【文選】油氣公司小比例股權交易的戰略意圖及啟示

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本文節選自《國際石油經濟》2015年第十期

2015年9月3日，在加拿大多倫多上市的獨立油氣公司Canacol Energy Ltd.發布公告，稱其已經與Cavengas Holdings公司達成協議，後者將以7897.5萬加元的對價獲取Canacol公司股票和可轉換債券，可轉債行權後，Cavengas將持有Canacol超過19%的股權，一躍成為該公司第一大股東。Canacol的油氣資產大部分位於哥倫比亞，這是2015年哥倫比亞第二筆主要的併購交易，但交易背後的買家Cavengas顯得很神秘。該公司獲取Canacol小部分股權的目的何在？是要低價獲取該公司股票待股價上漲後拋售套利，還是要成為該公司的戰略投資者？交易的另一方Canacol公司又期望通過交易達到什麼目的？

　　股權類併購交易可分為上市公司股權交易和非上市公司股權交易。非上市油氣公司即私人油氣公司的股權交易，多帶有私募股權投資的性質，即對非上市企業進行權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出售持股獲利。上市公司股權交易又分為整體收購後上市公司退市和收購上市公司部分股權並保持上市地位兩種。分析油氣公司併購交易的歷史不難發現，整體收購上市公司股權並退市較為常見，而小比例收購上市公司股權的交易數量相對較少。在加拿大證券市場，如果收購方對目標公司股份的持有比例超過20%，則要求收購方對該上市公司股東發出全面要約收購，英國的門檻為30%，美國市場則沒有此項限制。由此，本文中「小比例股權併購」是指收購上市公司20%以內的部分股權。

1、小比例股權併購案例解析

在油氣上游併購市場上，油氣公司收購其他公司小比例股權背後的戰略目的主要有兩層：一是通過獲取目標公司股權而滲透到目標公司的資產組合中，收購者可以間接進入一些希望進入的新領域；二是通過部分股權收購為這些買家今後整體收購該公司做好鋪墊，或者是保護該目標公司將來不受其他第三方公司的敵意收購。

1.1 正在進展中的案例：Cavengas收購Canacol股權

Cavengas收購Canacol股權一案中，Cavengas通過交易獲取Canacol公司1400萬股的普通股股權（每股2.5加元，較交易宣布前一天的股價2.39加元有輕微溢價）以及相當於1759萬股的可轉債，Cavengas向Canacol公司支付的對價為7897萬加元（約6000萬美元）。Canacol公司2014年股價一度超過8加元/股，目前該公司股價處於低位，而投行分析師對該公司股票的單股價值預測為5.5～6加元/股，高於當前股價，說明該公司股價被低估，值得投資購買。　　

Canacol公司在加拿大和哥倫比亞兩地上市，截至2015年8月31日市值為2.38億美元，企業價值約4.66億美元，凈負債約2.28億美元（2017年和2019年有較大金額債券到期），公司負債水平較高，近期油價大幅下滑使得該公司償債壓力增加。該公司2015年上半年在哥倫比亞VIM5區塊發現了Clarinete氣田，在Esperanza區塊發現了Palmer氣田，如果要對這兩個氣田進行評價開發還需要較大的後續投資。通過此次增發股權和可轉債獲取的資金可以在一定程度上緩解Canacol公司的資金壓力，債務槓桿降低，財務風險得到控制。　　

Cavengas是在拉美島國巴貝多註冊的公司，其背後真正的控制者是委內瑞拉富豪Oswaldo Cisneros家族公司。該家族公司活躍於委內瑞拉的通信和鑽井服務等行業，在委內瑞拉國內頗具影響。該家族公司還投資過HarvestEnergy，認為未來委內瑞拉油氣行業投資環境將逐步好轉，值得進入，未來將以Canacol作為一個平台進入委內瑞拉油氣市場。Canacol在本次交易公告中聲稱，未來將利用Cavengas「廣泛的拉美本地關係為Canacol獲取新項目」，這是對Cavengas戰略意圖的最好佐證。　　

