陌陌：上市路中的股權變遷
從創業到上市，陌陌經歷了完整的融資過程，並以緊湊的發展節奏、清晰的融資歷程和簡單的初始創始人關係而為我們提供了一個良好的研究樣本。
2014 年，是投資人眼中前無古人的中概股「第一大年」，也是中國互聯網企業集體走向國際的歷史時間節點，在這一年中，有超過1000 家企業獲得了A 輪、B 輪融資，更有高達263 家企業IPO，據IT桔子統計，其中有31 家為互聯網公司。
跟那些經營了十幾年才開始謀求上市的公司相比，這些互聯網公司更接近它們的美國榜樣——Facebook 和亞馬遜，它們憑藉極具上升空間的商業模式、龐大到令人咋舌的用戶群體以及未來巨大的想像空間而贏得華爾街精英們的青睞。
而陌陌就是其中之一。從2011 年唐岩創業到2014 年陌陌上市，中間只經過了短短三年時間。但麻雀雖小，五臟俱全，從創業到上市，陌陌經歷了完整的融資過程，並以緊湊的發展節奏、清晰的融資歷程和簡單的初始創始人關係而為我們提供了一個良好的研究樣本。
天使輪：創始人掌握決策權
VC 如果發現天使投資人持股過高，會擔心創始團隊沒有動力持續為公司做貢獻，從而影響VC 的投資意願。
2014 年，是投資人眼中前無古人的中概股「第一大年」，也是中國互聯網企業集體走向國際的歷史時間節點。梳理各家上市公司的股權演變，無疑能為創業者們提供參考。而其中，作為2014 年最後一家在納斯達克上市的中概股——陌陌，以其緊湊的發展節奏、清晰的融資歷程和簡單的初始創始人關係而為我們提供了一個良好的樣本。
公司從創業到上市，傳統的典型情況下會經歷三輪來自風投的融資。在A 輪融資之前，可能會先有天使投資人的介入；在C 輪之後，根據企業發展的實際需求，可能還會有D 輪融資、E 輪融資、夾層投資以及Pre-IPO 等（當然也可能出現凡客誠品融資到G 輪仍未上市這樣的特例），這些融資類似於C 輪融資的升級版。
天使輪融資的時候，創業團隊可能只有一個概念，或者產品還正在開發，或者開發出來了但還沒有太多用戶，天使輪的作用是使項目啟動起來。A 輪通常是創業企業第一次從機構投資人融資，主要作用是幫助創業企業擴大用戶範圍，並找到商業模式。B輪融資的作用則是在運營中去初步建立商業模式，並開始形成實際的收入。C 輪融資則是在B 輪融資的基礎上，加速企業的發展，充分驗證商業模式，並形成規模化的收入，乃至一定的盈利，為IPO 和併購等投資退出方式創造條件。
股權變遷：介入越晚付出越大
陌陌公司在上市前，經歷了天使輪融資和A、B、C、D 四輪風險投資融資。目前大多數企業上市前的融資都在四輪上下，比如途牛上市前經歷了四輪融資，而京東上市前經歷了五輪融資。陌陌的天使輪融資是在創立時就完成了的，融資金額不詳；四輪風險投資一共融資2 億7980 萬美元。初期融資中，投資人投資金額較少，獲得的股權比例較大；與此相應，投資人介入的時間越晚，付出的投資越多，獲得的股權卻越少。
創始人唐岩的股份，從創辦時的65%，歷經數次融資，在上市時被稀釋到約26%。在初期融資中，創始人股權被稀釋得較為厲害，這和公司初期更需要資金、公司估值也較低有關。隨著公司的發展，創始人的股份在此後的融資中被稀釋的程度越來越低，而融資的金額也越來越大，創始人持有股份的估值也快速增加。
公司創立：創始人掌握決策權
