2015年全球大類資產配置終極報告：債市強震與大宗商品的「探戈」！
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文|鍾正生、徐陽，來自公眾號華創宏觀
導讀
近期全球債市出現強震，背後隱含的是以原油為首的大宗商品價格反彈所引發的市場對全球長期通脹預期的升溫。而一個關鍵的觸發點就是歐洲經濟的復甦跡象，這一度被市場看作全球經濟增長中的「最大亮點」。不過，近期的歐洲經濟反彈只是「曇花一現」，甚至可能複製美國2013年的「偽復甦」。全球經濟未有明顯起色，通脹預期難以長久維繫，隨之而來的將是全球債市回暖，大宗商品價格亦將回調。
投資要點
歐洲經濟復甦原只是「曇花一現」。除了縈繞不去的財政緊縮的影響之外，近期油價和歐元的反彈也是一把雙刃劍，必然抑制一季度受益於「弱歐元」與「低油價」組合的歐洲經濟。
大宗商品反彈更像是「死貓一跳」。硬大宗價格在2015年第二季度出現強勢上揚，美元走軟「居功至偉」，同時市場投機行為大助其道。但歐洲債券市場最終有驚無險地回歸「常態」，恰恰驗證了歐洲經濟成色不足。而一旦全球經濟增長的「最大亮點」其實並沒那麼鮮亮，近期國際大宗商品價格的反彈就更可能是「死貓跳」行情。
全球債市回暖或致大宗商品回調。以原油為首的大宗商品價格大幅反彈，引發了市場對歐洲國債超低收益率的質疑，加之格羅斯「上帝之口」添油加醋，美聯儲倒戈債市言之鑿鑿，終於引發全球債市強震。然而，沒有一家央行準備大規模收緊貨幣，市場對通貨膨脹回升的預期也不高，因此全球債市不會崩盤。一旦資本市場意識到，全球經濟復甦依舊乏力，通脹前景仍然低迷，債市將會回暖，大宗商品整體或將面臨回調。
報告正文
近期歐洲經濟出現復甦跡象，給資本市場帶來極大衝擊。這一度釀成全球債券市場上的「腥風血雨」：過去三周30年期德國國債收益率累計上行約12%，相當於抹平了過去25年的收益；在德國國債遭遇清倉的帶動下，全球主要經濟體10年期國債收益率亦均錄得較為明顯的上揚。
更為重要的是，一旦歐洲經濟復甦，就必定是全球經濟增長中的「最大亮點」（市場對美國、日本和新興市場的經濟增長似乎沒有不切實際的預期）。這不僅可能終結長達六年的債券牛市，也將會給大宗商品帶來最為強勁的助推。如此，全球大類資產配置的格局也將因此根本改變。而這一切的一切，其實取決於歐洲經濟復甦的「成色」。
然而，近期的歐洲經濟反彈只是「曇花一現」，甚至可能複製美國2013年的「偽復甦」。除了縈繞不去的財政緊縮的影響之外，近期油價和歐元的反彈也是一把雙刃劍，必然抑制一季度受益於「弱歐元」與「低油價」組合的歐洲經濟。事實上，歐洲債券市場最終有驚無險地回歸「常態」，恰恰驗證了歐洲經濟成色不足，資本市場偏高預期正在修正。
一旦全球經濟增長的「最大亮點」其實並沒那麼鮮亮，近期國際大宗商品價格的反彈就更可能是「死貓跳」行情，回調不可避免甚至會不期而至。簡單地說，一旦資本市場意識到，全球經濟復甦依舊乏力，通脹前景仍然低迷，債市將會回暖，大宗商品整體或將面臨回調。
不要對歐洲經濟的復甦抱有不切實際的預期，財政緊縮的持續施壓和結構改革的裹足不前依然困擾著歐洲經濟；不要對大宗商品的反彈抱有不切實際的預期，全球經濟的疲弱不振和美元指數的回穩走強依然制約著大宗商品。
一、歐洲經濟復甦原只是「曇花一現」
歐元區經濟復甦失去一些動能。歐版QE帶來的「弱歐元」與「低油價」組合，幫助歐元區一季度經濟環比增速達到0.4%（圖表1）。然而最新數據顯示，5月歐元區Markit製造業PMI初值為52.3，創13個月新高，但比前值只高出0.3（圖表2）；5月德國Markit製造業PMI初值為51.4，不僅創3個月新低，也弱於預期。其中，新增就業創下四年新高，價格指數創下三年新高，通縮壓力逐漸減少，主要因為近期油價反彈、薪資增長和進口成本上升。不過，製造業加快增長被服務業增速放緩部分抵消，歐元區經濟增速整體上連續第二個月輕微放緩（圖表3）。此外，德國和法國製造業表現分化，法國形勢向好，而德國製造業表現弱於預期（圖表4）。
