三駕馬車助力，成就全球最大眼科醫療機構

過去十年，恆瑞醫藥從2007年12月牛市巔峰的7元復權價，漲到當下2017年12月的70元，十年十倍。

同一階段，復星醫藥從7元到42元，十年六倍；

康美葯業從1.5元到20元，十年十三倍；

雲南白藥從12元到100元，十年八倍；

……

幾乎沒有哪一個行業，能夠如醫藥領域一般誕生如此多的長線牛股。

蓋因這個行業，是一個絕對的「剛需」行業，穿插在每個人生命中的每個階段，業務穩定、利潤穩定，並且行業壁壘高，很難被後來者顛覆。

但那些已經成長了十倍八倍，進入了成熟期的企業，畢竟不是我們的菜，我們需要一雙慧眼，找到那下一個「恆瑞」。

今天所講的，正是這麼一枚亮閃閃的金子。

最近十年，他的營收CAGR（複合年均增長率）36%，凈利潤CAGR44%，何其牛逼的存在，放眼全行業，都很少有公司能交出這麼亮眼的成績單。

這裡先給大家普及一個經典的經濟學模型：產業生命周期模型，由Gort和Klepper在1982年建立。

內容其實很簡單，大家一看圖就明白。

這個模型可謂是產業發展的五指山，再厲害的公司也很難逃脫其命運的魔爪，而今天要講的這家公司就快要做到了。

作為一個處在成長期的公司，卻有著高峰期的行業結構，國內鮮有競爭對手，幾乎是一家獨大。

他的規模在其領域不僅是全國第一，甚至已經做到了世界第一，這就是他保持高增長的秘訣。

這就是今天的主角，愛爾眼科（300015）。

1

愛爾眼科能如此耀眼，跟他所處的醫藥行業特殊分支----眼科，有著密切的關係。

試想一下，如果你牙齒疼了，會去哪裡看？

估計你首先會想到牙科診所，現在私人牙科診所非常普遍，幾乎每個社區里都有，而這些小診所的技術並不比大醫院差。

那再假想一下，如果你想去治療眼睛呢？

不說由於技術壁壘比較高，小眼科診所非常少，就算有，你敢去看嗎？

眼睛作為人體最重要，也是最精密的器官之一，任何人都不敢亂來，這就給他樹立了異常高的行業壁壘。

愛爾眼科成立於2003年，2009年在創業板上市，是中國首家A股IPO的醫療服務公司。

八年過去了，愛爾眼科今天已成為全球最大的連鎖眼科醫療服務機構，在大陸地區已並表醫院76家，體外併購基金儲備120餘家專業眼科醫院。

截止2017年11月，愛爾眼科旗下已有200餘家醫院，覆蓋全國醫保人口超過70%，年門診量超過400萬人。

並且，在美國、歐洲和香港，也開設了80餘家眼科醫院。

愛爾的成長速度這麼強勁，首先得益於眼科行業的高成長性。

現代社會，用眼強度的增長以及眼科衛生保健意識的增強，已經成為我們追求美好生活路上最大的矛盾之一。

這結論當然不是空口無憑的，先看兩個數據。

在疾病譜變化、潛在需求釋放、消費升級的共同作用下，2005-2015年眼科醫院入院人數、眼科總收入的複合增長率分別為20.96%和24.03%，並且近幾年有加速趨勢。

