註於干散貨航運，而日本郵船除了354艘干散貨船舶外，還配置了全球規模最大的121艘汽車運輸船舶、85艘油船等船舶。中遠總公司旗下的油船並沒有注入到中國遠洋，而汽車船、雜貨船等卻分布在中遠航運（600428）及其他附屬公司中。但即便是剔除這些差異因素，幾乎可以肯定的是，日本郵船干散貨的航運收入，也不會像中國遠洋那般慘烈（表4）。

在股權結構上，日本郵船前十大股東僅占股權比例30%，金融機構和其他法人合計擁有47%的股權，MasterTrust信託銀行、日本Trustee服務信託銀行、東京海上日動火災保險公司等著名投資機構赫然在列。這些金融公司背後則是更多的財團以及鋼鐵等實業公司，如MasterTrust信託銀行就是日本豐田的大股東，它們共同組成了一個利益共同體，日本郵船無論是在企業決策、業務拓展還是風險控制上，有著中國遠洋不可比擬的優勢。

集裝箱航運的盲目擴張

相比干散貨船隊，中遠集運（中國遠洋旗下集裝箱航運公司）船隊規模擴張得更快也更大。中國遠洋H股上市時，旗下共經營集裝箱航運船隊119艘，總運力為30萬TEU（長度為20英尺的標準箱）。上市後經過多年擴張，截至2012年底，總運力上升至76萬TEU的174艘，規模增長150%後，目前居全球第四。資產規模也由當初的228億元膨脹到如今的520億元，比干散貨航運總資產的456億元多出14%。

但中遠集運盈利卻一直是個問題，截至2012年底，中遠集運凈資產僅28億元，資產負責率高達95%。

集裝箱航運受中國因素影響相對較少，從反映中國港口出口的集裝箱運價指數CCFI也可以看出，雖然波動較為頻繁，但總體上遠沒有干散貨航運那樣劇烈。2007-2012年，中國遠洋集裝箱航運在規模不斷增長的支撐下，基本上保持了400億元的收入。集裝箱和干散貨航運收入約佔中國遠洋總收入的86%以上。在干散貨船運業務大幅萎縮之際，集裝箱運輸收入已佔中國遠洋總收入的大半江山，成為中國遠洋收入的穩定器。

在集裝箱航運的全球化競爭格局中，全球規模第四的中國集運和第一的馬士基航運同台較量能否勝出？在干散貨航運大勢已去之時，集裝箱航運能不能成為中國遠洋未來之星？從目前的情況看，答案都是否定的。

2009 年全球金融危機時，馬士基航運雖創下了21億美元的虧損紀錄，但其-10%的凈利潤率卻至少比同期中遠集運高出15個百分點。2011年馬士基航運業務逐漸走出低谷，最終在2012年重返盈利之路，而中遠集運依舊陷在虧損的泥潭中，與行業標杆的盈利能力相差甚遠。

自2008年5月以來的數據看，船運公司在燃油費不斷上漲的壓力下，利潤空間受到嚴重擠壓。但馬士基航運毛利率一直保持正數，而同期中遠集運毛利率波動幅度非常之大（圖4）。假如中遠集運能在2011和2012年取得和馬士基航運一樣的毛利率，中國遠洋集裝箱的營業利潤可以增加近90億元。　　

從僅有的2011-2012年的公開數據看，中遠集運兩年累計虧損84億元。如果按馬士基航運8%-10%的間接費用（管理費用、營銷費用等）佔總成本的比例推算，中遠集運如果作為一家獨立化運作的公司，那麼這5年來應該也是虧損累累，其高達95%的負債率也就不足為奇。

業內人士認為，中遠集運在國內及基於國內的國際航線有一定的優勢，但在全球範圍內，與馬士基這樣的巨頭比，明顯不具競爭優勢，中遠集運「軟實力」的成長明顯跟不上其規模的成長。