歐元區或將複製美國2013年的「偽復甦」。當前歐元區的經濟情況讓我們想到了2013年的美國經濟。2013年美國經濟仍未擺脫低速復甦的趨勢（圖表5），經濟面臨的下行風險主要來自兩個方面：首先，緊縮性的財政政策對就業和經濟造成不利影響。其次，退出量化寬鬆政策的預期與未來的實際操作對經濟層面形成干擾。為了防止緊縮的財政政策對經濟復甦造成更大的負面影響，美聯儲在2013年6月明確表示，還不是退出量化寬鬆政策的成熟時機。
當前，歐元區的經濟情況與2013年的美國有些相似。一方面，歐元區也面臨著財政緊縮的壓力。根據歐盟委員會的預計，到2015年歐元區仍將保持財政赤字，這意味著未來幾年歐元區政府債務仍將繼續攀升。截至2014年底，歐元區債務佔GDP的比重為91.86%（圖表6）。儘管德國等核心國家財政情況相對穩定，但西班牙、葡萄牙等周邊國家財政狀況惡化狀況尚未得到抑制，全面恢復仍將是一個長期的過程（圖表7）。同時，鑒於部分成員國政府的負債率仍然高企，歐元區的財政緊縮壓力將會持續，加之金融系統的問題尚未完全清除，歐元區經濟依然處在緩慢復甦階段中。另一方面，油價反彈也引發了市場對於歐洲央行提前結束量化寬鬆政策的預期。在這種預期的引導下，歐元一度出現了明顯的反彈（圖表8）。這或將抑制一季度受益於「弱歐元」與「低油價」組合的歐洲經濟。
二、大宗商品反彈更像是「死貓一跳」
硬大宗商品集體擁抱春天。進入2015年二季度，硬大宗商品價格強勢上揚。BRENT油價繼一季度收平之後大漲24%；LME銅價走出八連陽，創近十年最長連漲記錄；國際鐵礦石價格指數驚現三年來最大單日漲幅；就連金價也有小幅上揚（圖表9-12）。儘管Bloomberg軟大宗商品（農產品和家畜）現貨價格表現相對疲軟，但Bloomberg大宗商品綜合現貨價格指數今年以來已累計上漲4.4%（圖表13和14）。
國際油價或呈「L型」復甦
（1）沙特態度陡變成就油價反彈。在OPEC拒絕減產，反倒決定逼退美國頁岩油業者等生產成本高昂的生產商之後，指標BRENT原油期貨價格在2014年6月至2015年1月間腰斬過半。然而，在1月創下每桶46美元低位之後，BRENT油價出現短暫反彈；在油價再次回落到區間低點52.57美元後再度攀升，最高觸及69.63美元。這主要歸因於沙特對油價態度的180度轉變。4月7日，沙特石油部長Al-Naimi表示，「沙特已做好準備，通過合理方式提振油價，但沙特不能單獨行動；呼籲非OPEC國家和OPEC合作，穩定國際原油市場；預計油價將在近期反彈」。與此同時，市場擔憂美國頁岩油繁榮已經結束，美國減產幅度或將高於預期（圖表20），且有跡象顯示全球需求改善好於預期（圖表21），油價由此進一步反彈。此外，油價在利比亞和葉門危機中也尋得了反彈的契機。
（2）供給原油難尋歸宿。近期，油市基本面因素依然糟糕，尤其是大西洋盆地原油，奈及利亞、地中海和北海原油的價格全線疲弱。亞塞拜然指標BRENT原油升水跌至12月以來低位，因亞塞拜然約有10批5月裝載的原油還在力圖尋找買家，時距6月原油入市僅剩幾天；北海地區挪威Ekofisk原油價格跌至去年8月以來最低，因未售出的5月船貨還很多，雖然6月原油已經開始交易；由於印度精鍊商現在轉而購買更便宜的伊拉克和委內瑞拉原油，市面上約有8000萬桶奈及利亞和安哥拉原油存留。
