Smart Beta VS Smart Alpha

怎麼區分beta Alpha?

怎麼區分 smart beta和 beta、alpha？

又怎麼區分smart beta 和smart alpha?

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如今已經成為市場新寵的Smart Beta，也就是我們所說的「聰明貝塔」，相應的基金規模已經從2008年1030億美元，飆升到了2015年底的6160億美元（據Morningstar統計）。在投資領域，我們可以通俗地認為Beta代表市場的表現，而Alpha則指代打敗市場的表現，因此人們通常認為Beta策略是一種被動管理的方式。

然而Smart Beta的橫空出世似乎動搖了這一認知的基礎。這個策略通過調整自己組合中不同資產的加權方式，強調規模、價值、動量、波動率等因子的作用，實現持續的「打敗市場」的夙願（至少在歷史回測中這一點是成立的）。從這個角度而言，Smart Beta策略更像是一種Alpha策略。AQR的創始人Asness就認為SmartBeta應該是一種積極的管理策略，因為這個策略本身的選擇是主動的，而且獲得的也不是普通的Beta。從這個角度來說，投資者選擇「聰明貝塔」，目的在於獲得正的阿爾法，這使得它的形式一下子就複雜了起來。那麼這樣的策略，到底與主動管理策略有哪些交叉和不同呢？我們將基於下面這個圖，進行具體的分析。

理論支撐是什麼？

Smart Beta的理論出發點其實是蠻複雜的，我們很難簡單評判它的超額收益來源於承擔系統性風險還是脫胎於市場的無效。如果我們基於Beta的角度來分析，就會有一些彆扭的地方難以理解，並且引發爭議，比如一些研究就認為SmartBeta的超額收益可以被價值和規模因子所解釋，但是同時也有很多研究質疑策略中對組合權重的調整是否能夠帶來持續的超額收益，以及這樣的調整是否獨立於因子的權重本身。

而如果我們從alpha角度思考，就會有很大的不同。Alpha策略的前提基礎在於市場不是完全有效的，而資產價格是由這些相互關聯的無效性所決定的。因此雖然比較困難，但是我們可以找到相應的方法，用特定的因子去度量這樣的無效性。這樣的思路下，Alpha策略的核心在於尋找因子，並且這些因子包括但不僅限於beta策略中的被動因子。

究竟是主動還是被動？

Smart Beta策略之所以一直被當做被動策略，是因為策略行使時的股票選擇和權重調整都是基於一定規則的，並且會定期而非實時進行調整，也不會對個股或者單個資產的風險與超額收益進行特別的估測。然而，不以市場組合權重為基準的策略本身就是一種主動的投資姿態。Smart Beta策略要求我們主動去尋找和定義大量的因子，並且要對因子權重的選擇和調整方式做出精確的描述，並且這些工作都是在投資過程之初而非投資過程中完成的。

而Alpha策略的主動性體現在它會通過主動研究股價的變動行為，來識別股價和因子之間存在的潛在關係，進而對個股與因子的預期收益和風險做出預測，並且在市場環境發生變化時對預測做出調整，當潛在的盈利機會增大時，Alpha策略的實施者才會開展交易。

前瞻策略還是動態策略？

通常來說，Smart Beta策略既不是前瞻的也不是動態調整的，因為因子和權重設置都會基於歷史數據在策略實施之前確定，這意味著策略的實施者認為這些因子在投資過程中會持續地帶來超額收益，然而當市場或者宏觀環境發生改變的時候，這樣的超額收益的變化也會非常明顯。

而Alpha策略則既是前瞻的又是動態調整的。投資組合的預期收益率取決於大量的因子，而在投資組合建立時我們已經可以計算出個股對不同因子的暴露程度。但是因子的表現是隨著時間和市場環境的變化而變化的，這使得Alpha策略的投資者會不斷地調整自己的組合的風險暴露，甚至添加新的風險因子進行分析，這意味著Alpha策略一定是個動態的過程。

是否有意外的風險？

我們知道Smart Beta策略通過嚴格的因子篩選和組合構建規則來控制風險暴露，這樣的方式很可能會使得我們難以正確地衡量超額收益，並帶來一些額外的風險，比如如果我們單純地使用價值因子，由於財務報表的滯後性，就很難恰當地評估事實上處於困境的公司。

而Alpha策略可以即時對這些問題進行調整，儘管這需要我們建立一個比較複雜的多元框架。這樣的方式使得我們可以分離出所謂的「純凈收益（pure return）」，也就是每個因子中不被其他因子所影響的那部分收益，這樣組合就能專註於我們需要的風險暴露，而非被那些相關但是我們並不需要的暴露所影響。

換手率如何？

通常來說Smart Beta策略會定期進行換倉，比如一個季度或者一年換一次，而不同的Smart Beta策略的換手率也不一樣，比如基於風險調整的（類似於最小方差策略）的SmartBeta策略換手率就會顯著高於基於基本面的Smart Beta策略。而換倉的規則和換倉帶來的手續費等成本都會影響策略的收益。

而Alpha策略往往都有很高的換手率，因此在設計策略時，換手帶來的成本因素會被納入組合優化過程之中，這意味著，當預期收益無法覆蓋成本時，Alpha策略是不會實施的。

投資的集中度與流動性

一般來說相較於市場組合，Smart Beta策略會更集中於投資小盤股。的確，限制在大盤股的投資比例可以顯著提高流動性，但是這是以減少我們有效邊界的機會集為代價的。而隨著類似Smart Beta策略的實施者數量的增加，可能會使得因子的超額收益消失，並且耗盡市場的流動性，08年美國金融危機時的量化基金都多少遇到了這個問題。這意味著，過度集中可能會使得因子的效用被抵消掉。

而Alpha策略的集中度會更低一些，這使得組合對單一因子的暴露不會那麼極端。此外由於Alpha策略的定製性，我們很難對某一Alpha策略進行複製，這使得投資的流動性可以得到保證，相較於Smart Beta策略，我們不會遇到太多同方向的競爭者，而面臨缺乏對手盤的窘境。

透明度還是機密性？

Smart Beta策略相對來說是一個更透明的策略。許多Smart Beta策略都基於公開或者公認有效的因子展開，並且有明確的換倉時間和權重設置方法，這使得策略的交易費用大大降低，也更容易被偏好透明度的投資者所青睞。不過這樣的透明度也使得策略很容易被複制，也就是我們前文中所說的過度集中問題。因此一些Smart Beta基金的管理者也會選用一些專有的因子或者管理策略，但這樣一來就降低了透明度和交易成本的優勢，Smart Beta策略看上去也有些名不副實。

而Alpha策略的使用者則是故意增加了策略的不透明度，無論是研究方法、因子選擇、組合構建和管理方法，他們都更傾向於保證其機密性。這使得Alpha策略的使用者需要花費更多的時間來進行策略構建，並且還面臨著更高的操作成本。另外，我們也更需要對Alpha策略的效果進行評估。

通過這些比較我們應該可以直觀發現，Smart Beta策略和固有的被動Beta策略有很高的相似度，但是其中又包含了非常多的主動管理成分，從投資精神角度來說，SmartBeta策略或許也可以被稱作「Smart Alpha」策略。對於區分Smart Beta和真正的Alpha策略，投資者需要從預期收益的分析基礎、風險暴露和管理的控制方式、流動性的要求和投資成本的衡量方式等角度進行具體的分析，而不要僅僅從投資結果和構建方式上簡單地加以定義，這對於我們選擇合適和可接受的投資方法是非常必要的。

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