日本央行QQE政策的限制

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張緯傑譯，朱塵校對，本文譯自JCER（日本經濟研究中心）報告（發佈於今年1月），轉載請必須註明來自華爾街見聞見智研究所朱塵，如有錯誤，還請指正。相關內容的更多研究，可以閱讀我們之前的譯文：國際清算銀行工作論文-量化寬鬆的交易成本（1）

筆者的話：

當我們在討論非常規貨幣政策的時候，我們似乎忽略了一點——利率政策面對所謂ZLB（Zero Lower Bond）的下限，目前已經被NIRP（Negative Interest Rate Policy）所突破，但是，諸如QE及QQE這類的政策而言，想要突破國債的可購買量只能尋求財政政策的協同。因此，事實上，日本走向直升機撒錢，或者用一種更易接受的說法——貨幣化融資的財政行動，是一種宿命，甚至並非一種選擇。而約束這類政策的，必然是財政自律這一達摩克利斯之劍。

擴展QQE政策的風險——日本銀行的國債購買計劃將在2017年6月抵達上限

一、 日本銀行還能持續買多久日本國債？

自從2013年4月引入質化與量化寬鬆後，日本央行以每月7萬億日元的速度（並在2014年10月該計劃擴大購買量後提升到每月9萬億日元）從市場上購買了大量的日本國債。日本國債二級市場的參與者們，鑒於供需關係日益緊張，已開始議論日本央行QQE計劃的限度問題。

2015年12月18日，日本銀行引入了新的措施以支持現有的QQE計劃。新措施包括：向央行接受的一系列資產中增加外幣貸款與房貸以作為更合適的抵押品（原先的抵押物當中主要由日本國債組成），同時延長購買的日本國債的平均剩餘期限。私人金融機構需要持有一定量的日本政府國債作為金融交易中的抵押品，然而日本銀行不斷擴展的大規模日本國債購買量將使這些機構對日本政府國債的購買變得愈發困難。這篇報告考察了在多大程度上，新近的輔助措施（擴展合適抵押的來源）將促進私有金融機構出售他們的日本政府國債，以及日本央行還能持續購買多久日本國債。這一分析基於兩個視角：長期日本政府國債的發行與到期贖回（日本政府國債供給因素）與金融機構及投資者對日本政府國債的持有（需求因素）。

根據日本央行的《資金流動賬戶》，截至2015年9月30日，由央行持有的中央政府有價證券及FILP（財政投資與貸款項目）債券總計達到898.5萬億日元，作為持續增加9個季度的結果，此已突破歷史記錄。同一時期內實體對其持有量的下降，顯示了在QQE項目下大舉購買日本政府國債的日本央行佔了債券持有的最大份額（30%），無論從體量還是份額上看，日本央行的持有都已達史上最高水平。在日本央行之後，持有份額由高到低依次是保險公司（22%）及針對小企業的金融機構，包括日本郵政銀行（15%），之後則是國內銀行（11%）及養老金（6%）。日本政府國債持有份額小於等於5%的實體，比如海外部門、互助保險公司等並未納入該報告的分析當中，因為即便以季度為基準，這些實體的持有額都始終維持在較低水平，鮮有明顯變化。

圖1：不同實體持有日本國債的比例

為了評估日本政府國債購買項目的潛在擴大限度，回溯量化寬鬆擴展以來長期日本國債交易的資金流類別是十分必要的。這一分析從三個方面對資金流作出了考察：日本政府、私人部門及日本央行。通過下列等式，我們可以評估出日本央行還能持續購買日本政府國債的時長：

下文中，我們將分別評估⑴年購買量⑵發行量⑶可購買量這三個元素。

二、 日本國債資金流的分類

（一） 年度日本國債購買量

讓我們從評估多大規模的債券購買才能維持日本央行的QQE項目入手。通過購買日本國債，日本央行以每年80萬億日元的速度增加貨幣供給，但同時它必須考慮到不斷有債券到期，因而不得不從資產負債表中剔除（縮表）。根據最新信息，「在現行資產購買指導綱要下，日本央行的日本國債購買總計將從2015年的110萬億日元增加到2016年的120萬億元，這部分是由於銀行持有的政府債券因到期而不得不兌付導致的。」圖3顯示了日本央行為達到它們宣稱的目標必要的購買量：

（二）日本國債發行量

日本政府發行到私人部門的長期國債將是2016財年（2017年3月底前）發行量扣除短期日本國債發行量等的結果，預計將達127.2萬億日元。然而，隨著債券到期而因兌付或由政府回購因而從私人部門資產負債表上消失的量大概有81.3萬億日元。假設2017財年發行量及兌現量與2016財年相同，那麼來年日本國債淨髮行量將為127.2萬億日元減81.3萬億日元，即45.9萬億日元。