2011 年7 月7 日，網易前總編輯唐岩以及其他三位創始人李勇、雷小亮和李志威，在北京設立了「北京陌陌科技有限公司」。李勇是唐岩在網易的前上司，在陌陌項目中扮演的是天使投資人的角色。李勇此後自己創業。雷小亮則是陌陌的產品負責人，之前曾負責網站產品統籌工作；李志威擔任陌陌的技術負責人。同年8 月， 即陌陌科技成立一個月後， 社交App「陌陌」iOS 版上線。與此形成對比的是，騰訊已於同年1 月21 日發布了微信1.0 版，8 月微信用戶達到1500 萬 。2011 年12 月「 陌陌」Android 版上線。在Android 版上線前的一個月，即2011 年11 月23 日，唐岩、李勇、雷小亮、李志威在開曼設立了陌陌的離岸公司。開曼的陌陌公司，成為了歷輪融資和上市的平台，並通過VIE 結構控制了北京陌陌。因此，我們將主要分析開曼的陌陌公司及其股權結構，下文中的陌陌公司均是指設立於開曼的陌陌公司。陌陌公司在設立時，發行了147,000,000 股原始股，其中唐岩持有95,550,000 股原始股，李勇持有29,400,000 股原始股，雷小亮持有11,760,000股原始股，李志威持有10,290,000 股原始股。根據總股份數折算股權比例，唐岩占股65%，雷小亮占股8%，李志威占股7%，創始人團隊共計持有80%的股權；李勇占股20%，即天使投資人持有20% 的股份。
大多數投資人或成功創業的創業者，都主張創業中最好有一名掌握決策權的核心創始人，並且其持有較多的股份，以保證對公司的控制權。陌陌公司的創始人團隊，是典型的一個核心創始人加兩名聯合創始人的結構，拋開天使投資人的股權不說，創始人團隊中的持股比例大致是「唐岩∶雷小亮∶李志威=8 ∶ 1 ∶ 1」。核心創始人持大股，有利於提高決策效率，也能夠使創業團隊中真正有人願意全身心對公司負責、為公司投入。天使投資人如果持股比例過高，很可能導致真正幹活的創始人團隊缺乏足夠的股權激勵，所以，在後續輪融資中，VC 如果發現天使投資人持股過高，會擔心創始人團隊沒有動力持續為公司做貢獻，從而影響VC 的投資意願。陌陌公司的天使投資人在天使輪的投資中獲得的股權是20%，這是常見的、相對合理的天使投資人持股比例。通常天使投資人獲得的股權在10% ～ 30% 之間，超過30% 已經比較少見。目前國內有一些不太熟悉風險投資模式的天使投資人，比如出身於傳統行業的投資人，會要求持股大於30%，甚至超過50%，這樣的股權結構很難再獲得其他投資人的投資，也就很少有機會能發展到相對較好的程度。
A、B 輪：商業模式搭建
A 輪融資後，企業將開發出相對成熟的產品，進行營銷推廣，開始擴大員工數量，而最主要的目標是找到商業模式。2012 年2 月，「陌陌」被評為「App 中國移動應用熱度榜」最受關注應用。同年3 月，微信用戶數突破1 億大關，在移動社交通訊App 市場成為熱點。A 輪融資：推產品、擴規模2012 年4 月18 日，陌陌完成了A-1 輪融資，獲得投資合計100 萬美元。陌陌A-1 輪投資人包括經緯創投和一名個人投資人。在這輪投資中，陌陌公司為經緯創投和該個人投資人分別增發22,272,730 股A-1 輪優先股。與此同時，因經緯創投向陌陌提供相關服務，還另外獲得了陌陌增發的8,909,090 股A-2 輪優先股。2012 年7 月3 日，經緯創投再次向陌陌投資400 萬美元，獲得增發19,797,980 股A-3 輪優先股。因此，在A 輪融資中，陌陌一共獲得500 萬美元的投資。投資人經緯創投一共獲得50,979,800 股A 輪優先股，個人投資人獲得22,272,730 股A 輪優先股，陌陌為這兩名投資人在A 輪融資中一共增發了73,252,530 股A 輪優先股。
陌陌A-1 輪融資的100 萬美元中，目前尚不明確經緯創投和個人投資者各自的投資金額，只能暫推測為投資金額雙方各佔一半，各投資50 萬美元。據媒體報道，陌陌的A 輪投資是經緯創投和紫輝創投共同完成的。因此，前述的「個人投資人」很可能就是紫輝創投的關聯人。經緯創投在此後陌陌的B 輪和C 輪投資中都持續跟進，經緯創投的張穎還被陌陌獎勵了不菲的期權，可見經緯創投在陌陌的發展中扮演了相當重要的角色。A 輪融資後，企業將開發出相對成熟的產品，進行初步的營銷推廣，開始擴大員工數量，而最主要的目標是找到商業模式，在這個過程中，有經驗的投資人將對企業產生巨大的幫助，幫助企業理順產品和市場的邏輯，找到其中可以盈利的路徑。