監管變化與貨幣政策（修訂版）

*請閱讀文末的申明，本文原文來自國際清算銀行全球金融系統委員會CGFS Report NO.54

（於2017年7月19日修訂）

摘要

金融監管旨在通過影響銀行及其他金融中介機構的行為以提高其穩健性並支持金融穩定。由於上述金融機構與央行的貨幣政策實施互相聯動影響，監管環境的變化必然會造成一定的影響，這是央行需要考慮的因素。

本文評估了幾大關鍵監管新政對貨幣政策的協同影響，著重於這些監管變化對貨幣市場、貨幣政策操作和貨幣政策傳導機制正在造成的影響。本文認為，對金融機構和市場所採用的新的金融監管政策對貨幣政策操作和傳導可能造成的影響應當是有限且可控的。因此，必要時刻央行應當可以在現行政策框架下且維持政策有效性的方式作出調整。這些調整類型大不相同，且因轄區間不同的金融體系和政策框架而有所不同。

本文的結論可以歸納為五方面不同的影響。此外，獨立於特定宏觀經濟環境中新興的監管環境所造成的影響，是與那些現行低政策利率環境下的情況有所不同的。這些影響，以及潛在的政策應對的例子，會在本文的第5章提出並詳細闡述。

前文所述的五方面影響如下：

更為安全的金融體系及其對金融政策決策的影響。新的監管環境將有助於提高銀行的適應性和穩健性，降低銀行部門對實體經濟的溢出風險，並有望限制銀行的流動性轉換以及期限轉換行為。因此，如果監管有效，則銀行信貸將變得更為穩定，因為信貸周期的嚴重性和頻率均有所降低。

同時，在信貸周期的某些階段，假設其他條件不變，與未實施新規定時相比，銀行信貸對非金融部門的信貸供應將會更低。因此，要達到同樣的經濟產出，央行可能在周期之中最終保持更寬鬆的政策立場。

改變資產價格關係及其對政策目標的影響。市場會適應新的監管要求與環境，金融資產價格和央行政策利率的均衡關係將會改變，這會把現有的不確定性加諸這些關係——至少在過渡期內如此。結果是央行可能需要調整政策工具的設定以保持與貨幣政策的立場一致。

一個複雜的因素是：如果單獨考慮，不同的監管，可能會造成方向完全相反的影響。此外，這些監管的相互作用可能會對預測其總體影響造成困難。結果是，央行將需要監測這些變化並在其出現時作出回應。

減少的套利行為及其對政策實施的影響。新的監管規定，例如槓桿率，可能會抑制某些低利潤的套利行為，例如銀行的匹配賬簿回購交易活動（指銀行負債端和資產端分別同時進行同期限的回購與逆回購以進行套利）。政策利率和其他利率之間的聯繫可能會因為這類行為的減少而弱化，從而製造了更多不確定性，並削弱了貨幣政策影響收益率曲線的力度以及其他資產價格的傳導機制。

準備金需求更難以預測。對於在利率走廊下有引導短期利率操作目標的央行而言，如果對準備金餘額的利率接近其他類型高質量流動性資產（一級高質量流動性資產HQLA），利率的微弱波動會導致準備金需求的較大波動，因為銀行可以自由地在準備金和這些其他資產之間轉換。

此外，對交易對手集中度的新限制可能意味著預測準備金餘額水平將更多地依賴於這些交易對手之間的準備金分配。同樣，定期計算監管指標（例如以年或季度為單位）將使得銀行的粉飾行為對利率的影響變得更嚴重。

央行中介行為增多。許多新的監管規定將加強銀行依賴的央行作為金融中介的傾向——央行可以接受或是抵制這種傾向。例如，削弱的套利積極性和更加難以預測的準備金餘額可能會導致央行決定接受更廣泛的交易對手或是在更廣泛的市場內操作以作為回應。

此外，在許多情況下，與那些私人部門交易對手相比，監管規定將與央行的交易放在更為有利的位置。例如，對於來自央行的到期借貸進行展期（根據提供的抵押品），其流動性覆蓋率（LCR）可能比來自私營部門交易對手的借款的情況下更高。

對當前低利率環境的特殊影響。除了上述普遍的影響以外，在主要發達經濟體的當前低利率環境下，監管環境還有許多對貨幣政策的影響。例如，將市場利率壓低在相較於政策利率的更低的水平，將會支持受零利率下限約束的貨幣政策，但是這也會弱化貨幣政策常態化立場的效果。使市場利率高於政策利率的行動造成的效果則與上述例子相反。

此外，任何因新的監管規定及其逐漸實施而造成的信用供給暫時減少都可能意味央行需要採取額外的非常規措施在零利率下限進行操作，同時，一些非常規措施可能與新規結合後更加複雜。

簡介與主旨

監管環境與央行的貨幣政策操作框架在不斷發展。貨幣當局已經開始了一系列的重大監管改革，這將會增加新的措施，並對現有的監管要求提出更嚴格的要求。包括資本、流動性/融資標準的變動，大規模敞口的限制，宏觀審慎政策的採用，以及衍生品的場外交易市場（OTC）標準化交易和中央結算。同時，為了應對金融危機，許多央行已經改變了他們的貨幣政策操作框架，他們為利率常態化政策做好了準備，最終可能會採取更多調整並落實。一個關鍵的問題是這些監管規定的變化將會與貨幣政策相互作用。國際監管標準的改變會影響貨幣政策的實施及政策實現的有效性嗎？不僅如此，貨幣政策操作框架的諸多要素中，例如流動性工具、市場以及央行貨幣政策的交易對手方，哪個將會受新興監管制度的影響最大？

主旨。本文的主旨源於——使金融監管得以改變銀行和其他金融中介機構的行為，幫助金融部門抵禦強有力的衝擊和其他不利的發展。由於這些機構在貨幣政策和金融監管政策實施時（如果有效的話）與央行互動，這是必然有一定影響的——至少在二階特性中——央行需在實施貨幣政策時考慮這一點。

金融監管的目標一般在於確保金融機構的資本化水平及融資狀況與其信貸和流動性風險相稱。這將影響其資產負債表的規模和結構以及它們參與金融交易的意願。反過來，正如其職責所定義的，央行通過控制特定金融資產的價格或（通常是高流動性資產）數量來實施貨幣政策，以達到特定的宏觀經濟目標。央行通過臨時性地或永久性地買賣資產、通過借貸、通過吸收定期或活期存款，以及通過調整政策利率來實施政策。

貨幣政策和金融監管通過多種方式相互影響。直接影響在於監管規定可能通過央行準備金需求、採用的抵押品、特定央行工具的使用的變化來影響貨幣政策操作，也通過對短期利率的影響來影響貨幣政策操作。其他方面的影響包括對流動性、定價和主要市場（如貨幣市場）功能的影響，同時也包括通過貨幣政策傳導機制（影響央行的貨幣政策立場傳導至金融體系和更廣泛的經濟中）造成的廣泛影響。

為了更好地理解這些影響，2014年2月，全球金融體系委員會（CGFS）和市場委員會（MC）決定設立工作組，由歐洲央行的Ulrich Bindseil與聯邦儲備委員會的William Nelson共同主持。工作組將新的監管規定和標準作為準則，工作組被要求評估貨幣政策在操作和傳導兩方面的影響——主要集中在銀行和市場對於新的監管規定做出的回應。

流程。為了解決這些問題，工作組採用了三步式的方法，認識到覆蓋範圍與重點之間必須保持平衡。第一步，工作組的成員被要求證明新的監管規定的變化在於央行被評估為最可能影響貨幣政策實施的對象。作為認識過程中的一部分，21個參與的央行提交了基於共同商議模板的44份案例分析，這些案例分析詳細地闡述了其監管規定（單獨或聯合）最顯著的影響和（預期的）效果，以及任何央行做出的調整或是正在考慮的回應。（概覽見圖表1）

第二步是按照不同工作小組的形式進行組織，廣泛地反映了貨幣政策實施中的三種不同方面：貨幣市場（重點在於監管規定對貨幣政策實施相關的貨幣市場造成的變化）、政策操作（監管規定對金融機構參與央行貨幣政策操作的誘因造成的變化）以及傳導（對更廣泛的貨幣政策傳導機製造成的變化）。為了使分析更容易處理，在第一階段中，工作小組將他們的重點放在了分析與新的監管規定要求（「主要監管規定」）最為相關的效果上：(1)槓桿比率（LR）；(2)流動性覆蓋率（LCR）；(3)凈穩定融資比率（NSFR）；(4)大額敞口（LE）限制。（簡短說明見BOX1）

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BOX 1 主要的新監管要求概覽

BOX1具體介紹了工作組列舉的四項被認為最有可能顯著影響貨幣政策實施的關鍵監管要求（BCBS(2013,2014,214a,2014c))。

流動性覆蓋率（LCR-Liqudity Coverage Ratio）。流動性覆蓋率旨在確保銀行在設定的（30天）嚴重融資壓力情境下，能夠將無留置的優質流動性資產（HQLA-high-quality liquid assets）維持在適當水平，並通過變現這些資產來滿足未來30日的流動性需求。它被定義為優質流動性資產儲備（分子）與預期流動性壓力期間的現金凈流出量（分母）的比率。初始最低要求為60%，自2015年1月開始生效，將於2019年前逐步提升至100%。

高質量流動性資產（high-quality liquid assets）的定義將符合條件的資產劃歸為兩個類別（一級和二級）。可以不受限制地納入一級資產的資產包括巴塞爾II資本計算中那些風險加權係數為零的資產，譬如現金、中央銀行準備金和國債（可能受制於折價）。二級資產，在資本緩衝中的佔比不得超過40%，包括資本風險加權係數低且信用評級高的非金融企業債和資產擔保債券，受制於15%的折價。（在特定情況下，監管者可以選擇其他資產類型，稱作2B級，在高質量流動性資產中的佔比不得超過15%，並且其折價為25%或更高。）凈現金流出量是在現金流失率和現金流入率的基礎上計算得出的，這兩個比率適用於不同來源的現金流出和流入（總計流入不能超過總現金流出的75%）。

凈穩定融資比率（Net Stable Funding Ratio.）。凈穩定融資比例擬於2018年開始引入，其目標是（i）限制銀行過度依賴短期批發性融資，（ii）鼓勵其對錶內外資產的流動性風險進行更充分的評估，（iii）促進其結構性地從穩定的來源籌集資金。

