「後危機時代」的新保守主義思潮:廣發首席是這樣看待特朗普當選後的影響
作者:郭磊 方正證券宏觀首席分析師
導語:特朗普時代該如何看待世界?
投資要點
第一,我們可能低估了「後危機時代」對新保守主義思潮的培育。
第二,特朗普的經濟政策簡單概括就是穩增長、寬財政、穩貨幣、擴大基建、貿易保護、脫虛入實。
第三,特朗普的主張對風險資產好壞參半,市場更擔心的其實是其強烈個人風格切換帶來的不確定性。
第四,利好避險資產的邏輯:政策波動、貿易戰、地緣政治及其他。
第五,特朗普就職的1月20日和此後的一個政策觀察期更為關鍵。
第六,從程序和經濟背景看,聯儲加息節奏暫不會變化,全球無風險利率重心將逐步上移。
第七,關注特朗普的減稅、製造業迴流和基建化對於中國經濟和相關資產的影響。
正文
為什麼總是超預期?我們可能低估了「後危機時代」對新保守主義思潮的影響。新保守主義思潮似乎正席捲西方政治。簡單來說,新保守主義的主要特徵就是民族主義(反全球化)和民粹主義(反精英政治)。英國脫歐就是新保守主義影響下的一個典型案例,特朗普上台是另一個。
一個經驗規律是,在影響廣泛的經濟危機之後,保守主義思潮常會抬頭,比如30年代大危機和70年代大危機後都一度出現了政治保守思潮。
2008年全球金融危機之後,主要經濟體在增長、分配和就業等領域存在諸多問題,小規模財政和貨幣危機不斷;低利率政策長期持續導致資本虛體化,資產價格波動加大,普通居民有被剝奪感;危機前的全球貿易和分工體系被打破,新的體系又尚未形成,國家間貿易摩擦和匯率政策摩擦增多。這是新保守主義思潮興起的天然土壤。
英國脫歐和特朗普上台都是打破市場預期的,而這種預期背離背後,是我們可能低估了後危機時代新保守主義泛起的強度。同樣類型的一些潛在黑天鵝在前方還有,比如義大利脫歐公投,還有2017年的德國和法國大選。
特朗普的主要經濟主張是什麼?簡單概括就是穩增長、寬財政、穩貨幣、擴大基建、貿易保護、脫虛入實。特朗普在經濟領域的政策主張可以概括為以下幾點:
穩增長。特朗普稱要將美國經濟增速提高到4%,是本世紀美國平均增速的兩倍。
寬財政。特朗普的財政政策主張比較積極,一再強調要主張全面減稅。他主張將聯邦個人收入所得稅率由七檔簡化為三檔;個人收入所得稅率將從目前的39%降至33%,低收入者免稅;主張將企業所得稅率從35%降至15%;他甚至還提議廢除遺產稅。
擴大基建。特朗普稱他未來的基建投資計劃是5000億美元,稱「將修繕城市,重修高速公路、橋樑、隧道、機場、學校和醫院,將重建我們的基礎設施」。
穩貨幣。特朗普一方面「痛恨低利率」,支持加息;另一方面他又認為過高的利率可能會導致美元走強,他不希望看到過於強勢的美元;而且他又特別主張通過舉債來支持基建,曾指出過高的利率會導致融資更昂貴。因此,貨幣政策穩步收緊的「穩貨幣」政策大致是其傾向。
貿易保護。特朗普認為逆差導致美國就業機會流失,主張增加進口關稅,對中國、墨西哥等國家增加40%以上的特別關稅。特朗普甚至主張可以退出TPP和WTO。
脫虛入實。特朗普不喜歡虛擬經濟部門,曾放言「幹掉華爾街」;他亦曾在多個場合表示出對股市等金融市場的排斥,稱聯儲創造出一個虛假繁榮的股市,儲戶是受影響最嚴重的群體。特朗普的目標是讓製造業迴流美國,稱「我們將讓蘋果在美國生產他們的電腦,而不是在其他國家」。
特朗普的主張對風險資產略偏利空,但市場更擔心的其實是其強烈個人風格切換帶來的不確定性。不難看出,特朗普是一個很有個性的政治家,其語言風格在一定程度上存在宣洩成分,未必全部能當政策綱領去理解。
從政策主張來看,把美國經濟增速提升一倍、大規模減稅、擴大基建投資是利好風險資產的;貿易保護、打擊「虛假繁榮」的金融市場等則是利空風險資產的。
如果把前者看作是分子(利好盈利),後者看作是分母(利空無風險利率和風險偏好),則特朗普的主張對風險資產來說好壞參半,可能整體略偏利空。
那麼,為什麼全球風險資產一度表現出極度的擔憂?
