崛起吧！大飛機背後的中國航空工業

今年5月，著名經濟學家許小年一篇《中國已經掉入中等收入陷阱》的演講刷爆朋友圈。

彼時股市風雨飄搖，樓市限購日益升級。

一時間，人心動蕩。

現在，先不說對不對。只看中等收入陷阱是什麼，再談未來。

「中等收入陷阱」是世行於2006年在《東亞經濟發展報告》中首次提出的概念。

它是指一個經濟體的人均收入達到世界中等水平（人均GDP在4000美元—12700美元的階段）後，由於不能順利實現發展戰略和發展方式轉變，導致新的增長動力，特別是內生動力不足，經濟長期停滯不前。

注意，重點來了，中等收入陷阱是由於不能順利實現發展戰略和發展方式的轉變所導致的。

這麼一來，就明白為何我國政府高層一直在提轉變經濟發展結構、實施供給側改革、加大創新力度的原因了。

那麼，以此推之，假如中國的經濟轉型一直在進步，一直在發展，那麼跨過這一陷阱是不是只是時間問題了呢？

我想，這是必然的事情。

實際上，中國現階段在面板產業、半導體產業、新能源汽車產業、光伏產業、航空航天產業等一系列代表當代人類科技文明發展的巔峰產業上，都已經比過去五年展示了更強大的競爭力，崛起了一批代表性的企業。

