這篇文章說透了供不應求的氯鹼行業及背後化工大周期

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導語：一文帶你了解供不應求的氯鹼行業及背後化工大周期！

文 | 呂傑 來源 | 珠江匯投資俱樂部，ID：zhujianghuiclub 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

PVC上市是2009年3月份，到現在其實時間是挺久的，2009年剛上市活躍了一段時間之後，從2012年到2015年一直是比較沉寂，一方面行情一路下跌，持倉量也比較少，2016年之後到現在為止應該說這個品種的波動幅度特別大，背後其實有多方面的原因，今天想就它背後的一些情況給大家做一個分享。

因為這個品種可能大家關注的比較少，很多人都是對它的基本面情況不太了解，今天我可能花比較多的功夫講一下它的基本面情況。這張圖是全球的PVC供應，準確的說最主流的是兩個，一個是中國電石法的工藝，這一塊在中國是從2008年開始，這一塊的產能和裝置上的非常快，第二部分是天然氣到乙烯做PVC裝置，國內目前沒有，但明年在美國會有一個裝置出來。

甲醇這一塊做乙烯，上市公司鹽湖股份有它50萬的產能，今年投產了，那麼裝置產能在年底估計會出來，在中國來說應該說它的工藝在全球是最豐富的，煤到電石制PVC，在中國都是有生產的，而且是長期比較穩定的生產。

這是電石法做PVC它的工藝圖，2012年之前相對來說這個行業的利潤比較好，但是2012年到2015年出現了虧損，大家把所有的原料吃緊，電石做PVC之後，它的渣會做水泥或者做環保磚。煤碳發電，原來有一些裝置像在浙江的，包括在湖南的、廣西的這些比較老的裝置是用工業用電的，而現在新的裝置，像山東地區、河北地區的也都是自備電廠。

國內總體的工藝在全球來說還是比較先進的，原來它的污染還是比較大，但是這兩年它的污染逐漸縮小。有些關鍵設備，包括做燒鹼的離子膜這一塊可以國產化，像中泰自己燒鹼都是有自己的下游，而中泰的燒鹼到粘膠纖維利潤好最先引起股票的反彈。

整體來說，產業鏈從上到下說的的是它的生產工藝，再到中游的環節，再到最終端的製品，PVC是屬於原材料，最終端最主要的部分其實是應用在房地產，33%是做PVC管材。管材這一塊應該說是分為三類，第一類是家庭裝修用的電工套管二是排水管，第三類是市政管。型材這一塊主要是在北方，這一塊保溫的性能比較好，主要做門的門套、窗的窗套。第三類是PVC薄膜，第四塊是電線電纜，主要是日常用的電線外皮。

像鞋底、人造革、做片材、硬製品這一塊需求也比較大，但鞋、人造革、日用品這一塊分類太小了，把20%-25%這一塊的需求認為是相對穩定的，增速每年有5%-7%，對行情來說是一個穩定劑的作用。雖然價格跌了但這一塊需求還是很穩定，而價格漲了這一塊會受到一定抑制。電線電纜和基建相關程度也是比較高的，大概是65%-70%，其需求是直接和房地產相關的。

關於進口和出口情況。由於進口沒有做人民幣貿易，進口盤不會和國內的形成直接替代。PVC出口相對來說量比較大， 2016年長期反彈很重要的原因就是出口放量，這一塊暫時沒有增速，但是後續大家可以再觀察。

燒鹼，可以理解為PVC的半成產品，所以傳統上認為PVC和燒鹼價格是一個此消彼漲的過程。如果燒鹼價格高那麼PVC價格就會稍微讓利一下，但今年不一樣，這兩個品種都非常好。水處理、製藥、土壤處理這一塊相對是比較穩定，需求主驅動是兩個，一個是氧化鋁，一個是紡織品的纖維。鋼材還有廢鋼，還有地條鋼，PE，PE這一塊有進口料、回料。

PVC這一塊需要考慮它的供給，其實也就是國產，它的進口量對行情影響不大，因為客戶是固定的。回料這一塊相對來說它的量非常小，因為PVC這一塊主要是做建材，回收利用的較少，除非建築大規模翻新。而日用品這一塊真正用的時間比較長了之後，它是很難再做成新料重新添加，那麼大家考慮的供應主驅動就是兩個，一個是自己國內新產能的新料，另一個就是出口，其實真正考慮供應端就是這兩個問題。鋁型材和鋁門窗對PVC型材替代作用還是比較明顯的。

