不想被「套」：你必須全面掌握的六大套利模式

編輯：撲克投資家，轉載請註明出處

導語：套利者怎麼玩？

記得電影《套利交易》中的羅伯特·米勒嗎？做一個機智的套利者，你得先弄懂這些......

空間套利或地理套利

是指在一個市場低價購買某種商品，同時在另一個市場高價出售同類商品，賺取二者價格之差。空間套利是一種最早的套利方式，白居易的詩句「商人重利輕離別」即描述的是這種地理套利。為使空間套利有利可圖，兩個市場的價差要足以彌補因此所產生的交易與運輸成本，而套利的作用將使兩個市場回到新的均衡狀態，這種狀態下套利活動無法獲取超額利潤，其簡化的理想情況就是一價定律，即同種商品在不同的地方的價格應趨為一致。國際金融學中外匯決定理論的購買力平價理論其實也是空間套利一種應用。隨著信息的發達，空間套利或地理套利的機會越來越少，而且只要出現，很快就因為大量的套利活動使得套利機會稍縱即逝。

介紹中國資本市場發展歷史的《喧嘩與騷動》一書中提到萬國證券和楊百萬空間套利的事情「隨後萬國證券和楊百萬一樣，做國庫券的差價。當時才『十幾個人，七八條槍』的萬國，跑遍了全國250個大中小城市和偏遠鄉村，到處收購國庫券。一次在福州，管金生買進200萬元國庫券，塞了幾個大麻袋，租了一輛汽車還放不下，剩下的只好塞了兩大旅行袋，拎上飛機，在機場安檢口，費了許多口舌，才沒讓人打開袋子，不過到上海後，旅行袋的底已撐破了。誰也不清楚，萬國證券在國庫券上賺了多少錢。管金生還一度與楊懷定聯手，大收上海的國庫券。」

闞治東在《榮辱二十年：我的股市人生》也提起到空間套利「談到國庫券買賣，不得不提到當年資本市場頗有名氣的楊懷定。楊懷定人長得粗粗實實，卻不乏上海人的精明，在早期證券市場賺了點錢，人稱『楊百萬』。楊懷定自己也承認，他在證券市場淘得的第一桶金是通過國庫券異地買賣，不少刊物也把楊懷定稱為異地倒賣國庫券的開創者。楊懷定自述，當年他發現城市之間的國庫券價格存在差價，就湊了10萬元到了安徽，從當地國庫券經營機構買入國庫券，再回上海賣給上海證券業務部，一倒手可以賺幾千元，於是，生意越做越大，後來還從上海保安公司請了保鏢同行。那時，上海與外地國庫券差價少則三五元，多則10元以上，20萬元倒騰一次，利潤就在萬元左右，抵得上當年普通工人10年的薪水。我和這些黃牛販子接觸了幾次，心想既然有這麼大的利益，我們自己為何不能做？我由此決定在公司開辦跨省市的國庫券買賣。」

中國證券業的第一代開拓者的第一桶金，多來自於空間套利這一種極其簡單的套利模式的歷史，一方面反映了當時中國金融市場高度不完善，另一方面暗示著後來的證券公司商業模式轉型的方向。

時間套利或持有成本套利

是指在一個時刻低價購買某種商品，在未來的另一時刻以高價賣出某種商品。金融工程學中關於遠期價格的定價公式F=S（1+RT），即是這種套利的應用。現在買入現貨並在未來出售交割，需要付出成本，即持有頭寸需要資金，而資金有時間價值（此處更嚴格的說是時間成本），商品還有存儲費用。另一方面，持有某類商品也可以獲得某些利益。成本與利益之差即為持有該商品的凈持有成本，無套利定價理論使得商品的現貨與遠期價格滿足前面所提的公式。如果不滿足，如F> S（1+RT）,則可以這樣操作,在當期以S價格購買該商品，持有該商品到期末以事先確定的遠期價格F出售，F- S（1+RT）即為套利的利潤。中國股指期貨的推出，使得市場上出現了名為期現套利的操作，即利用指數期貨價格與標的物滬深300的價格差異，運用遠期定價公式，或是買入期貨同時賣出指數所對應的股票，或是賣出期貨同時買入指數所對應的股票，賺取差價。由於中國的市場價格不完善，這種操作隨著股指期貨推出後，獲得了不菲的超額利潤，然而隨著這種套利操作的普遍，預計這種套利難以保持持久的超額利潤。

