17.開車：再融資新規，韓二蛋最全解讀合集

剛吭哧吭哧更新了專欄的二蛋還想休息兩天，結果突然證爸就搞了一個大新聞，全市場虎軀一震：

再融資新規又來了！！！

剛想認真學習一下投行業務新規然後全市場又是虎軀一震，這次又蹦出來個資管一行三會統一監管的超級新規：

資管新規你也來啦！！！

還讓不讓人愉快地學習了。。。

(ノ?蛋?)ノ彡┻━┻ ┻━┻ ┻━┻

算了，一個個來吧，本來通道業務還想再寫幾篇續的，但是正好和資管大合併的新規一起寫了，我們還是先把目光放到發行新規上來。繼去年重大資產重組管理辦法修訂，這是對再融資業務的補丁2.0，業務影響的深度和廣度自然不用我多說什麼，本著認真學習的精神，二蛋開始了對新政策的研究。。。

雖然我主業並不是做投行的，不過擋不住二蛋學習的心啦，投行業務專業性比較強，二蛋沒有能力給大家講清楚這個業務，只能把我一步步學習的方法分享出來，給新人提供一些思路吧。

這也是專欄看的一個新的分支：開車系列。

二蛋和大家一起，從一個新人的角度，一步一步的一起學習業務。

很多金融從業者在學習非本職工作相關的專業性業務時都比較吃力，而且很難做到全面理解，二蛋會把各行各業收集到的信息、加上自己的理解帶大家全面的弄懂某項業務或規則的前因後果以及最終影響。

因為不是很精通這類型業務，二蛋也是本著一起學習的態度在研究，錯誤難免，歡迎專家指正(??ω?)?

PS：想入群的知友看12號文愛你們。

(づ￣ 3￣)づ

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一、修改內容

（一）修改法規

本次對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修訂，具體如下：

http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201702/P020170217533421401551.pdf

上市部對法規修改發布了《監管問答》，具體如下：

發行監管問答--關於引導規範上市公司融資行為的監管要求

相關的主要法律為：

《上市公司重大資產重組管理辦法》

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgz/ssl/201701/P020170110533785469537.pdf

《證券發行與承銷管理辦法》

證券發行與承銷管理辦法

（二）官方解讀

如果對法律法規不感冒的話，請參考官方對於本次定增細則的官方表態：

證監會完善上市公司非公開發行股票規則 規範上市公司再融資

中國證監會新聞發言人鄧舸就併購重組定價等相關事項答記者問

（三）重點索引

二蛋把這次定增細則新規的調整做了一個簡單的梳理：

1、修改內容

本次非公開發行股票規則主要修改了以下內容：

（1）總量限制——20%

一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

（2）期限限制——18個月

二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

（3）定價限制——定增融資基準日為發行期首日，定增併購執行原方案

本次政策調整後，併購重組發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定，即按照本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價。配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執行，即按照發行期首日定價。配套融資規模按現行規定執行，且需符合《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定。

（4）條件限制——有閑置資金不可再募資

三是上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

定增募資和定增併購的適用範圍參照以下執行：

適用範圍——整體參照重組辦法，新規僅針對配套融資

上市公司併購重組總體按照《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）等併購重組相關法規執行，但涉及配套融資部分按照《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）等有關規定執行。

補充閱讀：如果對於發行期首日和整個定增過程不了解的知友，可以看一下這篇↓

發行期首日定價到底是腫么回事？以鼎龍股份競價發行全流程為例_全球熱門財經報道_www.gold678.com

原文來源於：「定增併購圈」，可以關注一下這個公眾號。

2、制度缺陷

官方總結目前再融資制度存在的缺陷：

一是部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

二是非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬鬆。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關注價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。限售期滿後，套利資金集中減持，對市場形成較大衝擊，也不利於保護中小投資者合法權益。

三是再融資品種結構失衡，可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。非公開發行由於發行條件寬鬆，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

3、修改目的

官方針對上述缺陷詳細指出了本次調整的目的。

一是堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，助力產業轉型和經濟結構調整，充分發揮市場的資源配置功能，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金「脫實向虛」。

二是堅持疏堵結合的原則，立足保護投資者尤其是中小投資者的合法權益，堵住監管套利漏洞，防止「炒概念」和套利性融資等行為形成資產泡沫。同時，滿足上市公司正當合理的融資需求，優化資本市場融資結構。

