伯南克：突破「零利率下限」約束，聯儲需要「補償式」寬鬆與妥當的通脹管理

Why it matters?

伯南克接連發文提及零利率下限的危害性，所謂零利率下限，是指名義利率的下限，名義利率不能低於零。零利率下限束縛了他們通過改變主要利率來影響市場的能力，對應的問題就是「流動性陷阱」（見智研究所之前已經做過有關流動性陷阱問題的翻譯）。不僅如此，在理論上，近乎零的利率水平意味著企業對大多數的宏觀經濟變化都不會做出什麼反應。

之前一段時間內，伯南克的目光聚焦在聯儲與財政政策的關聯，聯儲的資產負債表政策以及一些新型貨幣政策（包括他極力支持的直升機撒錢）。在本文中，他對ZLB、實際利率、通脹目標、通脹預期以及「補償式」寬鬆政策作出了評論。

正文

如果通貨膨脹率太低或失業率過高，美聯儲通常會通過下調短期利率來提振支出。然而，降息的範圍受限於利率不能下降（大幅度）為負的事實，因為人們總是可以選擇持有現金，而不是負利率的資產。當短期利率觸及零以後，進一步的貨幣寬鬆將變得困難，可能需要實施非常規貨幣政策，如大規模資產購買（比如量化寬鬆政策QE）。

2008年以前，大多數經濟學家認為，這種零利率下限（ZLB）對於短期利率而言不太常見，因此不會嚴重製約貨幣政策。（日本已經處理了數十年的ZLB，但被視為一個特例）。但是，2008年，美聯儲通過將其政策利率下調至零來應對日益惡化的經濟危機，直到2015年底才首次加息。儘管美聯儲在2008年以後通過非常規貨幣政策的方式進一步放鬆貨幣政策，但ZLB約束切實地使得美聯儲的政策任務大大的複雜化了。（耶倫也提到過貨幣政策的非對稱性問題，即過熱可以迅速加息，但衰退卻沒有足夠的降息空間來應對。編者注。）

ZLB可能在未來帶來多大的問題呢？美國聯邦儲備委員會經濟學家邁克爾·凱利（Michael Kiley）和約翰·羅伯茨（John Roberts）最近在布魯金斯經濟活動論壇上發表了一篇文章，試圖通過模擬美國經濟的計量經濟學模型來回答這個問題，並納入了作為大多數美聯儲預測和政策分析基礎的模型。凱利和羅伯茨（KR）認為，在經濟環境和貨幣政策的一些假設下，短期利率可能處於或接近於零（即ZLB可能具有約束力），並佔據掉30-40％的時間 - 比大多數早期研究中發現的比例高得多。如果他們的結果是正確的，那麼我們需要重新考量在未來維持貨幣政策有效性的問題。聖弗朗西斯科聯儲主席約翰威廉姆斯也指出了這一點，我非常贊同。

在這篇文章中，我討論了KR的結果，但也指出了一個難題。如果將來ZLB通常會阻止美聯儲提供足夠的刺激措施，那麼通貨膨脹預計將低於美聯儲2％的目標 - 這是KR模擬所顯示出的一個要點。謎題在於，市場參與者和專業預測員都沒有預期這樣低的通貨膨脹。為什麼不？有各種各樣的可能性，但市場和預測者可能只是相信美聯儲將會制定政策方針來克服ZLB問題。要證實他們的信心完全取決於美聯儲。

ZLB的頻率與嚴重性

正如我所指出的，KR的研究表明，短期利率在零或接近於零的時期可能在未來很頻繁。他們還發現，這些ZLB一旦出現，平均通常會持續數年，（因為貨幣政策在這樣的時期內陷入困境）並導致經濟表現不佳。這兩個關鍵假設是這些結論的基礎。

首先是假設當前的歷史低利率水平將持續下去，經濟在正常水平下運行，貨幣政策又恢復了中性。正如布魯金斯會議的另一篇文章中進行的詳細研究中提到的，實際（通貨膨脹調整後的）利率幾十年來一直在下降，原因包括經濟增長放緩；與有吸引力的投資機會相比，全球儲蓄過剩；對安全，流動資產的需求增加；其他因素主要是由於貨幣政策的控制。如果正常的實際利率目前約為1％ - 一個合理的猜測 - 如果預期通貨膨脹接近美聯儲的2％的目標，那麼當經濟充分就業，價格穩定時，名義利率將達到3％左右。當然，如果利率一般在3％左右，那麼美聯儲的降息空間要比利率處於6%以上的那個時期要來的小（比如說在20世紀90年代的大部分時間裡，降息空間都要來得大得多）。實際上，KR的模擬顯示，當正常利率從5％或6％下降到3％時，預期ZLB出現的頻率會急劇上升。

