證券法的一些觀察與思考

FU Wang

2017年12月15日第六屆上證法治論壇召開，http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201712/t20171218_5627852.html。上一屆論壇是2014年，這幾年，股災、熔斷、註冊制、收購反收購，市場大不相同，法律熱點也相應地發生了變化。

筆者受邀參會，對於一些感興趣的問題，做了點記錄，分享一下。

一是加強投資者保護問題。

證監會主席助理黃煒在講話中提到，要進一步完善投資者權利行使制度，以保障投資者知情權、參與權、決策權、分紅權等權利行使為目標，完善公司信息披露、股東表決機制等制度；進一步完善投資者權利司法救濟制度，建立以代表人訴訟為基礎的「示範判決機制」，探索有中國特色的證券訴訟模式；明確投資者適當性制度，推動完善證券期貨經紀業務規則，重塑行業生態。

個人感覺，投資者保護是老問題，講的多，做的少。有體制的原因，有文化的原因，也有司法制度供給不足的原因。沒有嚴刑峻法的資本市場，造假泛濫，投資者保護無從談起。這次論壇中還有觀點提出「合理安排公權手段對弱勢投資者的私權救濟」，雖然有學者認為公權力不該介入。但筆者認同這一觀點，比如這兩年中小投服公司通過購買各上市公司股票、代中小投資者提起維權訴訟，讓投資者「搭便車」，節省訴訟成本，起到了積極的效果。具體可參見《進一步完善立體型中小投資者保護機制》http://news.cnstock.com/news,yw-201712-4165609.htm。

二是相關責任與處罰的加重。

近年來對於上市公司董監高責任有所加重，尤其是行政處罰這一塊。處罰力度加大導致近年來不少獨立董事辭去這個職務，以規避風險。而且實務中，除了處罰董監高，還有處罰到上市公司的中層人員（非董監高），對立法有所突破。

筆者研究發現，作為非上市公司的董監高，其實面臨民事訴訟的風險並不高，因為案件並不多。但因上市公司的虛假陳述及其他違規行為，經常面臨證監會的處罰，要支付不菲的罰款。而搞笑的是，中國市場上推出的董監高責任險，明確寫明不賠付這種行政處罰。而民事訴訟引發責任的風險微乎其微，保險雖然涵蓋這種風險，卻無用武之地。一句話，買了白買。

還有上市公司公司造假問題，涉及到審計師責任，有觀點提出，要區分公司前期報告的虛假與公司後期經營失敗的問題。另外，審計師與律師、評估師之間，雖有專業分工，但如果交易明顯是虛假的，不能因為律師製作的文本很完善，審計師就可以不負責任，對此監管機構不能姑息。看起來，接下來幾年，中介機構的日子不會很好過。

三是信息披露的改革。

據交易所透露，目前已經實行直通車制度，約90%由上市公司自己通過電子系統直接發布信息，無需審核。這對監管的及時性提出了很高的要求。有專家提出，具有重大性的信息才披露，否則披露過多，既增加了企業的成本，也增加了投資者尋找信息的成本。目前的感覺是信息披露不當引發的虛假陳述處罰增加，相關的民事索賠案件也在大幅度增加。

除了上述問題，還有不少觀點值得關注。

1、學界強調要儘快推進註冊制，有觀點認為證券法修改二審稿並不如原來的一審稿，因股災之後，二審稿太過保守。尤其是針對證券定義這方面，市場上諸多產品實質上都是在發行證券，而中國證券法的概念太狹窄，導致面對許多情況無法可依，無人監管，最後出了事情，只好由公安部門來管。因此，應儘快修改立法，類似美國作法，擴大證券的定義，便於監管。比如說，代表特定的財產權益，可均分可轉讓，具有投資性的憑證或者合同等，都可視為證券

2、從監管層的思路來看，強調從國情出發，強調用中國辦法與中國思路來解決中國證券市場的問題。比如中國目前實行的證券直接持有制度下的監管安排，也受到了國際社會的肯定，體現出中國方案與經驗。這一點有一定的道理，我們的市場結構與境外市場的結構也有所不同。

會議針對不同專題通過分論壇形式展開研討，具體為 「證券監管的理念與邏輯」、「資本市場服務實體經濟與制度供給」、「供給側結構性改革中上市公司質量提升」、「上市公司的收購制度完善」、「證券市場中介機構監管」和「證券違法違規行為懲治」六個專題。

筆者受邀參與了上市公司收購這個專題的研討與發言。收購與反收購，近年來是熱點，但中國的法律制度還不夠完善，以至於不得經常在個案中用政治式的「捉妖精」解決問題，體現了中國特色。在研討中，有觀點提出，不應強制收購人披露收購資金來源，而應當用其他法律比如反洗錢法解決該問題。還有觀點提出，英美反收購的實踐表明，反收購制度設計是與市場實踐以及公司法規定密切相關的。美國上市公司股權高度分散，實行的是董事會中心主義，董事會有權決定採用反收購措施。而英國上市公司股權沒有美國那麼分散，採用股東會中心主義，董事會要採用反收購措施，必須經過股東大會同意，此謂Non-frustration Rule。中國呢，大股東一股獨大，濫用權力情況不少，有中國市場自己的特點，應根據這種情況單獨做出規定。但無論如何，不應允許大股東、董事將自己的利益置於全體股東利益之上。

至於自己的發言與思考，主要來源於萬科寶能事件時在知乎寫的一篇評論，看電影，聊金融（八）:《BARBARIANS AT THE GATE》 門口的野蠻人（中）-證券法問題

當時作為吃瓜群眾，看熱鬧不嫌事大，洋洋洒洒寫了近萬字。後來投稿應編輯要求，把知乎體修改為論文體，實在是痛苦萬分。下面還是上簡單的PPT，節省大家時間。