一個50%收益率的美股套利機會
這個案例我盯了快一年，最開始是出於研究併購實踐的目的，但後來隨著進程的波瀾起伏，發現其實也是個不錯的博利機會。看著如今"套利"折價接近50%了，於是便把我所掌握的信息花時間梳理了一遍分享給大家。
以下是我對此次併購案做的私人筆記，全部整理自公開披露的一手文件，由於跨越時間較長且事件太多，因此我僅節選部分重要內容。同時由於此案涉及到研習社某位成員的任職單位，在次聲明以下筆記所有涉及信息皆來自公開渠道。由於不是專業的併購專家，所分享的內容僅供學習參考，不構成投資建議。
- 一個看似50%的"套利"機會
這個套利機會起源於2年前，在2015年10月27號，藥店連鎖業界老二WBA以每股9美金的價格對老三RAD提出收購邀約，RAD管理層的反應非常積極，雙方結合意願十分強烈。
收購邀約發布之前RAD股價大概在6美元，在雙方合作意願很強烈的前提下，邀約發布之後RAD股價當天上漲了40%至8.7美元每股。在此後的很長一段時間內，RAD的股價都穩定在8美元上下。
原本這兩個公司的收購會與2017年1月份結束。如果事情完美結束，那麼就不會有今天這個"套利"機會了。如今，RAD的股價又從8美元跳水到了4.5美元。
- 過去幾個月發生了什麼？
老二收購老三這樣的強強聯合勢必會引起美國監管當局的反壟斷調查。 WBA的銷售額在行業里排老二，銷售額僅次於CVS，就店鋪數量而言位居全美第一。RAD的銷售額在全美排第三。在收購邀約發出之後，WBA和RAD進入反壟斷調查程序。在進行了一年多的反壟斷審查流程後，併購雙方在去年年底得知獲批幾率不大，除非WBA能提出相應的整改方案以保證收購之後依然存在足夠的市場競爭，以保障美國消費者利益。
冗長的反壟斷審查流程未獲通過使得原先9美元每股的收購方案無法完成，顧問們開始重新設計併購方案，以最大可能的滿足FTC的審核要求。據此，WBA計劃將收購RAD所獲得的4600家零售藥店中的1000-1200家以及部分核心資產剝離給同行競爭者Fred"s，以打消監管方FTC所擔心的一家獨大的反壟斷顧慮（尤其是避免合併後的新公司在部分區域成為市場上的唯一參與者）。同時，a.不斷惡化的市場環境和b.遲滯的併購流程(併購長期拖延使得RAD管理層沒有精力也沒有法律權利做出重大管理決策）使得RAD的營收能力不斷下滑。
於是乎，收購方WBA根據以上理由順勢對先前併購要約進行修改，將收購價從9美元每股降至6.5-7美元每股(取決於最終將剝離多少家店鋪)。
在反壟斷審查未獲通過且收購方大幅降低收購報價的壓力下，RAD股價暴跌。再加上WBA於月初要求監管方FTC在30天內給出審查結果，擔心第二次反壟斷審查繼續失敗的投資人開始瘋狂拋售。時至今日，RAD不到5美元的股價不僅遠低於最新收購底價的6.5美元每股，甚至還遠低於15年原始收購要約之前的價格。
但如果收購完成，按照7月31日截止的併購日期以及RAD目前4.5美金的股價來算，未來4個月的『套利』空間是40%-50%。
明確了收購目標價，所需時間以及套利空間之後，我們對此次併購進一步梳理。
- 關於當事雙方
被收購方：Rite Aid (紐交所代碼：RAD，以下簡稱RAD)成立於1962年，美國第三大連鎖藥店，在美國31個州運營4600家零售藥店，銷售1.處方葯 及 2.『前端產品』 （櫃檯非處方葯、保健品、美容品、護理品、食品飲料、日常雜貨 )
收購方：Walgreens Boots Allicance (納斯達克代碼：WBA， 以下簡稱WBA)，第一家全球性的以醫藥為主導的健康及保健企業。WBA成立於1901年的家老牌連鎖藥店，在此後的近百年間它通過不斷地併購發展壯大，有著豐富的併購史。2014年，它收購了瑞士的Alliance Boots，合併後成為美國銷售額第二大的藥店連鎖公司，就藥店數量而言位居全美第一。截至目前，WBA在美國有13200多家藥店，2016年銷售額達1174億美元。連同其投資的關聯企業，WBA在11個國家僱傭40萬員工，運營超過13200家店鋪。其分銷網路涵蓋390個分銷中心，為23萬藥店、醫生、健康中心、醫院服務。很多上市公司乍一看不認識，但一提到它的下屬品牌就不陌生了，比如英國天天見到的Boots就是WBA旗下品牌。