在KR模擬中確定ZLB出現的頻率和嚴重性的第二個因素是美聯儲對貨幣政策的選擇。這個重要的一點值得重申：沒有給出ZLB情節的頻率和嚴重程度，而是取決於美聯儲如何管理貨幣政策。特別是，KR的基準結果假設美聯儲遵循兩個簡單的政策規則之一：一個來自美聯儲過去的行為估計，另一個由一個標準的泰勒規則決定。使用美聯儲的主要預測模型，KR發現，根據估計的貨幣政策規則，美國經濟未來將在32％的時間內處於ZLB，而泰勒規則政策下則佔據了38％的時間。由於經常處於ZLB附近，模擬的經濟結果不是很好：根據任何一項政策規則，平均通貨膨脹率約為1.2％（遠遠低於美聯儲的2％目標），產出比其潛在水平低1％以上。

市場和專業預測者怎麼想？

這些結果是否合理？KR分析的具體預測，未來長期處於ZLB區域將會使得通貨膨脹遠低於美聯儲2％的目標，我們將之與市場參與者和專業預測者的預期相比較。

這些比較並不支持KR模擬中的最差情況。例如，通過將通貨膨脹調整後國債收益率以及名義國債收益率進行比較來衡量通貨膨脹預期，表明市場參與者認為通貨膨脹仍然接近美聯儲長期的2％目標。依賴長期通脹結果的衍生品價格也隱示著市場對通貨膨脹的預期接近2％。為了說明後一點，圖1顯示了從零息通貨膨脹互換中計算得出的通貨膨脹預期。

圖1表明，市場參與者預期通貨膨脹在長期視角下平均約為2%-2.25％，持續時間達30年。這些預期與CPI相關，CPI的上漲幅度高於美聯儲針對個人消費支出指數衡量的通貨膨脹率（PCE）。因此，圖1表示市場預期與美聯儲長期目標通貨膨脹率（2％）相當一致。

專業預測者也認為長期通貨膨脹水平會接近美聯儲的目標。例如，「專業預測調查」顯示，美聯儲目標的通貨膨脹率在2016-2025年期間將平均為2.00％，與目標水平相當。同樣，紐約聯邦儲備銀行調查的一級交易商也認為，美聯儲目標的通貨膨脹率在「較長的時間內」處於2.00％的水平。同一調查樣本也認為，CPI通脹在接下來的五年中接近2%-2.25%，之後的五年內亦然，這與通貨膨脹互換數據（圖1）和美聯儲首選通貨膨脹測度值一致。有趣的是，這些受訪者並不怎麼在意ZLB；在中位數水平，他們認為美國在2019年再次回到ZLB的概率只有20%。

為什麼通脹預期有所上漲？

長期通貨膨脹預期似乎適宜地被釘住在2％的水平上，但這似乎不符合預期利率將在30-40％的時間內處於ZLB的情況，兩者看上去是互斥的，因為在ZLB時期聯儲很難達到其通脹目標。

如何解決這個矛盾？我不認為KR的分析有什麼問題。記住，儘管如此，他們的結論假設美聯儲將繼續使用危機前的方法來管理貨幣政策，基本上忽視了零利率下限的挑戰。這是不切實際的。事實上，在危機之後，美聯儲針對ZLB約束採取了一系列的替代策略，包括大規模資產購買（量化寬鬆政策），以及有關未來利率走向的前瞻指引。這些政策創新沒有完全克服ZLB問題。不過，這或許可以幫助解釋為什麼失業率以及其他的周期性指標好轉的情況與戰後時期相當；而同時通脹率的萎縮缺沒有蕭條時期那麼嚴重。

展望未來，市場參與者和專業預測員似乎認為，美聯儲可能會與財政決策者一起「採取必要措施」，以減輕未來ZLB的不利影響。這種信心是令人鼓舞的，但不應該被視為政策制定者的榮耀。相反，美聯儲和財政決策者應該仔細思考如何最好地調整其框架和政策工具來減少未來ZLB的頻率和嚴重程度。

用政策回應ZLB的約束：提高美聯儲的通脹目標

觸及零下限的風險主要取決於利率的「正常」水平，所謂的「正常水平」即當經濟充分就業，物價穩定且貨幣政策中性的前提下利率應該處在的水平。什麼決定了正常的利率？一般來說，任何利率都可以表示為實際（或通脹調整）利率與預期通貨膨脹率之和。目前在正常時期的實際利率估計值大概在1％左右，遠低於過去的水平。加上美聯儲長期保持通貨膨脹率接近2％的承諾，1％的實際利率意味著未來的平均（名義）利率水平應該在3％左右。KR通過他們的模擬顯示，這個低水平（的利率）大大增加了貨幣政策將受到零利率下限的制約的風險。也就是說，在一個持續低利率的世界裡，我們可能會經常看到美聯儲想降低政策利率的情況，但聯儲卻無法這樣做。結果最終可能引發經濟表現變差。

