海外投資協議之Drag-along – Mitnahmerecht

對賭協議（valuation adjustment mechanism正確術語：估值調整機制）曾在國內如此之火，以致國內投資人嘗試尋求歐洲投資對賭協議的可操作性。雖在網上能見到一些迎合之作，但是歐盟目前投資法律保守性毋庸置疑。基於謹慎客觀，筆者更傾向於確保法律風險的可控勝於冒進。理由如下：1、如果不是投資地價值取向，容易將對外國人的偏見轉化為偏激社會輿情反應，就目前國際環境而言，中國投資人應堅持悶聲發大財；2、如缺乏判例支持，海外訴訟尋求救濟將是加倍的路途忐忑；3、投資協議中任何條款一旦設置不當都可能成為坑爹條款，相對於對賭協議的不確定性，其他條款陷阱是一開始談判時明著大家一起埋好的「一個願打一個願挨條款」，只要前期做得好，至少這個坑可以填。

(投資協議條款術語定義、風險分析此類基礎理論筆者不在此詳述，此文僅提供國外認可投資方式主流觀點，具體面臨實操請讀者根據自身情況考慮，切莫教條主義）

Drag-along – Mitnahmerecht（強賣權）

Nach der aufregenden Gründungsphase steht für viele Unternehmer am Ende des Tunnels der Exit. In vielen Beteiligungsvertr?gen wird deshalb ein Drag-Along-Right, also eine sog. Mitver?u?erungspflicht, vorgesehen. Sie regelt, dass ein ver?u?erungswilliger Gesellschafter die übrigen Mitgesellschafter zur Mitver?u?erung zwingen kann. Sie müssen ihre Anteile dann zu denselben Konditionen ver?u?ern wie er. Um sich abzusichern, sollten Gründer eine zeitliche und betragsm??ige Eingrenzung der Mitver?u?erungspflicht einfügen. Zum Beispiel kann geregelt werden, dass ein Drag-Along nur durchgeführt werden kann, wenn der Ver?u?erungspreis nicht unter der Unternehmensbewertung der letzten Finanzierungsrunde liegt.

從上段文字我們不難看出，德語區對於Drag along條款運用會建議行權條件設定為：售價不低於上一次融資周期的公司估值

而在Prof. h.c. Dr. Gerhard Picot一篇文章中明確提出如要避免股東權益因Drag along條款而減損應：Zugleich k?nnen Tag-along-Klauseln mit einer Put-Option abgesichert werden, die sich im Gegensatz zum Tag along nicht gegen einen Dritten, sondern gegen den Vertragspartner oder Mitgesellschafter richtet. Denn die Put-Option gew?hrt dem Inhaber das Recht, aber nicht die Pflicht, innerhalb eines bestimmten Zeitraums oder zu einem bestimmten Zeitpunkt eine festgelegte Menge eines bestimmten Unternehmensanteils beziehungsweise Basiswertes zu einem im Voraus festgelegten Preis (Ausübungspreis) zu verkaufen. Im Zusammenwirken mit einer Vinkulierung kann die Wirksamkeit der Anteilsübertragung an weitere Voraussetzungen, etwa die Zustimmung der Gesellschafter, geknüpft werden.

將Tag-along-Klauseln和Put-Option聯合運用。此目的不是為了對抗第三人，而是針對合作夥伴和股東，通過此兩條款可設定必要的時間軸或是時間點，以及明確的股份數額在約定的價格下行權。最後他還建議將Vinkulierung條款作為一個綁定的前提。（Vinkulierung條款，在我的書中有詳述《如何投資歐盟-以奧地利為例》）

比如奧地利就已經通過法院判例（OGH 8.5.2013, 6 Ob 28/13f），明確放鬆了Satzungsstrenge的限制，給予Drag along條款開創性的現實運用空間。

1、奧地利的 AktG法（此法所針對公司參考我的書《如何投資歐盟-以奧地利例》）不同於德國AktG法，沒有明確法條規定Satzungsstrenge, 僅設定了可通過公司章程明確。

2、保護債權人（如債權人一視同仁原則 § 47a AktG）、保護公共利益(§ 199 Abs 1 Z 3 AktG)以及維護公序良俗和道德(§ 199 Abs 1 Z 4 AktG) 條款雖然沒寫入公司章程，但是通過法律得以保護，不存在例外。

3、 AktG不僅僅是上市公司的規範，在給予上市公司股票交易自由前提下，也給予了非上市股份有限公司章程自主權。

4、對於非上市股份有限公司的優先購買權按照§ 62 Abs 2 AktG法規定，應至少設定vinkulierung條款。

當然看到這，會有人問：「這是保護公司股東利益的，對於期待能以合理價格完成投資收購的中國公司有何關係呢？」

答案是：1、如果我們不了解這樣的保護會產生什麼後果，又如何設定自己的投資戰略呢？2、中國人看中的國外科技前沿企業，我們很少會是天使投資人。而當中國人加入戰局之時，幾輪融資下來，公司估值往往已經被抬升很高，這樣的抬升背後可能充滿了各種管理混亂、人事臃腫和現金流並不如想像的充盈等等諸多問題，甚至可能是行業前景已經下行。3、聰明的中國投資人一般都會選擇成立HOLDING投資或是子公司讓自己的投資併購更具海外優勢和未來可持續發展。

屁股決定腦袋！

（有朋友和我微信討論提出不少問題，這裡我簡單補充一下【雖然以下我的觀點可能會冒天下之大不韙】:1、對賭協議就我看了是完全本土中國原產，僅在中國玩，而國際並不玩。對賭協議在國內火起來起源於著名的摩根士丹利投資蒙牛。而實際上如果檢索國際資料，所有對賭協議研究都僅指向中國。說白了，對賭協議是外國投資人在中國市場的Blue Ocean Strategy，以保證他們在中國海外投資只賺不賠。只是從蒙牛帶火了對賭協議後變成了國內投資圈熱衷把玩的物件，至於中國人玩中國人，……2、對賭協議極可能是投資銀行術語DVA ( Debt Valuation Adjustment) ，KVA (Capital Valuation Adjustment)，FVA ( Funding Valuation Adjustment)以及 (Credit Valuation Adjustment)的衍生，準確說應該是針對中國市場的變形。）

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