另外，國內政策的激勵也在不斷刺激著眼科的快速發展。

比如2016年10月，衛計委發布《「十三五」全國眼健康規劃（2016—2020年）》，指出要提高眼科醫療服務的覆蓋面、可及性、公平性和有效性。

2017年8月，衛計委批准中小型眼科醫院獨立設置醫療機構類別，允許社會力量投資，並連鎖化、集團化運營。

遙想十多年前的中國眼科，還只是屬於公立醫院裡五官科中的一個小科室，很多技術設備都不完善。

而今天，在愛爾眼科的一個市級中心醫院，二級科目就有十多個。

以前偏遠一些的鄉鎮居民，想看眼科都找不到地方，需要車馬勞頓的往大城市跑。

而如今，愛爾眼科在全國已經開了200家醫院，大部分都開在地級、縣級區域，開在老百姓的身邊。

正是這種技術的升級和渠道的滲透，讓大量的眼科就診潛在需求被激發了出來。

2

我們拿出顯微鏡，對愛爾眼科的主營業務進行一番掃描，看看他的機會到底在哪裡？

愛爾最開始的業務以屈光和白內障為主，隨著公司做大，相關服務也逐漸完善了起來。到今天，屈光、白內障和視光業務，已成為愛爾營收增長的「三駕馬車」。

先說第一點，屈光業務

通俗來說，就是近視矯正業務。這項業務是眼科最剛性的需求，特別是現在的孩子，近視率越來越高，簡直就讓爸媽們操碎了心。

據美國費瑞斯州立大學密歇根視光學院2014發布的研究，我國大陸地區近視發病率高達53%，意味著近視患者有7億多。

這是一個多麼龐大的市場空間。

屈光手術的發展，為這個問題提供了不錯的解決方案。

過去20多年的發展，讓近視手術已經達到了相當高的水平，全球已有上千萬近視眼患者通過手術摘掉了眼鏡。

回顧近視手術的技術迭代歷程，從PRK、IK、EK、TK、半飛秒、全飛秒，到ICL植入術，每一次技術的升級，都讓手術的安全性和適用範圍得到了提升。

事實上，目前我國每年開展的近視治療手術僅100萬例左右，市場滲透率還非常低。

正是這種低滲透率和巨大潛力，讓愛爾的屈光手術營收保持了很多年的快速增長，並且離天花板還有很遠的距離。

更重要的是，這項業務因為高風險性，患者通常都會選擇最值得信賴的醫療機構來實施，所以顯而易見，毛利率極為穩定的處於高位。

接著是第二點，白內障業務

白內障是世界範圍內，排在第一位的致盲性眼病，並且年紀越大，越容易發病。

這項業務有兩大紅利，第一是老齡化帶來的老人群體增多，第二是醫保政策將它作為重點覆蓋對象，長期享有政策紅利。

從實際情況來看，我國的白內障患病人群數量是很大的，但是過去的手術率卻很低。

主要原因，不外乎是手術價格的昂貴，將許多患者擋在了醫院外面，但是隨著整體中國人收入水平的上升，這項業務的滲透率可望迎來一個大的飛躍。

參照發達國家的手術率水平（CSR 8000例/百萬人/年），我國白內障病種的潛在市場，可以達到現有市場規模的6倍之多。

對於愛爾來說，這項業務其實已經開始起飛了，2014年起白內障手術營業收入大幅提升，主要就是ICL及全飛秒新技術的推廣。

最後說說第三點，視光業務

也就是俗稱的驗光配鏡，這塊業務門檻相對較低，傳統上大多由街邊的眼鏡店來提供相關服務。

當然，醫院也是可以提供配鏡服務的，兩者的區別在於：

眼鏡店的驗光，通常只在意「眼球屈光度」一個指標，目標是「看得清」；

醫學驗光，通常有散光軸位、調節力、雙眼單視功能等21項指標，醫生要開具配鏡處方，不僅要「看得清」，還要「看得舒服」。

在發達國家，醫學驗光配鏡才是主流。

這裡面有兩層原因，第一是政策，在歐美，政策規定，所有眼鏡店配鏡都要依據醫生開出的處方單。

日本雖然沒有硬性要求處方單，但是由於消費者對配鏡驗光的高標準要求，讓服務體驗更完善的醫學驗光佔據了主流市場。

很明顯，從眼鏡店驗光到醫院驗光，本質上是一種消費升級的需求。

愛爾為了切入這塊業務，將大量視光門診開入社區，實現與商業配鏡的直接競爭。

按照計劃，到2020年愛爾將開設1000家視光中心，未來隨著醫院擴張和渠道下沉，視光業務極有可能成為第一大業務。

以目前的渠道擴張速度，愛爾預計這塊未來3年有望實現30%以上的高增長，毛利率穩定在50%以上。

可以看到，三駕馬車的毛利率都非常高，並且還都有著很好的成長性，簡直就是羨煞旁人啊。

更關鍵的是，旁人即使再眼紅，想挑戰愛爾的地位，也已經沒有機會了。

十幾年時間積累下來的規模和品牌護城河，不是想顛覆就能顛覆的。

3