三是堅持穩中求進原則，規則調整實行新老劃斷，已經受理的再融資申請不受影響,給市場預留一定時間消化吸收。

二、市場影響

大部分文章對於政策的影響都集中在自己的領域，二蛋收集整理一下新規則下對各行各業的影響，幫助大家有一個比較全面的認識。

（一）宏觀影響：一切圍繞供給側改革，全面振興實體經濟

證爸內心OS：定增就是讓你老老實實發展主業的，再炒概念、割韭菜的小心我不客氣。

從宏觀經濟的角度分析本次再融資新規，就必須懂得國家戰略和資本市場的政治性，我對這方面不是很了解，但：

下面這則證爸公告的消息絕對值得每個證券從業人員認真閱讀3遍。下面這則證爸公告的消息絕對值得每個證券從業人員認真閱讀3遍。下面這則證爸公告的消息絕對值得每個證券從業人員認真閱讀3遍。

這對了解總體戰略方針、掌握監管思路、抓住結構化市場機遇是有非常大的幫助的，也讓我們從根本上理解為什麼證爸要調整再融資規則：

助力供給側結構性改革 提升資本市場服務實體經濟功能

這個新聞既是對監管工作的總結，也是再融資新規的一個指導方針。我把一些重點內容標註出來，方便大家理解再融資新規的政治和經濟背景：

1、實體經濟是立國之本，資本市場要為實體經濟服務

實體經濟是國民經濟的根基，是立國之本，資本市場必須從實體經濟的內在需求出發，發揮優化資源配置、引導要素有序流動的積極作用。

2、資本市場核心任務是供給側改革

當前，資本市場服務實體經濟發展的核心任務是積極服務供給側結構性改革，落實「三去一降一補」五大重點任務，促進大眾創業萬眾創新，為建設創新型國家作出積極貢獻。

參考閱讀：三去一降一補_百度百科

3、股票市場要融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護

2016年，按照黨的十八大、十八屆三中、四中、五中、六中全會會議精神和國務院有關工作部署，證監會認真貫徹落實習近平總書記關於「要儘快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場」的重要指示，充分發揮資本市場服務實體經濟、助力供給側結構性改革功能。

一方面，按照依法監管、從嚴監管、全面監管的工作要求，加大整頓資本市場秩序力度，繼續保持「零容忍」態度，嚴厲打擊欺詐發行、違規信息披露、操縱市場、內幕交易等證券市場違法違規行為，凈化市場環境，改善資本市場生態，切實維護公開、公平、公正的市場秩序，保護投資者特別是中小投資者合法權益。

另一方面，抓住市場時機，推動新股發行常態化，擴大直接融資規模。同時，規範上市公司再融資行為，禁止募集資金用於類金融業務，限制募集資金用於償還銀行貸款和補充流動資金，對上市公司忽悠式融資、跟風式融資嚴格監管。

我們把上面的這些證爸總的工作指導方針做個提煉總結，可以得到下面的結論：

所以大家看，最終所有的一切法規修改和整頓措施都是要以供給側改革為核心最終服務於實體經濟的。而證爸在工作指導中很明確的寫了要規範再融資行為。

上市公司作為企業的目的是利益，大部分時候是通過做好主營業務獲得的，做好主營業務也和國家所鼓勵的做好實體經濟是一致的。但是，並不是每個人都那麼乖。強烈安利一下各位證券或者金融從業者認真看看2016年監管把哪些案例列為了反面典型：

2016年證監稽查20大典型違法案例

每個人也可以仔細反省一下自己在資本市場上掙的錢是否乾淨，上證爸這種頭條可不光彩啊。2016年違反盤點第一項就是操縱市場，裡面第二個處罰案例如下：

（二）朱德洪、上海永邦合謀操縱「宏達新材」案——利用信息優勢操縱市場處罰第一案

上市公司宏達新材實際控制人朱德洪與私募機構上海永邦投資有限公司合謀利用資金、信息優勢操縱「宏達新材」股價，其中，朱德洪負責尋找併購重組題材和熱點、控制有關信息披露時點，並提供交易資金支持，上海永邦通過連續交易和在自己實際控制的賬戶之間進行交易。案發不足一年時間，深圳專員辦調查組即成功還原出多手法操縱、多股操縱、內幕交易、超比例持股等違法手法相互交織、盤根錯節的新型案件全貌，操縱行為人雖交易虧損但仍被處以300萬元的法定最高罰款，有力震懾了上市公司、私募機構假借「市值管理」名義「講故事，炒股價」的亂象。