一旦收購RAD成功，WBA將坐穩美國最大的藥店連鎖商，遠超同行CVS。
WBA收購RAD的目的主要在於尋求行業整合，以規模效應提升運營效率。WBA是僅次於CVS的美國第二大全國性連鎖藥房；Rite Aid是全美第三大連鎖藥房，不過規模比Walgreens和CVS要小不少。從WBA過去的發展看，它有著豐富的依靠「收購」成長壯大的歷史，收購RAD在情理之中。
從下圖可見，兩者的店鋪分布在某些地區有重合，但總體來說存在明顯的優勢互補（見下圖）。財務狀況良好的WBA可藉此機會擴大版圖，彌補市場空隙，增大市場份額；利用完善的分銷渠道和增加的規模優勢，降低運營成本，趕超當前市場老大CVS。
圖：RAD和WBA在覆蓋的地理區位上有較大互補
對WBA而言，這場收購完能帶來的益處讓它有足夠的動力去完成收購項目，所以這也是為何在一開始WBA願意給出9美金的價格，以高溢價對RAD進行收購。而RAD管理層在收購邀約發布之前就予以配合態度，也表明了RAD有較強的心愿完成合作。
但由於一系列外部原因，該併購交易遲遲未能完成。相關方重新進行談判，WBA根據監管方FTC(美國聯邦貿易委員會)要求(主要是反壟斷考慮)並利用惡化的市場環境，對原有收購協議進行了大幅調整(砍價)：
- 將收購價格降至6.5-7美元每股（取決於根據監管要求剝離的店面數量，如果剝離的店鋪數量少於1000家，那麼WBA會以7美金的價格收購。如果FTC最終要求賣掉1200家店鋪，那麼WBA會給出的價格就是6.5美金。如果在1000-1200家之間，具體收購價格會按照相應比重在6.5-7美金的區間內進行調整。即在超過1000家之後，每一家額外剝離的店面將降低收購價格0.0025美元每股，但最低收購價格不得低於6.5美元每股）
- WBA將轉讓RAD商標及知識產權(包括網站域名)，但WBA方面擁有在一段時間內無償回租RAD的相關知識產權的獨家權利
- 若交易未能在規定日期內完成或未獲得監管方的反壟斷審核，WBA將支付3.25億美元給RAD（占此次併購交易總額的4.6%，對於RAD是一筆挺大的數字）。另外，即使RAD未能滿足規定的財務要求(主要是EBITDA)，WBA扔需向RAD支付1.625億美元的"打折""分手費"
- 將RAD需滿足的EBITDA要求從10.75億美元降至10億美元
- 流水賬
(如果不想了解細節的朋友可跳過此部分，但若有空還是推薦看一看，挺有意思的)
這個併購案我跟進了快一年，關注它的目的並非有意投資，而是發現其進程波折且具有較強的代表性，於是把它當做一則案例來研究學習。以下是我對此次併購案做的私人筆記，整理自公開披露文件，由於跨越時間太長且事件太多，因此我僅節選部分重要內容。同時由於此案涉及到研習社某位成員的任職單位，在次聲明以下筆記所有涉及信息皆來自公開渠道。由於不是專業的併購專家，以下內容僅供學習參考。
從2012年開始，RAD就已經主動尋求潛在的併購可能性，不斷的併購傳言也促使RAD股價在該階段跑贏大市，也使得RAD股價持續偏離其盈利基本面。
雖然沒有證據，但我個人通讀材料下來的臆想是：這一屆RAD管理層似乎打一開始就把公司經營放做工作核心，許多業務的開展甚至是收購其他企業的部分動機都是出於是否有利於今後自己被收購 。
2015年1月-2月，在RAD的主動示好下，WAB開始與RAD非正式商討併購可能。
2015年3月-6月，WBA表達收購意向。雙方簽署保密協議並開始盡職調查，同時分析併購後所能帶來的協同效應。
2015年5月8日，RAD收到來自WBA的首次無約束力收購要約，報價為9美元每股（較當時的RAD股價溢價14.5%）
註：在與WBA接觸的同時，RAD一直在腳踏幾隻船尋求競爭報價，而WBA則一直在努力爭取排他性協議（RAD就像一位到處相親的女神，花旗銀行就是她的媒婆）
在接下來的半年，雙方討價還價，互作讓步，敲定併購細節，與此同時RAD的其他追求者陸續退出。RAD董事會支持與WBA的併購交易，理由是：WBA的報價是最高的之一，同時是以全現金形式收購，執行風險和流動性風險較低；更重要的是，當前的美國藥品零售業正面臨競爭加劇、急需行業整合，RAD 繼續以一家獨立公司存在的經營壓力越來越大。