我們認為,市場真正擔心的,其實是其強烈個人風格切換所帶來的政策不確定性,資產定價是基於這一不確定性進行折價。
從這個角度來說,特朗普就職上任的1月20日和此後的一個政策觀察期可能更為關鍵,市場需要觀測其個人風格的不羈能在多大程度上和政策邏輯的理性之間有一個中和,並據此對風險溢價再度作出評估。
利好避險資產的邏輯:政策波動、貿易戰、地緣政治及其他。避險資產的積極反應則是基於以下幾點邏輯:
其一是政策不確定性,包括政策成本上升等。美國政黨執政出現變動時,黃金等避險資產一般都會有階段性表現,其背後主要邏輯是政策的不確定性;而特朗普的全新主張和強烈個人風格又加大了這種政策摩擦的可能。目前並不清楚其競選階段的主張會在多大程度上試圖付諸實施,但可以想像的是,部分政策一定會在國會帶來激烈的爭議,甚至可能會出現政策難產。
其二是貿易保護和匯率戰所帶來的信用貨幣危機。特朗普主張實施超強力度的保護貿易,這會引發全球貿易摩擦,競爭性貶值往往是貿易戰的一個副產品。如果競爭性貶值出現,則利好於避險資產。
其三就是地緣政治及其他。特朗普對於海外美國利益的理解,以及其民族主義情緒亦可能導致其在未來面對一些地緣政治難題(他甚至提出要在墨西哥邊境修一道長城),這亦在邏輯上有利於避險資產。
改變他能夠改變的:我們傾向於認為聯儲加息節奏不會有變化。有部分投資者可能認為特朗普上台可能會導致聯儲政策比如加息節奏變化,關於這一點,我們的看法是:
第一,美國經濟補庫存和緩慢復甦的態勢短期不至於變化。當前的美國經濟依然比較強勁,消費和就業數據基本平穩;製造業訂單震蕩上行,且庫存依然在偏低位置,剛剛開始回補幾個月,短期內這一趨勢不至有變化。
第二,儘管特朗普聲稱要撤換耶倫,但聯儲主席被臨時撤換在程序上很難。耶倫的主席任期將到2018年1月,理事任期將到2024年。聯儲主席具有相當的獨立性,一般由總統提名,參議院通過;但一旦通過,則按照美聯儲法案,除非有極有說服力的理由,否則很難去撤換,歷史上也並無先例。
第三,聯儲年底加息具有合理性和必要性,不會特朗普勝選這一事件影響。目前美國經濟指標和通脹指標整體處于震盪回升的狀態,主要經濟指標均指向再次加息,年底再次加息是一個大概率。特朗普就職將是1月20日,其龐大的經濟政策計划出台還尚待時日,競選獲勝這一獨立事件不至於對當前經濟趨勢產生實質性影響。
美債是全球資產的錨,在美聯儲12月加息之後,全球無風險利率的重心將會繼續上移。
風險溢價的變化目前很難預測,關注分子的邏輯,關注特朗普的減稅、製造業迴流和基建化對於中國經濟和相關資產的影響。特朗普的政策時代尚未開啟,如前所述,由於他的政策路線仍是競選階段的描述,我們無法再進一步推演,其對於風險溢價(資產定價的分母部分)的短期影響可知,中期影響則尚待進一步觀察。
分子的邏輯則更有跡可循,比如:
第一,特朗普的減稅將會激發美國的消費需求,並對中國相關消費品出口的產業帶來積極影響,尤其是產品的需求彈性較大且具有不可替代性的行業。
第二,貿易保護傾向將給關稅敏感型,且存在美國國內競爭的行業帶來負面影響。
第三,推動製造業迴流美國本土的政策舉措將對中國國內代工型的行業帶來重大衝擊,相關行業和公司的轉型將更有緊迫性。
第四,大規模發展基建則為中國上游設備類、原材料的企業帶來機會。
還有一點值得關注的是美元政策。雖然美元主要由其基本面決定,但政策導向的助推亦不容忽視。柯林頓時期的強勢美元政策(配合新經濟戰略)以及小布希政府時期的弱勢美元政策(配合雙赤字)都有其背後的政策邏輯。特朗普主張略偏弱的美元(除非其真的快速實現了美國經濟增速提高一倍,美元也會被動走強),這將適度緩和人民幣的壓力,並將對國內資產定價產生廣泛影響。
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