（3）部分美國原油生產商將重啟生產。在深度大宗商品配置系列報告二中，我們曾寫道：「一旦油價出現反彈，大多數頁岩油公司就會再次竭盡全力開採。並且，頁岩油市場並沒有一個相對權威的機構進行調控，這使得頁岩油公司產出幾乎不受約束」。美國獨立頁岩油公司EOG近期表示，若油價「穩定於65美元的水平」，準備在2016年實現「強勁的兩位數」的產出增長。根據歷史統計，原油鑽井數量一般在油價見底4個月後會見底。鑒於油價大致的底部在今年1月，美國石油鑽井數量可能在5-6月有所回升。Baker Hughes數據顯示，5月8日當周，美國石油鑽井平台數量減少11座，至668座，為自2010年9月以來最低；石油鑽井平台數已連降22周，但上周的單周降幅為自2014年12月5日以來最小（圖表22）。
（4）原油供給仍然超過需求。首先，年初以來，OPEC的原油產量增長了50萬桶/日，至3100萬桶/日（圖表23）。OPEC三名代表最新表示，「該組織在6月5日維也納會議上料維持當前產量不變」。這將繼續抵消美國原油供給增速放緩，以及鑽井平台數量快速下降的影響。其次，伊朗制裁被解除後，其原油供給的衝擊不應被忽視。伊朗石油部長表示，「如果國際社會解除對伊朗的制裁，伊朗原油日產量將在8個月內從當前的270萬桶增加至400萬桶，未來三年內原油產量將達到570萬桶/日」。而且，增產的不僅僅是OPEC，事實上全球原油生產商都在拚命增產。IEA最新報告顯示，今年4月全球原油供應比去年同期增加了320萬桶/日。由於一季度來自俄羅斯、中國、哥倫比亞等市場的原油產出「驚人得強勁」，IEA將非OPEC國家的原油增產數量預期提高了20萬桶/日。調整後，非OPEC國家今年的原油產量將增至5780萬桶/日，佔全球供應的60%。我們預計，今年二、三季度全球原油庫存將以比一季度更快的速度上升，並至少持續攀升到今年年底。
（5）葉門危機影響或將結束。繼沙特於5月7日宣布對葉門實行為期五天的人道主義停火之後，葉門胡塞武裝也決定接受沙特的停火倡議。這將使得市場對葉門危機將阻礙原油供給的憂慮不復存在，油價或將面臨調整。
鐵礦石價格大幅反彈令「做空時機」驚現
（1）必和必拓推遲擴產計劃促成鐵礦石價格大反彈。近年來，受到鐵礦石巨頭力拓和必和必拓等國際礦山巨頭增產的影響，鐵礦石價格曾跌至每噸50美元以下。力拓和必和必拓的主要目的在於，在需求不景氣的情況下，試圖趁機擴大市場份額，並擠垮成本較高的小型礦企。然而，今年4月末，在必和必拓宣布規模6億美元改建黑德蘭港的計劃將推遲之後，鐵礦石價格出現強勁反彈。同時，期貨逼空等因素也輔助了鐵礦石價格的上揚。在4月初觸底於47美元之後，鐵礦石價格已經回升至61美元上方，並幫助2015年年初至今的鐵礦石價格跌幅縮減至14%。
（2）中國鐵礦石需求難有增長。中國是全球最大的鋼鐵消費國，消費量幾乎佔到全球總量的一半。中國地產業被廣泛視為整體經濟增長的最大拖累之一。國家統計局最新數據顯示，中國1-4月商品房銷售額17739億元，同比下降3.1%，降幅比1-3月份收窄6.2個百分點，為連續第七個月下跌（圖表24）。中國1-4月全國房地產開發投資23669億元，同比名義增長下降至6.0%，增速比1-3月份回落2.5個百分點（圖表25）。房地產開發投資的低迷對鋼鐵需求造成了明顯影響。中國鋼鐵工業協會表示，2014年中國粗鋼表觀消費量逾30年來首次下降；今年在需求不旺和產能過剩的影響下，鋼鐵產量難有增長，鐵礦石需求也會有所下降。根據國家統計局的最新數據，1-4月中國粗鋼產量同比下降1.3%，至2.7007億噸（圖表27），4月粗鋼產量同比下降0.7%，至6891萬噸（圖表27）。
銅價波動再所難免
