券商資管FOF集合大梳理：給公募FOF帶來什麼樣的啟示？

來源：新浪

導語：一文說透FOF!

1,「由起到落」——FOF集合的艱辛歷程

券商FOF型集合理財起步於2005年，招商證券旗下「招商基金寶」橫空出世，標誌著券商系FOF產品的誕生，其當時募集的近13億的份額，暗示著FOF的投資理念就在當時較為投資者所接收，其當時的發行量在現在看在依舊算比較成功。FOF集合作為券商資管產品系的一員，在所有集合種類發行中並不算晚：在2004年年底證券公司的集合資產管理業務才在政策上放開，2005年資管集合產品才陸續面世，FOF集合很快在監管環境較為寬鬆的集合計劃市場中誕生。

從FOF的歷年發行情況看來，FOF集合發行市場在這11年中經歷了「從無到有」再「由盛至衰」的過程，其發行在10年到達了頂峰，由此之後FOF集合開始走下坡路。其中15年的募集情況較為特殊，4月成立的東吳匯金1號募集40億投向東吳阿爾法，但同年7月到期，拉高了平均數，造成FOF募集反彈的假象。近5年來券商資管業務規模發展迅速，但FOF集合發行則處於停滯階段，不為發行方所重視。更深層次的來講，或因FOF的風險結構特徵與當時主流普通投資者的風險結構特徵並不匹配，正是造成了FOF集合被市場邊緣化的原因。

數據來源： choice終端證券業協會 基金業協會 上海證券基金評價研究中心

註：基金數量已提出分級FOF的子份額數量

註：圖2中2016年規模數據截至2016年6月30日。

從證券公司資管部或者資管子公司的布局來看，共38家證券公司曾發行過FOF集合，這約佔中國券商數量的30%。根據證券業協會的數據，2015年總資產排名在前20的證券公司除中信建投、方正和平安外均布局過FOF產品。當初對於FOF這類在海外已經成熟，而國內市場還處於萌芽階段的產品，大型券商或早或晚都有嘗試布局。

FOF集合經過了11年的發展，市場各方的嘗試卻帶來不同的結局。僅有光大證券一家將FOF產品規模做大做強，但發行數量僅有2隻，與其他券商「淺嘗則止」無異。38家券商中，FOF集合發行總量僅有1隻的券商共29家（約佔總量的八成），發行2隻的券商共7家，發行3隻和以上的券商共2家，這兩家券商是國泰君安和申萬宏源。有的券商選擇了堅守、而有的券商則選擇了放棄，共10家券商因到期或者清盤選擇了結束其FOF集合運營，其中不乏像招商、海通、長城、中金等大券商。

表1.券商發行FOF集合情況

數據來源： choice終端 上海證券基金評價研究中心 （個數中剔除了子基金份額）

「虎頭蛇尾」用來形容FOF集合的發展歷程較為貼切，現階段FOF集合存量不足50億，與巔峰時期的規模相比，縮水了近八成。在發展初期，FOF集合整體規模經歷過掙扎，但從平均規模來看，其從誕生之後就一直處於下降趨勢。而自2010年始，FOF集合整體發展趨勢走向下坡，規模持續下滑，並且產品間規模分化加劇，FOF集合逐漸淪為集合大家庭中邊緣化的產品。

2,「拿來主義」——FOF集合的收費模式

對FOF產品結構的研究，對收費結構的討論是離不開的話題。券商FOF作為私募產品，相比未來的公募FOF，其收費結構相對靈活，受監管約束較小。對費率的討論無非只這兩個方面：業績報酬能否對基金經理起到激勵作用；什麼樣的收費結構對於管理人和份額持有人來說較為合理。目前公募部分量化產品已經試水業績報酬提取，而同樣追求絕對收益作為未來公募FOF投資目標之一，券商FOF收費的前車之鑒或給未來FOF的收費結構起到指導意義。

業績報酬提or不提？

目前全市場存續的券商FOF共34隻（已剔除了結構化份額），其中7隻不提取業績報酬，只收取管理費，其餘FOF均收取業績提成和管理費。從管理費率來看，費率從0.13%—1.5%不等，絕大部分產品管理費在1%左右浮動。而業績提成的方式多樣，主要以分層收費為主要形式。比如設置凈值漲跌幅閾值，僅對凈值漲幅超過5%-10%的部分收取業績提成XX%的收益。

