申萬重磅：史上最全的期權基礎知識，及全球各大期權市場介紹

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本文來自申萬研究《期權基礎知識及發展概況》，分析師：楊國平（申萬研究金融工程總監，首席分析師），撲克投資家整理。轉載請註明相關信息。

摘要

期權介紹：

（1）期權是允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。

（2）根據不同標準，期權有不同的分類方法：按權力內容可分為看漲期權和看跌期權；按執行時間可分為歐式期權、美式期權和百慕大式期權等。

（3）雖然我國尚無場內期權市場，期權其實並不陌生，生活中許多事物都和期權息息相關。

（4）期權的槓桿、有限損失、風險轉移等功能使其成為投資者投資、套利、風險管理甚至是投機的利器。

（5）權證和期權較為類似，兩者在發行方、標準化程度、定價效率方面有明顯區別，期權使用更加靈活。

全球衍生品發展概況：

（1）全球期權期貨類衍生品發展迅速，2012年期權期貨成交總量為190億張，其中期權成交99億張，期貨成交91億張，自1995年，期權和期貨的年均增長率分別為19.4%和28%。其中期權交易以權益類為主，期貨交易以非權益類為主。

（2）權益類期權中，個股和ETF期權主要集中在美國，韓國的KOSPI200股指期權交易極為活躍，使其成為全球最活躍的股指期權市場。

三個衍生品市場分析：

（1）美國是衍生品發展最成熟的市場，產品結構多元化，與現貨市場一起形成完整的體系。歷史悠久、標的覆蓋廣、電子化程度高、監管制度完善等因素使得美國成為全球最大的股票期權交易中心，交易量居全球之首，佔比高達80%左右。

（2）韓國的股指期權市場異常發達，其成交量曾一度超過全球衍生品總成交量的1/3，特殊的傭金模式、較低的門檻、方便的交易系統以及交易所大量的普及和宣傳是KOSPI200股指期權交易活躍的原因。

（3）香港是一個權證比期權交易活躍的市場，一方面是由於衍生權證品種豐富，交易方便；另一方面香港衍生權證已發展多年，被廣大投資者所熟悉，且具有非常強的流動性。做市商是香港期權市場最主要的參與者，這就形成了期權交易一半以上是以對沖為目的的現象。除了做市商，香港本地機構和個人以及海外機構貢獻了另外約50%的交易量。

1.走近期權，認識期權

1.1期權的定義

期權（option）是一種允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券。持有人為了得到合約所賦予的權利必須支付一定的對價，即期權費（premium）。

一份完整的期權合約包含如下幾方面的要素：

標的資產：股票、股指、利率、債券、外匯、商品等

執行價格：未來買賣標的資產的約定價格

到期日：期權的最後有效日

行權時間：合約規定的可以行權的時間

行權方式：現金或實物交割

1.2期權的分類

按權利內容分為看漲期權（calloptions）和看跌期權（putoptions）。

看漲期權：是指期權持有人擁有在行權時間內，按執行價格向期權賣方買入一定數量的標的資產的權利

看跌期權：是指期權持有人擁有在行權時間內，按執行價格向期權賣方賣出一定數量的標的資產的權利

按行權時間可分成歐式期權、美式期權和百慕大式期權。

歐式期權：期權持有人僅在期權到期日才有權行使權利

美式期權：期權持有人在期權到期日以前任意一個交易日有權行使權利

百慕大式期權：期權持有人可以在到期日前所規定的一系列時間行使權力。行權時間的方式介於歐式期權與美式期權之間，百慕大期權允許持有人在期權有效期內某幾個特定日期執行期權。比如，期權可以有3年的到期時間，但只有在3年中每一年的最後一個月才能被執行，它的應用常常與固定收益市場有關。

按標的資產可以分為股票期權、股指期權、利率期權、外匯期權和商品期權等。

按執行價格可以分為價內期權、價外期權和價平期權。

價內期權：也叫實值期權，執行價格與標的資產的現行市場價格相比較為有利的期權。如果是看漲期權，那麼執行價格小於標的物價格的期權為價內期權；如果是看跌期權，那麼執行價格大於現行標的價格的期權為價內期權。