同天發布的另外一條新聞也很值得玩味：

證監會擬對慧球科技信披違法等8宗案件作出行政處罰

這個慧球科技就是一個公告發布一千零一項議案的那個，當時我們紛紛感慨還是上市公司會玩，不久之後老闆就被監管盯上了，這個老闆也參與了風聲很勁的「匹凸匹」的炒作，這種博眼球割二級市場韭菜的行為結果就被證爸列為了反面典型。

再融資新規里，明確指出了目前存在的上市公司再融資亂象：

部分上市公司存在過度融資傾向。有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資。有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量。有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

而上市公司目前再融資的不良風氣，與國家戰略——通過供給側改革發展實體經濟是相違背的，所以我們才有了這次的再融資改革。

再融資政策改革，從宏觀角度而言，是基於以下考慮的：

堅持服務實體經濟導向，積極配合供給側結構性改革，助力產業轉型和經濟結構調整，充分發揮市場的資源配置功能，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金「脫實向虛」。

（二）賣方影響：上市公司、投行中介等

對於賣方而言，二蛋個人推薦一下「併購汪」這個公眾號，中介專家解讀和案例研究是非常值得我們這類新手去學習的。

再融資新規，非公開新政，新在哪？新監管層思路基本清晰，影響幾何？ | 小汪天天見

這一篇文章是對具體政策的解讀，推薦優先閱讀。併購汪對於再融資新規的解讀也主要體現在賣方上。

重磅！A股上市公司兩極分化，再見「小央行」？附定增新規全文！ | 小汪天天見

這篇是對上市公司的具體影響，推薦後續閱讀，我把一些觀點和二蛋的學習筆記列上來。

1、主方向——撥亂反正，返璞歸真，還原再融資本來面目

對上市公司而言，這次的再融資新規是對過去放任不管、自由發展的全面整頓。新規在體量、節奏、條件等的全面收緊，是一次不見硝煙的整風運動，要讓人浮於事的市場重回本源，專心做好主營業務，振興實體經濟，這也是上述國家宏觀戰略在資本市場的具體體現。

我們先來看看之前一級半市場各參與者的邏輯：

大股東：

大股東在利用股價做一盤大旗。低價的時候就發定增，可以鎖價拉攏新股東和財務投資者，上市公司如果主業需要就用資金優勢擠壓競爭對手，如果主業不需要就找熱點炒作股價，自己可以「花式套現」（此處有不可說的操作）。

一級半投資者：

投什麼項目不重要，只要拿票價格足夠低，終究可以靠二級市場掙錢。

中小投資者：

大基金、大老闆們7折8折就批發了股票，自己只能幹瞪眼，既然權益被侵害了無處說，只能趁著股票跟著定增上漲也來賭一把。

上市公司：

因為各方都有利可圖，再融資又沒有其他限制，在上述的一切圍繞二級市場獲利的邏輯里，只要上市公司不停的進行再融資，各方都能獲得利益，上市公司最終變成了資金桶，而不是本來應該的經濟發動機。

二級市場：

大家都有利益，所以再融資規模爆發。盤子瘋狂做大，每個人都在向市場講故事，賭性越來越強，資金向並不缺錢的上市公司靠攏。

所謂經濟脫實向虛，大概就是資本市場沒有人踏踏實實種地，全都去炸金花了。

這才應該是合理的市場邏輯，一級半市場的整風運動也是最終圍繞上市公司業績，撥亂反正。

2、再融資收緊，資金優勢降低，再也不能隨便買買買了

請參考這篇文章：或改或停 再融資新規下的「眾生相」調研

再融資政策的收緊對上市公司最直接的影響就是改方案，終止、推遲項目，或者減少配套融資規模。

重磅！A股上市公司兩極分化，再見「小央行」？附定增新規全文！ | 小汪天天見

併購汪這篇文章里提到的小央行概念尤其凸顯了上市公司過強的募集資金能力。在上述提到的一級半市場邏輯中，股東因為一級半市場巨大的價差有很強的動力不停通過增發給上市公司募資，最終上市公司獲得了遠超實際需求的資金只能去投資保值增值，形成資金的極大浪費和不合理分配。