（三）可供出售的日本國債量

下一步，我們將評估可以被私人部門出售的日本國債量。不同的金融機構有著持有日本政府國債的不同動機，比如，銀行需要日本政府國債作為外幣計價交易的抵押品。

在基準情形下（即日本央行宣布為了QQE增添輔助措施前），我們預計截至2015年3月底，可供售賣給私人部門的日本政府國債大概為148.1萬億日元。在另一情形下（即日本銀行宣布QQE的輔助措施後），我們預計截至2015年9月，可供售賣的日本政府國債為128.6萬億日元。儘管數據或有偏差，我們總體認為日本政府國債的購買將於2017年6月達到上限。另一方面，Arslanalp與Botman認為，2014年12月，可供售賣給私人部門的日本政府國債為220萬億日元，而債券購買的限制將於2018年底才出現。兩者引用數據的差異或許是導致結論差異的最主要原因。

（四）與輔助措施頒布前相同，日本政府國債購買將於2017年6月達限

即使充分考慮輔助措施，日本國債購買的額外空間最多也只有13.9萬億日元，反映了有效抵押物範圍的擴展。因此，我們認為日本央行的國債購買將持續到2017年6月，與我們之前的估計一致。這同樣反映了，在2016財年日本政府國債發行方案之下，由於日本政府國債發行量的減少及由日本銀行持有的日本政府國債兌現量的增加，長期日本國債的購買總量須增加以達到每年增發80萬億日元貨幣供給的目標。

（五）人壽保險公司售賣日本政府國債的可能性很低

在宣布輔助措施前，日本銀行讓它所持有的國債剩餘期限平均為7-10年，然而輔助措施通過自2015年3月底開始將剩餘期限擴展到7-12年使得日本銀行購買長期國債更容易（2016年1月起）。如果我們觀察一下截止2015年3月底不同剩餘期限的國債持有者分布情況，可以發現大部分超過10年剩餘期限的長期及超長期債券都由人壽保險公司（包括日本郵政保險）持有，輔助措施或許也旨在促使這些人壽保險公司出售日本國債。

但是，如果我們看一下2015年9月底人壽保險公司的財報就可發現，除了日本郵政保險公司外，大部分在日本政府國債的售賣上並不積極。從人壽保險公司的視角來看，保險政策是長期的，以日元計價的負債，因此，人壽保險公司便以長期日本政府國債作為穩定的資產以避免期限錯配及貨幣間資產與負債的錯配。普通的日元債券，如地方政府債券及企業債券的流動性都不及日本國債，而國外債券則又面臨一定的匯率風險。人壽保險公司沒有在日本銀行中的活期賬戶，因此不能獲得超額準備金工具的利息，所以，我們認為除非他們願意承受再投資的風險，否則不太可能大幅售賣持有的日本國債。

（六）通過降低基礎貨幣目標以擴展QQE是一個可選項嗎？

如果QQE持續而導致日本央行面臨在它的日本國債購買行動中認購不足，這將產生許多副作用。日本央行委員會成員Takahide Kiuchi承認，對日本銀行而言，維持現在每年120萬億日元的速度購買日本國債存在一定困難，他表示，如果市場窺察到了量化寬鬆的限度，「市場利率將陡然提高並對經濟造成大量傷害」，「因此（通過減少購買速率）來使該項目轉變成一個更穩定的水準十分重要」。根據我們的計算，如果日本銀行將現行年貨幣供給增長量從80萬億日元降低到45萬億日元，那麼日本銀行將可以購買日本政府國債更長時間，QQE也將因此持續到2019年1月，超過行長HaruhikoKuroda五年任期到期時間的2018年4月。

雖然輔助措施可以減少短期流動性風險，然而他們卻不足以打消市場在中長期視角下對QQE持續時間的顧慮。日本銀行在達到穩定價格的目的前就開始縮減資產購買無疑會面對一定風險，但是，日本銀行必須在它自身的信用因認購不足而受損前採取一系列政策措施。

進一步而言，私人部門內可以售賣的日本政府國債的量取決於日本央行願意為購買長期日本政府國債出多少錢。如果日本央行願意以遠高於市價的價格認購日本國債，那麼交易量或許會提高；同樣如果旨在減輕銀行的潛在抵押限制的政策進一步擴展，那麼這也將推動私人部門內日本國債的售賣。如今，通過日本央行將日本政府國債回貸給交易者，證券借貸工具進一步擴展，並以此防範日本政府國債交易中的結算失敗風險。通過這種工具的廣泛使用，為了滿足銀行抵押需要的日本國債持有或也將降低。