一個比較標準的VC 投資A 輪一般在200 萬～ 300 萬美金，也就是約1000 萬～ 2000 萬元人民幣。更大範圍也可以在200 萬～ 500 萬美元左右。不過在實際操作中，A、B 輪融資相對個性化，金額也可能會到千萬美元的級別。A 輪融資後， 加上之前發行的原始股147,000,000 股， 此時陌陌公司的總股份數為220,252,530 股。據此折算，A 輪融資後的股權結構如圖2所示。A 輪融資中，陌陌公司讓出了33.26% 的股權給A 輪投資人，也就是說之前的各股東股權都被稀釋了33.26%，只剩下之前的66.74%。比如，唐岩的股權佔比從65% 降到了43.38%，減少了21.62%。但是，唐岩的股權估值達到了650 余萬美元，而陌陌公司的整體估值則達到了1500 萬美元。
2012 年9 月17 日，微信的用戶數破2 億。此後，2012 年10 月，「陌陌」與微信差異化競爭最核心的功能——基於地理位置的群組功能——正式發布，移動社交通訊App 的競爭進一步白熱化。而三個月之前，2012 年7 月17 日，陌陌完成B 輪融資，各投資人投資金額及獲得的股份數如下：
（1）經緯創投投資150 萬美元，獲得B 輪優先股4,588,600 股；（2）阿里巴巴投資1500 萬美元，獲得B 輪優先股45,885,940 股；（3）DST 投資150 萬美元，獲得B 輪優先股4,588,600 股。B 輪融資中，投資人一共獲得55,063,140 股B輪優先股。陌陌在此輪融資中一共獲得1800 萬美元的投資。通常而言，B 輪融資的金額在1000 萬到4000萬美元不等。但是2014 年以來，中國創業圈裡，A 輪融資的門檻已經提高到了1000 萬美元以上，投後估值躥升到5000 萬美元上下；B 輪融資則攀升到8000 萬到1 億美元，投後估值高達4 億到5 億美元。這相當於是把投向B 輪的錢投向了A 輪，把投向了C 輪的錢投向了B 輪；企業在A 輪融資時獲得了相當於B 輪融資的估值，在B 輪融資時獲得了通常C輪融資的估值。一方面，投資人投資前移，將導致其資金被大量擠占，後期投資的能力減弱；另一方面，企業要繼續提高估值才可能繼續融資，而一開始估值已經被提得很高，要再進一步增加估值困難重重。正是這個原因，很多投資人喊出了警惕B 輪死的呼聲，警惕企業在A 輪融資或B 輪融資後很可能無法再獲得下一輪融資。之前， 陌陌在公司創立時已經發行原始股147,000,000 股，A 輪融資時發行A 輪優先股73,252,530 股，加上B 輪優先股55,063,140 股，此時陌陌公司的總股份數為275,315,670 股。據此折算，B 輪融資後的股權結構如圖3 所示。B 輪融資中，陌陌公司讓出了20% 的股權給B輪投資人。唐岩的股權佔比也繼續被稀釋了20%，從43.38% 降到34.71%，減少8.76%。由於創始人股權比例已經在A 輪融資後降低了不少，B 輪被稀釋時的基數也相應降低，所以此輪融資中創始人實際減少的股權比例遠沒有A 輪那麼多。同時， 唐岩的股權估值也從650 余萬美元猛增到3124 萬美元，陌陌公司的整體估值則達到了9000 萬美元。投資人變現退出：阿里巴巴的資本戰2012 年7 月，個人投資者將其持有的A-1 輪優先股4,894,500 股，以140 萬美元轉讓給阿里巴巴。2013 年1 月，該個人投資者又將其持有的A-1 輪優先股10,079,373 股，以430 萬美元轉讓給阿里巴巴。個人投資人本來在A 輪融資中獲得了A-1 輪優先股22,272,730 股，此輪中一共轉讓了14,973,873 股，最後還剩餘A 輪優先股7,298,857 股。