從Canacol現有的股東結構看，80%股東由散戶組成，機構持股比例佔14%，高管持股比例佔7%，通過交易，Cavengas一躍成為Canacol公司最大的單一股東。如果交易條件得到滿足，Cavengas還將通過交易獲取任命董事會兩個席位的權利，也為其未來進入委內瑞拉奠定了基礎。一旦成為Canacol最大的股東，Cavengas未來很可能阻止任何其他第三方對Canacol發起的要約收購，並且有機會在合適的時機發起對Canacol公司的全面要約收購。即便以上戰略意圖最終未能實現，如果Canacol公司在落實天然氣銷售合同和氣田開發上進展順利，其預期的資產價值將得以實現，屆時Cavengas可以通過Canacol股價的上升獲利，可謂一舉多得。

1.2未實現戰略意圖的案例：Alfa和Harbour Energy收購PRE股權

2015年5月20日，墨西哥Alfa集團和Harbour Energy宣布，由兩家公司組成的聯合體經過協議安排，以每股6.5加元要約收購業務聚焦於哥倫比亞的加拿大上市公司Pacific Rubiales Energy（PRE），收購總對價為65億美元（17億美元的股票價值和48億美元的凈負債）。　　

早在一年前Alfa就開始行動了。Alfa是墨西哥第三大綜合公司，擁有石化、汽車鋁配件、冷藏食品、信息與電信、油氣開採5大業務板塊。隨著2013年12月16日墨西哥國會通過議案，允許私人資本進行油氣上游領域，Alfa便開始尋求在上游領域的擴展，PRE在這個時候進入了Alfa的視線。2014年5月20日，Alfa突然在多倫多證券市場上宣布，新購加拿大上市公司PRE的0.32%股份，累計持有PRE的10.03%股權；6月5日其累計持股為12.26%，8月20日累計持股達到17.07%，成為該公司最大的單一股東。在Alfa公開增持股份的三個月時間裡，PRE的股價從18.4加元/股上升到了21.8加元/股。2014年10月17日，Alfa提交了一份整體收購PRE的非約束性興趣函（有效期到2014年10月31日），雙方在洽談保密協議的過程中該報價函過期作廢。Alfa公司並未就此罷休，2014年12月3日，Alfa和PRE公司簽署協議，擬成立一家墨西哥合資公司，抓住墨西哥開放的機會開拓墨西哥上游勘探開發業務。　　

2014年7月，新加坡Noble Group與美國能源投資公司EIG Global Energy Partners合資成立了Harbour Energy公司，擬在能源領域開疆拓土，新開放的墨西哥能源市場成為其一個重要的發展區域，巧合的是PRE也成為了其追逐的對象。2015年1月5日，PRE和Harbour簽署保密協議，3天後Harbour向PRE提交了一份非約束性興趣函，並在隨後的數周內在休斯敦和哥倫比亞首都波哥大開始盡職調查，最終於2月4日提交了一份新的非約束性興趣函，前提條件是需要找一個合作夥伴共同收購。4月，PRE安排Harbour和Alfa會面，商討潛在的共同投標方案，4月26日，Harbour和Alfa提交了一份非約束性興趣函，意向購股價格為5加元/股。5月20日，PRE正式公布，經過協議安排，擬以現金的形式將公司股份整體轉讓給Alfa和Harbour，轉讓價格為每股6.5加元。　　

從交易的邏輯上分析，Alfa和Harbour都看好PRE的聚焦戰略和資產：PRE是拉美地區最大的一家獨立油氣公司，擁有一支油氣勘探開發專業隊伍及重油開發能力。其現有資產的儲量基礎雄厚，具有「數十億美元」的潛在價值。Alfa、Harbour通過併購可以獲得一個現成的作業平台，實現向拉美上游領域的擴張。併購後，PRE團隊經過整合還可以服務於墨西哥新項目的繼續拓展。收購到此似乎是完美的，Alfa首先收購了PRE的小比例股權，當時PRE公司的股價相對於3年半前的34.8加元/股的歷史高點已經下跌了43%，Alfa的抄底購股決策在當時看不失為審慎且可行的。之後隨著油價的下跌，PRE的股價則從一年前的17.54加元/股跌至4.83加元/股，Alfa希望繼續抄底，其通過與他人聯合的形式最終實現了整體收購該公司的計劃，不僅達到了它向油氣上游擴張的戰略意圖，還為今後進入墨西哥上游領域邁出了堅實的一步。　　