2015年10月27日，RAD與WBA聯席新聞發布會公布併購消息，在此之後RAD將無權與其他收購方主動接觸（除非支付高昂的分手費）。
2015年11月10日，根據《哈特 - 斯科特 - 羅迪諾反壟斷改進法案》(簡稱HSR Act)的要求，雙方通知併購案反壟斷審核的監管方美國貿易委員會(FTC)，並進入為期一個月的等待期。
2015年12月10日，收到美國貿易委員會(FTC)問詢。雙方及其顧問開始與FTC僱員商討如何滿足監管要求。
2016年2月4日，RAD特別股東大會以高票通過WBA的收購方案（此時的報價為每股9美元）。
2016年3月，WBA任命美銀美林(BAML)作為其金融顧問(之後再進一步成為其融資行)。RAD方面至少在2012年起就開始聘請花旗銀行作為其金融顧問尋求併購事宜。
2016年4月起，FTC官員開始分析併購雙方業務的地理分布區位。與此同時，併購雙方聘請經濟學家回答FTC官員的相應質疑。在接下來的數月，併購雙方開始搭建資產處置流程以滿足FTC可能的反壟斷要求，並與18個潛在資產收購方達成了保密協議。（中文不是很好解釋"divest"這個詞，在此語境下是指將容易在一定地理範圍內形成壟斷地位的店面剝離出售給第三方同行）。
FTC 的核心目標是保證此次併購案不會違反《克萊頓反托拉斯法》第七部分(Section 7 of the Clayton Act)。若發現併購交易有壟斷嫌疑，則FTC將調查結果告知利益相關方並要求其提出相應的解決方案以恢復兩強合併之後被削弱的市場競爭環境。因此FTC要求作為第三方的資產收購方具有1.足夠的財務支持和經濟動機來收購及運營兩強合併後所剝離出來的資產；2.有足夠的運營能力和規模來恢復兩強合併後的市場競爭。
2016年9月8日，WBA的金融顧問美銀美林開始組織潛在的18個潛在資產收購方進行盡職調查，並要求其在2016年9月26日前提交報價(Bid Process)，評估結果取決於收購方：1.所提出的報價及其支付形式；2.對剝離資產的經濟動機和財務能力；3.對所剝離資產的運營能力和市場競爭力。根據以上標準初步篩選出3家潛在收購方，為最大可能的滿足FTC的要求，雙方的法律顧問建議將併購後的處置資產完整轉讓給一家單位而非多家，以增強該收購人的市場競爭力，滿足FTC對保障市場充分競爭的法定要求。
2016年9月22日，RAD最新財務披露顯示其藥品零售毛利和數量皆低於預期，使得EBITDA下滑（EBITDA是併購協議里WBA對RAD的主要財務要求）。
2016年10月，由於預計FTC不會在併購要約的原定截止日期(10月27日)前批准，根據協議的延期條款，雙方決定聯名將截止日期延長至2017年1月27日（原併購協議規定任意一方有權將截止日期延長至2017年1月27日，但雙方為向市場表現出誠意，決定聯名聲明延期），以給予FTC更長時間做出決策。但由於RAD的銷售毛利和數量皆下滑，RAD管理層開始出現擔心惡化的EBITDA是否能在1月27日前滿足併購協議里WBA對RAD提出的財務要求。
2016年11月，RAD董事會認為惡化的運營環境將使得EBITDA在下個季度繼續下跌，管理層擔心若併購繼續拖延或增大不確定性，甚至將無法滿足WBA對RAD的財務要求。
同時，WBA通知RAD，先前篩選出的3家收購單位分別與FTC官員進行了會談並做了陳述。根據三方的能力和意願，FTC認為位於美國東南部的藥店連鎖Fred"s將是最合適的剝離資產收購方。同時，由於併購雙方的法律顧問認為FTC更加傾向於將所有剝離資產處理給一家強有力的競爭對手（而非分別剝離給多家），雙方認同將Fred"s作為首要談判對象。
2016年12月，各方開始同FTC官員商討如何剝離RAD被WBA併購後的店面資產以最大可能的保障市場充分競爭。WBA作為資產剝離進程的領導方，正式攜手Fred"s共同爭取FTC儘快批准雙方制定的資產剝離計劃。RAD，WBA，Fred』s簽署三方協議，同意Fred"s以9.5億美元收購865家原先屬於RAD的店鋪及部分資產（該協議的有效性取決於FTC批准，但之後FTC並未批准該計劃）。