阿里巴巴從個人投資人手中取得這些A-1 輪優先股的同時，這些A-1 輪優先股轉化為B 輪優先股。股權轉讓後，阿里巴巴共計持有B 輪優先股60,859,813 股，包括：（1）因股權轉讓獲得的並轉化為B 輪優先股的14,973,873 股；（2）在B 輪投資中獲得的B 輪優先股45,885,940 股。假定個人投資者2012 年4 月參與陌陌A 輪融資時的投資金額是50 萬美元，三個月後（同年7 月）部分退出時，就收回了140 萬美元。這說明，早期投資人並不一定要等到上市，即使在後續輪次的融資中，仍可以提前實現部分退出，以緩解資金壓力。這對於資金量不大的個人投資人來說，是非常有價值的投資策略。阿里巴巴通過B 輪融資以及從A 輪投資人手中受讓股權，深度切入了陌陌公司。這期間正是微信急速發展、拿到移動互聯網第一張站台票的時期，阿里巴巴寄希望於通過扶持微信的競爭對手來對抗騰訊。C 輪到上市：尋求共贏
創業企業進行C輪融資前，通常面臨的是：已經產生收入但還沒有規模化，商業模式初步成型但還沒有得到充分驗證。陌陌在完成B 輪融資後，很長一段時間都沒有進行C 輪融資。這段時間，正是微信高唱凱歌的時候：2013 年1 月15 日，微信用戶達3 億；7 月25 日，微信的國內用戶超過4 億；8 月15 日，微信的海外用戶超過1 億。同時，網易於8 月發布移動社交通訊App「易信」；9 月，阿里巴巴親自上陣加入移動社交通訊App 大戰，發布「來往」。在移動社交通訊App 競爭白熱化的緊要關頭，陌陌公司於2013 年8 月21 日完成C 輪融資，獲得4500 萬美元的投資。C 輪融資：商業模式成型創業企業進行C 輪融資前，通常面臨的情況是：已經產生收入但收入還沒有規模化，商業模式已經初步成型但還沒有得到充分的驗證。這些問題需要通過C 輪融資，以獲得未來3~9 個月的時間來解決，並使公司的估值達到3 億到10 億美元的程度。如前文所述，2014 年以來，很多企業在B 輪就達到了C 輪的估值水平。一方面，由於揠苗助長式的融資，使很多準備進行C 輪融資的企業還沒有達到通常C 輪融資的標準，比如形成可驗證的商業模式、獲得市場的領先地位；另一方面，由於企業估值過高，導致VC 投資升值的盈利空間降低， 削弱了VC 的投資意願。所以，易凱資本的王冉提醒創業者們一定要警惕死在C 輪門口。
在陌陌C 輪融資中，各投資人投資金額及獲得的股份數如下：（1） 經緯創投投資1300 萬美元， 獲得10,402,497 股C 輪優先股；（2）Gothic Partners, L.P. 投資100 萬美元，獲得800,192 股C 輪優先股；（3）PJF Acorn I Trust 投資100 萬美元，獲得800,192 股C 輪優先股；（4）Gansett Partners, L.L.C 投資200 萬美元，獲得1,600,384 股C 輪優先股；（5）PH Momo Investment Ltd. 投資600 萬美元，獲得4,801,153 股C 輪優先股；（6）Tenzing Holding 2011 Ltd. 投資200 萬美元，獲得1,600,384 股C 輪優先股；（7） 阿里巴巴投資1000 萬美元， 獲得8,001,920 股C 輪優先股；（8）DST 投資1000 萬美元，獲得8,001,920股C 輪優先股。在C 輪融資中，陌陌公司為投資人一共發行了36,008,642 股C 輪優先股，讓出了11.57% 的股權，公司估值則從上一輪的9000 萬美元躥升到3.8 億美元以上。