但PRE背後的另一個大股東O"Hara財團讓Alfa和Harbour的計劃落空。由於該交易需要獲得超過2/3股東的同意和大部分小股東的支持，以委內瑞拉富豪Alejandro Betancourt為首的O"Hara財團間接控制著PRE公司19.8%的股權，該財團在2015年6月17日公開宣稱交易價格過低，計劃說服其他小股東聯合阻止該交易，並聲稱公平的交易價格需要超過9加元/股（此時Brent油價已經跌落到60美元/桶）。6月24日，獨立的機構投資者服務公司ISS發布公告，建議投資者反對Harbour和Alfa在如此低油價時期的投資性收購建議。對此O"Hara財團表示支持，並強調PRE公司董事會和管理層不顧中小投資者的利益，支持一個對52周股價高點折扣達73%的收購提案，以獲取對董事會和管理層約1.16億加幣的現金補償，並且交易分手費比例達到5.9%，遠高於3%的行業平均水平。　　

2015年7月8日，PRE宣布終止了與Alfa和Harbour的潛在交易，並取消了預計召開的股東特別會議，也不需要為此支付任何分手費。在宣布的當天，PRE公司股價下跌46%至2.85加元/股。8月14日，PRE更名為Pacific E&P，更為巧合的是，8月26日PRE的主席Jose Francisco Arata宣布退休。8月31日，Pacific E&P宣布與Alfa以及O"Hara財團達成協議，兩家公司可以在Pacific E&P董事會中各提名兩名董事，以替換現有七個董事席位中的四席。Alfa公司從2014年5月公告其收購PRE股權，到現在獲取董事會席位，已經過去了一年多的時間，最終因為PRE其他股東的阻撓，未能實現最初的整體收購PRE的戰略意圖。　　

對於PRE公司而言，其聚焦的哥倫比亞Rubiales主力油田面臨合同2016年到期、儲量調減以及退還幾個區塊的壓力，由於油價下跌，公司宣布裁減2015年的預算，資本市場也認為該公司出現了財務拮据狀況，中長期增產前景堪憂，這無疑是PRE同意與Alfa和Harbour達成出售意向的初衷。出售談判的終止意味著通過外部力量使公司脫離困境在短期內不再現實，公司需要自己想辦法走出低谷，首要的動作就是更改公司名稱，將剛剛經歷的動蕩擱置腦後，準備向新的戰略方向轉型，為未來贏得先機。

1.3成功實現戰略意圖的案例：RAK Petroleum收購DNO股權　

在過去的交易中，RAK Petroleum持有挪威上市公司DNO股權的交易也具有一定的代表性。DNO是1981年在挪威奧斯陸交易所上市的油氣勘探開發公司，資產主要在中東（伊拉克庫爾德地區）和北非。RAK Petroleum是位於阿聯酋哈伊馬角酋長國的私人油氣公司，油氣上游業務主要集中在中東北非地區的阿曼、阿聯酋和突尼西亞。出於在區域上戰略擴張的考慮，RAK Petroleum分別於2009年12月13日、2010年12月31日分兩次購入DNO公司10.01%和20%的股份，使其持有的DNO股份超過30%。2011年9月，RAK Petroleum宣布與DNO達成協議，把RAK的中東北非子公司作價2.5億美元與DNO合併，合併後RAK Petroleum擁有DNO約42.8%的股份，成為DNO第一大股東，並獲取董事會主席席位。　　