真正的需求是兩塊，一型材，一管材，還有就是日用品，型材的需求就是兩個上市公司最大的，海螺型材、三峽建材，而管材這一塊聯塑，雄塑浙江永高股份、中財。這幾個上市公司不約而同的都選擇到了成都去辦分廠，因為這一塊也是人口集中地。運輸方面總體來說產業鏈上面來說非常明顯，有兩條貿易路線，一條是新疆、內蒙通過鐵路或者公路運輸到消費地，另外一條路是天津港包括山東會有一些海運運到廣東。

全球最主要的PVC出口國傳統來說就是美國、日韓台，而進口國就是印度、東南亞、巴西、俄羅斯，其實也就是金磚四。，除了中國之外，因為中國的產能現在來看是夠用的，明年來說就不好講，中國產能已經出現一點點供不應求的跡象。

關於總體供應情況。其實在2008年之前它這個行業發展還是不錯的，之前它開工率還是挺高的，甚至可以去到65%，尤其是2006年到2008年，整體行業的利潤還是不錯。但由於2008年金融危機，整體行業開工就下來了，這個行業的產能投產高峰是2008年到2013年，它整體的產能到2013年形成高峰，2013年整個行業產能一路往下走。這個行業已經完成了非常劇烈的去產能，是行業自發性的，實際表現為沿海地區落後的裝置全部被淘汰，換成新疆、內蒙地區的大型煤化工裝置。

到2017年，由於整體行業利潤好，行業出現逐漸緩慢增長的趨勢。從2010年到現在為止的情況來看，到現在為止100萬噸以上規模已經比較大了，規模上來了，但企業數是減少的。這是過去差不多三年來淘汰的產能，主要地區是江蘇、廣西、浙江。2015年來有一些比較有實力的廠家其實是主動淘汰的，像齊魯石化，它整體的集團資產規模是非常大的，但是因為這個行業長期不掙錢，產能在主動消減。

22016年行情雖然好，但實際上還是有產能淘汰。2016年的新增產能大約是100萬噸，2016年8月份投產，11月份會順利達產。鹽湖海納30萬噸去年投了之後，9月份爆炸，今年2月份檢修，預計今年可以投，但是運氣不好，6月份又爆炸了，所以我估計這套裝置到年底都不太會出來。青島海晶這一塊也是比較穩定的，總體算下來2016年有一些產能投出來，但是還是有一些淘汰，所以總體算2016年沒有上新產能。

2017年確實是有幾個裝置出來，但前面三個月新裝置上不了負荷，鹽湖鎂業50萬噸雖然去年12月份已經投產，但今年6月份它是正常的計劃檢修，檢修期間也發生了爆炸，鹽湖股份這兩套裝置，最大的30萬噸和50萬噸都是有問題。河北金牛40萬噸乙烯法這個裝置其實2016年已經建好了，主要是它的配套，包括原料運輸進出都沒有優勢、沒做起來。新裝置今年看到的是193萬噸，但實際上能投的就這幾套，也就是60萬噸，就算它全部可以投出來，現在每個月的產量150萬噸，每個月多3%-4%左右，今年的新裝置是沒有多少的，再往下半年也沒有多少東西出來。

今年的產量增速整體來說1-6月份累計增加了7%，產量其實還是增加的。7、8、9月份按照剛剛所講的新裝置投產、裝置檢修來做一個計劃，參考去年平均是145萬噸，今年1季度產量多了10萬噸，那麼月均產量差不多去到155萬噸。但是到5、6、7月份，因為檢修以及老裝置爆炸的原因，平均產量也就是150，其實也沒有多大增速，就是上半年春季的增速高一些，7、8、9月產量也很難上漲，環比每個月增加8萬噸左右。

3月這個月和上個月的產量變化對比中有一個特殊的地方，今年3月份按道理應該是一個檢修的高峰，因為以前每年3月，春季過後是一個檢修小高峰，。但今年3月環保還沒有查，新裝置都是正常產的，所以今年3月份創了一個非常高的量，但到4月份、5月份，一方面是檢修推遲了，5月份的檢修量是非常大的，5月份減10萬噸，另外一方面環保嚴格，到6月份其實也沒有放量，但正常來說檢修完了應該會放量。供應端今年就兩個故事，春季檢修的推遲和6月份之後的環保督察、嚴厲的環保高壓。