2017年1月，在不斷要求更多資料以及長時間的評估後，FTC暗示目前的資產剝離計劃（核心是如何在兩強合併之後恢復充分競爭的市場環境）不足以獲得監管批准。與此同時，不斷惡化的財務狀況（體現在不斷下滑的EBITDA，EBITDA是併購協議里WBA對RAD提出的最主要的財務要求）讓RAD董事會持續擔心若繼續延長併購期限，RAD或將無法滿足先前併購協議所規定的EBITDA要求（連續幾頁都在談RAD管理層對於營收下滑的擔憂）。同時，由於原先的併購協議對RAD的經營權利做出限制，使得RAD管理層無法對經營狀況做出重大調整（比如說修改或簽訂與合作夥伴的合同）。
- a. FTC的否定態度使得該併購明顯無法在原定的1月27日前完成；
- b. 且FTC暗示要求WBA剝離更多的RAD店鋪 (而WBA收購RAD就是為了擴大規模, 降低的併購規模使得該交易對WBA的吸引力降低，但卻使得『引狼入室』的Fred"s『坐收漁利』);
- c. 同時，RAD惡化的經營狀況使得它有較高概率無法滿足原併購協議所規定的EBITDA指標(根據原併購協議, 若是因RAD的財務原因使得併購無法完成, WBA可減除對RAD的分手費);
- d. 管理層感到RAD作為獨立公司進行經營的壓力持續增大。
根據以上幾點，WBA開始藉機殺價。
2017年1月29日，經過漫長的談判（這一段的披露文件非常長，在此就不詳細列出了，若想知道談判細節的讀者，請在倫敦交易員微信公眾號後台回復關鍵字：『談判』，獲得帶有我標記筆記的披露文件），各方進行妥協，將交易截止日期進一步延至2017年7月31日，RAD方面接受更低的收購價格（從9美元每股降至6.5-7美元），WBA方面將對RAD的EBITDA要求降至10億美元，並同意最大剝離1200家RAD店鋪給Fred"s以增加或審批通過的可能性.
2017年1月30日，RAD與WBA舉行聯席新聞發布會宣布下調報價後的新交易。
根據新的交易計劃，RAD管理層和董事會認為將由較大的機會成功完成。
- 我的看法
a). 若沒有WBA的求偶（其實我看到的文件似乎是RAD方面主動去聯繫的WBA），RAD本身並不值得投資，我翻了接近1000頁的檔案，感覺這家公司的現任管理層這麼多年來就沒打算打造一家基業長青的公司，他們近5年的工作重心似乎就是如何能把自己高價賣出去（但最終並未賣成高價）。相比之下WBA的管理層要更有進取心一些，管理也更加到位。這一點從兩家公司的運營毛利率的差距就能看出（見下圖）。簡單來說，考慮到RAD本身的經營情況，如果併購再一次失敗的話，RAD的投資者選擇止損走人似乎是上策。
上圖：美國主要連鎖藥房的運營利潤率
下圖：RAD與WBA在過去12個月的股價走勢對比
b). 併購的參與方皆認為該交易有較大可能成功完成。同時，傾向於"去監管化"的特朗普上台後對美國貿易委員會(FTC)的領導層做出了重大人事調整。特朗普新任命的美國貿易委員會主席 Ohlhausen 在上月任命Lipsky為主管反壟斷調查的競爭局局長(Competition Bureau)並稱其將依據"合理的自由市場理念"促進競爭與創新(help the agency to promote competition and foster innovation, 「based on sound free-market principles.」)。
新上任的Lipsky曾任職於里根政府，有40年的反壟斷法務經驗，同行認為他『在反壟斷分析中充分尊重其經濟邏輯』(has great respect for use of economics in antitrust analysis)。他在特朗普當選美國總統後曾表示：『反壟斷的目的不是阻止企業成功，即使他們在業內已具有主導地位』("The purpose of antitrust is not necessarily to prevent firms from succeeding, even when they become very dominant in their industry.")