凈穩定融資比率被定義為可得的穩定資金與必需的穩定資金的比率，不得持續少於100%。其分子為ASF（Available stable funding，可得穩定資金）係數與負債的乘積，期限越長資金來源越穩定，則係數值越高（根據之前定義的區間範圍：少於6個月，6-12個月，或更長）。分母為RSF（Required stable funding，必需穩定資金）係數與銀行資產的乘積，根據高質量流動性資產/非高質量流動性資產的定義以及金融/非金融對手方進行區分。資產留置一般會導致較高的RSF係數，尤其是留置的期限越長（例如，資產被質押了一年或以上時間，RSF係數最大可達到100%，同時央行準備金係數為0%（謹慎地應用更高的值），其他一級資產的係數為5%）。RSF係數也根據資產是否有一級資產的擔保而有所差異。

槓桿比率（Leverage ratio）。第三版巴塞爾要求槓桿比率的最低值是為了限制銀行部門不斷攀升的槓桿，用一個簡單的不區分風險度的衡量方法作為基於風險的資本要求的補充。各銀行自2015年1月1日起公布槓桿比率。

槓桿比率的定義是銀行核心資本（一級資本Tier 1 capital）與總風險敞口的比率。分母包括所有資產負債表內的資產、衍生品頭寸、證券融資交易以及表外項目。因此，總風險敞口包含央行準備金和回購協議頭寸。回購協議類頭寸（同一交易對象之間）在特定情況下允許現金凈額結算（例如應收和應付），但不同交易對象之間或者有抵押品的現金不可以凈額結算。

大額敞口限制（Large exposure limits）。巴塞爾銀行監管委員會搭建的大額敞口框架是針對國際上銀行設定的一系列規則，旨在減少系統間的傳遞風險。框架限定銀行對單一對手方的大額敞口，以限制一家銀行在對手方遭受意外（清算或交易）失敗的情況下可能面臨的最大損失。此框架將於2019年1月1日起全面執行。

在大額敞口的框架下，一家銀行對任何單一對手方或相互關聯對手方組成的集團的敞口不能超過銀行核心資本（一級資本）的25%。更嚴格的限制為15%，是針對認定為具有全球金融系統重要性的銀行設定的。在敞口的衡量方法與基於風險的資本規則的標準化方法保持一致的情況下，對主權國家和中央銀行的敞口以及日內銀行間的敞口，不受限額的限制。

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第三步，把所有的發現概括起來，如必要的話，可考慮不同政策體系使用的不同類型的貨幣政策工具和其他重要監管措施的成效（主要是，第三版巴塞爾協議中加權風險資本要求；見如下方框2）。

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BOX 2

第三版巴塞爾協議：更嚴格的風險加權資本要求

第三版巴塞爾協議在資本監管方面加入一些新元素來加強銀行的資本基礎。第一，它擴大了風險覆蓋範圍，增加了風險加權資產。特別是，它聚焦在危機期間被認為是有問題的工具和市場-即交易賬簿的風險敞口，交易對手方信用風險和證券化資產。這建立在先前第二版巴塞爾協議中的方法的基礎上，引入不同的風險權重（基於內部模型或由規定製定）。從貨幣政策的角度來看，一處關鍵的不同點是，在風險加權標準下央行準備金的風險權重為0，槓桿比率引入一項隱含的資本費用（對所有資產一視同仁）。另外，風險加權資本費用根據交易是否有擔保而不同。巴塞爾協議III對於合格資本的定義更加嚴格，尤其針對普通股，這表明協議希望銀行擺脫那些被證明在壓力期間不能吸收損失的複雜的混合資本工具。

第三版巴塞爾協議有一個特別之處是引入了資本緩衝，銀行可以不用損害他們的償付能力，以及附加費用，以避免個體銀行造成系統性風險。第一，資本留存緩衝是用來在銀行的資本比率惡化的時候限制自由支配分紅（如股息和獎金髮放）以幫助一家銀行永續經營。第二，逆周期緩衝資本在好的情況下積累起來，在糟糕的環境時期被消耗，將保護銀行在整個金融周期內抵禦風險。最後，一項資本附加費將會應用到全球系統重要性銀行，或者是大型緊密相關且操作複雜的銀行，目的是防止風險集中。這些國際標準為監管者設置了下限：各國可以根據各國國情選擇使用更高的標準來揭示特定風險。綜合這些因素將極大地提升銀行的資本要求。

本報告記錄了工作小組基於多種來源的信息，包括學術研究、中央銀行案例分析、和央行對象的結構化訪談，以及其他私人市場參與者。報告的結構如下。第二章討論了監管內容改變對貨幣市場產生的影響和貨幣政策的相關性。第三章側重監管對市場參與者使用央行工具動機產生的影響，隨後第四章介紹監管對貨幣傳導機制產生的更廣泛的影響。第五章總結結論。

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2、監管改革與貨幣市場

貨幣政策通常是由央行在貨幣市場進行操作來實施的，其目標是引導短期貨幣市場利率。因此本章討論工作小組識別出的會影響貨幣市場運行和定價的四項主要監管措施。開頭簡單回顧每一項監管單獨產生的效果，聚焦在不同貨幣市場現金餘額的供應與需求上可能的變動，以及這些變動對市場成交量、利率和波動性帶來的影響。基於這些發現，我們開始嘗試對所有這四項監管對貨幣市場造成的累積效應進行總的考量。在開篇就需注意的是，預期對銀行行為產生的影響將取決於單個監管指標執行的程度以及對銀行的約束程度。這可能導致市場間不同的影響。

2.1 槓桿率

槓桿率（一級資本與總敞口的比率；參見上文方框1）潛在地會提高銀行擴大其資產負債表的成本，因此會減少現金借款的需求。具體點說，相對於其他活動來說，槓桿率隱含的資本要求會趨於提高銀行回購協議和類似有擔保交易的成本，並且可能降低他們進行貨幣市場套利和做市的動機。

變化的供應與需求。如果沒有受到槓桿率要求的限制，銀行通常認為，在利率相同的情況下，把現金放在中央銀行和通過回購協議放貸出去（政府證券作為抵押品）這兩個選擇無差異，因為這兩項交易都沒有資本費用。但是，銀行把現金放貸到無擔保的貨幣市場時將收取一個較高的費率，不僅是因為這類交易有更高的信用風險，還因為無擔保的交易要求更多資本。

在此基礎上，槓桿率對貨幣市場施加的影響通過現金餘額的需求和供應來發生。通過回購協議和其他擔保交易的借款將變得更昂貴，因為槓桿率有效地對擴大資產負債表的交易進行了「徵稅」。在其他條件都相同的情況下，這將降低貨幣市場對現金的需求（有擔保的交易，相對於無擔保的交易），因此利率降低。

對供應方的效果則更加微妙，由於槓桿率施加的隱含資本要求需要與巴塞爾III協議中風險權重的影響作對比，現金與政府證券的權重為0，無擔保的貨幣市場貸款的權重大於0。從一個借款者的角度看，在槓桿率要求變成實際約束以前，一家銀行決定是否將現金放在中央銀行或者通過回購協議放貸出去這兩者幾乎一樣，因為資本要求一樣（為0）。一家銀行決定將現金放在中央銀行還是無擔保地放貸出去，無擔保交易會要求更高的利率。在槓桿率變為實際約束以後，對存放在央行的現金和回購協議的隱含的資本要求都將提高，但將保持相等。存放在央行的現金（或回購借貸）與無擔保的貨幣市場貸款在資本要求方面相對的差異將下降。較少的現金供應量會驅動所有市場的量減少，儘管對有擔保市場產生的影響會變大，因為有擔保貸款的供應量對於無擔保貸款的供應量來講可能在邊際上會減少。

拋開其他限制條件來看，貨幣市場的交易量應該會降低，既相對較少的回購協議借款，這大體上與工作組的訪談相符合。對貨幣市場利率水平產生的凈影響是不確定的-需求和供應一起下降產生的效應是模糊的-儘管與市場參與者的對話表明，利率可能更低，尤其是在無擔保的市場，需求上的下降看上去佔主導地位。擔保與無擔保貸款之間的價差可能縮小-反映出有擔保貸款供應量相對較大地下降。

加劇的波動性。槓桿率也可能加劇利率波動，這有兩方面理由。第一，考慮到預期活躍度會下降，流動性也可能變弱，這將加大買賣差價（同時交易合約的規模也會降低），加劇波動性。第二，如果銀行減少他們願意在一定的利息水平下持有的在央行的存款準備金的金額，較小的準備金緩衝可能使它們需要在短期貨幣市場獲取現金，來應付意外的衝擊，從而加劇了市場波動性。這對實施利率下限操作框架的央行的國家的銀行很重要。

2.2 大額敞口限制

相較於槓桿率，大額敞口限制的引入可能不會對有擔保的交易產生很大影響（無論是期限還是對手方），因為它們的計算允許抵押物取凈額（參見上文方框1）。但是，大額敞口限制很有可能影響無擔保的貨幣市場活動和利率，如下文所述。

市場活動。無擔保活動可能受影響，因為大額敞口限制有效地引入對個體對手方貸款的數量限制，潛在地限制了貨幣市場不同實體間的現金流動。這樣一種影響的規模和範圍將取決於市場結構，特別是主要對手方之間的貨幣市場活動的集中度。—————————————————————————————————————

BOX3

槓桿率要求對隔夜無擔保融資市場的影響

這一區塊的內容討論了槓桿率要求對聯邦基金市場的成交量及利率水平所造成的影響，這對於美國隔夜無擔保銀行間融資市場而言是相當重要的一部分。

聯邦基金交易是一種無擔保的美元貸款，由儲蓄機構融資給另一儲蓄機構或其他合格對手方，包括一些政府發起的企業。金融危機以後，美聯儲資產負債表大幅度擴張，同時也開始對超額準備金支付利息，這使得聯邦基金市場的活力大大下降。資產負債表的大幅度擴張使得市場中的超額準備金量迅速增長，而支付超額準備金利息又使得儲蓄機構沒有驅動在超額準備金利息以下的聯邦基金利率的水平上貸款（給其他對手方）。聯邦基金市場也因此主要由儲蓄機構的套利行為支撐，儲蓄機構通過政府支持企業融入的資金（支付聯邦基金利率成本）在超額準備金利息上套利，政府支持企業由於無法享受到超額準備金利率，所以不得不在低於超額準備金利率更低的水平融出自己的資金以配置自身的超額流動性。由於在2011年4月聯邦存款保險公司引入了評估費用，這使得套利行為對於本地儲蓄機構而言失去了吸引力，由於外國銀行不受聯邦存款保險公司的監管限制，這使得聯邦基金市場的隔夜市場中大量的交易活動都是外國銀行所帶來的。