中遠集運與馬士基巨大盈利能力表現在它們不同的模式上，而這背後是它們關鍵競爭要素的巨大差距，而更具競爭性的馬士基航運，其2012年的扭虧之路更是見證了其可持續的平衡發展之道。2013年5月17日，馬士基集團公布一季度業績，其中馬士基航運盈利再次逆勢增長，而根據中國遠洋一季度報表，中遠集運很可能依舊處於虧損，相比之下，馬士基航運的競爭優勢顯露無遺。

難以完成的自我救贖

由於連續虧損兩年，2013年中國遠洋正式更名為「ST遠洋」。2013年度中國遠洋必須盈利，否則就將退市。但按照目前航運市場持續萎靡的情況判斷，內憂外困之下的中國遠洋完成自我救贖幾乎是不可能的任務。

在其他「非常規」手段救助前，中國遠洋首推之計還是「瘦身」。自2011年以來，中國遠洋開始急劇「瘦身」以求自保，2013年一季度，干散貨船隊再度減少9艘，此外，就是從未停止擴張腳步的集裝箱船隊在2013年首季度也罕見地減了2艘。

「瘦身」的同時，中國遠洋將重點放在圍繞「增收入、調結構、抓管理、控成本」展開自救，但這12字方針並無特別出彩之處。關鍵問題是，行情持續低迷下，「瘦身」的中國遠洋又如何能做到增收又增益？

2013年一季度，中國遠洋干散貨航運再度遭遇量價齊跌，與此同時，BDI指數依舊在千點以下，離2500-3000的盈虧臨界點遙遙無期，而此時中國遠洋尚有144萬噸的15艘新船訂單在手，如果行情不好轉，它們的加入將加劇中國遠洋干散貨航運的困境。令情況更為惡化的是，大宗貨物需求增長放緩下，貨主以及上遊資源商的進入將使干散貨航運行業競爭更為慘烈。

同時，中國遠洋的集裝箱航運前景也不容樂觀，2013年一季度CCFI指數（航線平均價格）還處於2012年5月以來的下跌通道中。儘管集裝箱航運收入有14%的增長，但這是在運載量同比增加11%、CCFI指數同比增長14%的情況下取得，依舊反映了嚴峻的市場行情。至於扭虧之道，中國遠洋即宣稱將和其他船運公司加強聯盟合作，加大運力和航線調整，但鑒於其在全球競爭格局中的地位及話語權，單憑這些也難以扭轉其困境。

由於斷臂「瘦身」，中國遠洋預計2013年干散貨船隊租金將同比下降30億元。而根據2013年一季度財報，儘管中國遠洋營業成本同比下降9億元，但最終還是巨虧20億元。

儘管如此，中國遠洋似乎對扭虧還是信心滿滿。中國遠洋在2013年3月28日發布的兩則關聯交易公告，體現了其母公司—中遠總公司的「護犢心切」，讓投資者看到了中國遠洋扭虧的「曙光」。

一則是中遠總公司計劃溢價36億元買入中國遠洋旗下盈利性最強的資產；二是因為本項交易的發生，中國遠洋將再向中遠總公司提供總金額為4億元的相關勞務。值得注意的是，這一金額是2012年同類業務發生額的160倍。有了這兩項交易，中國遠洋2013年扭虧的概率增加不少。

但這種母子公司之間資產的循環交易不過是騰挪遊戲。中遠物流最初就是中遠總公司旗下資產，中國遠洋H股上市時，49%的中遠物流股權被安置在中國遠洋控股的中遠太平遠洋旗下。2007年中國遠洋A股上市時，中國遠洋又以17億元的代價將51%的中遠物流收之麾下。2010年3月，中國遠洋又以20億元從中遠太平遠洋收購了另外的49%股權。如今，在中國遠洋決定賣出中遠物流之際，其管理層稱不排除未來中國遠洋在合適的機會再度買回。

中遠物流是中國遠洋旗下盈利性最強的資產，是中國遠洋航運產業鏈條前端和末端的有力補充。2011和2012年，中遠物流分別為中國遠洋貢獻了17億元和18億元的毛利。在中國遠洋本就缺少對衝風險業務的情況下，將中遠物流剝離出，足以看出中遠總公司的無奈。但缺少中遠物流的中國遠洋更加跛足、經營風險也將更大。