經濟學家如奧利維爾?布蘭查德（Olivier Blanchard）對這個問題提出的一個潛在解決方案是讓美聯儲提高通脹目標。假設美聯儲將目標通貨膨脹率設定在3％，正常的實際利率保持在1％。如果市場相信美聯儲將維持並始終如一地達到這一通脹目標，那麼正常的利率水平也應該會上升 - 在這個例子中，名義利率從3％上升到4％ - 在經濟衰退或低通貨膨脹期間，這意味著更多的降息空間 。

由於擔心ZLB帶來的政策約束，支持提高通脹目標的呼聲在變大。在最近的一篇題為「The case for a higher inflation target gets stronger」的文章中，Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz引述了四個理由：

1. 正常利率持續下降;
2. 研究結果（如KR）認為，即使考慮到正常利率水平較低，未來ZLB發生的頻率和嚴重程度可能比之前所想像的更糟糕;
3. 從20世紀70年代的一項研究中得出的一些證據表明，通貨膨脹率的成本可能低於人們經驗中所深信的水平 ; ……以及
4. 一些計算表明，標準的通貨膨脹測度可能誇大了生活費用的實際增長（超越了之前的認知）。

我會補充一點，即美聯儲通脹目標的提高是一個比較簡單的步驟，很容易與公眾溝通。美聯儲的政策框架中的重點就是針對目標通貨膨脹率的，而這並不需要改變。

反對提高通貨膨脹目標的一些論據

然而，有一些反對的觀點認為——提高美聯儲的通脹目標可能不是一個好主意。

首先，最近針對通貨膨脹目標的最優選擇的相關討論感覺非常陳舊，因為它注重於闡明理想的通貨膨脹目標應該在什麼水平，如果1）我們從頭開始梳理，2）我們確信現在的條件將無限期地持續下去。當然，我們並不是以空白的方式開始（思考）的：美聯儲以及其他央行花了好多年以堅持把目前的通脹預期釘住在目前的水平上，這有助於穩定通貨膨脹並改善了政策成果。重新錨定通貨膨脹預期會很困難，成本也很高。因此引導正常利率至更高的水平也不是一件容易的事。在採取這一措施時，美聯儲需要闡明（通脹）目標的轉向是出於「戰術性原因」。

展望未來，「最佳」通貨膨脹目標（如當下的實際利率，通貨膨脹成本以及貨幣政策傳導機制的性質）的決定因素可能會隨著時間而變化。如果美聯儲今天的主要考量因素是實際利率水平（因素），並因此提高通脹目標。那麼未來，聯儲是否會再次改變目標，以應對未來基本面的變化？在作出首次政策改變時需要澄清這一點。此外，在不斷變化的世界中，不完美的信用、信息不完整都使得私人部門的通脹預期並不那麼容易管理。需要指出的是，通脹目標變化的成本收益計算應包含轉變成本，包括轉變可能觸發的市場不穩定性和經濟不確定性的風險。

第二，雖然量化通貨膨脹的經濟成本已被證明是困難且頗具爭議，但我們很明確通貨膨脹對於公眾而言是非常不受歡迎的。例如，人們可能認為他們所獲得的工資增加是被完整地掙取的（也就是說，不是部分由於當下的通貨膨脹而導致的），而同時指責通貨膨脹削減了工資的購買力；又或許公眾認為在高通脹水平下，對通貨膨脹進行測算和經濟計劃的困難更大，令經濟學家難以量化。不管公眾對通貨膨脹的反感在某種意義上是否正當，提高通貨膨脹目標（和維持通貨膨脹率）的進程將是非常棘手的，這反過來又會降低美聯儲承諾的信譽。如果通脹目標的上調不可信，那麼，正常利率不會上漲，這也是「測試」的目的。從政治角度來看，對於美聯儲領導層而言，提高通貨膨脹目標似乎主要是通過在零利率下限推動更大的財政活動的策略來主導的，而這是大多數經濟學家都傾向於認定會有效的方法。

第三，理論分析表明，提高通脹目標無論如何都不是對ZLB隱憂的最佳政策回應。現在很好理解，理論上最佳的政策回應是讓聯儲美聯儲提前承諾遵循「補償式」的政策：也就是說，如果ZLB的存在使得政策更緊，那麼作為補償，美聯儲應該在ZLB不再約束貨幣政策之後維持較低的利率，在更嚴重的ZLB約束來臨時，「補償」期應該更長。如果（這個「如果」是至關重要的）這個承諾被市場參與者和公眾所理解並相信，那麼市場會預期未來的貨幣政策偏寬鬆並降低ZLB對產出以及通脹的不良影響。