巴塞爾III引入的資本及流動性限制很可能影響儲蓄機構的隔夜借貸行為，對於外國銀行而言亦是如此。一些銀行已經在2013年開始試行槓桿率指標（每個季度末），聯邦基金借入將增加銀行的資產負債表內資產，使得槓桿率指標變差。由於在過往幾十年間美國的銀行一直受到類似巴塞爾III指定的槓桿率水平的槓桿約束，而之前對於外國銀行的槓桿率要求是較低的。此外，一直到2014年的三季度，許多外國銀行是通過三個月末的均值來替代季度末以計算他們報告的槓桿率指標的。因此，槓桿率將使外國銀行在每月末的隔夜無擔保融資市場中變得更不活躍，因為他們將需要在報告期前將槓桿率維持在要求的最低水平以上，從而降低了他們的借貸量。

早期的證據顯示這一預期與現實相符。在槓桿率報告實施以後，外國銀行在隔夜無擔保借貸市場的活動相較於月平均值在下降（相較於2013年前），這說明槓桿率指標確實削弱了這些銀行在月末的借貸活動。融資量佔到整個銀行負債的比重相較於2013年前降低了，歐洲的銀行機構則更是如此。

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利率離散

如果市場活動更集中，那麼貨幣市場利率的水平及離散程度將同時受到影響。擁有超額準備金的銀行將更難借出他們的準備金，因為他們將受到對手方的限制，從而將不得不在更低地水平借出自己的超額準備金。而那些準備金短缺的銀行則將更難融到準備金，因為他們的對手方受到大額敞口限制的制約。可選對手方的減少使得他們不得不在更高的利率融入準備金。雖然整體效應可能會因為不受監管制約的銀行間活動而相當緩和，這將使得交易利率變得更為離散，從而將影響到短期無擔保貨幣市場的利率波動，且市場將對於央行的常備融資工具變得更加依賴（以替代他們在市場中的資金融入/融出活動）。在邊際上，大額敞口要求將促使融資活動從無擔保轉向有安保市場（有擔保融資不受大額敞口限制）。但是，這對貨幣市場利率的影響有限。

2.3流動性覆蓋比率

流動性覆蓋比率對貨幣市場的影響主要因三者而異：交易期限、對手方以及是否有擔保。

無擔保市場。新的監管要求鼓勵銀行增長它們無擔保批發融資的期限，因為長期限的融資（大於30天）不影響凈現金流出。因此，銀行對長期無擔保融資的需求會上升，且間接地削減了短期限（小於30天）無擔保融資的需求。同樣的，流動性覆蓋比率促使銀行削減他們批發融出資金的期限，因此，對於供給端的影響與需求端的影響是相反的。

相比之下短期限現金借入（小於30天）對於流動性覆蓋比率通常沒有直接影響，因為現金借入增加了銀行的高質量流動性資產，而凈現金流出量亦同時上升。只有當借入的資金轉向借貸給私人部門時（或者其他類型的非高質量流動性資產），流動性覆蓋比率才會下降。在這個情況下，短期融資需求會下降，而供給則會上升。供需變化會促使無擔保的融資利率曲線前端變得更為陡峭，因為長期利率上升而短期利率下降了。

對於成交量的效果則更不明確，這取決於供需的變化及監管導致的供需彈性變化。銀行的行為在不同轄區間受不同的流動性覆蓋比率監管通行的影響也不同。在一些地區可能銀行已經事先進行了調整，那麼相應的監管對市場產生的影響就很小，比如小組採訪中提到的英國即是如此。而另一些地區則相反。總的而言，我們預計短期無抵押融資市場的成交將減少，因為風險基礎的資本費用會相應提升，這與市場參與者提供的調查結果一致。

有擔保市場。流動性覆蓋比率對於有擔保市場的影響更為複雜。在一般情形下，有擔保借入是中性的，因為回購交易被假設在以計算HQLA折價時的比率滾降的。但對有擔保市場而言，仍存在二階效應，主要基於回購交易中市場參與者（及央行）使用的折價率相對於嵌入流動性覆蓋比率中的折價水平。也就是說，如果抵押物的折價水平在有擔保金融交易中相較於流動性覆蓋比率應用的水平更低，那麼這將使得有擔保借入受益於流動性覆蓋比率。

在定價方面，與無擔保的例子類似，流動性覆蓋比率增加了銀行拉長融資期限的驅動，從而讓有擔保收益率曲線短端變得陡峭。

對市場而言，存在邊際上對於高質量流動性資產抵押回購交易的抑制，因為流動性覆蓋比率下降了，因為在計算了折價後的現金流入小於資產的價值。使用非高質量流動性資產做抵押的回購交易與無擔保借入交易的驅動類似，在邊際上，有高質量流動性資產抵押的利率將相較於無高質量流動性資產抵押的利率更低。

2.4凈穩定融資比率

凈穩定融資比率對貨幣市場利率及交易的影響比較複雜，由交易是否有抵押主導。

無擔保市場。在現有現金餘額外的無擔保資金供應會降低凈穩定融資比率，即ASF（可得穩定資金）/RSF（必需穩定資金）比率，無論對手方的期限或類型如何。這是因為RSF（分母）必需穩定資金對信貸的權重因子要高於現金及對中央銀行的債權。應用在無擔保借貸的RSF因子會隨著交易期限的變長而增加。總結來說，無擔保借貸的供應會下降——尤其是長期限的交易以及如果銀行依賴於向其他金融機構（給他的）短期批發融資來進行這類（無擔保）借貸時。

對於需求而言，則受到期限及對手方的雙重影響。在短期銀行間市場（6個月內），凈穩定融資比率一般不會影響需求，因為必須穩定資金（RSF）對現金的權重因子正好與可得穩定資金(ASF)的短期銀行負債權重因子相匹配。與上述的供給效應聯動，這將使得交易量降低而利率上升。對於長期銀行間市場（大於六個月），則相反，凈穩定融資比率將增加需求（因為可得穩定資金ASF因子對於長期限的銀行負債是積極的），由於供應下降，利率會上升至更高水平，而成交量受到的影響則不太明晰。長期限的供給大幅度下降將同時加劇利率的走勢（向上），從而使得收益率曲線的前端會更加陡峭。

總的來說，由於金融部門的成本上升了，銀行可以向非金融部門融資，這對凈穩定融資比率有益，因為增加了銀行的可得穩定資金。假設非金融部門的資金供給是固定的，這將使得這個市場區塊的利率上升。此外，對於銀行及非銀行部門而言，其可得穩定資金因子有差異，對於一些市場參與者而言，這將導致一定程度的貨幣市場結構二元化，舉個例子，在一個給定的資金量上，銀行可以給企業提供更有吸引力的利率（相對於貨幣市場基金這類金融機構）。那麼企業和其他非金融部門將傾向於將資金賣給銀行，從而取代了自己投資在貨幣市場基金買入的無擔保存款資產。

有抵押市場。與無擔保市場的情況類似，有擔保市場現金供給（如逆回購）毫無疑問弱化了凈穩定融資比率，無論交易的期限、對手方及抵押物是怎樣，因為必需穩定資金對於借貸資產（回購應收）的權重因子高於現金。所以銀行間市場的現金供給會下降，從而使得利率上升，成交量下降。需要強調的是，與前述例子類似，高於六個月期限的效果更為顯著。

分析凈穩定融資比率對於現金需求的影響更為複雜，因為已收現金的RSF權重為0，增加抵押物會使得這些資產的RSF提升。這種提升取決於抵押物質量以及交易期限。概括地說，獲得回購資金的影響如下。與金融機構進行的短期限的回購操作（6個月內的現金借入）對凈穩定融資比率沒有影響，而與非金融機構進行的短期限回購操作則會增加它。雖然有一些例外的情形，但是與所有類型的對手方所進行的長期限的回購操作都會加強凈穩定融資比率，其影響隨著交易中使用的抵押物風險同時變化。因此，所有期限的回購融資需求會上升，供給下降使得有擔保交易的利率會上升（抵消了成交量的下降）。所以，雖然對成交量的凈影響不明確，但在其他條件不變的情況下，有擔保交易利率會上升。

凈穩定融資比率同樣對一些類型的回購做市有類似影響，並最終將導致成交量的下降——既貨幣市場成交量的下降。這是因為，對於完全抵消的獨立交易，逆回購對凈穩定融資比率的負面效應要超過回購造成的正面效應，該邏輯同樣適用於兩個金融對手方之間的匹配賬簿（matched-book repo）回購交易，在這類交易中現金及抵押物是直接在做市商的資產負債表中流動的。（這不會造成資產留置或是準備金增加）

如前文所述，有擔保交易的供需所受影響在長期限以及低質量抵押物的前提下更顯著。也因此，利率的上升在這些市場會更明顯。這意味著參與低質量抵押物作擔保的回購交易的驅動取決於交易的折價情況以及抵押資產是否已經持有在自身的資產負債表中。明確的是，凈穩定融資比率促使了交易者使用低質量的表內資產作為抵押物參與回購交易，但並沒有增加交易者獲取這類低質量證券並以此通過回購來融資的驅動。

2.5對貨幣市場的潛在綜合影響

前文的獨立分析已經強調了新的監管措施會對貨幣市場造成的諸多方向性的影響，包括市場活動、市場利率以及市場波動方面。在實施及校準的過程中，審查它們的綜合影響還是比較困難的。雖然如此，我們仍可以推斷出一些綜合監管措施造成的宏觀影響。表三總結了我們的成果，分別陳列了在不同市場區塊及不同期限的對成交量，利率以及波動率的影響。在一般情形下，這些結果與小組組織的市場參與者調查結果（量化的回答者的觀點）相一致。這意味著仍存在部分宏觀預測與調查結果不一致的情況（樣本問題）。

短期限的無擔保市場活動可能會收縮。槓桿率指標（阻礙貨幣市場借貸）會首先驅使成交量的收縮，同時流動性覆蓋比率（降低需求，增加供給）也會導致成交量的下降。對利率的影響則不明確，因為供需都在下降，但央行們的觀點是利率將會降低。凈穩定融資比率可能會抵消一部分利率受到壓制的影響（需求上升，但是供給下降）。但是，最近的市場情況似乎表明，對凈穩定融資比率造成的影響關注有限，可能是因為它的標準化情況存疑。