價外期權：也叫虛值期權，執行價格與標的資產的現行市場價格相比較為不利的期權。如果是看漲期權，那麼執行價格大於標的物價格的期權為價外期權；如果是看跌期權，那麼執行價格小於現行標的價格的期權為價外期權。

價平期權：執行價格與標的資產的現行市場價格一致的期權。按行權方式可以分為證券給付型期權和現金結算型期權。通常個股和ETF期權採用實物交割，指數期權採用現金交割的方式。

1.3換個角度看期權

期權對大部分國內投資者而言是陌生的，但是日常生活中許多事物都蘊含著期權的思想。

買房合同相當於看漲期權合約。對於簽訂買房合同的購房者而言，其擁有了在約定的時間以合同中約定的價格購買該房屋的權利，這和看漲期權合約十分相似，簽訂合同所付訂金相當於看漲期權價格。買房合同和看漲期權的區別在於買房初始訂金本身就是房款中的一部分，因此在實際購買時將從房款中扣除，而購買期權的花費不會在行權時扣除。

買看漲期權相當於融資買股票。假設標的股票價格為S元，購買期權花費C元，那麼購買看漲期權相當於融資S-C元買股票

價內期權的時間價值=C+K-S

時間價值相當於投資者支付的融資成本

融資利率=(C+K-S)/(S-C)=λS(S-C)

其中K為行權價，λ為看漲期權溢價率

買看跌期權相當於買保險。假設標的股票價格為S元，看跌期權價格為P元，行權價為K元。擁有股票的投資者如果買入看跌期權，初始投資額為S+P，那麼不管到日期標的股價的價格是多少，其期末價值總在K以上。

需要注意的是，如果股價遠遠高於行權價，即看跌期權是深度價外期權，那麼看跌期權實際上無法對標的股票的下跌風險進行保險，也就是說如果標的股票價格跌破行權價可能性極小，保險價值幾乎為0。

從期權複製的角度看，追漲殺跌類似於複製看漲期權多頭，高拋低吸類似於複製看漲期權空頭。通過標的資產和無風險資產的組合可以模擬出歐式期權的收益風險結構，期權複製的過程實際是根據標的資產價格的變化動態調整風險資產（標的資產）和無風險資產的頭寸，根據期權的定價原理，當標的資產價格上漲時需要增加風險資產的頭寸同時減少無風險資產的頭寸，因此複製期權的過程實際是對標的股票追漲殺跌的過程。追漲殺跌與複製期權的區別在於後者每次調整的頭寸是根據到期日、波動率和標的價格變化程度嚴格計算出來的，和前者調整頭寸可能並不一致，因此如果把追漲殺跌行為看作複製看漲期權的話，複製出來的期權可能有點變形。同理，我們可以把高拋低吸看作複製看漲期權空頭。

1.4期權的四種基本頭寸

根據權利內容的不同和投資者多空部位的不同可以把期權分成四種基本頭寸：看漲多頭、看漲空頭、看跌多頭、看跌空頭。

圖1和圖2分別是歐式看漲期權多頭和空頭到期日的損益圖。假設買入一份執行價格為100元的標的股票的歐式看漲期權，期權費為5元。如果到期時股價低於100元，期權不會被執行，那麼看漲期權多頭方損失5元，空頭方收入5元。如果到期時股價在102元，那麼多頭方執行期權買入股票可以盈利2元，但買期權花費了5元，所以損失3元，同樣，空頭方收入3元。如果到期時股價在108元，那麼多頭方行權可以盈利8元，減去買期權花費的5元，盈利3元，同樣，空頭方損失3元。

概括而言，不同到期日標的價格水平下看漲期權多空頭的盈虧情況如下：

1)到期日標的價格S>K+C時，多頭方盈利S-(K+C)，空頭方虧損S-(K+C)

2)到期日標的價格S=K+C時，多頭方和空頭方都達到盈利平衡

3)到期日標的價格K<S<K+C時，多頭方虧損K+C-S，空頭方盈利K+C-S

4)到期日標的價格S<=K時，多頭方達到最大虧損C，空頭方達到最大盈利C

看漲期權多頭"虧損有限、盈利無限"是有前提的。投資者，尤其是剛剛接觸期權的投資者需要當心的是，看漲期權的收益風險取消看上去十分"誘人"，但是這種"虧損有限，盈利無限"是有前提的。該前提是將原先買股票的資金拿出一部分買期權。還以上面的看漲期權舉例，假設標的股票當前價格為100元，也就是說投資者如果買現貨需要投入100元，如果買期權投資者只需投入5元，此時投資者最多虧損5元；如果投資者將全部100元購買20份期權，一旦到期日標的股價低於100元，投資者將虧損全部100元。