提業績報酬的產品的管理費普遍低於沒有提取報酬的產品，符合市場的費率定價邏輯，即費率來源主要來自於存量還是其上漲部分，不同之處在於取捨。但仍存在部分高管理費疊加提取業績報酬的產品，這勢必對投資者的收益形成較大的負擔。而集合產品不存在內部FOF的概念，所以對組合中基金的管理費的一般不提及。

數據來源：choice終端上海證券基金評價研究中心

可見有業績提成的FOF集合佔了絕大多數，這也符合私募產品的特徵。從發行規模上來說，沒有業績提成的FOF集合規模要高於有業績提成的募集規模。然而費率的設定再次涉及到產品定位設計難題，到底是將產品做大規模（以較低的管理費吸引客戶），還是將產品做小做精（管理費加業績提成），對費率的選取是極為重要的。FOF集合因其私募性質較為適合後者，而公募FOF因其與生俱來的做大規模的慾望，所以較為適合前者。管理人參與方面，對於無業績報酬的產品，管理人參與率只有不到30%，但有業績報酬的產品，管理人參與率就超過60%，反而有業績提成的FOF集合更吸引管理人自行參與。然而，因所在市場的不成熟性，國內市場基金投資者上對費率的敏感程度是較低的，但我們相信未來隨著未來市場的成熟，費率對於FOF產品設計的也將愈發重要。

提取業績報酬是否合理關鍵取決於產品能否給投資者帶來「超額」的價值——即同類型下較高的收益或是較低的風險。根據是否收取業績提成作為分類依據，將FOF集合分成有業績提成與沒有業績提成兩類，分別提取了2006年至2016年的業績表現。通過圖5中的業績展現，對於有業績提成的FOF因收費機制原因，業績上行彈性較無業績提成的稍遜一些。但在控制下行風險上，有業績提成的FOF集合在08年以及11年的市場下行行情中一定程度上控制了回撤，仍體現了一定的價值。

「低管理費+業績提成」還是「高管理費」最終產生的費率仍取決於產品的業績，對於未來公募FOF，業績提成的存在勢必對投資者造成一定的心裡壓力。但未來FOF基金還可能會以追求絕對收益為主，對於每年超過應取的絕對收益部分收取報酬依然合理。所以預計未來公募FOF開放初期不會有業績提成出現，但不排除市場成熟後現身的可能。

3,基金配置之謎

FOF集合真的配置基金嗎？

FOF集合因投資範圍相對寬鬆，對基金的倉位一般只有上限要求，而沒有下限要求。投資者不免疑惑，FOF集合是否真如其名字一樣，主要投資與基金呢？根據chioce終端數據，我們統計了FOF集合每年度末的平均倉位，發現在07、08年時，即在FOF起航的前兩年，FOF基金倉位處於歷史最高水平——75%左右，這與當時權益市場牛市有著密切的關係，主辦們均較為重倉基金。但這數字（75%）仍未達到《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》中對公募FOF倉位80%的要求。隨後平均基金倉位步入了下滑階段，近5年一直保持著50%-60%的區間波動。

從FOF集合直接投資（股票、債權資產）來看，相比債券資產，FOF集合更偏好直接股票資產。2007年至2016年之間，FOF集合的平均股票投資倉位在8%-26%區間。但從歷年股票倉位四分點陣圖來看，個別FOF集合之間股票倉位差異巨大，其中部分產品股票倉位甚至超過了50%，混搭的資產風格逐漸扭曲了FOF投資的根本。而債券投資倉位在1%-15%區間，股債投資跟隨基礎市場表現，倉位波動幅度較大，這代表著配置這兩類資產的目的主要以增厚組合收益為主。

從以上數據可以看出，FOF集合主要的投資方向依然是基金，比重始終佔一半以上，並且倉位波動較其他資產來的低，整體上看FOF集合在運作上並沒有嚴重偏離產品設立的初衷。FOF集合偏好哪種類型的基金？