稅收套利

是利用不同納稅主體的稅率差別，通過買賣某類商品，將利潤從高稅率的納稅主體轉移到低稅率的納稅主體以獲得利益的方式，或是將利潤從稅率高的地區轉移到稅率低的地區以獲得利益的方式。約翰馬歇爾提到過在美國出現的高稅率公司持有低稅率公司發行的優先股就是稅收套利的一個例子。在中國，出現較多的稅收套利，即是通過母子公司或兄弟公司之間的以非市場價格進行的關聯交易，將利潤轉移到稅率低的納稅主體。很多跨國公司在華子公司即採用這種方式，通過國外母公司以非市場價格向中國國內的子公司出售某類技術、商標或核心零部件等資產，轉移利潤，從而規避在中國的納稅義務。其他的例子包括採取設立信託計劃或合夥制企業而不是設立有限責任公司，還包括將IPO後可上市流通的股權轉到稅收優惠的省份或地區，等等。由於稅收是任何市場經濟活動都不可避免的因素，因此，考慮金融活動的稅收影響，對於金融工程實踐而言，至關重要。

風險套利

指通過彙集不同風險從而使得整體風險下降，賺取風險溢價的套利方式。根據大數原則，多種彼此之間不相關（或有相關但不是完全相關）的風險聚集後，總體風險將大大降低。由於經濟主體普遍是風險厭惡型的，因此在其他條件不變的情況下，風險降低增加了的價值，經濟主體願意為此增加的價值付出成本，這個成本即是風險套利者的利潤來源。保險即是這種套利的典型應用。基金等分散投資型金融工具，也可視為風險套利某種程度的應用。

期限套利

利用金融市場中其他條件相同而期限不同的產品的收益率不一致，通過將產品複合成或拆分，轉換不同期限的產品，獲取利潤。金融學理論中，到期期限和收益率之間的關係稱為利率的期限結構，其他條件相同，期限不同的金融產品的期限結構，以圖表表示，則稱為收益率曲線。正常情況下，利率的期限結構，表現為向上傾斜的收益率曲線。有幾種理論用於解釋收益率曲線的形狀，包括預期理論、流動性補償理論以及市場分割理論，每個理論都從某個方面進行描述，都有其適用範圍和局限性，很難說誰對誰錯。然而，對於金融工程師而言，無需理會收益率曲線形狀的成因，只要知道收益率曲線以及收益率曲線的預期變化後，就可以依照收益率曲線進行套利，這是無庸置疑的。

中國債券市場出現的一種常見的息差套利，實質就是期限套利的一種形式。即通過購買期限較長的國債或信用債，假設購買5年期的AA信用債，到期收益率為7%，購買後，再將該債券通過短期的回購交易融入資金，比如7天回購，其利率為3%，回購交易到期後再以到期時間的回購利率進行第二次的回購交易，如此反覆，在收益率曲線不出現變動的情況，這種套利操作可以在不動用資金或少量的自有資金的情況下，獲得每年4%的收益。通過期限套利，實質上投資者起到了為金融市場提供流動性的職能，而這正是金融企業的核心職能之一。

流動性套利

即指通過為市場提供流動性，利用商品價格在其他條件相同而市場流動性不同時的價格差異套利。金融產品的價格決定是處於供給與需求平衡點決定的，因此在該價格點，如果有供給或需求的變動，將會導致供求移動到新的平衡點，因此對於投資者而言，如果其希望在當前價位需要買入或賣出某一金融產品的話，該買入或賣出行為將會導致價格的不利變動，即其如果需要買入，則由於市場需求增加，價格將會在目前的價位基礎上上升，導致其不能以期望的價格買入足夠量的產品。如果需要賣出，則由於市場供給增加，價格將會在目前價位的基礎上下降，導致其不能以期望的價格賣出足夠量的產品。金融學理論中常用買賣一個產品的一定數量對於其目前的價格的影響程度或某一產品買入報價與賣出報價之差來衡量一個產品的流動性，對於有的金融產品，其存在著大量的需求方與供給方，因此流動性較好，買入或賣出一定數量對價格的影響較小，而有的產品，需求方與供給方都較少，因而流動性很差，買入或賣出一定數量對於價格的影響很大，對於此類商品，進行流動性套利大有可為。