從風險收益曲線看，看漲期權空頭收益有限但虧損無限，因此投資使用時需格外當心。即便如此，我們認為如果使用恰當，看漲空頭部位大有用武之地，甚至起到其它方法無法替代的作用，例如看漲空頭能夠對衝掉沒有把握的風險，能夠使盈利模式多樣化，能夠使熊市下的獲取絕對收益成為可能。

對於看跌期權，如圖3和圖4所示，不同到期日標的價格水平下多空頭的盈虧情況如下：

1)到期日標的價格S<K-P時，多頭方盈利K-P-S，空頭方虧損K-P-S

2)到期日標的價格S=K-P時，多頭方和空頭方都達到盈利平衡

3)到期日標的價格K-P<S<K時，多頭方損失S-(K-P),空頭盈利S-(K-P)

4)到期日標的價格S>=K時，多頭方達到最大虧損P，空頭方達到最大盈利P

看跌期權也是多頭和空頭的零和博弈，與看漲期權不同，看跌期權不管是多頭還是空頭，虧損和盈利都有限，當然虧損有限的前提也是不將所有資金全部購買期權。

1.5期權的功能

期權具有如下功能使其成為投資者投資、套利、風險管理甚至是投機的利器。

槓桿功能。槓桿性是期權吸引投資者的一個重要原因，投資者只需要付出少量的期權費，就能分享標的資產價格變動帶來的收益，但同時風險也被放大的。

下面用一個例子來說明期權的槓桿性。假設有一支股票價格是50元，對應的一份執行價格為50元的看漲期權的期權費為5元。那麼投資者可以用50元可以購買一份股票或者花5元購買1份期權下表列出在到期日時，股票在不同價格下兩種投資的收益率。

有限損失性。雖然期權的多頭方需要付期權費，但最大損失也就是期權費，獲利空間卻很大。標的資產價格上漲越大，看漲期權多頭方獲利越大，標的資產價格下跌越大，看跌期權多頭方獲利越大。

風險轉移。期權可以成為套期保值工具，幫助投資者規避現有資產的投資風險。例如，投資者持有某隻股票的現貨頭寸，可以選擇買入該股票的看跌期權，如果股價下跌，現貨方面虧損，但期權方面獲利，如果股價上升，那無非損失了一部分期權費。當然風險轉移也是有代價的，體現在盈虧平衡點的提高。

1.6和其他衍生品的比較

期權與權證的區別和聯繫

與期權最為相似的衍生品是權證，權證也賦予了投資者以約定的價格在約定的時間購買或出售約定標的資產的權利，因此兩者的定價方法和原理也相似。但是兩者也存在比較明顯的區別，如表2所示，例如期權的發行方是交易所，權證的發行方是上市公司或投資銀行；投資者既可以持有期權的多頭也可以持有空頭，而投資者只能持有權證的多頭等。

期權與期貨的區別主要體現在以下幾個方面：

（1）投資者權利和義務的對稱性不同期貨合同是雙向合同，交易雙方都要承擔期貨合約到期交割的義務，如果不願實際交割必須在有效期內沖銷；期權是單向合約，期權的多頭在支付期權費後即取得履行或不履行合約的權利而不必承擔義務。

（2）履約保證不同期貨合約的買賣雙方都要繳納一定的履約保證金；期權交易中由於期權買方不承擔行權的義務，因此不需要繳納保證金。

（3）現金流轉不同期權交易中，買方要向賣方支付期權費，這是期權的價格；期權合約可以流通，其價格則要根據標的資產價格的變化而變化。在期貨交易中，買賣雙方都要交納期貨合約面值一定比例的初始保證金，在交易期間還要根據價格變動對虧損方收取追加保證金；盈利方則可提取多餘保證金。