對長期的無擔保市場影響更為含糊，因為不同的監管指標會導致相反的市場影響，槓桿率會使得成交量及利率下降，但凈穩定融資比率及流動性覆蓋比率造成的影響則相反。在這個層面很難計算兩者效果的大小，且不同轄區間銀行的反饋也存差異。

市場活動很可能在有擔保及無擔保市場間流動，但綜合影響不明。一方面，槓桿率限制將使得有擔保借貸的相關成本提高，從而鼓勵市場轉向無擔保市場。在另一方面，無擔保借貸又受到大額敞口限制的影響（大額敞口規定只在邊際上對有擔保借貸構成影響，因為抵押物凈額結算）。對於回購市場而言，則可能脫離受監管的銀行部門的主導，同時點對點的非銀行回購交易量會上升，中央對手方回購的可能性也在加大。

對於有擔保市場，短期限市場所受到的影響主要取決於使用的抵押物。使用高質量流動性資產作擔保的回購交易會下降（相對於使用非高質量流動性資產）因為：1.前者在交易中使用的高質量流動性資產抵押物在邊際上削減了流動性覆蓋比率，2.凈穩定融資比率鼓勵使用表內的低質量抵押物進行回購交易。此外，銀行間的回購交易量會下降，增加的回購交易及抵押物互換很可能在銀行及非銀行間展開（比如資產管理公司及保險公司——這類傳統的高質量流動性資產多頭投資者）

有擔保市場交易活動可能也會向長期限回購轉移，長期限回購會使得流動性覆蓋比率（30天以上）及凈穩定融資比率（6個月以上期限）受益，哪怕受到高質量流動性資產抵押物的影響。此外，短期回購交易量會因為凈穩定融資比率而下降，因為它不鼓勵金融機構間進行短期限的匹配賬簿回購交易。

金融市場間的對沖交易會減少。總的來說，這些變化會降低匹配賬簿回購交易及類似的活動，進而降低市場間的對衝量。這將弱化政策利率及市場利率間的關係，使之更為不確定，使得包括政策利率在內的利率與與經濟活動有關的資產價格的關係更複雜。

中央銀行的潛在調整。貨幣市場對於貨幣政策及其傳導（通過收益率曲線）有著至關重要的作用，中央銀行可以讓監管自然影響貨幣市場運轉，也可以選擇對衝掉這些影響。中央銀行在事前進行量化調整的難度很大，主要的對沖調整工具是中央銀行自己與商業銀行交易的條款規則。比如，中央銀行可以通過改變回購交易的現金量及價格或者增加折價來刺激私人市場的回購借貸，當然這需要服從於風險管理的要求。此外，在利率走廊體系中，貨幣市場波動性會隨著央行壓縮走廊的寬度而變小。同樣的，央行可以擴大對手方來保證貨幣政策傳導不僅僅依賴於現有的對手方及金融機構。央行這些潛在的調整都取決於監管規則將如何影響銀行對與央行進行交易的驅動。

3、監管改革及中央銀行工具的使用

在之前的一節之中，報告分析了監管規則的變化對貨幣市場的影響，基於此，本節將討論幾大關鍵的監管措施對銀行業的準備金需求及銀行使用不同中央銀行政策工具的動機的影響。在一開始我們將簡要總結不同的中央銀行操作框架，以及在框架內使用的各類貨幣政策工具。之後我們將探討這些工具的使用以及銀行業的準備金需求將如何隨著新監管規則的推行而變化，主要聚焦於監管規則變化與中央銀行的貨幣政策期限及使用條件兩者間的互相影響。

3.1貨幣政策操作框架

廣義地來看，貨幣政策操作框架可以被分為四種不同的類型（或者說體系）。利率走廊系統在全球被普遍採用，而（有管理的）固定匯率系統在一些小型經濟體及新興市場經濟體則比較常見。利率下限體系以及定量目標體系則被一些發達經濟體的央行所採納，通過擴大其資產負債表以應對金融危機的衝擊，並在零利率下限附近實施貨幣政策。

利率走廊體系

利率走廊系統通常由兩種主要的常備中央銀行工具所驅動：既借貸便利工具以及存款便利工具。通常地，對於使用借貸便利工具以滿足其額外信貸需求的銀行，中央銀行將對該銀行征取一個懲罰性的利率（往往高於貨幣市場利率）；而對於使用存款便利工具的銀行，則支付低於市場利率的利率。也就是說，中央銀行通過借貸（存款）便利工具設定了利率的上限（下限），從而形成了利率走廊系統，通常的，央行設定的目標市場利率既位於上限與下限之間。這種政策框架的特點既是——它非常依賴銀行以及其他類型的市場對手方在該系統內重新分配準備金的能力（比如，在未預期到的市場衝擊的環境當中）同中央銀行旨在提供系統整體所需的準備金數量。這使得中央銀行準確預測合意準備金需求量的能力會引發額外的溢價。回購、存款以及其他形式的有抵押的借貸交易是這類框架中的主要政策實施工具。

利率下限體系

利率下限體系只是一種特殊形式的利率走廊體系（子類），與上述體系有兩點主要不同之處。第一，存款利率被設定為與政策目標利率一致的水平。換言之既中央銀行以利率的下限為目標，而不再以借貸與存款利率之間的某一個點為目標。第二，中央銀行將超額供應銀行體系所需要的準備金量。與利率走廊體系相反，利率下限體系並不需要中央銀行去進行準備金需求的預測。同時，該體系也更少地依賴於銀行同業間的準備金交易，原因在於銀行往往不需要去獲取額外的資金以滿足央行的準備金要求。對於政策工具而言，除了利率走廊體系會使用的工具以外，大規模的直接（資產）購買是主要的補充工具。

有管理的（固定）匯率體系

在這一類操作框架中，貨幣政策的一級目標或者操作目標往往對應某一種貨幣或是一攬子貨幣的匯率上限、下限、區間或是釘住價位。這個目標可以作為一種政策目標的補充，也可以獨立成為貨幣政策目標，且在不同的主權國家通過各類工具實施——這些工具包括匯率干預及相應的處理方法，比如央票的發行以及貨幣互換。

量化目標體系

這類操作框架的操作目標往往是貨幣總量（比如基礎貨幣及其結構中的部分）。也因此，中央銀行的公開市場操作往往將更注重於達到準備金的數量目標，而銀行間市場在哪個價格水平交易準備金則是次要的。政策實施的工具與利率下限體系類似，包括大規模的直接（資產）購買、回購交易以及其他形式的有抵押借貸。

表格4陳列了工作小組中的央行對操作框架的各類細節的分類（截止2014年），值得指出的是，這其中許多主權國家都在採用利率走廊或是利率下限體系。此外，由於金融危機的原因，央行的操作工具變得更加多元化了，各類工具使得央行可以在市場中吸收或者注入準備金，或是使用另一些工具做市場中性的政策操作（不影響市場準備金量）。中央銀行擁有許多可以影響準備金需求的工具，比如法定存款準備金，這既關係到了新的中央銀行操作監管的影響，也與中央銀行對這類變化的反應息息相關。

3.2監管變化及中央銀行操作

由於新的監管條例傾向於對銀行的資產負債表規模及結構施加約束，它們被期望對存放在中央銀行的準備金需求造成影響。再者，如果監管條例區分各類抵押物類型，且相較於短期限融資更偏愛長期限的融資來源，則這將相應地影響市場對於中央銀行操作在這些不同期限及不同條件的工具需求。

表格4

橫軸為：利率走廊系統，利率下限系統，量化目標系統及有管理的匯率系統

豎軸為：

準備金供應——回購（以高質量流動性資產抵押，以非高質量資產為抵押），其他有抵押借貸，外匯互換，直接購買（政府證券，其他資產），央票到期

準備金吸收——逆回購，期限存款，外匯互換，直接出售（政府債券，其他資產），央票發行

準備金中性——證券出借，其他（比如抵押物置換）

準備金要求：法定準備金，準備金利息

為闡明這些（操作的）效果，這個章節部分將首先討論關鍵的準備金供應工具，以及它們將如何被監管條例的變化所影響，隨後將轉向討論相對應的準備金吸收工具及中性工具的效果。討論是基於不同央行工具的期限及使用條件都是給定的這一先決條件的。

3.2.1準備金供應工具

槓桿率（Leverage Ratio）若是被作為一種約束而引入，則意味著在邊際上銀行擴張資產負債表的交易需求可能會降低，包括對零風險（比如準備金）或接近零風險權重（參加表格1及前文第二章節）的資產。這將改變銀行對於央行準備金以及其他資產（比如銀行間借貸）的相關偏好，因為持有準備金將引致資本費用。反之，由於中央銀行準備金被排除在銀行的大額敞口限制以外，對於槓桿率的監管條例對此則不會產生顯著的影響。

凈穩定融資比率（Net Stable Funding Ratio）在央行僅實施短期限的政策操作的前提下僅會對銀行向央行的融資需求造成最小的影響。中央銀行的操作效果將因此與長期限相關（高於6個月）。這類長期限的操作，在有關交易使用的抵押物期限及折價得以明確的前提下，可以增進交易對手方銀行的凈穩定融資頭寸。在給定操作期限及條件的情況下，這將使得銀行對於中央銀行提供的流動性的期限結構偏好做出變化，且極有可能減少被普遍視為主要貨幣政策信號傳遞及政策傳導渠道的更短期的操作。

流動性覆蓋比率（Liquidity Coverage Ratio）的影響更為複雜，既取決於與央行交易中使用的資產質量，亦受到期限及交易條件的影響。為達致流動性覆蓋比率的要求，銀行傾向於使用流動性較差的資產作為抵押物以向央行借貸。也因此，相應的使用非優質流動性資產作為抵押物的回購交易（或其他形式的有抵押借貸交易）需求會下降，尤其當借貸的期限長於30天或可展期。特別地，中央銀行準備金被視為一級優質流動性資產，銀行為遵守流動性覆蓋比率要求往往試著擴大它們所持有的準備金量，同時，在負債端，使用一些二級資產及非優質流動性資產在央行的流動性供應操作中融資以支持前述的資產持有。在這個過程中，受到流動性覆蓋比率約束的銀行擴大了他們向央行的借貸，而將其他不受此約束的銀行擠出市場，提升了央行對於更受約束銀行的借貸操作集中度。

回購交易及直接購買。評估不同監管條例如何影響貨幣政策實施及工具選擇並不直觀。主要問題在於槓桿率約束以及給定的央行交易將影響銀行資產負債表的程度。這則將取決於央行流動性供應操作的規模以及槓桿率要求在銀行體系層面的約束程度。