美國的納斯達克之所以取得成功，與其推行做市商制度緊密相關，通過做市商為市場提供流動性，在某一價位充當投資者的買入或賣出的交易對手，大大減少了投資者的流動性風險，從而吸引了大量的投資者參與。而很多其他國家和地區如香港推出的類似於納斯達克的交易所，由於流動性不足而沒有發展起來。中國金融市場目前存著的大宗交易減持，也可視為流動性套利一種應用，即需要短期變現的股票持有者，因為擔心短期內大量減持會對目前價格造成大的下行衝擊，而將所持股票按一定的折扣通過大宗交易轉讓給專門的投資機構，由該投資機構在接下來的時間分期慢慢出清，從而不會對價格形成大的影響，該投資機構的套利利益即為賣出與買入價格之差。

資產支持證券發展初期，根據經典金融理論，新的金融產品在剛推出時由於不為廣大投資者所熟悉而不容易定價時，將會面臨著流動性不足的問題，此種情況下，金融機構充當做市商進行流動性套利非常關鍵，既是市場有效發展的前提，也會做市商帶來大量的利潤。

產品轉換套利

金融產品可視為一系列特定的現金流，而產品轉換就是指分割或組合特定金融產品的現金流，以構建成新的現金流系列也即新的金融產品，利用新的現金流（金融產品）價格與原有現金流價格（金融產品）價格的差異，進行套利。

相同的現金流的金融產品，對於投資者的自用價值是一樣，然而考慮到交換價值之後，其並不能必然得出產品的價格一樣的結論，也即金融產品的定價並不必然滿足線性定價原則，這就是產品轉換套利的理論基礎。金融產品是否滿足線性規律，理論上有諸多假設，但是日常生活中很容易發現，一塊牛肉加一碗面做成的牛肉麵價格肯定比所用牛肉和面的價格要高。這應該可以推廣到金融產品的定價。顯然，金融產品的價格符合線性規律，應該是金融市場完全有效的特徵，而這種完善正是通過套利逐漸獲得的。

金融產品的結構化設計，即是產品轉換套利的一種形式。結構化設計的現實原因之一，可能是因為某些金融機構受到投資的限制，比如保險公司只能投資於AA級以上的信用債券產品，即使對於該保險公司而言，其在考慮了違約風險因素及風險溢價之後，本來更願意購買低風險的信用債券產品。投資限制的存在，將使得AA級以上的高信用債券定價偏高，即投資於高信用級別的債券，其獲取的收益與其承擔風險和投入的資金是不匹配的，是得不償失的，只是由於政策限制而不得已為之。在這種情況下，設計結構化的產品，改變該低信用級別產品的現金流分配方式，使保險公司優先受償，而其他投資者在保險公司得到受償後再獲得現金流支付，這種現金流的再分配使得風險在優先順序品種和次級品種中轉移，通過結構化設計，將優先順序產品以高價賣給投資受限的保險機構，而這原本是該保險機構不能投資的，這是可以獲利的。

對投資品種的限制，實際上也可視為某種形式的市場分割，通過結構化設計，進行金融產品的轉換，將產品可以在原先不能交易的市場上交易，此處指可以賣給原本不能購買的投資者，也可以視為某種程度的地理套利，即從某市場低價購入而在另一市場高價賣出。當金融市場上對於某種特定級別的信用債券有強烈的偏好時，也能出現產品轉換套利的機會。

套利的總結

從廣義的套利而言，任何金融機構的業務都可視為某種意義或某種程度的套利。比如，銀行的存貸款業務，就可以看作是風險套利與期限套利的組合。銀行通過持有大量的不同企業的貸款頭寸，彙集大量的風險，相比投資者自己貸款給企業而言，根據大數定則，不是完全相關風險聚集後總體風險將會降低，因而可以賺取風險套利的利潤。另外銀行將投資者，此處是儲戶的短期存款用於長期貸款，賺取期限套利的利潤。