（4）盈虧特點不同期權買方的收益隨市場價格的變化而波動，是不固定的，其虧損只限於購買期權的費用；賣方的收益只是出售期權的所得期權費，其虧損則是不固定的。期貨的交易雙方都面臨著無限收益和無限虧損的可能。

2.全球期權發展

2.1期權發展歷史

期權有著悠久的發展歷史，期權的出現源自對避險的需求，《聖經.創世紀》中就已經有類似期權的記錄。17世紀到20世紀30年代期權場外交易開始發展並活躍起來，但是這段時間期權的發展飽受質疑，曾多次受到政府的干預甚至禁止交易，但是期權的交易實際從未停止過。1973年芝加哥期權交易所(CBOE)的成立標誌著真正有組織的期權交易時代的開始，期權合約的標準化為投資者進行期權交易提供了最大的方便，也極大地促進了二級市場的發展。同年，芝加哥大學的兩位教授費舍爾·布萊克(FisherBlack)和邁倫·斯科爾斯(MyronScholes)發表了"期權定價與公司負債"的論文，使期權定價難題迎刃而解。隨後，期權市場進入了快速發展的通道，不同標的，不同類型的期權在世界各地相繼推出，極大繁榮了期權市場。

股票期權：股票期權是最早出現的場內期權合約，1973年在芝加哥期權交易所交易的第一批期權合約即以16隻個股為標的。場內股票期權的發展歷程大致如下：芝加哥期權交易所（CBOE）--1973年，美國證券交易所（AMEX）--1974年，費城證券交易所（PHEX）--1975年，太平洋證券交易所（PASE）和中西部證券交易所（MWSE）--1976年，紐約證券交易所（NYSE）--1982年。1978年英國倫敦證券交易所、荷蘭的歐洲期權交易所都開辦了股票期權業務。20世紀80年代以來，股票期權市場在全球發展迅猛，法國、德國、日本、新加坡、我國香港等國家和地區的許多交易所都開始了股票期權交易。

股指期權：指數期權以普通股股價指數作為標的，其價值決定於股價指數的價值及其變化。股指期權主要分為兩種，一種是股指期貨衍生出來的股指期貨期權，例如新加坡交易所交易的日經225指數期權，是從新加坡交易所交易的日經225指數期貨衍生出來的；另一種是從股票指數衍生出來的現貨期權，例如大阪證券交易所日經225指數期權，是日經225指數衍生出來的。兩種股指期權的執行結果是不一樣的，前者執行得到的是一張期貨合約，而後者則進行現金差價結算。第一份普通股指期權合約於1983年3月在芝加哥期權交易所出現，該期權的標的物是S&P100指數，隨後，美國證券交易所和紐約證券交易所迅速引進了指數期權交易。

利率期權：利率期權是一項關於利率變化的權利。買方支付一定金額的期權費後，就可以獲得這項權利：在到期日按預先約定的利率，按一定的期限借入或貸出一定金額的貨幣。這樣當市場利率向不利方向變化時，買方可固定其利率水平；當市場利率向有利方向變化時，買方可獲得利率變化的好處。利率期權的賣方向買方收取期權費，同時承擔相應的責任。利率期權合約通常以政府短期、中期、長期債券，歐洲美元債券，大面額可轉讓存單等利率工具為標的物。最早在場外市場交易的利率期權是1985年推出的利率上限期權，當時銀行向市場發行浮動利率票據，需要金融工具來規避利率風險。

外匯期權：買方支付一定數額的期權費後，有權在將來的特定時間按約定的匯率從賣方買入或賣出約定數額的某種貨幣。1982年12月，外匯期權交易在美國費城股票交易所首先進行，其後芝加哥商品交易所、阿姆斯特丹的歐洲期權交易所、加拿大的蒙特利爾交易所和倫敦國際金融期貨交易所等都先後開辦了外匯期權交易。美國費城股票交易所和芝加哥期權交易所是世界上具代表性的外匯期權市場，經營的外匯期權種類包括英鎊、瑞士法郎、西德馬克、加拿大元、法國法郎等。