在條款不變的情況下，中央銀行回購操作及其他類似有抵押借貸操作將會使得銀行的資產負債表規模擴大——至少在一開始是這樣，由於槓桿率的分母（敞口規模）包括在中央銀行的準備金及回購頭寸。這將使得銀行的槓桿率惡化，從而降低央行這些操作的吸引力，也因此最終影響到其他利率及資產價格。

相似的，直接的資產購買在一開始會擴大銀行的資產負債表規模，除非購買的資產都直接源自銀行本身（在這樣的情況下，銀行資產負債表中存放在央行的準備金數量的增加將完全被所購買資產量的下降）。由於受到槓桿率約束的銀行的市場行為與不受約束的銀行不盡相同，這將影響到貨幣刺激政策對其他利率及資產價格的傳導。

總的來看，銀行只能不得不吸收掉目標水平的準備金。問題在於：是否存在這樣的情形（整個銀行體系在受到槓桿率有效約束的情況下），央行在通過非常規措施注入確切流動性時會遇到挑戰，哪怕央行願意調整他們的交易條款及條件。亦既是否存在一些特殊情況，銀行將抑制參與流動性供應操作的渴望，只因受到銀行體系總的增量準備金影響的槓桿率問題相較於銀行參與操作形成的金融收益而言更值得他們擔心？如果這樣的話，那麼缺乏對手方的情況將妨礙那些主要通過增加準備金量來作為操作框架的央行達到他們的操作目標。

調整至新均衡狀態。在中央銀行回購交易及直接購買交易的初始影響上，對銀行行動的效果是很難預測的。在新的均衡狀態中，當中央銀行已然提供了既定數量的流動性以後，銀行將受迫持有更多的準備金。也因此，市場利率將會調整以反映銀行在央行提供的利率水平持有增量準備金的意願。由於槓桿率引致的資本費用與在中央銀行的準備金及其他資產相類似，這使得這類其他資產的回報會下降。這意味著任何被直接購買操作所購買的資產價格將相較於在沒有槓桿率約束的情況下更高，並抑制了它們的回報率，這也將加強寬鬆貨幣政策提供大量流動性時所導致的貨幣刺激作用。當然，由於受約束銀行的資產負債表調整措施各有其特徵，且不受約束的銀行的行動及反應也將對市場造成影響，這使得上述論斷並無完全明確。

中央銀行也因此需要評估槓桿率對於他們貨幣政策傳導及對資產價格的影響。當中央銀行提供的準備金量規模較小，或銀行觀察到的槓桿率遠高於最小要求時，銀行對於回購及直接購買操作將不太受到槓桿率約束的影響。但是，當中央銀行大量地擴大準備金供應時（比如為了應對一段時期的金融壓力或是大幅度地刺激經濟時），那麼槓桿率約束就會限制到銀行，從而引致銀行的資產負債表調整。

在這樣的條件下，如果中央銀行發現回購交易相比於直接的資產購買交易惡化了銀行的槓桿率指標且擔心低槓桿率將對銀行信貸產生負面影響的時候，在政策工具的選擇上可以有一定的傾向性。在一些央行設計的政策操作當中，受限制的槓桿率指標也因此降低了政策操作的彈性。

3.2.2準備金吸收工具

準備金吸收工具受監管約束的影響邏輯與準備金供應工具類似但相反。也就是說，在新的均衡狀態下，價格及回報率將隨著總的銀行準備金供應量的下降而做出調整（在這部分準備金供應利率的基礎上）。也因此，其他資產的回報率將相較於中央銀行準備金的回報提升，從而導致價差上升。調整的機制在不同準備金吸收工具的使用過程中亦是有所不同的。

定期（有期限的）存款工具。這類工具從對手方抽走一筆固定期限的存款。通常這類吸收流動性的操作將不受大敞口限制的影響，因為銀行的大敞口頭寸將沒有產生任何變化——定期存款只是替代了存放在中央銀行的準備金（一級高質量流動性資產），而這兩類資產的發行人都是免除大額敞口限制這一約束的對手方（既央行）。

對於槓桿率而言邏輯類似。受槓桿率影響的銀行需要持有資本金以支持定期存款工具，然而他們不必在槓桿率要求之前持有這一的資本（緩衝），同時，與在中央銀行的準備金量相關的資本費用沒有變化，使得這兩類資產的變化不會對銀行產生影響。

必須強調的是，流動性監管導致的影響更複雜。六個月期限以上的定期存款工具將降低凈穩定融資比率，因為這類期限的借貸將增加相對於持有現金的必需的穩定融資，流動性覆蓋比率對銀行使用定期存款工具的慾望被許多因素決定。其中之一既是定期存款工具的期限及使用條款中是否將其定義為高質量的流動性資產。舉例來說，如果定期存款工具可以被視為借貸工具的合格抵押物（使得對手方可以不受限制地繼續使用這類資產）或者定期存款工具可隨對手方的要求而提前兌付。如果不符合這些條件的話，那麼銀行的流動性覆蓋比率會因此降低。

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BOX4

可提前兌付的定期存款工具：美國的經驗

美國的TDF定期（有期限的）存款工具TDF用於管理銀行持有的準備金餘額總量。被置入TDF工具的資金會從銀行的準備金賬戶中移除，直至到期，這吸收了準備金。

美聯儲在2010年開始TDF工具的操作測試，但近期聯儲開始評估TDF的需求是否與TDF的可提前贖回有關。不可贖回的TDF工具無法被視為迅速可變現的流動性渠道，從而被排除在了高質量流動性資產（HQLA）的分類以外，而高質量流動性資產又會影響在美國的流動性覆蓋比率的計算。而可提前贖回的TDF工具，則相反，可以提供立刻變現的流動性，所以被視為納入流動性覆蓋比率計算的高質量流動性資產。小郁30天期限的定期存款被視為現金凈流入，也因此不會影響流動性覆蓋比率，但在美國，銀行的凈現金需求是通過30天的最大需求值來計算的，所以只被30天中一兩天的需求所決定。

2014年的7天期TDF測試（在不同利率水平）中，市場反饋出銀行的參與度受限制的情況，主要原因就在於有期限的存款不被視為高質量的流動性資產。而之後的幾次測試，定期存款工具的合約中添加了一個可提前兌付的條件，提前兌付的懲罰利率被設定為TDF的利率加上75個基點費用（年化，且以TDF的期限為準）。這使得TDF工具中的存款被視為高質量流動性資產。

圖：可提前兌付的有期限存款工具需求，藍色為有提前兌付，紅色為沒有提前兌付

單位：十億美元

央行將TDF利率設定為高於超額準備金利率1個基點以進行測試，可提前兌付的存款工具規模從1100億美元升至2600億美元，而2014年早先時候的沒有提前兌付協定的需求僅為800億美元。當TDF利率被設定為高於高於超額準備金利率5基點以後，需求進一步上升，為先前測試最大量的大約兩倍。由於兩次操作的標準不太相同，所以這部分需求量的上升並不能完全歸因於可提前兌付這一特徵的引入。但是排除掉這些差異因素，對比相同操作標準，可以得出結論：可提前兌付的TDF需求量翻了一倍。有趣的是，一些不需要達到美國流動性覆蓋比率要求的銀行對TDF的需求也顯著增加了，這說明增加的投資流動性體現了TDF工具本身提供的價值。

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逆回購交易。四類新的監管措施在實質上並不會影響中央銀行在吸收準備金時銀行對手方對於逆回購的需求，因為這類措施不會改變銀行的資產負債表規模。與前文的正回購相對應，這類操作不會影響槓桿率及大額敞口限制。

流動性監管的指標似乎也不受這類操作的影響，我們假設所有操作都是使用一級高流動性資產作為抵押物的。如果不使用一級高流動性資產，那麼流動性覆蓋比率將會下降——中央銀行凈抽走了高質量的流動性資產。對於非銀行的對手方而言，他們的逆回購需求也不會受到影響，因為這類對手方不受新的監管措施監管，雖然操作最終會由於銀行準備金量供應的下降而影響資產價格。

值得補充的是，在一些情形中，逆回購可以在邊際上增加流動性覆蓋比率。這是因為貸出的現金低於獲取的抵押物的價值（抵押物有折價），相反地，逆回購可能在邊際上降低凈穩定融資比率，因為使用現金交換抵押物將少許地增加必要的穩定融資量，而對市場上總的可用穩定融資並沒有影響。總結來說，銀行的行為不會有太多影響和變化。

直接出售銀行的票據及其他證券資產。許多央行通過出售自身發行的證券資產（或自身持有的證券資產）來吸收流動性（比如央票）。與前文所述的資產購買行動相對應的，這類吸收流動性的出售行為並不會影響銀行的槓桿比率，也不會對資產負債表規模產生很大的影響（有可能變小）。此外，由於對於政府及中央銀行的敞口沒有限制。大額敞口限制同樣不會影響銀行。同時，流動性覆蓋比率也不會受到影響，因為央票被視為一級高質量流動性資產。

一個例外是基於非高質量流動性資產和外幣資產的流動性吸收操作，如果流動性覆蓋比率在某轄區已經被應用於大量的金融機構，那麼這些資產的需求會很低，且無彈性。因為增加這些資產的持有會降低這些金融機構的流動性覆蓋比率。相同的邏輯適用於流動性吸收工具——例如外匯互換，將降低銀行以本幣計算的流動性覆蓋比率。這將降低這些交易的需求，尤其是交易期限超過30天或銀行觸及75%的流入上限時（這使得互換不能符合100%流入率的要求）。但是，在均衡狀態下，金融資產價格將會調整以使得所有金融機構適匹所有供應的資產。值得一提的是，受到流動性覆蓋比率約束的銀行將在首次購買交易以後調整他們的資產負債表以適應流動性覆蓋比率，比如出售非高質量流動性資產給其他銀行或非銀行。

3.2.3準備金中性操作

抵押物互換及相似的操作，比如證券出借操作，對於回購操作的影響相似，這意味著它們的影響來源於資產質量的變化。具體地說，抵押物升級（比如商業銀行將低質量資產換為高質量資產）並不受資產負債表監管措施的影響，比如槓桿率，同時，也無法影響資產負債表。但是，這類準備金中性工具可能會影響流動性，故該比率因為高質量流動性資產儲備增加了。相似的，凈穩定融資比率也可能會好轉，因為必須穩定資金（RSF）將會因資產負債表中的資產質量（上升）而下降。