這張圖可以看到產量最大的三個地方，一個是內蒙古，它每個月產30萬噸，新疆產30多萬噸，山東是產15萬噸左右，這三個地方加起來佔比較大。今年看來內蒙古是沒有增產的，用 1-5月份今年產量和去年產量做一個對比，內蒙古沒有增產，新疆也沒有增產，而增產最大的是山東地區，因為去年的開工率比較低。

為什麼內蒙古和新疆不會增產？因為它以前的開工率已經非常高了，今年雖然利潤好，但是沒有繼續提升的空間。山東、河南是典型的外購，原來利潤是比較差的，開工率只有50%，而今年利潤上升，開工率會起來一點，這是山東、河南，包括青海，青海增產是新裝置的原因。這兩個地方是今年貢獻增量最主要的地方，從現在看山東和河南它們的開工率已經達到80%，和新疆地區差不多，再往後再增產是比較難的。

大家可以看到整體開工率這一塊，目前看是72%-74%左右，看起來可能還有20%的提升空間，但實際上非常非常難。因為有一些殭屍產能，像浙江、江蘇、湖南地區這些裝置是開不了的，我感覺75%-78%是今年的最高峰，再往上提就沒有空間了。所以得出一個結論，就今年來說，目前160萬噸在沒有新裝置的前提下就已經是最高峰了，再往後價格再高其實也沒有什麼（國產）新東西出來。

講一下今年的環保動態，其實環保是非常嚴的，一方面像這個老裝置，鹽湖股份的兩套裝置，它是自己不爭氣，爆炸了，還有像新疆宜化，這一塊我估計沒有一兩年可能都開不起來。目前像山東信發、中泰化學這兩個是全國最大的裝置，尤其是中泰化學現在在減負荷，信發只有60%負荷，上游很難放量生產。

進口量是非常穩定的。進口主要來源國就是美國、日本、台灣，最大的就是美國，但是從2014年開始它每個月的量會穩定在10萬噸左右。今年11月份之後有一部分小小的放量，是因為那個時候價格特別高，PVC漲到8000，外盤價格低且一些多餘的資源到國內，但其實也很難放量。

全球從2007年到現在的狀態，跟中國情況差不多，這幾年的新增裝置主要是中國貢獻的，2013年之後因為中國沒有新產能了，所以全球的產能也是比較平的。到2017年為止美國會上一套新裝置，開工率是往上走的，但2014年國外開工率可以上到80%，但國內電石法很難上到80%，外盤已經偏緊，80%是非常明顯的景氣周期。

美國的情況和中國的情況也差不多，2013年之後沒有新裝置，2017年會有一套新的裝置，但美國自身的需求非常好，最新數據看它自己的需求還是不錯的。

2017年到2018年美國乙烯產能擴產的高峰期。2017年大概擴了500多萬噸，2018年估計也有500多萬噸產能，如果按全球的增速看，全球的乙烯產能增速是一個非常高的狀態。PVC有一套，54萬噸，資料上說已經開了，實際上對外盤的影響也還是有的，美國價格穩定，東南亞價格漲了，美國沒漲，這是一個比較重要的原因。

相對來說日本的情況會簡單一點，因為日本裝置長期來說沒有新裝置，自己可供出口量非常少，從30萬噸逐漸減到20萬噸。

需求主要是房地產和基建。因為這個產品60%-70%是和房地產相關，所以判斷它的需求看幾個東西，一是房地產新開工；二是水泥價格、水泥產量、水泥庫存，同步指標直接判斷這個行業需求到底有多大。現在這個行業沒有直接的數據，我們現在通常用的是塑料製品和用電量來判斷。

作為領先指標的房地產銷售雖然減弱，還是保持15%的增速。今年新屋開工7月份的數據稍微有點回落，但實際上還是保持在7%-8%，今年整體算下來1-7月份需求還是可以，可以看到還是有10%。

水泥產量沒有增加，但其實價格漲了很多，水泥價格漲了30%左右，可以看出需求至少是增加10%-20%，要不然不可能水泥價格漲這麼多。玻璃和PVC的增速一樣也是7%，它的產業結構也和PVC差不多，玻璃價格漲了8%。如果看前期，今年它沒有多大回調，在最淡的時候，4、5月份的時候，它價格漲幅比較大，可以漲到20%。今年最淡的時候水泥、玻璃需求也不差，房地產庫存比較低。