商品期權：商品期權指標的物為實物的期權，如農產品中的小麥大豆、金屬中的銅等。商品期權是一種很好的商品風險規避和管理的金融工具。商品期權的歷史悠久，近期商品期權的發展是1983年，CBOT上市交易咖啡、白糖期貨期權，COMEX上市交易黃金期貨期權。歐美商品期權市場開始都是場外交易比較活躍，後來發展到交易所場內交易；在種類方面，由於美國是全球最大的能源消費國和農產品生產國，在農產品與能源類期權方面具有明顯的優勢，而歐洲比較活躍的商品期權主要是布倫特原油期權和LME的金屬期權。

2.2期權基礎知識及發展概況

根據世界交易所聯合會（WFE）的數據，我們統計了自2000年以來各類期權期貨類衍生品的交易情況，如表4所示。期權期貨類衍生品大概呈現出以下幾方面的特徵。

（1）期權期貨類衍生品快速增長

1995年全球期權和期貨的成交總量僅為5億張，2011年期權和期權的成交量均突破了200億張，2012年有所回落，期權期貨成交總量為190億張，其中期權成交99億張，期貨成交91億張，期權期貨類衍生品成交量年均增長速度為22.2%，其中期權和期貨的年均增長率分別為19.4%和28%。

（2）期權交易以權益類為主，期貨交易以非權益類為主

2012年，期權和期貨成交量佔比分別為52%和48%，其中期權成交量中90%來自個股、股指以及ETF等權益類期權，期貨成交量中65%來自商品、外匯以及利率等非權益類期貨。

（3）權益類期權發展概況

個股、股指和ETF期權自1995年（WFE關於ETF期權的統計自2004年起）以來成交量均逐年快速上漲。

股票期權是最早出現的場內交易的期權，1973年在芝加哥期權交易所交易的第一批期權合約即以16隻個股為標的，如圖8所示，1995年以來，除了2003和2010等少數年份，成交量均穩步上漲，2012年共成交38.5億份，占權益類期權成交量的43%，年均增長率達到16.89%。

1983年3月11日，CBOE推出了全球第一隻股指期權產品--S&P100指數期權，隨後全球其它主要交易所也相繼推出了股指期權。由於韓國KOSPI200股指期權的發展，股指期權成交量在2001年到2003年獲得突破式增長，在2001年成交量超過個股期權成為成交最活躍的權益類期權，這一情況一直維持到2011年，2011年成交量佔比超過50%。自2012年3月9日起，韓國證券交易所將KOSPI200指數期權的合約成數從100000提高至500000，即合約面值被提高了5倍，這會從兩方面影響該合約的成交量：首先，原來交易5份合約現在只需要交易1份，這意味著交易量可能降低為原來的五分之一；其次，合約面值的變大導致參與門檻提高，會將一部分投資者擋在門外。這一措施實施後2012年韓國股指期權的成交量僅為15.8億張，比2011年大幅減少57%，而2011年韓國股指期權的成交量佔全球的60%以上，這直接導致2012年全球股指期權成交量大幅下滑至37.4億份，低於股票期權的成交量，總體而言股指期權仍處於較快發展的階段，1995年以來年均增長18.5%。

第一隻ETF期權於1998年在原美國股票交易所出現，雖然誕生時間不長，但卻是近幾年發展最快的期權，自2004年以來交易量的年均增長速度高達43.4%，2012年成交13.2億張。

（4）權益類期貨以股指期貨為主

權益類期貨以股票和股指為主，2011年ETF期貨僅成交1184張，2012年全球股指期貨成交21.6億張，占權益類期貨的68%，年均增長18.1%；2012年全球股票期貨成交10.19億張，占權益類期貨的32%,年均增長54.9%。

（5）權益類期權交易地區分布

圖11列出了2000年-2012年個股期權成交量地區分布，2002-2004年間，美國和歐洲幾乎平分秋色，亞太地區個股期權交易較為冷清，但是隨後幾年一直到現在個股期權分布的格局出現了較大的變化。首先，美國市場個股期權成交量逐年提升，2012年共成交31.8億張，較2002年的6.3億翻了5倍，近幾年全球佔比基本穩定在80%；其次，歐洲、非洲及中東市場自2002年起成交量無顯著增長，2012年出現較大幅度的萎縮，僅成交4.12億，導致在全球的佔比逐年萎縮；亞太地區個股期權雖然在全球市場份額較小，但是發展勢頭迅猛，交易量從2002年2287.9萬張增長近10倍到2012年的2.5億張。