（1）國際銅價走出一波牛市行情。2014年以來LME銅價持續低迷，最大消費主體中國的經濟數據弱於預期，為銅市場前景蒙上陰影。5月5日，LME銅價收盤走高，為連續第八個交易日收漲，創近十年最長連漲記錄，漲幅超500美元。結算價較一月觸及的低點上漲20%，符合經濟學理論對牛市的定義。有跡象顯示，供應正在收緊，而中國需求可能受益於刺激政策，銅價因此反彈。中國海關最新公布，中國1-4月未鍛軋銅及銅材進口153.3萬噸，同比-14%，而4月進口43萬噸，較前三個月的進口平均值上漲17.3%（圖表30）。與此同時，油價上漲也令同為工業品的銅倍受鼓舞。
（2）中國房地產降溫打擊鋼鐵需求，或給銅市敲響警鐘。在剛剛閉幕的第十四屆世界智利銅會上，業界人士對市場未來走勢看法分歧，但比較一致的是對中國需求的擔憂。銅基本面更加堅實，價格大幅回調的風險較小，但銅價波動在所難免，尤其如果中國疲弱需求盡顯的話。一般來說，銅對建築業的周期性變化反應滯後。鋼鐵是建築工程初步階段用料，而銅主要用於收尾階段，是電線電纜和管道的材料，且房屋出售之後，需要添置的家電產品也要用銅。從目前鋼鐵需求疲軟折射出的新屋開工疲弱程度來看，未來建築完工數量下降，或將預示著銅價的未來走向。預計到今年年底時銅價將回調至5000-5300美元之間。
三、全球債市回暖或致大宗商品回調
格羅斯「上帝之口」驅動全球債市強震。以原油為首的大宗商品價格大幅反彈，引發了投資者對歐洲國債超低收益率的質疑。4月21日，老債王格羅斯表示，「做空10年期德國國債乃一生一次的機會，甚至比1993年做空英鎊還要好，問題在於時機和歐央行QE」。隨後，德國長期國債近期迅速「變臉」。4月17日，德國10年期國債利率一度降至0.049%，為紀錄存在以來的新低。然而截止至5月8日，10年期德國國債利率大增至0.586%，創今年新高。德國30年期國債收益率則早已升破1.0%，為3月5日以來首次出現。過去三周，30年期德國國債收益率累計上行約12%，相當於抹平了過去25年的收益（圖表31）。在德國國債遭遇清倉的帶動下，全球主要經濟體10年期國債收益率在過去三周均錄得較為明顯的上揚（圖表32）。其中，歐元區10年期國債收益率攀升最為明顯，從0.08%上揚至0.51%。投資者揣測長達六年的債券牛市或將結束。整體而言，原來的「避險天堂」，如今郝然成為投資者的「噩夢」。過去短短三周時間內，全球債市「失血」高達4564億美元。
美聯儲加入債市「倒戈派」。2014年7月15日，美聯儲在半年度貨幣政策報告中指出，「社交媒體股和生物科技股的估值可能有點過頭」。然而，市場對這兩類股票的投機熱情卻沒有因此而減弱。在經歷短暫回調之後，這兩類股票重歸漲勢。從該報告發布之日算起，社交媒體股指數上漲了3.8%，生物科技股指數更是大漲了35%，而同期納斯達克綜指上漲了11%（圖表33）。可以說，美聯儲之前三輪QE的政策效果一度飽受市場質疑。好不容易熬到可以加息了，又出現了石油危機，「低油價+強美元」的組合使得美國經濟風光不再。於是，美聯儲的左右為難開始浮出水面。一方面，在低通脹和經濟增速放緩的雙重打壓下，加息時間不得不推遲，3月美聯儲議息會議聲明已經轉向鴿派；另一方面，美股和美債可能因為美聯儲不能按時加息而推遲調整，泡沫存在越吹越大的風險。基於耶倫上台後的平庸表現，市場上很多人都在評論：她是一位非常糟糕的主席。
美聯儲可能察覺到遏制投資者情緒的緊迫性，於是主動引導市場提前戳破這個泡沫。5月6日，耶倫表示，「在將基準利率自2008年12月份就一直維持在近零水平之後，美聯儲必須對金融穩定面臨的威脅保持警惕。股市當前估值水平相當高。如果把股票回報率與債券等安全資產的回報率比較，股票估值還不算很高；但債券的收益率非常低。這裡有潛在的危險存在，美國債券收益率在加息後可能會急劇上升」。美聯儲估值模型顯示，標普500指數的盈利收益率目前在5.5%左右，比10年期國債2.2%的收益率水平要高出兩倍以上。自美聯儲主席耶倫發表美國長期國債價格過高的言論之後，美國10年期國債收益率急升，創出自2月3日以來的最大漲幅；同時，德國10年期國債收益率升至今年以來的最高水平（圖表34）。