這裡面，自然也孕育了諸多的投資機會。

今天，我們就來談一談在航空航天產業中的一家新銳公司。

一

依舊是在今年5月，中國首款具有自主知識產權的幹線民用飛機C919成功首飛。

從07年立項，到17年首飛，十年磨一劍。

截止2017年9月28日，中國商飛表示C919累計訂單已達730架，規模更大的雙通道寬體大客機C929也正式立項了。

這背後的生意機會，不難想像。

目前C919的訂單量已經可以保證實現盈利，且國產化率達到了50%，意味著圍繞其產業鏈必然會有一批本土公司即將上車，發家壯大。

不僅僅是只有客機，軍機方面，中國的殲-20、運-20也在這兩年紛紛亮相。一時間，驚艷了世人。

毫無疑問，中國的航空航天產業正如晨曦中即將破曉的太陽，發射萬丈光芒。

二

今年8月，一家名為愛樂達的公司在創業板上市。

這家公司主營航空零部件加工製造，並且承接了中國商飛C919機型的零部件加工，這真是剛想瞌睡就收到枕頭啊！

雖然乍一看2016年凈利潤僅6800萬，還是家名不見經傳的公司。營收也只有1.19億。

等等，營收1.19億，凈利潤0.68億，這凈利率不是妥妥的50%以上么？

天吶，這是什麼鬼公司！是不是造假啦？

別急，且聽我們細細拆解。

2004年，冉光文、范慶新、丁洪濤和謝鵬，四個兄弟聯合創建了愛樂達。

他們不僅是兄弟，而且是相同專業的同學，1986年畢業於南京航空航天大學，十幾年的社會闖蕩沒有埋沒他們對中國航空航天事業的理想，最終聚首結義，闖出一片新天地。

創立之初，公司只能做些航空地面工種、發動機維修工種之類的低利潤業務，日子苦不堪言。

好在，轉機很快來了。

這是歷史進程賦予的機會。

2005 年，由於國際轉包業務發展，中國企業開始承接空客A320、波音B737等機型的零部件加工業務。

基於經驗、專業技術能力和良好信譽，愛樂達成功入圍，承攬到了一些細碎的小單，從此一發不可收拾。

2009年後，波音和空客飛機訂單數持續增長，但他們的飛機交付能力並沒有同步提升，年均交付缺口長期保持在1,000 架以上。

這就迫使波音和空客，必須將更多的零部件製造分包給外部供應商，提升效率，降低成本。

於是愛樂達不斷打怪升級，吃進了更大的乳酪。

目前，公司累計參與了3000餘項航空零部件的配套研製及生產，涉及機型包括——

波音B737、B747-8、B767、空客A320、A340、中國商飛C919、ARJ21 等，囊括了市場上所見的主流機型。

主要加工零部件：艙門、機翼、窗框、方向舵。

如下圖所示：

細看一下，主要都是些鋁合金、鈦合金材料的結構件。

哦，原來只是些不起眼的邊角料啊，有啥了不起的呢？

此言差矣！

航空零部件加工，屬於高技術含量的精密加工領域，加工精度和產品質量可靠性要求極高，一個不合格的產品有可能造成彌天大錯。

你說波音和空客，敢隨便拉一個過來分包業務嗎？

寧願貴點也要確保靠譜啊。

而愛樂達的記錄是，近三年，良率一直保持在99.50%以上！

所以，沒有金剛鑽，你想攬瓷器活也攬不了。

另外，愛樂達所從事的業務，並不是傳統常見的生產製造，而是「來料加工」，也就是說，公司加工所需的鋁合金、鈦合金及不鏽鋼等原材料，都是由客戶提供的。

也就是說，這部分並不計入生產成本中！

有點類似於凈額法確認收入，結果就是，營收數據很低，但毛利率和凈利率會非常高。

如果將材料費與加工費同比例計入，比如鋁合金產品加工費與材料價值之比通常在1:1 左右；鈦合金及不鏽鋼產品加工費與材料價值之比通常在1:2.5 左右，那麼公司的毛利率大約為30%左右。

What？掉了一半！這還有啥好看的。拉黑拉黑！

年輕人，別急。

如果投資就是看高毛利和高凈利就能確定標的的話，還需要分析做什麼呢？

高毛利、高凈利固然是一家公司競爭力的體現，但最重要的還是成長性。

三

目前，國際航空轉包生產大致分為3 個層級。

第一陣營，美國、歐洲、日本，主要參與設計研發、關鍵零部件生產、客機組裝；

第二陣營，中國大陸、韓國、墨西哥、突尼西亞，以機體結構件的加工為主；

第三陣營，俄羅斯、印度等，處於低端零部件供應商的層級。

由上圖可知，我國過去承接的轉包訂單量快速增長，但體量還不夠大。

2014年，這個市場的全球規模約250億美元，我國佔比僅6.5%，遠低於我國民機採購數量占波音空客交付總量16.64%的比例。

這背後的原因，很複雜，但主要是兩塊：

第一，我國的航空零部件的國際轉包業務，主要是中航工業負責總包，接到訂單後再分包下去。而中航工業，作為我國航空工業的中堅力量，將精力主要放在了自主機型上，所以對轉包業務不太上心。

第二，民營企業也想接訂單，無奈經驗和實力都不足，鮮少能通過波音、空客一級供應商認證的嚴苛條件。

況且，波音空客的分包體系經過幾十年的發展，早已很成熟，壁壘森嚴，一家外部小公司想插進來，哪有那麼容易。

這需要一個契機。

正如本土電子產業鏈的崛起一樣，如果不是富士康這個蘋果包工頭落戶中國，哪裡能夠出現像立訊精密、藍思科技、大族激光、德賽電池等一大批的優質公司冒起呢？

對於本土航空產業來說，C919正是這樣的契機。

據業內估計，光是現有的730架大飛機訂單，可產生的零部件製造分包收入，至少在800 億元以上。

本土民營公司通過C919練兵，積累經驗後再殺入全球轉包市場，搶訂單的能力無疑將大大加強。

考慮到未來20 年我國對外採購幹線飛機的數量，以及最低5%的貿易補償標準，這塊市場的規模很快就將超過1500億。

想想就流口水。

四

等等，不是說好的分析愛樂達么，怎麼扯著扯著又繞回到行業空間去了呢？

內有玄機。

我們看愛樂達過去幾年的財務數據：

今年前三季度，公司實現營收7325.90萬，同比增長126.25%，凈利潤3809.77萬，同比增長168.77%。

可以看到，營收的增速非常快，並且越來越快。

快的原因，一方面是前期的積累，帶來的經驗和技術的提升，使得業務承包能力增強，另一方面，則是——

從前，只有一個外部市場，而現在，有了內外兩個市場。

並且，攜外部市場積累的經驗去爭奪內部市場的蛋糕，比起那些毫無經驗的新手來說，競爭力無疑要強得多。

我們再看看愛樂達IPO募集的錢，究竟花去了哪裡。

拆分來看，一個研發中心，一個生產線，一個數控加工中心。

花錢的大頭，在數控加工中心，尤其是五軸加工中心，這個很關鍵。

在2016年之前，愛樂達是沒有五軸加工中心的，而傳統的三軸機床，即便通過技改，多次操作，也很難處理高端的多腔多孔、多角度孔位零部件。

須知道，公司目前承接的C919項目有300餘項零件，其中大部分為多角度孔位零件。

而每多一次操作，就多了一次誤差來源，很容易使零件報廢，成本提升。

現在，有了錢，上馬高端設備，競爭力無疑將大大強化。

還有熱表處理，以前愛樂達是沒有這個能力的，所以相關業務都要交回給客戶自己處理，現在也能一併吃下這塊蛋糕了。

至於研發中心，就沒有什麼好講的了。

一個不想當將軍的士兵，不是一個好士兵，要想在產業升級的金光大道上打怪KO大BOSS，沒有什麼比研發更重要的了。

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