3.3對中央銀行工具使用的綜合影響

對於央行的工具而言，上述研究已經表明變動的監管環境將影響銀行相關的不同資產及負債的需求。對存放在央行的準備金的需求變動，將影響（金融機構）在特定條款下的央行操作及工具的參與度。與在第二部分中陳述的對貨幣市場效果的類似，綜合的影響很難被考量也很難被實證，主因在不同情況下央行的操作框架及央行工具條款不甚相同。

對準備金需求的效果。表5概括了基於前文分析的新的關鍵監管規則對不同類型央行工具需求的預期影響，這些影響很有可能會相互抵消，所以凈效果很不確定，也可能會很小——這個結論是研究小組所公認的。然而，基於新的監管規則及央行操作條款，市場仍然存在比較大的準備金需求的流轉至其他央行工具的空間，這也將帶來更多的不確定性。

在準備金需求總量方面，槓桿率可能促使準備金需求總量下降，流動性覆蓋比率有潛在的促進準備金總需求上升的可能，因為準備金被視為合格的高質量流動性資產。大額敞口限制以及凈穩定融資比率幾乎對此不產生影響，雖然凈穩定融資比率可能影響長期限準備金供應操作的吸引力。

其他對準備金需求的影響在於法定準備金的規定、規模以及銀行的準備金管理實務。因此，新的監管措施將給銀行體系的準備金需求帶來額外的不確定性，因為諸多的要求和限制使得銀行準確預測其準備金的難度加大了。在一個利率走廊體系中，準備金預測錯誤帶來的市場波動將使得短期利率的波動加大——這取決於央行可以容忍的準備金目標及準備金要求（兩者偏離）的區間。

一般的，準備金（要求）即可以是自發的，既銀行自定他們的合意準備金持有水平（比如2009年前英國採用的平均準備金框架）；也可以是強制的，準備金要求往往取決於銀行負債表規模，比如存款基礎。對於前者而言，受到監管約束的銀行將選擇持有較小的規模的準備金緩衝，這將使得短期利率的波動率可能增加。

中央銀行的隱含調整。銀行體系的準備金需求及他們對不同中央銀行操作工具的使用是貨幣政策實施的重點。就此而言，這些因素受到新的監管要求的影響，中央銀行可以自行選擇是否適應這些新變化。如果中央銀行決定不對需求的變動做出適配，則系統將面臨利率的上升（偏空），儘管央行可以通過其他貨幣政策操作來降低利率（比如控制利率走廊）來回到原先的市場利率。

更具體地說，由於新的監管措施將使得準備金餘額、其他類型的高質量流動性資產以及短期借貸相較於其他流動性較差及長期限的借貸的需求上升，以隔夜利率為準的收益率曲線前端的可能會陡峭化。對於一些通過影響隔夜利率來實施貨幣政策的貨幣當局而言，政策制定者可能因此需要將目標利率下調至與相同經濟情況適配的水平。

同樣的，對於那些大量銀行受到新的槓桿率要求約束的轄區而言，持有準備金餘額的隱含資本費用將上升，也因此，準備金餘額所獲取的利率與其他可替代資產的利率（比如同業拆借利率）的利差可能會收窄，因銀行將持有相同水平的準備金餘額——除非央行已經準備好應對準備金餘額的下降。

最後，央行將觀察到一個很明顯的趨勢——流動性監管將使得那些比率不太有優勢的銀行擴大他們向央行借款，同時使用更多的費高質量流動性資產作為抵押，這將對那些監管比率有優勢的銀行產生擠出（在總的準備金供應市場上）。即便從廣義中立貨幣政策的角度上說，中央銀行可能想限制對更受約束的銀行的借貸的集中度的增長的可能。也因此，央行可能調整抵押物的標準、對手方的範圍以及信貸操作的框架以做出相應的限制。

4.監管與貨幣政策傳導渠道

在實施「常規」貨幣政策時，大多數央行把重心放在操作目標上，諸如短期銀行間利率或者是本國匯率（參加前面的第三章）。然而，對於以達成諸如通脹或就業率為目標的宏觀經濟目標的貨幣政策，央行對如何將操作目標轉化為更廣義的金融條件以及貨幣政策如何與宏觀審慎政策（見下框5）其他工具相互影響很感興趣。藉助學術文獻，本章節將考慮在監管環境變化時，更廣泛的貨幣政策傳導渠道受到影響的方式。

概論。儘管該主題的文獻已經很多，但我們依舊很難評估監管的變化對貨幣政策傳導的影響，之所以很難評估，部分原因是傳導渠道當下的強度甚至是渠道是否存在都是很難辨明的。一般而言，研究表明，在其他條件不變的情況下，更少資本、更高風險偏好與/或流動性更差的銀行的借貸活動對貨幣政策的趨緊更為敏感。這表明，更嚴格的監管傾向於弱化貨幣政策的傳導。然而，一旦銀行調整至新的（監管）範式，傳導弱化的可能性則取決於監管措施的實際應用程度。

相反的，我們需要營造更健康的銀行行業，使得我們可以更好的響應更寬鬆的貨幣政策，並且能夠經受住宏觀經濟的負面衝擊。這就能夠減少未來金融危機發生的概率以及嚴重程度，進而減少金融板塊傳導到實體經濟的溢出風險。因此，一旦新的監管措施得以有效實施，貨幣政策所遇到的挑戰實際上更少。

4.1 監管規則改變對貨幣政策傳導的影響

從各種監管來看，似乎近期以及將來的監管的改變將會改變中央央行的政策利率與其他利率的關係（詳見第2章以及第3章）。舉例來說，對銀行流動性與資本有更高要求的監管意味著無風險利率與銀行提供的利率差會擴大：長期來看，每增加1%的資本率將會導致「借貸息差」增長15個基點。

因此，從宏觀經濟的影響的角度來看，在其他因素一致的前提下，一個央行所想要的政策立場需要一個略微不同的政策利率。就這點而言，央行所遇到的困難與在其他結構性變化（如儲蓄行為的遷移）影響「中性」的政策利率時所遇到的是沒有多大區別的。只有當其他利率（以及其他更廣泛的宏觀經濟變數）受到貨幣政策設定影響的變化是受到監管層面的變化的時候，我們才可以說貨幣政策的傳導機制受到影響。

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Box 5

宏觀審慎監管政策：逆周期資本緩衝

除了在本報告回顧的四個關鍵監管手段之外，還有一個監管措施——反周期資本緩衝（CCB），這一新的監管措施可以顯著地影響央行的貨幣政策實施，進一步補充了廣義巴塞爾III協議的要求。

CCB機制的首要目的是達到宏觀審慎目標，既以保護銀行體系以免受系統性風險影響，而系統性風險往往是伴隨著大規模以及急速的信貸總量增長。為達成這一目標，CCB政策也能幫助提高融資成本從而抑制過量信貸的累積。CCB機制有三年的引入期直至完全在2019年1月1日產生效力。CCB以普通股一級資本衡量，設定為不超過風險加權資產的2.5%。儘管許多國家立法部門公布補充CCB的細則，但是最近有些已經引入部門資本要求措施，這種措施與CCB的主要精神是一致的，但是針對的目標是特定部門（諸如住房按揭貸款）。關鍵的要點有如下幾個方面：

對貨幣政策目標的直接影響。CCB意味著更高的資本要求，而這勢必又會增加銀行的信貸或金融中介活動成本——無論是以針對特殊部門的或者是針對更廣義的經濟體。面對產生效力的CCB，銀行必須要麼持有更多的資本，要麼減少他們所持有的資產（去槓桿）。無論哪種情況，銀行可以通過提高存/貸款利率的息差來產生充分的留存收益，這樣才能保持一定的ROE。信貸供應的下降將導致貸款利率的攀升，從而降低總量活動。更進一步的，正因為信貸驅動資產價格的攀升會預期傳導至消費者物價通脹（譯者註：也就是我們說的通貨膨脹）（比如說，將因為房地產/物業價格的增長導致的租金成本的上升部分均攤給消費者）。CCB的生效將會消除這些效應。

與貨幣政策傳導的交互影響。CCB被設計為一個逆周期的宏觀審慎監管工具。然而，信貸周期不盡然與經濟周期完全同步，因而CCB的觸發會使得貨幣政策的匹配措施變得複雜（譬如說從政策制定者與市場參與者的交流方面來看）。一般而言，給政策制定者兩個工具同時去達成既定目標，則CCB將會強化貨幣政策的效果。然而，宏觀審慎政策與貨幣政策工具會影響各自的政策目標，導致在調控的時候兩個政策的效果會相互抵消，比如說，處於金融周期擴張，而實體經濟衰弱或者實體經濟快速增長而金融周期已經結束或者將要轉向。

隱含的貨幣政策的調整。CCB將在2016年1月1日開始實施，而迄今為止，僅有部分國家監管有過使用類似緩衝的實踐經驗。不管怎麼說，央行希望能夠將CCB的觸發容納於既定的框架，而不是再去改動框架本身。但是，由於CCB與貨幣政策有潛在的複雜交互影響，央行也強調在貨幣政策分析時也一併評估CCB的影響。

綜上所述，初步的評估傾向於認為，CCB要求的的變化對貨幣政策只能產生較小影響。首先，在很多情況下，宏觀審慎政策與貨幣政策措施的政策目標是一致的，這樣兩個貨幣政策會互相增強。這樣，貨幣政策立場只需要在既定的貨幣政策工具或者貨幣政策框架下的較小的調整即可。其次，在貨幣政策出現相互衝突的時候，對貨幣政策的影響主要取決於CCB對貨幣傳導機制的影響。只要傳導方式沒有出現顯著變化，我們就可以調整政策利率或者其他工具，去抵消因CCB產生的不良效應——儘管也會冒著將我們所需要的效應給抵消掉。

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利率渠道。這個渠道關注的焦點是，央行政策立場的改變是如何影響各種利率更廣泛的結構以及金融資產價格的。正如在第2章與第3章所討論的，新的監管措施會改變央行貨幣利率與其他市場利率的利差。貨幣市場利率的影響轉而傳導到其他短期或中期利率。在一些轄區內，顯性契約將企業與住戶的利率與短期基準利率聯繫在一起。為了完整考慮利率的潛在變化，央行因而需要將這些合約產生的利率間的聯繫（以及對住戶以及其他經濟主體的現金流的潛在影響）作為政策利率與其他市場利率關係改變的一部分來考慮。