由於短貸長投，因此銀行普遍都面臨著擠兌的流動性風險，擠兌事件發生後如果沒有及時得到有效應對，將會產生「預期的自我實現」，使銀行立即陷入破產境地。美國歷史上曾多次發生過類似擠兌導致原本經營良好的銀行破產事件，直到美聯儲的設立以及存款保險制度的確立才得以解決。作為最後貸款人的中央銀行，中國人民銀行也起到提供流動性的作用，即當銀行出現流動性問題，可以提供再貼現或貸款解決銀行的流動性問題，而因為有了央行的隱性承諾，擠兌事件基本就不會出現。但是，部分是由於歷史和發展路徑的原因，部分是由於資本市場在中國金融市場仍然處於相對不重要地位的原因，央行對於資本市場的流動性問題關注不夠，目前並沒有明確的法律法規和制度來防範資本市場的流動性問題，這使得資本市場上以回購或拆借獲得資金構建槓桿頭寸進行套利的金融機構面臨著巨大的流動性風險。

當長期資本管理公司出現流動性困境的時候，美聯儲曾出面組織華爾街各大金融機構進行挽救，從而避免了金融市場的崩盤；當美國金融市場在2008年由於「次貸危機」出現崩盤跡象時，也是美聯儲大顯身手，聯合美國財政部力挽狂瀾於不倒。而同樣的流動性問題出現在資本市場時，中國人民銀行將會如何應對，對金融機構和投資者而言，仍然充滿不確定性，這阻礙了套利的進行，因而某種程度也影響了金融市場的有效性。

套利是金融工程學的重要基礎

由於中國目前正處於從計劃經濟向市場經濟轉型的時期，市場經濟制度並未完全確立，更談不上完善，金融制度作為經濟制度改革的深水區，更是處在不發達不完善的階段，在中國，存在大量的套利機會。套利的定義，是利用市場中價格體系的不完善，通過買賣獲取利潤。套利活動實質上是一種市場治理的手段。套利與投資的區別在於其目的不同，投資目的在於買，在於投入資金以獲得增值而套利目的在於買和賣，在於利用市場不完善賺取差價。

市場機制的有效性是通過套利活動得以保證，因此可以認為，衡量經濟的市場化程度可以以該市場中存在著的套利機會多寡以及套利機會存續時間的長短來判斷。套利機會越多、同樣的套利機會持續時間越長，則說明市場化程度越低。極度有效的市場，則將不存在任何有利潤的套利機會，市場有效性和無套利機會某種意義上是等價的。

由於金融市場上實施套利行為相比其他市場非常的方便和快速。這使得金融市場相比其他市場而言是相對有效的，金融市場的套利機會的存在總是暫時的，一旦存在套利機會，投資者就會很快實施套利而使得市場又回到無套利機會的均衡中。因此，無套利均衡被用於對金融產品進行定價，即金融產品在市場的合理價格是這個價格使得市場不存在無風險套利機會，這就是無風險套利定價原理或者簡稱為無套利定價原理。

無套利定價原理要求套利活動在無風險的狀態下進行。然而在實際的交易活動中，純粹零風險的套利活動比較罕見。因此實際的交易者在套利時往往不要求零風險，套利活動有相當大一部分是存在風險的套利。

作為金融學理論的無風險套利，其有很多假設，包括可以無條件獲得無限量的資金以構建雙向頭寸相互抵補因而不需要資金、資金的成本為無風險利率、相同現金流分布的金融產品具備相同的價格。但是我們前面提到，市場的有效性或者說相同現金流具備相同的價格是由於套利活動產生的均衡結果，而在無套利定價理論中又被作為線性複製的理論前提，這裡面存在著邏輯上的循環論證。套利在時間、空間、制度都不受限制、交易對手不存在違約即沒有信用風險從而只需考慮市場價格因素等等。

金融工程學意義上的套利是一種實踐而不是一種理論。我們必須要充分考慮到這些假設成立的前提條件。在實踐中，正是這種假設前提的不成立，導致很多意想不到的套利失敗。從另一面，如果對於這種前提假設條件的適用性進行研究，則可以利用金融工程學原理利用這種前提假設條件不成立下形成的新的套利機會，進行套利。

中國的金融體系對於套利者的套利行為而言，最大的限制來自於低成本資金的獲得及頭寸的構建。在商業銀行壟斷資金的情況下，商業銀行的投資判斷事實上主導著資本市場固定收益產品的定價，這使得固定收益產品市場經常出現投資趨同現像，其他投資者被逼隨著商業銀行的指揮棒行動。與商業銀行或主流投資者對市場走勢抱有不同觀點的套利者，根本無法構建頭寸。這一點在中小企業私募債中表現的最為明顯。