新規在時間間隔、資金體量上給上市公司上了緊箍咒，上市公司再也不是那個叮噹貓的口袋可以隨意裝東西了，募資不知道幹啥補充(chao)流(gu)動(mai)資(li)金(cai)再也不好使了。

證爸引導市場上的資金走向合理分配，上市公司也不能隨便買買買了，資金得來不易，且用且珍惜。

3、炒熱點不再流行，好鋼要用到刀刃上，甩手掌柜開始認真翻賬本了

打蛇打七寸，掐住源頭最有效。

再融資新規下，因為間隔、體量和審批的引導，我們或許很難再看到隔壁賣菜的、種樹的、割豬肉的、磨豆腐的上市公司莫名其妙卻又打破頭皮花個幾千萬投資一個七八線虛擬現實的公司或者流水線水平抄襲IP的手游公司就能股價蹭蹭上天了。當上市公司不再出手闊綽，這些沒有本事傍身的當紅小生無人再捧自然打回原形了。

另一方面，募資不僅規模小了，上市公司也會更加珍惜這得來不易的資金，把他用在刀刃上，而打造過程還有多了一個老師傅監督。定增投資者的價差優勢不再，願意真金白銀去投的，也會更加審視上市公司怎麼花這筆錢、都去投哪些公司的，再也不能當靠價差獲利的甩手掌柜了。

這才是該有的樣子。

4、減少一級半股票供應、凈化投資環境、小散戶也需要關愛

再融資新規會有效減少一級半市場供給，上市公司講故事的動力減少，還是要回歸做好主營業務，整風運動最終凈化的，也包括我們二級市場的投資環境。

少一些套路，多一份真誠，股東也願意和上市公司共同發展，而不是和K線鬥智斗勇。大資金7折拿票吃肉，吃了啞巴虧的小散只能跟著喝湯往往還偷雞不成蝕把米，誰還有心氣去真正的投資呢？

托關係的人少了，高考加分取消了，大家能更加公平的一起考試了。

（三）買方影響：基金、一級半投資者等

再融資新規除了對上市公司的重大影響之外，其實對買方的影響也非常大，可以說，再融資新規的出台開啟了一級半市場的有一個時代。二蛋推薦閱讀以下文章：

踩雷浮虧 新規亮劍 「定增王」財通基金最近有點煩

出處為時代周報記者 施露，索引內容做了特殊處理：

財通抓住了定增規則的結構性機遇，成了非常著名的定增王，受這次新規影響的程度也非常大。影響有多大的，看看財通定增王的實力：

2016年，財通基金以平均每個工作日成立3隻產品的速度，新發行了640餘只產品，在市場低迷的環境下仍新增747億元資管規模。而定增領域，公司年內中標179個定增項目，參與規模600億元，佔比同行業近20%。

自成立至2016年12月31日，財通基金成功中標492個定增項目近1500億元規模，定增業務數量規模行業第一，定增市場主動管理投資的領軍者，蟬聯定增王。

財通能做這麼大除了自身實力之外，還離不開當時的一級半市場氛圍：

「2015年之前的定增項目，基本上都是折價發行，其中7折最常見，這個資金安全墊之下，無論怎樣操作都有獲利空間，那個時代是定增最好的時代，但是只有財通是朝著定增的目標去的。」滬上一位私募人士對時代周報記者分析道。

2016年之前，A股市場炒題材概念的股票不在少數，不少公司靠著講故事、發定增，股價一路上漲。原本折價發行的定增，有著足夠的資金安全墊，在此情況下，財通不需要過多的價值分析也能輕鬆獲益。

看到了嗎？我加粗的那句話，在之前的一級半市場是完全不care你投什麼的，根本不會管你是否能服務實體經濟，投資者只關心的是折價率，謀求的是一級半市場和二級市場的差價，而上市公司在此邏輯下也不在乎自己的主業了，什麼熱門投什麼，比如P2P、VR、互聯網之類的。

其實最終坑害的是中小投資者。我們10塊錢二級市場買的股票，被基金和資本實力較強的投資者用7折就買到了。

插一句：最開始做定增融資的資管項目的時候，在我的理解里應該是首要分析定增項目對上市公司的影響，但是，我卻被安排做了一個定增折價表，拉出了所有定增項目的折價率，從高到低排列，再去看項目和基本面，所以，當時很多定增並不是為了服務實體經濟，而是為了煽動二級市場。