除去這些短期的考慮，我們較難判斷利率的相對價格水平或波動的變動是否對貨幣政策傳導到各類資產有重大影響。

這裡有一個有零利率下限有關的附加說明。如果在新的監管機制之下，廣義的金融以及宏觀經濟條件對央行政策利率不再敏感，如果政策利率與其他的利率的利差持續擴大，則央行將長時間內維持在零利率下限。當零利率下限不再排除更進一步的央行貨幣政策行動之時（「非常規」的措施），這些措施的傳導將會不同於通過改變政策利率的途徑，使得政策實施起來更為複雜。

這裡還有一個因素與市場運行相關。如果因為監管的變化導致使用高質量流動性資產的債券市流動性不足（因為銀行缺乏使用高質量流動性資產做市的激勵），那麼從政策利率傳導到其他利率以及金融資產價格的方向將發生改變。類似地，如果回購市場的正常運行受到監管新規的影響，那麼市場參與者調整他們的資產負債表以適應貨幣政策的變化的速度（以及本質）將發生變化，從而通過金融市場改變了傳導的效果。

信用傳導，該渠道主要關注銀行（以及其他信貸的提供者）所扮演的角色，以及他們的行為是如何加強利率傳導的。在對未加權的銀行資產的指標（槓桿率）加入最低資本充足要求的同時，巴塞爾III增加了銀行用於風險加權資產的資本的數量（與質量）。更進一步地，監管者將有能力增加風險加權最低標準。一般而言，在銀行監管力度相同的情況之下，監管傳導對貨幣政策傳導的影響在更加依賴於銀行借貸的金融市場更大。

如果銀行資本渠道僅僅是由銀行在資本監管約束下去尋求資本的可能性驅動，那麼我們無法判斷提高監管准許的下限是否會影響傳導渠道，這是因為我們可以預計到銀行會以在新的標準上與他們在原來的監管下界的情況下一樣相同規模為緩衝目標。

但是文獻資料顯示有些提供提高最低資本標準的方法可能會影響貨幣政策的傳導。一個關鍵的前提就是MM定律不成立。在這個前提下，一個銀行的外部融資的溢價將取決於他們是否以資本融資。Disyatat指出，高度資本化的銀行的融資溢價對貨幣政策衝擊的敏感度較低。

然而，這並不意味著當監管最低限度提高時，將銀行資本水平降低到或低於監管標準的不利衝擊（包括由緊縮的貨幣政策所引起的）的可能性必然是不同的。在更高綜合資本水平的條件下，銀行補充資產的能力更強。Box 6中提到，銀行的槓桿越低，貨幣政策對銀行融資頭寸的衝擊就越小，這最終弱化了信貸渠道。

此外，亦存在槓桿率與銀行資本渠道相關的借貸行為的順周期性。也就是說，儘管限制槓桿無法抑制由於銀行增加借貸導致的資本凈值攀升，但是這麼做可能限制內部評級風險權重在上升期間降低資本要求的程度。Brei and Gambacorta（2004）發現巴塞爾III中的槓桿率比其他的風險加權的資本度量顯著的更缺乏順周期性，這和上面的結論是一致的；也就是說，槓桿率在信貸擴張的時候是一個更緊的約束條件，而在信貸蕭條的時候是一個比較寬鬆的約束條件。

就更高的審慎標準能否改變貨幣政策的傳導而言，新資本監管措施的影響仍存疑 。儘管至少有一篇實證研究支持貨幣政策對投資於流動資產只佔資產負債表更小份額的銀行的借貸行為的影響更大，背後的理由是有更多的流動性資產作為緩衝的銀行，可以憑藉緩衝措施（而不是召回貸款）更好地應對不利衝擊。然而，銀行用資產來履行流動性標準的能力取決於銀行所選取的緩衝的大小與/或監管層放寬的標準。依據變化的經濟條件來改變流動性標準也是一種宏觀審慎措施（有點類似以上Box 5 討論CCB）。如果這類措施的潛在作用被忽視，那也只有高於緩衝監管標準要求的那個部分與之有關，且緩衝規模是否將與監管標準同時提升亦不明確。明確的是，當監管的最低標準提高後，銀行感知到持有流動性資產的成本，因此將會持有更小規模的緩衝（儘管市場的經驗似乎告訴我們現實不是這樣）。

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Box6

資本監管與貨幣政策的有效性

歐洲央行的研究人員曾經嘗試在對歐元區校準的量化宏觀經濟模型中評估較高資本準備/更緊的槓桿率的影響。該模型在銀行只能漸進補充權益水平的情境下添加了對槓桿的約束條件。這些名義摩擦條件不變的情況下，更低的槓桿率將會弱化信貸渠道傳導，在這種情況下銀行的資產負債表所反映該家銀行所處的財務狀況與經濟活動與貨幣政策是相關的。更緊的貨幣政策將會減少以盯市計價的銀行資產規模，將會增加槓桿，在高槓桿的情況下，這將稀釋一部分權益頭寸。

如果這個校準後的模型假定槓桿率從8降到6.5，收緊的貨幣政策衝擊對產出的影響將減少至10%左右，如果槓桿減至5，則進一步減少對產出的影響10%。因而更嚴格的槓桿約束將會減輕由信貸傳導渠道導致的放大效應，與此同時，也會削弱總需求對貨幣政策的敏感程度。

然而同樣地，更低的槓桿率將會減輕暫時的（需求）衝擊對經濟體的去穩定化效應，因而只需要更少的貨幣政策來穩定經濟穩定發展。實際上，校準後的模型表示，在經歷需求衝擊之後，相同的系統性貨幣政策（用泰勒規則建模）在不同的槓桿水平下將會取得類似的穩定經濟的作用（圖6.A）。

圖6.A

該模型也發現，如果降低槓桿水平將會減少需求衝擊所帶來的負面效應，更嚴格的資本管制在利率零下限時特別有幫助，因而能夠提高經濟的穩定性。實質上，在更高槓桿水平下我們需要名義利率的大幅下降以穩定經濟增長，但是這在利率受零利率下限約束的情況下是做不到的。

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流動性要求影響貨幣傳播的另一種方式更為間接。如上所述，有關銀行資本渠道的一些論證是從銀行固有的期限不匹配中引出利率風險，並注意到貨幣政策衝擊對銀行資本的影響。如果流動性監管旨在減少期限差（銀行的資產和負債），這意味著較低的利率風險，那麼貨幣政策衝擊可能對銀行資本的影響比以前更小。

一方面，更高流動性標準對貨幣政策傳導的相關性將取決於兩個資本標準哪一個能更有效地約束銀行。Van de Heuvel(2002)認為在一個風險加權的資本標準下，流動性資產的緩衝並不能抵消對銀行資本的不良衝擊（包括收緊貨幣政策），原因在於流動性資產（譬如說政府債券）的風險權重為0%。然而，在出現槓桿率約束銀行的資產狀況的情況下，賣出流動性資產會幫助緩解這一約束。由此我們得出結論，銀行資本渠道得以通暢運行部分取決於兩個條件，一個是對哪個資本標準有約束力，第二個是如果這個標準是槓桿率，銀行是否有充足的流動性資產，使得他們可以用這些資產減少任何對借貸活動的不良反應。

風險承擔渠道也會因監管的改變而改變，正如一個新的資本監管目標就是減少過度風險承擔。貨幣政策通過風險承擔渠道影響風險承擔行為的誘因，進而影響利率中的風險溢價部分。更高的（風險調整後的）資本充足要求以及（未分配權重的）槓桿率上限將會要求銀行要麼建立自己的資本基礎（無論是通過注資還是提高留存收益），要麼去風險化或者在監管引入期間去槓桿。至今的證據顯示，全球至關重要的銀行是通過增加資本而不是削減資產負債表規模來調整（BCBS(2014b)）。如果銀行通過減少風險加權後的資產來調節，那麼從信貸風險以及市場風險來看，銀行將會減少風險承擔。然而，只要（風險加權後的）資本充足要求是不隨著時間而發生改變的，銀行就無法消除風險衡量到資產方行為的順周期反饋效應（將像反周期資本緩衝這樣的潛在宏觀審慎措施放在一旁）。給槓桿率設定閾值可以更為有效的限制風險承擔行為，這是通過限制銀行在周期中資產負債表的整體擴張來實現的。因此，知道槓桿率對銀行是否有約束力以及什麼時候有約束力是十分重要的（這與風險加權的資本要求然不同）。

Gambacorta and Marques-Ibanez(2011)發現如果一個銀行更依賴短期批發融資，那麼在全球金融危機時他們減少的借貸活動更多。新的流動性標準鼓勵銀行持有更多的HQLA，並減少銀行對短期融資的依賴。然而，因為LCR與NSFR是與時間無關的標準，LCR以及NSFR不能完全抑制順周期性的風險承擔行為。Duijm and Wiert（2014）論證了，如果銀行是減少可供使用的流動性緩衝去承擔風險，那麼LCR類型的流動性充足要求並不能遏制銀行在「好」的時候增加冒險行為（在「好」的時候，短期融資更加便宜）。

抑制風險承擔行為會被影子銀行活動所繞開。當銀行被鼓勵將資產集中在流動性好的以及/或者風險權重更少的資產的時候，銀行向中小企業的借貸活動將減少。如果中小企業對非銀行以及/或者內部融資更依賴，那麼貨幣政策的傳導到這些企業行為的方式將會改變。

然而近期有一份報告沒有發現貨幣傳導對借貸行為有影響，這份報告研究了關於收緊的流動性監管對英國銀行的影響(Banerjee and Mio(2014))。銀行通過將資產從金融業務貸款轉為HQLA來滿足流動性更強（更可靠）的要求，整體資產負債表規模沒有顯著變化。然而，隨著影子銀行體系的日益重要，這會給央行帶來一些問題。這些問題不僅僅是監管方面的，還有要重新考慮這些主體參與央行政策操作的目標對象。

5.總影響分析

正如前文所述，新監管規則對貨幣政策的影響主要包括五個方面。另外，很多與宏觀環境無關的效應與目前央行的低政策利率有關（低政策利率的原因：目前一些主要央行在零利率下限上進行公開市場操作，或者是進行貨幣政策常態化的準備）

總的來說，央行需要根據這些監管規則變化產生的效應調整既有貨幣政策框架。但是，不同經濟體、不同貨幣政策框架需要進行的調整是不同的，更多細節請看下文。

金融體系更安全。新的監管環境對系統重要性銀行的資本和流動性緩衝提出了更高的要求，減少了銀行的融資錯配情況，使銀行的資產組合更加平衡，這些都將提高銀行的適應性與穩健性，這將減少金融部門對實體經濟的風險外溢。換句話說，新的監管環境將降低金融繁榮與蕭條周期的頻率和強度，央行就不再像過去一樣需要使用貨幣政策來拯救銀行或者金融系統。（央行繼續發揮「最後貸款人」職責）