關於塑料製品。塑料製品你不能直接認為是PVC的需求，它是整體的需求包括PE、PP、PVC，整體的下游需求每個月大概600萬噸，其實是非常大的，是大的概念。今年來看塑料製品1-4月份的需求比較大，4月份以後逐漸回落，今年5月份之後下游查環保，查環保不光影響上游游，其實下游也影響，同比也還能維持5%的增速。

關於出口情況。主要是出到印度，2016年出口情況其實變動非常大，因為2015年它也就6萬噸左右的量，但到2016年去到10多萬噸，很大的程度是出口需求好。相對2016年來說，今年其實出口也沒有那麼差，但是環比沒有那麼大的變動。出口主要是到金磚四國，印度、俄羅斯、東南亞、巴西，每年4月份-10月份是出口旺季，和中國情況是差不多的。

關於估值。目前PVC價格漲跌幅度非常大，今年3月份從8000跌到5500，跌了將近2500，而現在又從5500漲到了7500。純粹從研究期貨角度考慮，其實估值的高低對PVC還是非常重要的，為什麼這樣講？因為看下游，第一個型材佔23%，型材這個行業大家可以看一下海螺型材的年報，2014、2015年的時候雖然整體房地產不好，但是它的利潤是增加的，而2016年、2017年雖然房地產好，但是這個公司的利潤大減。看中報減了70%，原因是型材的終端價格非常穩定， PVC價格漲它就虧錢，PVC價格跌它就賺錢，所以PVC型材行業需求已經非常穩定，它的終端價格也非常穩定。

第二部分是管材，管材是巨頭壟斷，剛才說的那幾個大廠，原材料跌的時候管材的售價也可以跌，原材料漲的時候管材的售價也會漲，所以這個行業的增長性還是有的。從股票投資角度考慮這個行業會是一個好行業。但實際上23%的需求都是和型材相關，PVC的價格可以框一個區間，在這個區間之上需求可以看到相對明顯的萎縮，在一定的區間之下它的需求會放量。既然講到估值，就講一下上游的一些成本。1噸燒鹼是用2400度電，1度電大概是用6-7公斤的煤，加幾分錢的固定成本，總體算下來PVC的成本和焦炭、煤炭成本是相關的。

關於電石行業。因為焦炭價格一直漲，漲幅比較大，所以電石行業的利潤是比較差的，現在已經虧本了。電石行業是一個產能過剩的行業，PVC今年沒有增加，所以電石的需求沒有增加，原材料漲了它也提不了價，那麼它的利潤會比較低，價格傳導不下去。看到現在的產業動態，電石行業其實也出現了問題，新疆天業等大廠電石生產是穩定的，但是小廠現在問題特別大。

對比內蒙和山東地區的利潤，可以看到內蒙地區長期來說都是有盈利的，但山東地區是一個邊際地區，價格特別好的時候它會有一點利潤，但長期來說它是盈虧平衡的狀態。為什麼2016年之前山東地區利潤這麼低？因為外購電石，原料沒保障。好的時候少虧一點，差的時候虧的比較多，所以2016年之前利潤非常低。但今年來說利潤已經不差了，現在山東地區也是滿負荷生產。

從價格意義上說，新疆地區和內蒙地區不可能虧本的，它如果真的虧本的話，整個PVC其實根本是不夠用的。大家可以看到2014年、2015年這段時間，其實就是值得抄底的，非常好的買入時期。你讓這兩個地方長期虧本其實是不現實的。回顧相對應一下行情也是非常明顯，PVC價格非常低的時候就是2014年12月份和2015年10月份，那時候價格是跌破5000的。如果仔細研究一下這個產業結構，回頭一看就是買的最低點，就算到2014年抄底，可能會稍微跌一下，但到2015年那波反彈也是非常劇烈的，是超過1000塊錢。現在出口利潤虧損很大，因為印度價格沒怎麼漲，看國內價格已經上天了。做供需平衡的時候還是要考慮一下出口，可以考慮適當減量。