如果說，愛爾的「三駕馬車」業務是外在招式，那麼他的經營戰略就是內功心法了。

愛爾之所以能夠在近幾年來愈戰愈勇，加速度成長，跟他的「分級連鎖+併購基金」戰略有著密切關係。

中國的醫療難題，有一個解不開的結：患者居住地和優質醫療資源的巨大區域不平衡。

一方面，是70%以上的人口都集中在三四線以下的地級縣市，另一方面，是90%以上的優質醫療資源都集中在一二線中心城市。

正是這個矛盾，導致了老百姓「看病難」的問題。

傳統的醫療體制，是很難解決這個矛盾的，但愛爾可以，這個辦法就是品牌分級連鎖機制。

從中心城市醫院—省會醫院—地級市醫院—縣級醫院，都建立起愛爾的連鎖機構，滿足不同的患者需求。

第一級為中心城市醫院，主要解決疑難雜症，並且作為科研學術中心，提高品牌影響力；

第二級為省會城市醫院，可以開展全眼科服務，向下收治三級醫院轉診的重症、疑難雜症患者，同時向上轉診，承上啟下；

第三級為各地市的醫院，開展常規眼科業務，同時向上級醫院轉診；

第四級為縣級醫院，開展基礎眼健康服務，並向上級醫院輸送手術患者，促進品牌在基層的滲透。

每一層之間，上級醫院對下級可以進行支援和定期培訓，下級醫院又可以通過低成本為上級醫院獲取客戶，讓整體運營效率得以優化。

這套體系一打出來，更加讓那些單打獨鬥的眼科醫院失去了抗衡的資本，只能淪為被收編的對象。

還有一個絕招，就是與之配套的併購基金。

2014年起，愛爾眼科陸續設立了愛爾東方合夥併購基金等4家專職投資眼科醫院的併購基金。

愛爾對體外醫院注入體內，採取成熟一家收購一家的模式，先以併購基金在體外投資眼科醫院並度過孵化期，等醫院實現盈利後，逐步分批從併購基金注入上市公司。

效果是非常明顯的。

2009-2013年這段時間，愛爾平均每年新開設門店數僅為6家，併購基金設立之後，2014-2016年新開門店數年均達34家。

擴張效率驟然加快。

目前，愛爾的中心城市和省會醫院布局基本已經完成了，接下來的重點，主要在地縣級醫院網路。

按照愛爾的規劃，到2020年底要建設200家地級市醫院、1000家縣級醫院，覆蓋10億以上人口，讓基層百姓能夠就近看病。

目前的愛爾眼科，跟排名第二的競爭對手比起來，規模差距已是四倍之多。

絕對領先。

但是跟他自己的2020年規劃比起來，那還差得太遠，如果3年之後真的能實現，那將是一個怎樣規模的巨無霸啊！

4

眼科作為技術驅動的行業，規模上能取得競爭優勢的前提必然是技術領先，而人纔則是技術的基礎。

我們看看愛爾的人才庫。

首先是全職眼科醫生的數量，有3000多名，全國最多。

2013年，愛爾跟中南大學合作共建了一個「中南大學愛爾眼科學院」。

聘請了中科院楊雄里院士、蘇國輝院士、德國圖賓根眼科研究所Frank Schaeffel教授、香港中文大學彭智培教授以及中華醫學會眼科學分會前主任委員王寧利教授等一批知名專家教授。

有沒有一種跟阿里組建的「達摩院」類似的感覺？！

這兩年，愛爾陸續開展全球併購，吃下了香港的亞洲醫療、美國的AW Healthcare Management，歐洲的Clinica Baviera等一系列高端眼科機構。

目的，其實主要不是當地的市場，而是吸納全球最好的眼科人才和技術能力。

這個世界級眼科平台一旦搭建了出來，基本上就是處於獨孤求敗的地步。

5

最後，我們通過杜邦分析，細細透視一下愛爾的財務健康情況。

可以看到，愛爾的ROE水平持續提升，銷售凈利率、資產周轉率以及權益乘數三個關鍵因子，都有著積極的貢獻。

其中最關鍵的一個因子，是資產周轉率的逐年提升。

君臨通過研究發現，愛爾的新建醫院以租賃為主，輕資產方式減輕了前期投入，有利於將更多資金用於市場推廣擴張，這是資產周轉率提升的重要原因。

或許未來幾年的大規模投資擴張，有可能帶來資產結構質量的波動，但是基於公司過往穩健的表現，我們認為愛爾的長期資產周轉率可以保持穩定。

並且隨著市場競爭力的不斷強化，凈利率的小幅提升，愛爾的ROE仍將獲得穩步增長。

這是長線成長股投資最值得關注的指標。

最後我們看一下醫療服務行業的幾家公司毛利率對比：

一覽眾山小。

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作者：君臨團隊. 歡迎關注微信公眾號：君臨【junlin_1980】更多行業解讀、證券分析盡在證券分析第一平台—君臨