從這個角度來看，提高通貨膨脹目標是從兩方面來看都效率比較低下的政策。首先，正如邁克爾·伍德福德所指出的那樣，它迫使社會隨時都可能承擔更高的通貨膨脹的代價，而卻僅在ZLB約束的短暫期間上升。第二，通貨膨脹目標的一次性增加並沒有對特定ZLB事件的持續時間或嚴重程度進行校準。KR的模擬證實，提高通貨膨脹目標確實使得美聯儲能夠更有效地對經濟衰退作出反應，而這類政策並不能紮根於危機前的政策環境。但他們也發現，哪怕忽視掉更高目標帶來的永久高通脹成本，提高通貨膨脹目標並不能像一些替代策略那樣提高有效性。

對ZLB的政策回應是否有比提高通脹目標更好的選擇？

如果美聯儲認為提高通脹目標沒有什麼吸引力，那麼，還有什麼政策可以降低未來ZLB發生的頻率和嚴重程度？如果要考慮在任何情況下似乎都行的方法，那也就是要建立並改進2008年至2015年期間聯儲使用的方法和策略。美聯儲用於解決零下限的策略包括早期積極降息，量化寬鬆，未來利率路徑的前瞻指引以及「風險管理」策略（在加息來臨時保持謹慎）。正如我剛才指出的，美聯儲官員和經濟學家通常也可以在嚴重衰退時施壓（財政部和國會）實施更積極的財政政策。這種方法的優點在於不需要美聯儲的現行政策框架發生明顯變化，一些研究表明，即使沒有財政政策的支持，它至少可以處理溫和的經濟下行。然而，不明確的是，面對非常劇烈的衰退，這種更保守的做法是否足夠的，又會否迫使利率長時間處於ZLB附近。

如果美聯儲想要走得更遠，可以考慮將通貨膨脹目標改為其他經濟參數。有很多建議，而其中每個建議都有各自的優點和缺點。一個比較吸引人的選擇是所謂的價格水平目標。有關價格水平的目標，美聯儲將承諾彌補其理想的通貨膨脹水平的缺失。例如，如果通貨膨脹率一度低於2％，美聯儲將通過將通貨膨脹率推至高於2％來補償，直到整個平均通貨膨脹率恢復到2％。價格水平目標的使用比提高通貨膨脹目標更為可取，因為價格水平的目標更符合美聯儲促進價格穩定的任務，因為它更符合最優化的「補償式」貨幣政策。

價格水平的目標也有其缺點。例如，如果油價上漲或一次供給衝擊暫時推升了通貨膨脹，即使經濟處於低迷狀態，價格水平目標制的中央銀行將被迫收緊貨幣政策以抵消隨後的通貨膨脹率。相比之下，通貨膨脹目標中央銀行可以「無視」臨時性的通貨膨脹增長，讓通貨膨脹自然褪去。

另一個替代方案是嘗試實施最優「補償」策略，美聯儲承諾通過在ZLB不再約束貨幣政策之後保持一段時間的低利率來補償ZLB的影響，而補償的持續期明確地取決於ZLB約束的嚴重程度。KR考慮了這種類型的幾種政策，並在模擬中顯示，這種政策減少了ZLB事件的發生頻率，並大大降低了政策成本，同時保持了平均通貨膨脹率接近2％的通脹目標。這種做法的主要挑戰是政策上的明確溝通，確保聯儲是可信的，因為如果市場參與者和公眾不相信中央銀行將承諾保持低利率的承諾，政策將不會奏效。然而，美聯儲最近的前瞻指引經驗表明，中央銀行的這種承諾可以生效。如果這種做法的原則在ZLB沒有制約貨幣政策的正常時期內被闡明並解釋，那麼他們可能會更加有效。

由於價格水平目標和「補償」政策密切相關，所以兩種方式可以結合起來。例如，通過承諾在零利率下限期間將幫助價格水平回歸到趨勢之後，美聯儲可以使用價格水平目標來確定其承諾——以彌補聯儲在受到ZLB約束其間的無所作為。

結論

正如KR的研究證實，美聯儲和其他中央銀行不能忽視低水平的「正常」利率所造成的風險，這會限制降息的空間。對其他政策方針的廣泛討論是值得鼓勵的。雖然提高通貨膨脹目標是應該考慮的選擇之一，但這種做法存在重大缺陷。幸運的是，有其他的政策選擇可能可以緩解零利率下限對利率的影響，並且同時無需迫使公眾接受永久的更高的通貨膨脹水平。兩種方法分別是（兩者相關，可以結合使用）是價格水平目標和「補償」策略，根據該方法，中央銀行承諾在經濟離開零利率下限之後補償那部分「缺失」的貨幣寬鬆。