通過對投資標的——基金的分析，把握FOF集合的基金配置偏好，研究其是否對基金的內在屬性有所傾向，如分類以及基金公司等。根據choice終端，2007年1季度至2016年二季度各集合季報末公布的持有的前10大基金，所有FOF集合（包括現存和清算的品種）的曾經配置過的基金約1025隻。

從歷史來看，FOF集合對基金的投資基本涵蓋了所有種類的基金。從整體數量來看，FOF集合對具體分類基金的配置依然是有傾向的。其中以主動投資為代表的普通股票型和混合型基金加總（15年8月基金分類已有一次調整，故將他們合併統計）佔比43.65%，在基金類型中位列第一；被動指數型的工具性同樣受到FOF集合重視，148隻國內指數型基金曾經或目前被其所配置。單從數量上來看，合計主動與被動型的權益基金佔總數量近六成，所以國內權益類基金是FOF集合配置比例最大的資產。

債券基金方面，154隻債券型產品（純債和混合債）在基金名單之中，債基是FOF集合的主要配置標的，數量上約佔15%。QDII基金方面，FOF集合配置的QDII的90%以上均屬於被動指數類，REITs、納茲達克100，石油以及黃金QDII是FOF集合的最愛，工具性的目的非常明顯。然而保本基金並不FOF集合的菜，僅有5隻保本基金出現在所有FOF集合的前十大重倉基金。

值得注意的，許多FOF集合曾經或者現在配置著分級基金中的進取份額和穩健份額——這種飽受市場爭議的產品。尤其是B級份額具備槓桿屬性，在極端市場中跌漲急跌，部分流動性差的產品還容易被小資金操控，風險較大。數據上看，FOF集合配置過的分級B和分級A的數量分別是80隻和36隻，分級B中股票和債券分級B均有。一般來說，FOF集合對分級B有著一定的投資，一般來說比例不會很大（一般不超過10%），其主要目的是運用槓桿達到增厚組合收益的目的。而對分級A的配置更看重其固定收益價值和在價值窪地時期的資本利得價值，其風險相對較小。但《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》中點名了不能購買結構複雜的基金，未來FOF基金投資將無緣投資分級基金。

數據來源： choice終端上海證券基金評價研究中心

註：基金公司的產品數量統計中，分級基金母基金算入相應股、債基金、分級A/B記入分級基金。

從FOF集合配置基金的基金管理人分布情況，分析FOF集合是否對基金公司所有偏好。根據樣本數據，FOF集合共配置過77家基金公司，這約佔全市場基金公司的七成（全市場104家基金公司）。最受FOF集合喜愛前十家基金公司分別是富國、易方達、鵬華、國泰、嘉實、匯添富、廣發、招商、銀華和南方，其中「老十家」基金公司佔了5個，其餘4家也均是老牌的基金公司。可見FOF集合整體在選產品時對基金公司還是有一定的傾向——偏好成熟、老牌的公司。一方面，這些公司運作經營時間長，治理結構成熟，旗下產品運行的穩定性強；並且產品線豐富，潛在的轉換成本較低。另一方面，這些公司投資決策機製成熟，投資人員離職的對其影響程度較低，減輕基金經理離職導致的頻繁換倉的局面。具體基金種類方面，混合型產品中廣發基金受FOF集合認可程度較高；而招商、嘉實基金的債券型產品被配置的最多；QDII基金方面，易方達和廣發的產品較受歡迎。

數據來源： choice終端上海證券基金評價研究中心

注1：按季度數據統計計算，2016年數據截至2季度末。

注2：排名剔除了ETF基金和貨幣型基金

據統計，每年被FOF集合配置次數最多的基本上均是股票ETF，華安上證180ETF和華夏上證50ETF上榜次數最多，藍籌風格的標杆指數較能體現市場的整體趨勢，配置此類基金跟蹤市場BETA，使FOF凈值走勢跟隨市場脈搏。特別在震蕩市中，整體主動投資管理較難戰勝市場平均時，被動指數型基金作為標準下子資產配置具備投資價值。