圖12列出了2000年-2012年股指期權成交量地區分布，和個股期權不同，股指期權的成交主要集中在亞太地區，自2001年以來，亞太地區成交量佔比基本維持在70%-80%之間，2003年甚至超過了90%。造成這一現象最主要的原因是韓國KOSPI200股指期權自2001年起爆髮式增長，貢獻了亞太市場的絕大部分成交量，但是韓國股指期權的成交量佔比幾年來逐年下降，尤其是2012年下降幅度較大，佔全球成交量的比例首次不足50%，主要原因如前文所說是合約乘數調整造成的，即便如此，由於處韓國外亞太地區的快速發展，整個亞太地區的股指期權交易佔比依然維持在80%左右。

ETF期權是近幾年發展最快的期權產品，其交易主要集中在美國市場，2012年共成交13.2億張，佔全球成交量的99.9%。

（6）交易最活躍的權益類期權及交易所分布

由於WEF自2011年以來僅以交易所為口徑統計期權交易情況，未統計單個合約的情況，因此我們無法得到最新的單合約統計數據。

表5是2010年交易最活躍的股指期權合約，韓國KOSPI200指數期權是交易最活躍股指期權，當年成交35.26億張，佔比超過70%，其次是在印度國家證券交易所交易的S&PCNXNifty指數期權，2010年成交5.3億張，佔全球總成交量的10.6%，其餘合約的成交量佔比均不超過10%。

個股期權的交易主要集中在美國和巴西，2010年交易最活躍的個股期權對應的標的股票分別是：淡水河谷公司、巴西石油公司、花旗集團、美國銀行、巴西OGX石油公司、蘋果公司等，主要集中在巴西交易所、芝加哥期權交易所、納斯達克費城交易所等交易所交易。與股指期權不同，個股期權交易分布沒有出現兩極分化的情況，如表6所示，2010年個股期權成交量最大的前10大交易所中有7家分布在美國，且分布較為均衡。

ETF期權交易主要集中在美國，ETF交易活躍的前10大交易所中美國佔據了前7家，成交量佔比為99.61%。按合約看，2010年交易最活躍的3隻ETF期權分別是：SPDRS&P500ETF期權、iSharesRussell2000ETF期權和PowersharesQQQETF期權（對應納斯達克100科技指數）。

2.3美國衍生品市場發展概況

美國是衍生品發展最成熟的市場，產品結構多元化，與現貨市場一起形成完整的體系。

美國衍生品發展平衡，2012年個股期權成交量最大，佔37.15%，利率期貨和ETF期權次之，分別佔16.75%和15.45%，外匯期權和股票期貨占很小的比重，均不足1%。美國期權成交量前三大交易所分別是：芝加哥期權交易所、費城交易所和美國國際證券交易所。按照權益類和非權益類劃分，2012年美國股票期權、ETF期權和股指期權的成交量分別為31.82、13.23和3.84億份。

美國是全球最大的股票期權交易中心，交易量居全球之首，佔比高達80%左右，有如下幾點原因：

首先，出現最早，1973年CBOE第一個推出標準化的期權合約。其次，覆蓋廣，個股期權的交易品種已經從1973年CBOE成立之初的16隻最熱門股票發展到1400多種。

再次，電子化交易和多家交易所多重上市，有利於降低成本、方便套利，吸引機構投資者進入。

最後，美國衍生品市場的風險和監管制度完善，由政府、行業協會和交易所實施多重監管。

2.4韓國衍生品發展概況

韓國衍生品市場雖然產品種類豐富，涵蓋個股期權、股指期權、個股期貨、股指期貨、利率期貨和外匯期貨等品種，但是產品發布極不均衡，KOSPI200股指期權的成交量佔據絕對主導地位，這一現象雖然在2012年由於KOSPI200股指期權合約乘數調整有所緩解，但是股指期權的成交量依然佔到了85.83%。從參與者結構看，個人投資者比重較高，約佔50%，投機氛圍較重。