中國債市一枝獨秀
（1）國際資金青睞中國債市。在歐洲、美國及亞洲大部分地區債市遭遇「崩潰」之際，中國債市卻依然堅挺，吸引不少海外資金流入（圖表35）。EPFRGlobal最新的數據顯示，海外投資者已連續三周將資金投入中國債市，為去年11月份以來持續時間最長的一次，流入資金總計4.93億美元。海外基金看漲中國債市的主要原因是：首先，中國央行可能會繼續寬鬆；其次，市場預計中國經濟或將觸底回升，但當前經濟基本面疲軟依舊；再次，中國政府欲加速資本市場對外開放，為人民幣納入IMF的SDR一籃子貨幣鋪路。以人民幣計價的中國債市因實際利率較高，具有非常明顯的投資價值。
（2）中國債市隱含風險不容忽視。通常，債券信用評級越低，其收益率越高。但中國債券收益率反而高於信用評級較低的鄰國債券。根據摩根大通亞洲信貸指數，中國企業在離岸市場發行的債券收益率平均值為5.1%，而信用評級較低的印度和印尼企業債券收益率為4.3-4.9%。事實上，近期中國企業債務違約接二連三。由於沒能按時向國際債權人支付美元債券利息，中科雲網、保定天威、佳兆業、永暉控股等企業接連違約。
（3）全球債市整體遇冷的七大理由。理由一：油價企穩回升，由通脹帶來的固定收益風險開始增加；理由二：油價回升提高通脹，進而侵蝕了債券固定償付的息票；理由三：油價回升導致全球範圍內匯率的競爭性貶值趨緩，債券最愛的寬鬆氛圍在弱化；理由四：對歐洲通脹和經濟增長向好的預期令投資者風險偏好升溫；理由五：投資者質疑歐版QE帶來的歐洲國債超低收益率，甚至還要貼本持有；理由六：美國國債倉位巨變，今年年初規模還創7年新高，但一季度末超過一半的倉位已被平掉（圖表36）；理由七：債券收益率之前被過分低估，現在終於出現超跌反彈。
全球債市不會崩盤
（1）沒有一家央行準備大規模收緊貨幣。歐央行明確表示，現在考慮退出歐版QE為時尚早；日本央行聲稱，現在還不是討論退出QQE的時候；中國央行進一步的貨幣寬鬆值得期待；英國央行認為通脹將會回落，加息時間應在2016年；而美聯儲則因為通脹未能達標，以及經濟數據疲軟而不得不推遲加息。未來全球債市出現進一步大規模拋售的可能性不大。
（2）市場對通貨膨脹回升的預期並不高。根據前面的判斷，硬大宗商品價格反彈可能臨近結束，這意味著通脹預期可能再次走低。事實上，目前各國國債收益率相對歷史而言仍然偏低（圖表37）。對此符合常理的解釋是，投資者對全球經濟通縮，以及歐洲經濟衰退的憂慮仍存。例如，作為反映美國通脹預期的指標，國債盈虧平衡率（BreakevenRate）曾被認為將連續兩年以每年2.3%的速度上漲。而今年這一指標已跌至負值（圖表38）。這表明當下市場對美國通脹水平仍不樂觀。這主要是因為金融危機之後，美國私營部門的行為已經發生變化：企業不願意投資，消費者也不願意支出。美國3月PCE物價指數環比增長0.2%，核心PCE物價指數同比已經連續超過30個月不及美聯儲2%的通脹目標水平。此外，美銀美林債券指數GlobalBroadMarketSovereignPlusIndex顯示，追蹤的債券平均收益率從四月低點反彈至1.31%，但仍然遠低於過去十年的平均收益率2.35%。這也表明市場對利率預期儘管小幅上升，但仍然偏低。
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