其中，經緯創投仍矢志不渝地為陌陌公司提供了1300 萬美元的資金，而阿里巴巴可能是因為已經在準備「來往」了，投資金額只有1000 萬美元。B 輪投資人DST 也繼續跟進投資。另外，還有一些不大不小、背景不明的投資人組團參與陌陌的C 輪投資。C 輪融資後，陌陌之前在公司創立時已經發行原始股147,000,000 股，A 輪融資時發行A 輪優先股73,252,530 股，B 輪融資時發行B 輪優先股55,063,140 股，加上C 輪優先股36,008,642 股。此時陌陌公司的總股份數為311,324,312 股。據此折算，C 輪融資後的股權結構如圖1 所示。
之所以這種提前退出能被允許，一方面因為在長期艱苦的創業過程中，創始人需要一定的經濟回報來激勵其繼續走下去，同時改善自己的生活條件；另一方面，如果股權結構存在某些不合理之處，調整得越早，創始人、公司和投資人付出的成本越低。矽谷甚至誕生了一個名為Second Market 股票交易平台，專門針對未上市的創業企業員工的股票轉讓，Facebook等企業上市之前有大量的員工持股在這裡交易。
此外，陌陌在上市前，創始人唐岩手中的原始股為96,886,370 股，比公司設立時的95,550,000 股多了1,336,370 股。這1,336,370 股正好與聯合創始人雷小亮、聯合創始人李志威及天使投資人李勇上市時莫名減少的股份數相同，應該是聯合創始人雷小亮、聯合創始人李志威及天使投資人李勇共同轉讓給唐岩的。不過，陌陌的招股說明書中對此並沒有詳細解釋。（2）A 輪部分投資人提前變現2014 年5 月15 日，陌陌公司回購了個人投資人手中僅剩的全部A-1 輪優先股，共計7,298,857股。為此，陌陌公司向該個人投資人支付了價款3080 萬美元。如前所述，這位神秘的個人投資人在2012 年7月和2013 年1 月，已向阿里巴巴轉讓部分股份並獲得了570 萬美元。加上此次陌陌公司回購其股份的收益，在陌陌公司上市之前，該個人投資人就已經實現了全部退出，並獲得了3650 萬美元的巨額回報。如果按其A 輪投入50 萬美元計算，兩年的時間裡實現了72 倍的投資回報。（3）退出變現的資金來源2014 年5 月15 日，陌陌公司進行了D 輪融資，融資金額高達2 億1180 萬美元。在D 輪融資後，陌陌公司向聯合創始人和天使投資人支付了6450 萬美元，向個人投資人支付了3080 萬美元，共計9530萬美元。這部分資金很可能來自D 輪融資的資金。因此可以推測，陌陌D 輪融資的目的之一，或許就是讓三位重要的創始合伙人及A 輪的個人投資人提前變現，以解決他們對資金回報的需求。D 輪投資人顯然也支持陌陌的這種做法。從中可以看出，對於成長性足夠好的公司來說，投資人願意滿足其合理的資金回報需要。D 輪融資：土豪入場
2013 年11 月，陌陌開始上線代理的首款聯運遊戲，探索商業化方向。次年4 月，陌陌上線代理的第四款聯運遊戲。在陌陌商業化步入正軌的時候，2014 年5 月15 日，陌陌完成D 輪融資，融資金額高達2 億1180 萬美元，公司估值步入10 億美元俱樂部，達到16 億美元。D 輪融資的投資人基本上都是土豪級投資人——紅杉資本、老虎基金和有阿里背景的雲峰基金。各投資人投資金額及獲得的股份數如下：（1） 紅杉資本投資9000 萬美元， 獲得18,570,966 股D 輪優先股；
（2） 雲峰基金投資9000 萬美元， 獲得18,570,966 股D 輪優先股；（3）老虎基金投資3180 萬美元，獲得6,551,424股D 輪優先股。D 輪融資中，陌陌公司為投資人一共發行了D輪優先股43,693,356 股。陌陌之前在公司創立時已經發行原始股147,000,000 股，A 輪融資時發行A 輪優先股73,252,530 股，B 輪融資時發行B 輪優先股55,063,140 股，C 輪融資時發行C 輪優先股36,008,642 股，加上D 輪優先股43693356 股，此時陌陌公司的總股份數為311,324,312 股。據此折算，D 輪融資後的股權結構如圖3 所示。
上市之後，唐岩如何保持對陌陌的控制權