KOSPI200指數期權一枝獨秀。韓國交易所1997年推出KOSPI200指數期權，1997-1999年快速增長，一躍成為全球交易最活躍的期權合約，2000-2004年間成交量迅猛增長，年交易量由約2億份增加至約25億份，增長10倍以上，到2004年，成交量已經佔據全球衍生品成交總量的三分之一。2004年之後，KOSPI指數期權逐步走向成熟，交易量佔全球股指期權的比例穩定維持在60%以上。2012年3月9日起，韓國證券交易所將KOSPI200指數期權的合約成數從100000提高至500000，即合約面值被提高了5倍，導致交易量及佔比大幅下降。

韓國股指期權高速發展有如下幾方面的原因。

首先，傭金模式鼓勵價外期權交易。現行的傭金模式有兩種，一種是大部分國家和地區普遍採用的根據合約數量固定收費模式，這種模式不管期權是貴還是便宜均收取相同的費用；另一種是韓國所採用的根據權利金的一定比例收費，也就是所價內期權的手續費要高於價外期權。這種模式下價外期權非常便宜，導致個人投資者和投機者大量參與，甚至是抱著一種買彩票的心態，極大促進了股指期權的交易量。

其次，交易門檻低，交易系統方便。在韓國，參與KOSPI200股指期權交易的資金門檻大約在500萬-1500萬韓元，摺合人民幣月5萬-10萬元，門檻較低。此外，在交易系統方面，韓國交易所推出了家庭交易系統，個人投資者可以很方便地交易。

最後，韓國交易所對估值期權的普及型輔導和大量宣傳也是KOSPI200估值期權成交活躍的重要原因。

2.5香港衍生品發展概況

香港衍生品市場品種齊全，發展較為成熟，香港交易所於1993年恒生指數期權，於1995年推出首支股票期權，2000年推出盈富基金ETF期權。目前香港交易所共有5隻指數期權產品，60隻股票期權和3隻ETF期權，3隻ETF期權分別是安碩新華富時A50中國指數ETF期權、標智滬深300中國指數基金期權和盈富基金ETF期權。

圖17列出了2002年至2012年香港期權成交量。在2005年，個股期權（含ETF）成交量只有不到900萬份，而在2006年，個股期權成交量超過了1800萬份，2007年個股期權成交量爆髮式增長至接近4600萬份。隨後個股期權的成交量穩定在一個較高的水平並呈現平穩增長的趨勢，在2011年成交量達到7433萬份，2012年有所回落，成交量為5608萬份。

相比個股期權，股指期權的成交量要小得多，2012年成交量為1700萬份，不到個股期權成交量的三分之一，儘管如此，股指期權的成交量增長明顯，除2008年有一次下降之外，其他年份一直在穩定上升。

香港從1993年開始期權交易，首個產品為恒生指數期權。圖18列出了香港恒生指數期權在1993年到2013年6月的成交量。除了在2008年和2012年有兩次萎縮，其餘時間成交量都在上漲，2012年成交量高達923萬份，佔全部指數期權的54.29%。

從參與期權交易的目的看，不管是個股期權還是指數期權，期權成交量中有一半以對沖為目的，大約三分之一左右是純買賣，剩餘約10%為期權套利交易。

這種交易目的分布的形成與期權市場的投資者結構密不可分，如圖21所示，香港期權市場採用做市商制度，做市商為了履行做市義務，通常被動持有大量期權頭寸，而做市業務本身是不應該作為對手方承擔頭寸暴露風險的，因此做市商通常構建與所持頭寸相反的期權頭寸進行對沖操作，這就形成了期權交易一半以上是對沖交易的現象。除了做市商，香港本地機構和個人以及海外機構貢獻了另外約50%的交易量。

一般而言，在存在個股期權的市場中權證市場通常都較難發展，但是香港卻擁有一個遠比個股期權發達的衍生權證市場。2011年香港個股期權的成交額為725億港元，佔市場總成交額的0.4%，而同期其他國家該比例都在1%以上；同期香港衍生權證成交額為17萬億港元，全市場佔比15%左右，遠高於國際水平。

在香港，之所以衍生權證更受投資者青睞，一方面是由於衍生權證品種豐富，交易方便，一般投資者賬號即可買賣；另一方面香港衍生權證已發展多年，被廣大投資者所熟悉，且具有非常強的流動性。