不僅如此，僅憑與中遠總公司這兩項交易，還並不足以保證中國遠洋2013年一定可以盈利。

此外，中國遠洋通過控股43.2%的中遠太平洋還控制了中集集團（000039）21.8%的股權，目前這部分賬麵價值為50億元。儘管中集集團的業務範疇也是中國遠洋非常重要的一環，如果中國遠洋窮盡上述所有手段都不能扭虧，不排除中遠總公司會溢價收購這部分股權。

果不其然，中國遠洋在2013年5月21日宣布，高溢價將這部分股權轉給中遠總公司，本次交易將給中國遠洋帶來大約12億元的稅前收益。值得一提的是，中集集團最早本就是中遠總公司旗下資產。但有業內人士指出，鑒於與中遠總公司之間的大量關聯交易，中國遠洋扭虧手段還有「控成本」。

2011-2012年，中國遠洋和中遠總公司及其附屬公司之間就燃料、修船、碼頭服務費、集裝箱船舶租賃費年均關聯交易190億元，佔中國遠洋航運業營業成本的30%，中遠總公司在「一般商業條款」下，關聯交易價格哪怕是做出細微的調整，都將帶來中國遠洋利潤的不小改善。

如果最終中國遠洋大力藉助於關聯救助「摘帽」，那麼中遠集團很可能處於兩難境地。如果不救，中國遠洋將被摘牌退市；如果過多依靠關聯交易救助，中遠總公司的短期利益將受損。

中國遠洋：扭曲的資本平台

現在看來，中國遠洋更多的是充當中遠集團的「糧草官」，與市場化的「資本平台」相去甚遠，它或許無法成為一家真正市場化獨立運作的企業，更無法承載實現中小股東利益最大化的責任。

在中國遠洋慘敗後，有投資者質疑，中國遠洋過千億元的融資額，為何不效仿馬士基投向能源等反周期或無周期行業，以對沖其巨大的航運強周期風險。在中國遠洋新出爐的2012年可持續發展報告中，中國遠洋的管理層道出了「委屈」：「由於國家各類相關政策的限制，中國遠洋只能專註經營航運物流及相關產業……」

將原因歸於「國家限制」，中國遠洋的管理層有推卸責任之嫌。爭論的重點不在於行業限制或多元化，而在於企業能否將核心競爭能力複製並擴張到新領域，正如國資委研究中心宏觀經濟戰略發展研究部部長程偉指出的那樣，央企多元化發展是否基於企業價值創造，如果可以，國資委沒理由阻止企業的市場行為。事實是，從央企到央企旗下上市公司的相關或不相關的多元化都屢見不鮮。

但關鍵問題是，中國遠洋是否具有這樣的核心競爭力？

中國遠洋的潰敗是中國經濟發展舊模式時代的縮影。而這一切必須隨著新的全球競爭環境改變而改變，在中國經濟由擴張期進入緊縮期的轉折中，如何改變盲目投資、粗放經營的運作體系，提升運營效率與競爭力，正成為包括中國遠洋在內的眾多企業需要面對的重要命題。

在一片質疑聲中，近期，中遠集團制定了兩個十年戰略，新的戰略能否為中遠集團帶來新的增長，尚須拭目以待。對廣大中小投資者而言，他們更關心的問題是，中國遠洋未來如何百年？

[附文]中國遠洋上市背後

中遠集團「精巧」設計的資產龐大的中國遠洋上市，讓投資者驚呼，原來大象也可以起舞。

2005年，從事集裝箱船運的中遠集裝及中遠太平洋股權從中遠總公司中剝離，重組成中國遠洋，中遠總公司按評估值63億元作為出資並折成65.42%的股本，另外34.58%作為公眾H股，中國遠洋首次發行共募得83億港元。