上市之前，唐岩對陌陌公司的控制權主要是通過股東層面的投票權委託及董事會層面的董事會席位和表決權來實現的。很多人擔心，一家公司上市之後，創始人如何保持對公司的控制權。本文梳理了目前通行的幾種方法。上市之前： 投票權委託+ 董事會多數投票權上市之前，唐岩對陌陌公司的控制權主要是通過股東層面的投票權委託及董事會層面的董事會席位和表決權來實現的。2012 年6 月11 日，唐岩、李勇、雷小亮和李志威簽訂了一份投票權代理協議，李勇、雷小亮和李志威不可撤銷地將其全部股份的投票權都委託給唐岩行使，委託期限至公司上市時為止。這使唐岩在股東會中，儘管在C 輪融資後投票權已經低於50%、失去了絕對控股權，但其投票權一直在股東會中保持最多，掌握了陌陌公司的相對控股權。2014 年5 月15 日，陌陌公司完成D 輪融資時，也就是上市前最後一輪融資時，全部股東簽訂了一份股東協議。協議約定，陌陌公司的董事會由九名董事組成，其中：阿里巴巴指定2 名董事，經緯創投指定2 名董事，紅杉資本指定1 名董事，雲峰資本指定1 名董事，唐岩指定3 名董事。唐岩指定的第一任董事是唐岩本人、李勇及唐岩的夫人張思川，同時唐岩在董事會有5 票投票權。通過這種安排，唐岩在陌陌公司董事會也保持了其控制權。上市後：A、B 股制度陌陌公司在上市時開始實行A、B 股雙級股權結構。陌陌公司將其全部股權分為A 類股和B 類股，A 類股每股擁有1 票投票權，B 類股每股擁有10 票投票權。陌陌公司發行的全部股份中，唐岩持有的96,886,370 股全部為B 類股，即擁有968,863,700票投票權；其他創始人、天使輪投資人以及A、B、C、D 輪投資人持有的股票及上市時發行的股票，共計276,069,740 股，都是A 類股，即總共才276,069,740 票投票權。因此，唐岩佔77.82% 的投票權，其他股東一共才22.18% 的投票權。A、B 股制度是由Facebook 和谷歌開始重拾的公司控制權架構方式，京東和聚美優品在上市時也採取了這樣的架構，比如京東劉強東1 股有20 票投票權，投票權達到了83.7%，聚美優品陳歐1 股有10票投票權，投票權為75.8%。這種方式有利於保證創始人對公司的控制權。但採取這種方式的前提是，投資人對創始人團隊有足夠的信任和信心，否則貿然採取A、B 股制度會提高投資人投資的風險，影響公司上市和融資。其他做法除了陌陌採取的做法之外，還有一些做法可以在上市之前，使核心股東保持一定的控制權：一致行動人協議：通過協議約定，某些股東就特定事項投票表決時必須採取一致行動。意見不一致時，某些股東必須跟隨一致行動人投票。比如，創始股東之間、創始股東和投資人之間可以通過簽署一致行動人協議加大創始股東的投票權權重。一致行動人協議的效果與投票權委託差不多，都可以實現某一個核心股東操縱和控制其他股東的投票結果。有限合夥作為持股平台：有限合夥企業是一種合夥企業，其合伙人分為普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。普通合伙人才能執行合夥事務，承擔管理職能，而有限合伙人只是作為出資方，不參與企業管理。創始人團隊、持股員工甚至投資人，都作為有限合夥的合伙人，持有有限合夥的份額；再通過這個有限合夥來持有創業企業股權。其中，核心創始人作為有限合夥的GP，掌握有限合夥的管理權；其他人都作為LP，不參與有限合夥管理。因為核心創始人負責管理有限合夥，也就能指揮有限合夥在創業企業中表決，從而控制創業企業。原載
陌陌：上市路中的股權變遷（上）
陌陌：上市路中的股權變遷（下）
杜國棟，關注創業公司治理，微信公眾號「杜國棟」（ID：duguodonggo）。【轉載請註明本段前述文字】
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