以季度為頻率，表3列出了被FOF集合配置次數多的基金產品（除去ETF和貨幣基金），2009年至2016年二季度的數據顯示每年的熱門基金的變動率是很高的。但部分產品也曾上次上榜，如匯添富醫藥保健混合、大成優選、嘉實研究精選混合、銀華銳進、長盛同慶B出現頻率在3次以上。其中銀華銳進、長盛同慶B是股票指數分級基金。FOF集合的基金配置經歷從少到多的過程——自09年至15年，FOF集合配置的基金數量（不同的）一直處於上升階段，意味著其投資的範圍一直在擴大。當然這也是建立在國內基金業快速發展，產品日益豐富，管理人才輩出的前提下的。

有必要對FOF集合進行分類嗎？

從大分類來講，FOF集合無一例外均是全市場FOF產品，配置範圍約束較小。但細分來看，FOF集合中的風格總因投資主辦的理念各異而不同，集合之間收益風險特徵差異巨大，所以細分FOF集合分類還是很有必要的。我們大致將現有的FOF集合劃分以下主要這幾類：

1、追求絕對收益的FOF集合：偏好總倉固定收益型的基金，配置小部分權益資產，主要定位是追求絕對收益，如民生金中寶1號；該類型中不乏重倉固定收益基金（多以貨幣基金為主），小部分資產直接投資股票的FOF集合，追求的是絕對收益。此類FOF集合對管理人的資產配置能力要求較高，因為即使只配20%的資產，其所產生的波動甚至能主導凈值走勢。要想每年實現絕對收益，對投資主辦的各資產的選取能力以及擇時能力均提出很高的要求。

2、偏股型FOF集合：看重基金經理的主動管理能力，配置以股票基金為主，輔之以主動選股，業績凈值走勢與基礎市場走勢高度相關。市場絕大多數的FOF集合是此分類。

3、多元資產配置型集合：不僅國內股、債基金，還投資QDII基金和商品基金，把握各資產循環領漲的收益。

4,FOF集合業績之困

一類產品是否值得投資，產品的歷史數據是重要的考量。其歷史業績、波動解釋了產品的絕大部分過去的屬性，這也決定了產品是否合適於一部分特定投資者的目標。市場對於FOF產品的定位，主要突出如下幾點：資產組合管理，風險分散，穩健增值。到底究竟FOF集合相比其他產品有沒有體現出如上特徵了，還是需要進行數據驗證。

收益情況

對於普通投資者而言，收益是其最為看重的指標，對於公募FOF仍未試水，市場投資者對FOF產品的收益特徵腦子裡仍是一片空白。如果想給FOF一個長期收益的定位，在國內這片FOF荒蠻市場中仍是一個不小的難題。FOF集合作為國內私募FOF的先鋒，產品最長歷史業績有著近十幾年（最長的是國信金太陽經典組合，2006-至今），長期數據為FOF收益分析打下基礎，由此來一見FOF端倪。

數據來源： choice終端上海證券基金評價研究中心註：以上集合包含了已經清算的產品，年化收益計算的時間區間為產品成立日至2016年8月31日（其中已清算的產品截至產品到期日）

單從年化收益來看，48隻有歷史數據樣本的FOF集合（包括現存的和已清算的）簡單平均年化收益率近為3.15%，這數字甚至不及債券型產品的業績，對於FOF產品來看仍有些差強人意。即便是追求絕對收益的產品，3%左右的長期收益同樣是不及格的。但如何給將來FOF基金定下一個業績評價基準：以組合收益的角度，選取基準，從而將與其他基金區別開來。我們認為將所有FOF基金統一一個評價基準是不適當的，反而在FOF基金分類的基礎上根據主要資產投向分別選取適當基準較為合適。

從產品內部來看，FOF集合間業績差距明顯，大多數集合業績相對平庸，拉低了整體平均數。但整體業績的平庸無法掩蓋部分績優產品的光芒，如東方紅基金寶、國信金太陽經典組合、中信基金精選等，以上集合年化收益達13%以上，笑傲FOF集合產品。值得一提的是，年化收益最高的光大陽光2號以及招商基金寶均是已清算產品，成立時間相對較短且沒有經歷市場牛熊轉換（2006-08-31至2009-08-30，2005-05-25至2008-05-24），所以極高的業績不具備代表性。

