『海通研報』可能是胡謅的年末大市值效應

1. A股的市值異象

所謂市值異象，是指小市值股票相對大市值股票具有顯著溢價。然而在靠近年底的12月份，市值因子的選股效果大打折扣。小市值因子會在年底的時候失效，這與市場風險偏好變化，投資者行為等因素息息相關。投資者基於流動性配置需求的投資行為，是引起該效應的潛在原因之一。 本文主要參考海通證券的《市值異象的歲末效應》研報。

下面通過簡單的統計來驗證這種情況是否存在： 以2006年1月4號至2016年11月11號的時間窗口為例，按照前一日總市值由低到高，將A股分為10組，分別記作D1至D10（D即Decile，代表十分之一）,這裡面要剔除兩種股票：

1. 停牌的股票
2. 上市不足3個月的新股

代碼實現部分（略過數百行）

小市值效應的原因：

1. 從資產定價角度看，小市值股票具有高波動，低流動性等特徵，需要更高的收益補償
2. 從市場機制角度看，A 股市場嚴格的IPO審批制度，使得小市值公司具有殼價值
3. 從經濟轉型角度看，部分小市值公司具有題材新穎，高成長空間的特點
4. 個人覺得這個跟A股散戶居多，風險偏好較大也有關係

基於以上的原因，小市值的股票具有高風險高回報的特性

2. 市值異象的歲末效應

上一節中可以看到小市值股票對於大市值股票的很明顯的超額收益，然而這個結論並不總是成立的，在每年的12月，會有一個反轉。

2.1 首先可以統計一下每個月的小市值相對大市值的勝率：

上面圖可以很明顯的看到，在12月份，小市值對大市值的勝率並沒有小於50%，這就有點尷尬了，與研報中的略有差異。但是的確是所有月份中的最低值。

2.2 下面來統計小市值相對大市值組合日均超額收益：

2.3 虛擬變數回歸方程

為了更好的判斷市值異象歲末效應的顯著性，研報中參考了Donald B.Keim的《Size-Related Anomalies and Stock Return Seasonality》論中構建虛擬虛擬變數回歸方程。

Rt=α12+α1D1t+α2D2t+?+α11D11t+?t

其中Rt是小市值相對大市值組合的日收益率時間序列；Dit為代表各月份的虛擬變數。例如，當D1t=1時，其餘Dit=0時，表示當前交易日為1月，以此類推。若各虛擬變數均為零，則代表當前交易日為12月。

對於上述回歸方程，主要關心兩個問題：

1. 回歸係數是否聯合顯著，表明大小市值組合的超額收益是否與自然月相關；
2. 截距項α12是否顯著小於零，表明12月份大市值組合相對小市值組合是否具有顯著的超額收益。

回歸的時間範圍從20060104—20161111

回歸結果：

3. 總結

1. 從上面的回歸結果可以看到，回歸分析的結果並不嚴格支持以上的結論，不知道是不是回歸方法有問題，也就是說12月份大市值戰勝小市值並非嚴格顯著。

2. 雖然顯著性不夠強，但是在上面的分析中可以看到，年底大市值的股票的確更值得關注。研報中認為出現這種情況的原因主要是流動性需求。臨近年底，投資者對於流動性配置的需求上升，而大市值的股票可以提供充足的流動性。流動性的確會帶來溢價，研報中最後使用了非流動性指標，也就是illiquidity這個因子來篩選出流動性比較好的股票，這個因子在社區上已經有其他礦友詳細分析過非流動性因子ILLIQ - 尋找市場對弱流動性的收益補償 。

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