c). 關於收購方的經濟動機和財務能力。由於RAD和WBA在地理區位上有較大互補性，在增加市場覆蓋的同時還能提升規模效應，RAD的資產對於WBA的確是個寶。根據新的收購報價（每股6.5-7美元），WBA需要總共為此項收購支付140-146億美金，比原收購報價（每股9美元）省了20億美元，顯著降低了WBA的財務負擔。
另外，相對於財務壓力不斷增大的RAD，WBA的財務狀況要好的多，其自由現金流在過去5年快速增長，去年的自由現金流超過65億美元（見下圖）。與此同時，WBA的金融顧問美銀美林(BoAML)已明確表示將為WBA併購RAD提供財務支持。
相對來說，更需要注意的是剝離資產的接收方Fred"s。主要經營美國東南地區的Fred"s與RAD同樣具有很大的互補性，有較強的購買店鋪意願。但相較之下，Fred"s的財務狀況不如WBA，9.5億的資產收購費用或將帶來較大財務負擔。不過從Fred"s的股價來看，在傳聞Fred"s將有望收購更多WBA剝離出的RAD店面之後，Fred"s的股價大漲，市場似乎將其是做一個利好關係(當併購可能性降低時，其股價隨RAD一同下跌), 認為其或利用FTC的反對態度坐收漁翁之利。
下圖：Fred"s的店鋪地理分布圖
下圖：RAD和WBA的店鋪地理分布圖。從中可看出RAD主要覆蓋美國東西海岸，與Fred"s和WBA皆可形成互補。
d). 這起併購的參與方一共有四家單位：收購方WBA，被收購方RAD，剝離資產接收方FRED，看得見的手FTC(美國貿易委員會)。四方共贏平衡點在於 WBA支付RAD股東多少溢價獲得RAD的數千家店鋪以提升規模優勢和市場覆蓋範圍，以及WBA將剝離哪些店鋪給Fred"s以打消FTC對局部地區形成壟斷的顧慮。
通過四方的利益博弈，理想狀況下或將形成一個"帕累托優化"，在四方皆達到其目的的同時提高社會總效益。WBA與RAD互補性合併可提升行業的運營效率。而依法保障市場充分競爭環境的FTC努力避免新成立的巨頭在部分區域一家獨大，扶持Fred"s對WBA進行制衡，將WBA通過併購所獲得的規模優勢限定在效率提升而非壟斷地位，在優化供給側效率的同時保證消費者權益。
e). 目前期權市場對該併購交易給予的成功率在50%以下，但我傾向於認為其成功率理應高於此。若交易成功，投資人可獲得40%-50%的收益，若交易失敗，或將面臨20%-30%的損失。從期望值來說，這個風險機遇對於某些進取風格的投資人是個不錯的機會。
或許正是出於雙方管理層認為新的併購方案獲批的概率較大，WBA發起"最後一搏"，認為它已提供所有所需信息，要求FTC在30天內做出決策。這是一個風險性較高的"賭博"，在過去數月已受到不少驚嚇的投資人擔心逼迫監管單位倉促做出決策的潛在高風險，RAD股價進一步走低(同時走低的還有Fred"s的股價)。
圖：此為華盛頓郵報的報道
註：在本文發布前瑞士信貸(Credit Suisse)更新了其對RAD的盈利預期，將其每股收益進一步下調，但繼續將RAD的目標價維持在6.5美元，認為該併購交易可成功完成。若讀者不介意幾千美元的輸贏，這張"彩票" 還是值得一搏的。
希望了解更多關於此次併購案件談判細節的讀者，請在倫敦交易員微信公眾號後台回復關鍵字：" 談判 "，獲取帶有我標記筆記的官方核心披露文件。
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