這個最終的合併交易並不令人意外，該交易一方面增加了DNO公司的產量和儲量規模，使其成為一家在中東北非區域舉足輕重的勘探開發公司。對於RAK Petroleum而言，通過先後三次獲取DNO的小比例股權，該公司最終獲取對DNO的重大控制權，通過合併的模式還保留了目標公司的上市地位，並繼續把後者作為其長遠發展的平台。在完成了公司合併後，RAK Petroleum於2012年10月開始準備在挪威奧斯陸進行IPO，2014年10月，RAK Petroleum在將全部油氣資產轉讓給了其在英國註冊的子公司後，迅速通過該英國子公司完成在挪威奧斯陸的上市，初步實現了其既定的戰略意圖。

1.4中國油氣公司海外小比例股權併購　

在中國油氣公司海外小比例股權併購中，中國海洋石油有限公司（簡稱中海油）和中投公司（CIC）也有所斬獲。2010年5月13日，中投以7.99億美元獲取Penn West Energy公司加拿大Peace River油砂項目45%的非作業者權益。與此同時，中投以4.25億美元獲取該上市公司5%的股權，成為該公司的戰略投資者。由於在之後的數年裡中投並未繼續加持Penn West股權，目前來看該5%的股權更像是一筆財務投資。　　

中海油投資MEG股權的戰略意圖更為明顯。2005年4月，中國海洋石油有限公司宣布，通過全資子公司CNOOC Belgium BVBA收購加拿大MEG能源公司的16.69%股權，交易金額為1.5億加元。MEG是一家位於加拿大卡爾加里的以油砂業務為主業的私人公司，該公司在加拿大艾伯塔省擁有52個連續的油砂區塊的租賃許可證的全部權益，總面積達32900英畝。據當時估算，以上區域共有油砂地質儲量超過40億桶，總可采儲量約20億桶。中海油當時是希望能夠以低成本進入油砂項目，在這一深具潛力的領域跨出重要的第一步，為公司的長期增長提供支撐。通過該項股權投資，中海油獲取MEG公司的一個董事會席位，但對MEG公司運營的直接影響有限。2010年，中海油選擇不參加MEG公司的IPO，股權稀釋到現在的12%。這是中國國有油氣公司第一次投資于海外油氣公司股權，戰略意圖清晰。通過該項小比例股權交易，中海油對油砂行業有了更深入的認識，為其在2011年成功收購加拿大上市的油砂公司OPTI打下了基礎，也為2013年收購尼克森（Nexen）公司埋下了伏筆。

２借鑒與啟示

2.1轉變海外油氣併購的戰略思維　

在油氣上游領域，中國公司通過收購外國上市油氣公司小比例股權作為戰略投資，並最終全部收購該公司的成功案例還沒有出現，但在礦業領域，已經有好幾筆通過小比例股權進入最終成功整體收購的交易。例如，中金嶺南收購澳大利亞礦業公司Perliya、紫金礦業收購澳大利亞上市的金礦公司Norton Gold Fields、紫金和金川礦業聯合收購多倫多上市的Continental礦業公司，這也為油氣行業此類小比例收購提供了良好借鑒。走過了快速併購發展時期的中國的油氣公司，目前大多在重新思考國際併購戰略，如何能夠降低併購風險，實現多樣化的海外投資策略，作為戰略投資的小比例股權收購或許能成為中國油氣公司未來在國際油氣併購市場發力的重要途徑。　　

對於中國公司而言，目標公司願意出售小比例股權，往往都是出現了財務困難、需要後續的開發資金，或者需要將原油天然氣產品銷往中國等等，中國油氣公司可以藉此作為戰略投資者先獲取該公司小比例股權，並盡量獲得董事會席位，同時以簽署戰略協議的方式使得目標公司戰略發展朝著收購者既定的方向進行調整。在進入公司後，收購者可以根據目標公司的運營情況，或轉讓股權選擇退出，或進一步增加股權，甚至整體收購目標公司。雖然這在操作上相對複雜，不確定性因素也有所增加，但相比整體收購目標公司的一次性巨額投入，這樣的交易顯著降低了投資風險。　　