不同FOF集合的業績差距是較大的，成立時間點、投資主辦的投資理念、資產配置能力、選基能力以及風險控制能力或是決定業績差距的主因。如在08年和09年成立的產品，年化收益區間在-8.88%至+5.04%，而在06年和07年成立的產品收益區間在-3.61%至13.82%，產品設立時市場位置對未來產品業績起到了很大作用。

從歷年的FOF集合平均業績來看，FOF集合的凈值走勢與國內權益市場的表現呈現高度相關性。從統計數據來看，FOF集合投資於QDII基金和商品基金仍在少數，而其主要投向仍然是股、債兩市資產，所以受兩市影響巨大。在2009年，FOF集合取得歷史上最優的業績，主要得益於債市市場的上漲，而2014年和2015年的業績則受到了股債兩書上漲的雙重影響。

雖然整體業績差強人意，但部分FOF集合的表現仍然可圈可點。收益來源上，FOF集合主要受到國內股債兩市的影響，概念意義上的大類資產配置並未得到充分發揮——大宗商品、海外資產在FOF集合中配置貢獻有限。基礎資產嚴重依靠國內股債市場後果就是集合在特定時期波動劇烈，體現不出組合管理、穩健增值的FOF應有的特徵。

風險控制情況

以組合管理、穩健業績的為主要特色的FOF基金對接的投資需求必然是對風險的控制有著嚴格的要求。雖然FOF策略繁多，但投資目的的實現必須以對下行風險的把控作為基礎。我們下面對以下長期三隻績優FOF集合——東方紅基金寶、國信金太陽經典組合、中信基金精選進行下行風險分析，看其長期績優的同時，是否做好了階段性回撤風險的把控。

表4、主要風險收益指標註：時間區間為2012年1月6日至2016年8月31日；中國股基指數、中國混基指數和中國債基指數由深圳證券信息公司、中國基金報和上海證券合作編製

從數據上看，2012年以來國信金太陽經典組合在收益和風險指標方面最優，夏普比率高達1.52，並且對區間最大回撤有了一定程度上的控制（相比主動型股基指數少了近一半）。相比之下，東方紅基金寶和中信基金精選的風險收益指標則與主動型混基指數相近，沒有體現出較大的優勢，而且其最大回撤仍劣於指數表現。如果拉長時間，以上數據按照FOF集合的成立時間起計算（國信金太陽經典組合、東方紅基金寶、中信基金精選分別成立於2006年8月、2010年6月、2011年12月），3隻產品的主要指標都是相近的。總的來看，績優FOF集合的夏普比率整體要略優於主動管理股基指數與主動管理混基指數，並且回撤方面得到了一定的控制，體現出一定的大類資產配置的效果。

但從整體FOF集合上來看，FOF集合整體風險收益沒有能夠體現出FOF配置的價值所在，過於局限的資產投嚮導致凈值波動高、回撤大，並沒有體現出FOF產品應有的特質。

5,總結：前車之鑒，後事之師

FOF集合在當時券商創新的大環境中誕生，由萌芽到壯大，但最後整體還是逐步走向衰落，不禁令人唏噓，其中原因值得市場深思。我們總結如下幾點：

1、過去市場投資者包括個人還是機構對FOF的定位並不是很清晰，風險收益的匹配錯位導致投資者的預期目標並沒有被滿足，市場對此類產品逐漸失去信心。所以未來產品定位清晰，從而對接不同風險收益特徵明確的投資者是FOF最為關鍵的一環。對FOF基金的分類的研究還需要再展開，必須能明確投資模式，產品能體現出獨樹一幟的價值，才能為市場投資者所接受。這對基金公司開展產品設計以及市場營銷都非常關鍵。

2、FOF集合的主要投向還是國內股、債市場，投向依然偏窄，受國內市場的影響巨大。但並不是說投資只投資國內股債基金是錯的，只是這樣投資者在熊市時得付出很多耐心。隨著資產投向的擴大化，合理的配置將有利於產品控制下行風險。

3、歷史上FOF集合頻繁或者大幅的參與直接投資（股債市場），本質上體現出FOF集合主辦對基金的主動配置能力的質疑，這違背FOF產品的設立初衷。導致FOF集合本質上不能和其他類型的集合區別來看，在金融產品中沒能打出獨樹一幟的特色，在大資管時代中泯滅。

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