新規對買方的影響最致命的核心點是哪裡呢？

「新規對定增市場的最大打擊是：市價發行跟二級市場買沒區別，一級半做成了二級。一級半市場的利益就是價差，如果沒有了，定增的玩法就絕跡了。」

新規幹掉了一級半和二級市場的價差。

新規幹掉了一級半和二級市場的價差。

新規幹掉了一級半和二級市場的價差。

最後再引用一下原文的話，再融資新規終結了一個時代：

2016年之後，市場上的資金似乎都看到了定增市場的利益，進而湧向一級半市場，一時間定增項目呈井噴態勢。A股市場也逐漸向價值回歸靠攏，此前炒概念的方法已不能對股價起到立竿見影的效果，財通的百發百中也開始終結。

這對中小投資者其實是好事。

三、市場走向

既然新規已出，我們只能兵來將擋水來土掩，誰最先適應新環境，才能成為下一個浪潮的領頭羊。

那麼，新規之後的市場何去何從呢？

1、簡單粗暴「高送轉」——還是原來的配方和味道

如果定增募資的規模限制在股本的20%，擴大定增規模最簡單的辦法就是把股本做大，而做大股本還可以通過發布高送轉預案來獲得振奮股價的大禮包，沒有比這更簡單粗暴的了。

再融資新規豈是兒戲 業內建議規範高送轉

2、股權不行搞債權「信用貸」——東方不亮西方亮

股權融資如果受限，還有個辦法當然就是用債權啦，如果上市公司依然有資金需求，或許最近逐漸升溫的「上市公司信用貸」能成為下一輪業務風口。

順道一提的是，這和股票質押一樣，依然是券商優勢極大的業務，畢竟銀行貸款依然是最便宜的資金，但額度有限，有成本的錢用起來沒有那麼隨心所欲，希望大家都去修鍊內功不要走邪門歪道吧。

券商居然比銀行還有優勢，還真有點不習慣呢。

3、體內不行走體外「定增+PE」——乾坤也能大挪移

新規下，期限無法迴避，總體體量受限讓上市公司沒有了空間，如果突破天花板呢？除了上面的手心手背，我們還有柳暗花明的另一種方式——利用併購基金體外培養。

二蛋在之前也講過，歷史大背景是行業整合，具體手段就是上市公司的併購，定增只是手段，條條道路通羅馬，我們還有併購基金這條路可以走。

上市公司作為劣後參與的併購基金對於優先順序是很有吸引力的，信用保證非常強，具體業務操作也非常靈活，其實和定增起到的效果類似，之前是直接挖坑種樹，這回是先在苗圃培養之後再移栽過來。

推薦閱讀以下兩篇文章：

再融資新規下，「上市公司+PE」模式價值凸顯？德爾股份啟示錄！| 小汪天天見

再融資新規下，如何用好併購&併購基金?南京新百10倍史啟示錄 | 小汪天天見

二蛋依然堅定看好以後的併購基金業務，大資管時代終將來臨。

4、亦股亦債「優先股」——不是每個牛奶都叫特侖蘇

監管已經很明確的指出了融資途徑的失衡，其中明確提到了鼓勵優先股和可轉債，優先股是否能迎來春天呢？可能比較難，如果非公開是運動會的話，優先股或許就是國家隊了，並不是每個人都適合高的，最有動力的當屬銀行，畢竟可以補充一級資本，其他人似乎並不熱情。

推薦閱讀中金固收：【中金固收·產品專題】優先股：正當可用之時--20161010

5、亦股亦債「可交債」——群眾接受的產品才是好產品

定增之所以破萬億規模也離不開廣大的群眾基礎，優先股畢竟是有門檻的，而可轉債則更加親民，相對而言能起到和定增類似的功能。

繼續強烈安利中金固收系列：【中金固收·重磅乾貨】十年經典系列專題：2016債市寶典之轉債篇

上面就是二蛋對這次再融資新規最全面的綜合盤點，詳細這個車開的還是比較穩的，能對大家全面梳理政策影響和後續市場走勢有所幫助，也對大家補充知識有所助益。

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