2007年6月，中國遠洋轉戰A股，成功募集150億元，其中60億元用於購買集裝箱船舶，本次A股發行後，中遠集團持有中國遠洋的股權下降到51.07%。

在A股成功發行3個月後，中國遠洋二次非公開股票定向增發，中遠總公司將旗下全球最大的干散貨航運船隊——中遠散貨、GOLDEN VIEW 等資產注全部入到中國遠洋（附圖）。這些干散貨公司在2006年底賬面凈值為80億元，最後中國遠洋按評估估值382億元展開收購。

中遠集團對本次資產注入的安排頗具「匠心」。首先，被收購的目標公司在收購前向中遠總公司進行了37億元的現金分紅，這部分金額幾乎相當於目標公司凈資產的50%。由於收購後中遠總公司依舊間接持有干散貨船運資產50%以上，因此對中遠總公司來說，收購尚未展開，中遠總公司就先將「本錢」落袋為安了。

37億元現金從目標公司抽離後，中國遠洋相應的收購價從382億元減為346億元，而此時干散貨公司的賬面凈資產僅有50億元，346億元的收購價相當於高達7倍的市凈率，價格不可謂不高。中遠集團接著在同年9月4日公布了分兩步走的非公開定向增發方案。

第一步是中國遠洋按18.48元/股向中遠總公司發行8.64億股，中遠總公司將中遠散貨、青島遠洋100%股權及深圳遠洋運輸41.52%的股權作為對價認購，收購之後，中遠總公司持有中國遠洋的控股比例至少上升至53.04% 。

第二步是向包括中國人壽在內的機構最終按30元/股再次非公開發行股票，其中，中遠總公司出資16億元認購了其中5367萬股，最終中國遠洋募得127億元。本次高估值高價發售得到了財力雄厚的國企追捧（附表）。在鎖定期滿12個月後至今，中國遠洋股價最高也不過20.21元，目前大多數認購方早已「割肉」認賠。

按照中國遠洋和中遠總公司先前的約定，中國遠洋尚需支付186億元用來收購中遠總公司旗下的Golden View及另外6.35%中國遠洋的股份（186億元=目標資產估值382億元－現金分紅37億元－第一步對中遠總公司增發股票作為對價，即18.48億元×8.64）。

這樣，中國遠洋將剛募集到的127億元外加自有資金59億元支付給了中遠總公司。在整個交易過程中，中遠總公司得到的現金是207億元（37+186－16），本次收購完成之後，中遠總公司對中國遠洋的持股比例由51.07%上升到53.04%，干散貨船運公司依舊在中遠總公司的控制之下。

中遠總公司為此付出的代價是失去了46.96%對中遠散貨等公司的控制權，按賬目價值計算，這部分股權對應的凈資產為38億元。就中國遠洋A股上市及定向增發，有財務專家按中遠總持股比例變化保守估計，中遠總公司大約「保值增值」200億元。

中國遠洋雖然前後H股和A股上市，但離真正市場化上市公司尚有距離，除了飽受指責的行政色彩外，中國遠洋和中遠總公司、中遠總公司的全資子公司及控股公司（簡稱中遠總公司及其附屬公司）金額巨大的日常關聯交易也頗受詬病，儘管中國遠洋表明這些關聯交易均按照「一般商業條款」進行。

中國遠洋的日常關聯交易支出集中在以下幾個領域，以2011和2012年的平均交易額為例：中國遠洋與中遠總公司及其附屬公司發生船舶服務支出（燃料、修船及物料等）165億元，碼頭服務費支出19億元（其中支付給其旗下控制的中遠天平洋的碼頭服務費3.4億元），集裝箱船舶租賃支出5億元，此外，中國遠洋期末存放在中遠財務的金額高達百億元。

中遠總公司旗下的中遠船務工程集團和南通中遠川崎船舶工程有限公司為中遠集團內部公司建造了不少船舶，中國遠洋2005年6月H股和2007年6月A股上市後，中國遠洋與它們有高達23億美元的新簽或改簽造船合同，中遠總公司藉助中國遠洋這個「資本平台」，極大促進了其船舶製造業的發展。

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