出於保護小股東權益、成本、公開披露義務等方面的原因，獲取大於50%股權並控制該公司還保留上市地位的情況很少見。但從RAK Petroleum和DNO合併的案例中可以看出，逐步收購股權，並通過合併（Merge）的方式運作是可以在一定程度上實現控制目標公司並保留公司上市地位意圖的，這也為中國油氣公司獲取除IPO外的海外發展平台提供了有益借鑒。

2.2選擇合適的獲取小比例股權的方法　

獲取目標公司的股權主要有兩種方法：一是直接在二級市場購買，例如Alfa和RAK採用的方法。如果是上市公司就在證券交易市場購買，可以通過代理機構操作，但需要遵循相關披露和交易規則，這種方式往往被目標公司視為潛在的威脅，如果收購比例較大容易引起股價波動，增加併購成本。二是與目標公司董事會洽談，目標公司可以向收購方定向增發新股，並向證交所申報註冊，例如Cavengas採用的方法。此種方式更為友好，且容易一次性獲得較大比重的股權，但存在董事會或股東大會審批的不確定性。收購公司無論採取何種策略，都需要視目標公司的意願以及自身風險偏好進行選擇。

2.3警惕證券市場對小比例股權的反應，提前做好準備工作　

雖然目標公司通過股權轉讓可以獲取現金並改善經營，但市場對此的反應各不相同。對於收購一個上市公司低於20%股權的交易，市場往往持積極態度。原因是，一方面交易從側面認可了投資者的投資，另一方面市場會推測在不久的將來該公司可能會成為被整體收購的目標。如果收購的股份超過20%，市場的反應更多的是負面的和消極的。因為新的大股東加入，降低了其他人整體收購該公司全部股權的可能性，尤其是在該交易使得單一大股東股權超過50%時。這樣的交易不僅大大稀釋了現有股東的權益，還明顯降低了目標公司股票的流動性，增加了利益衝突的風險。交易後該公司股價往往存在較大下行壓力。這些都是需要併購者在交易前進行充分準備並在交易過程中謹慎操作的。

2.4 全盤考慮整體收購可能存在的風險

在上述Alfa併購PRE的案例中，雖然Alfa公司在實施小比例股權收購階段進展順利，但最終由於另外一個大股東的阻撓，未能完成其整體收購PRE公司的戰略意圖。可以看出，雖然股權收購具有較高的投資靈活性，但戰略意圖實現的不確定性也有所增加。這就需要投資者在選擇投資目標時更為謹慎，在收購股權階段一方面要考慮未來整體收購可能的風險和障礙，還要考慮如果不能整體收購的退出策略。即便最終無法實現戰略意圖，選擇的投資目標最好具有較高的財務投資價值。這些都需要投資者進行全盤考慮。

2.5需要做好充足的政府審批準備

與整體收購上市公司後退市一樣，外國公司收購歐美上市公司部分股權往往面臨當地政府和監管機構的各項審批。常見的包括美國外資投資委員會（CFUIS）和反壟斷審查，投資加拿大法案審查等等。對於作為收購者的中國油氣公司尤其是國有企業而言，此類審查往往會受到更多關注。　　

在美國能否通過CFUIS審查很可能受以下幾個因素影響，包括交易金額、是否有控制權、作業的油氣資產是否位於軍事區域等。收購前需要通過顧問或中間人與CFUIS提前溝通，了解是否存在審批困難，包括小比例股權投資獲批，未來整體收購獲批的可能性等等。

2.6財務合併報表的考慮

如果戰略意圖不能實現，投資很可能就是一個財務投資，與其他機構投資者一樣，戰略投資者可以獲得股票分紅，也可以在禁售期後出售股票獲利。財務上，如果收購美國上市公司超過20%的股權時，按照美國的一般公認會計準則（GAAP）的要求，就可以使用權益法記賬，超過50%就可以合併報表，在北美，個別情況下可以通過證明已經通過某種安排取得對該公司的實際控制而對該公司在財務上進行合併。例如，康菲公司僅獲取Lukoil的8%股權，但因為有充足的證據表明康菲能夠對目標公司施行「重大影響」，康菲公司最終可以對在Lukoil公司的權益內產量和儲量進行合併。