與此同時，新的監管環境將極大的增加銀行應對流動性風險和擠兌風險的成本，這將會降低銀行提供流動性轉換和期限轉換意願。因此，如果監管有效實行（假設其他條件不變），在信貸周期的某些時期，新規會減少銀行為非金融部門提供的信貸規模。新規實行後信貸周期的波動會變小（由於新規減少了危機發生的可能性等原因），銀行的信貸規模會比以前穩定。如果銀行少提供的這部分信貸沒有被其他融資方式所取代，那麼央行在這些時候則需要更多的出手調整。(BCBS and FSB (2010))

改變資產價格和政策利率的均衡關係。隨著新規實行日期的臨近，金融資產的價格和政策利率的均衡關係將會發生改變。這種變化（雖然很小）要求央行調整政策利率（或者是其他的貨幣政策中介目標，如銀行體系的流動性）以達到和以前一樣的宏觀經濟結果。雖然單獨一條監管規則變化對資產價格和利率的變化影響容易預測（例如槓桿率的要求會使銀行間利率相對超額存款準備金率降低），但是，不同的監管要求會產生不同的結果，還可能是完全相反的結果，這使得預測新規產生的凈效應變得幾乎不可能。

這將會導致資產價格的不確定性上升——至少是在達到新均衡之前的過渡期間會是如此。因此央行必須監視重要的市場指標（如跨市場利差和成交量）並且對觀察到變化明顯的指標做出調整。例如，如果槓桿比率對轄區內眾多銀行影響較大，銀行持有超額存款準備金的隱含成本將會上升。因此，對於任意的準備金規模，付給這些準備金的利率相對那些更高風險權重的替代品（例如：銀行間無擔保貸款）的利率需要調高。（註：這時，市場利率總低於超額存款準備金率）相反，如果風險加權資本要求監管指標（與槓桿率相反）對轄區內的大部分銀行影響較大，風險加權要求的提升會產生一個相反的效應：持有高風險權重資產的成本與持有準備金的成本之間差值會上升，也就是說在這種情況下，只要相同期限的準備金替代品利率低於超額存款準備金率，銀行將會持有任意規模的超額存款準備金來套利。

類似的，新的流動性監管規則將會增加準備金、其他高質量流動資產和短期借款（有現金流入）相對於流動性差的資產和期限長的貸款的需求。這會帶來一連串的後果。後果導致的一個重大意義就是會使得收益率曲線的前端變得更加陡峭（對於任意給定的隔夜拆解利率）。在那些央行主要通過影響隔夜拆借利率，但實體經濟卻與長期利率的關係更大的轄區，央行需要下調隔夜拆借市場利率以達到相同的宏觀經濟結果。新規另外一個需要注意的結果是，不同貨幣市場成交量的變化，央行可能需要考慮將操作目標工具換到成交量受影響較小（或者是成交量受益）的市場中。（見上文2.5部分）

減少跨市場套利行為。新的監管規則可能會導致跨市場套利行為的種類和交易量減少。雖然目前為止沒有明確的證據證明（見CGFS（2014）），跨市場套利行為的減少使得政策利率和其他利率之間關係變得不確定，削弱兩者的關係。（這兩者關係的削弱可能會削弱貨幣政策在收益率曲線間的傳導和削弱其影響至其他與實體經濟相關資產價格。）

最重要的是，套利活動使得銀行的資產負債表規模變大，銀行可以通過配置資產端或者負債端來（例如，通過配置回購協議）使得資產負債表平衡。銀行是否進行套利的決定性因素是資產負債表的成本。如果新規實行，更高的槓桿比率會增加銀行配置政府債券回購交易、其他低風險抵押回購協議的成本，而配置高風險權重的回購協議會使得銀行流動性降低，抵押品風險更高。NSFR指標要求銀行除了有回購融資外還具有一定比例的長期融資來源。

為了使貨幣環境達到央行想要的目標，央行需要對公開市場操作進行大規模的調整，調節利率水平或者是相關的金融資產價格到他們認為合適的水平。因此，央行有必要與更多的、不同的對手方進行交易，這樣央行的政策利率傳導到其他金融資產價格的傳導就不再那麼依賴央行對手方和其他金融機構的套利行為。相似的，央行還可以直接在相關的金融市場進行操作，減少利差。或者，中央銀行可以簡單地將政策操作活動大體上保持不變，但預計政策決策與經濟活動相關變化之間會有更長的時滯。

預測準備金的需求變得更難。新規的另一個影響就是使得預測準備金的需求變得更難了。例如，如果央行實行的貨幣政策使得超額存款準備金率和其他形式的高質量流動性資產（一級）的利率相似，由於銀行在準備金和高質量流動性資產自由轉換，利率的微小變動都將會導致準備金需求的巨大波動。此外，央行擴大對手方意味著預測對手方的準備金需求變得更難了。特別是對於那些貨幣市場主要由少數大銀行統治的轄區。相似的，在計算監管指標時（如季末），銀行粉飾報表的行為會提高短期利率。

央行對於解決預測準備金需求變難這件事上有很多方法，具體使用哪種方法取決於他們的公開市場操作框架（如貨幣走廊體系等）。首先，央行可以收窄走廊來抑制利率的波動率。（雖然這會使得新規下央行的中介作用進一步擴大）第二，央行可以將利率走廊系統轉變為利率下限系統和利率上限系統，因為這兩個系統不需要央行準確的預測準備金。第三，央行計算準備金需求平均值，這樣每天準備金的供給和需求在利率體系的作用下就會抵消。最後，央行還可以默許市場利率的波動性增大，對波動率增大既不否認也不肯定，例如將固定目標利率改為區間目標利率。

金融體系將更依賴央行。新規的第五項影響是新規可能會導致銀行作為市場中介對央行的依賴性增大。原因有二。一，正如上文所述，新規削弱了對銀行套利活動的動機，使得預測銀行體系準備金需求變得更難，這都導致央行需要擴大公開市場操作範圍（例如對手方擴大、交易市場擴大）來完成目標。

第二，在很多情況下，新規導致金融機構更願意與央行進行交易，而不是與私營機構進行交易（見上文第三部分）。例如，對於流動性覆蓋率來說，到期的央行流動性的回滾折算比例是100%，而私營部門的證券折算比例與抵押物有關，最低可以低至零。相似的，大額敞口限制不會用於限制央行的行為，但是卻會限制私營機構之間的交易。在這種情況下，央行大體上有兩個選擇，一是順應趨勢成為中介，二是拒絕。在實際操作中，具體的選擇取決於各轄區央行自己對兩個選擇的理解，具體包括：是否需要加強央行的中介功能、修改貨幣政策框架來抵消央行作為中介給市場帶來激勵的難易程度。

在此背景下，央行可能也不得不考慮央行自身的行為會怎樣會影響相關監管有效性。這需要考慮的一個問題是，央行的公開市場操作以及央行與私營部門進行相同的交易時，監管辦法是否應該保持一致。如果不一致，央行的公開市場操作將會將會削弱監管的意圖。例如，由於央行的貸款的隔夜回滾率高於私營機構的貸款，流動性覆蓋率將使市場對央行貸款的需求相比市場的需求增加。如果銀行因此增加向央行的借貸以提高流動性覆蓋率指標，並且如果在計算流動性覆蓋率時使用的央行的回滾率，會導致這些銀行的流動性水平被高估。

當前宏觀經濟環境的對新規的具體影響。此外，除上文提到的新規一般的影響，新規對貨幣政策的影響與當今一些主要發達經濟體的零利率環境有關。

正如上文所說，新規帶來的變化之一是改變了政策利率和市場利率與資產價格之間的關係，同時也改變了準備金的需求。如果市場處於均衡狀態，通過提高政策利率來提高市場利率，貨幣政策常態化將比較容易（在央行試圖提高市場利率的時候）。然而，在零利率的情況下，由於政策利率為零會導致市場利率高估（見第四章中的效應的傳導途徑），央行的政策制定將變得困難。其結果是，如果央行需要刺激總需求，需要使用更多的非常規貨幣政策。反過來說，如果準備金的需求下降（例如，由槓桿率的限制），市場利率相對政策利率就會下降。在利率處於零利率下限時，如果其他條件不變得情況，這種變化使得央行的刺激政策導致市場利率比正常情況下降的更多，即刺激政策更有效。但是，貨幣政策常態化將會更困難，並且央行對手方擴大後需要評估更多對手方（不同的對手方受槓桿比率的影響不同）在貨幣政策傳達中的作用。

此外，就如上文所說，雖然新規會使得央行信貸周期更加平穩，但是也會導致在信貸周期的某些時期，銀行向市場提供的信貸減少。因此，新規實行後，央行在零利率下限時需要通過進行更多的非常規手段來彌補銀行少提供的這部分信貸。但是，就如第三章所說的，QE會提高銀行的槓桿率，降低了銀行吸收央行準備金的意願。在此前提下，如果大部分銀行都受到槓桿率約束，槓桿率可能會導致銀行提供信貸的減少，這將削弱常規貨幣政策工具的作用。另一方面，槓桿率的約束會導致銀行存款和其他負債的利率下降（因為存款和負債會導致銀行的準備金上升，槓桿率上升），這與QE利率傳導渠道效果一致，將會加強QE的刺激效果。

隨著貨幣政策常態化，新規的效應可能會得到加強（不考慮監管放水）。例如，隨著資本可以相互流動的經濟體利率都下降到零，家庭和企業存款供應可能會相對提高，因為在既定的儲蓄率下，存款的機會成本變得很低。隨著利率上升，存款的供給可能會隨著存款利率和其他市場利率之間關係正常而下降。由於流動性監管指標將存款視為相對穩定的融資來源，為滿足監管要求，存款這樣融資來源的供給下滑對銀行來說成本是很高的，可見流動性監管也因為貨幣政策常態化得到加強。相似的，在銀行擁有高額準備金的轄區，準備金的收益率高於其他市場利率，這為銀行提供了持有準備金的動機。因為準備金是一級高質量流動性資產，持有準備金使得銀行容易符合新規對流動性的要求，即持有大量的準備金比正常情況下的銀行資產負債表成本低。（雖然貨幣政策常態化會使得銀行出售一級高質量流動性資產，但是提供給私營部門的資產凈供給是不變的）