關於下游情況。因為型材價格比較穩定，所以今年下游是不行的，海螺型材、三峽建材這兩個公司的股票肯定漲不起來。今年的開工率比去年要差，今年的庫存也比去年要低，訂單情況稍微好轉，因為今年的房地產其實也沒有轉差。可以看到利潤這麼差的時候，3-5月份其實訂單也沒有降下多少，應該說型材這部分會貢獻一部分的力量。管材這麼多年一直正增長，你看幾個上市公司也都是保持在10%左右的增速。但型材就不行了，龍頭海螺型材這8年來也始終是維持在40萬噸，需求好會太好，差也不差。

關於整體供應量和需求的的絕對量對比，大家可以看到新屋開工到目前為止還沒有沒有回到2013年的水平，但今年的表需比2013年要高，可以看得出除了傳統的房地產需求，PVC其他下游，包括做薄膜、日用品、木塑製品，在這兩年的需求增長比較大，並不能純粹看房地產，即使房地產差但下游的需求還是有的。

2016年一整年出現反彈。供應無增量，需求端房地產有增量，2016年5月份到11月份需求都還可以，但是到春季的時候需求減弱了一點，所以從價格表現上來看，2016年沒有回調，從5000塊錢反彈到8000塊錢。2017年春季大回調，但5月份之後整體價格又反彈，可以看得出它的整個來說直接就和新屋開工相關程度非常高。看過去這幾波大的行情，包括2014年下跌、2015年下跌，對應的原理和邏輯都是非常明顯，2016年上漲、2017年上漲，對應的新屋開工，其實可以得到嚴格驗證的。

現在上游整體開工率還是比較高的，但是再往上的話其實沒有增加空間了，可能也就穩定在75%的這個水平了。而今年的現實是庫存特別低，2017年的庫存已經比2016年的庫存低了，6到8月份2017年是去庫存，2016年是累庫存。目前看這個行業供需還是特別好，所以產業鏈的動態來講，雖然庫存非常低，上游現在都在預售，上游的貨都已經賣到一個月之後，貿易商也沒有貨。下游對7000塊錢以上的價格還是比較抵制的，下游型材雖然價格難漲，但是其他品種整體建材類，玻璃、水泥、鋁、鋼材都有漲，時間慢慢往後推的話他應該還是可以接受這個價格，現在比較大的利空還是出口這一塊，出口這一塊虧損確實比較多。

這個星期價格跌的比較多，期貨價從7500跌到7000，因為7月份數據不好，多頭先跑了，這個星期星期一到星期五其實下游一直都沒有拿貨。但社會庫存還沒有累起來，所以庫存趨勢還在繼續下降，今天價格反彈就是這個原因。大家認為這個東西價格高，並且需求的預期不行，所以就先跑，下游也是買漲不買跌，但實際上被證偽了，目前看庫存還是沒有累積，期貨回調600塊錢，現貨也就回調200塊錢左右，7500跌到7350最低，像今天又漲價了，所以預期沒有兌現。

整體策略總結下來，主要看整個行業分為幾塊，供應、需求、替代、庫存。供應今年是有增量，但往後是沒有增量的，現在供應預期目前來說環保還是非常嚴的，到明年可能會有一個預期偏差，鹽湖股份的80萬噸應該明年會投，雖然遠期的預期不太好，但是目前來看是非常好的。進口會放一點量，出口會減少點。

現在需求是不錯的，因為7月份的數據表現，大家對房地產接下來到底怎麼走誰也不知道，有人預期往後需求會好，但也有人認為房地產需求已經走完了，往後轉差因為限購和政策的原因。現在出口虧損，型材利潤也不太好，所以整體算下來，總結下來是現在的需求好，但未來的需求不確定。

替代品這一塊，PVC和鋁這個比價是中間的，不管是上中下游庫存都是很低的，估值這一塊從目前7500的價格看是偏空的，如果回調到7000以上利空也就消失了。

我認為，供需目前非常好，現在回調是因為價格高，總體看下來應該還是要做多，做多其實最大的不確定性就是需求的預期。下半年房地產的需求到底怎麼樣，其實它如果一直維持持平的話，確定是可以做多的，但如果差的話做多還是有疑問的。綜合考慮做多還是有兩個安全邊際的，現在房地產銷售領先於房地產開工，房地產新開工領先PVC價格6個月左右。1-7月份的增速銷售還是非常好，還有15%，所以就算往後新開工確定是往下，但其實它還有一個滯後的傳導作用，銷售好還會在往後兩三個月新開工不會這麼快的轉差。另外現在房地產庫存非常低。總體算下，9，10月做多還是勝算高，11月份再評估。6700-7000的支撐會特彆強。