商道 | 深度乾貨！表外融資與夾層融資概念詳解

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摘自華爾街俱樂部，轉自中國資本聯盟

表外融資

資產負債表外融資(Off-Balance-Sheet Financing)，簡稱表融資，帳外融資、資產負債表外籌資、資產負債表以外融資。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語，表外融資還被用於某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款。

概念

狹義上：為未滿足資本(融資)租賃全部條件，從而其承諾付款的金額的現值沒有被確認為負債，而且未在資產負債表或附註中得以反映的租賃進行籌資的財務行為。主要在財務和會計領域由專業人員使用的一個術語(見「經營租賃」)。表外融資還被用於某些舉債經營租賃資金的提供人對出租人沒有追索權，只能向承租人要求以租賃資產收回對出租人的貸款（見「舉債經營租賃」) 。

廣義上：表外融資泛指對企業經營成果、財務狀況和現金流量產生重大影響的一切不納入資產負債表的融資行為。

特點

通過表外融資，可以提高Return On Assets（總資產收益率）和Return On Equity（凈資產收益率）。通過表外融資可以優化企業財務表，提高資本市場對上市公司的認同度。表外融資有助於加速企業商業周轉，擴大銷售，通過賒銷穩固與商業夥伴的合作實現方式

1、表外直接融資

以不轉移資產所有權的特殊借款形式融資。如經營租賃、代銷商品、來料加工等經營活動不涉及到資產所有權的轉移與流動，會計上無需在財務報表中反映，但資產的使用權的確已轉移到融資企業，可以滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足的需要。

2、表外間接融資

是由另一企業代替本企業的負債的融資方式。最常見的是建立附屬公司或子公司，並投資於附屬公司或子公司，或由附屬公司、子公司的負債代替母公司負債。

3、表外轉移負債

是融資企業將負債從表內轉移到表外。這種轉移可以通過應收票據貼現、出售有追索權應收賬款和簽訂產品籌資協議實現。其實，應收賬款抵押借款性質，由於會計處理的原因使其負債轉移到表外。表外融資主要是負債融資，其積極的作用在於使企業能夠加大財務槓桿作用，尤其當財務槓桿作用在資產負債表內受到限制時，可以利用表外融資放大財務槓桿作用，提高權益資本利潤率。同時為增加融資方式開闢融資渠道，特別是在表內負債方式有限、渠道不通過時，通過表外融資可實現融資目的。

影響

表外融資的重要手段是設計一些複雜的經濟業務，從而使報表使用者難以判斷這一業務對企業資產或負債的影響。這類複雜業務具有如下幾個特徵：

1、將某一項目法律上的所有權和享有與此相關的主要惠益及承擔重要風險的能力割裂開來；

2、一項交易與另外一項或多項交易相互交織，不將它們綜合起來分析，就難以理解該業務的經濟影響；

3、在交易的條款中含有一項或多項選擇權或條件，又可合理地從這些條款推斷出企業將會行使選擇權或條件將會滿足。遠期合約有時也被用來作為表外融資的手段。商品寄售、售後回租債務保收（factoring of debts）、證券化抵押（securitized mortgages）和貸款轉讓等均可能導致表外融資行為。

從80 年代起，在英、美等國家，表外融資協議迅速增長。這種協議具有資產負債表項目的重要特徵，但卻沒有確認一面負債，同時也避免了一項資產的確認。表外融資可可以歸結很多原因，主要的原因可能是稅務方面的優惠，也可能是企業不願意反映真實的負債水平。一家企業若負債比率較高，就會引起債權人的關注，若企業同時將等量資產和負債從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個從資產負債表中抵消，就能降低負債比率。另一個可能的原因是企業與現行的債權人訂有必須限制負債水平的協議，表外融資就可作為繞過這一限制的手段。

表外融資行為掩蓋了企業的重要財務信息，很可能誤導信息使用者，因而引起了各國會計準則制訂機構的關注，它們紛紛制訂會計準則，減少表外融資項目，儘可能地將其納入資產負債表。會計準則制訂機構訂為，財務報表應當通過列示濃縮的、排列有序的有關資產、負債和經營業績的信息，有助於作用者了解企業的整體情況。要達到這一目的，財務報表的項目分類和確認必須基於經濟實質重於法律形式這一原則。按其經濟實質處理一項交易，就應當公允地反映複雜業務的經濟影響，為此，要對資產和負債睥確認採取以下兩個步驟：

1、對該項交易進行分析，是否增加或減少了企業現存的資產或負債，或者增加了以前未曾確認的資產或負債。

2、上述認定的資產或負債並不一定能納入資產負債表，要按資產或負債的確認標準加以測試，以檢驗它們是否能夠納入資產負債表，或保留在資產負債表上，或從資產負債表中剔除。

值得一提的是，各國對融資租賃和經營租賃作了較為嚴格的區分，規定了融資租賃的條件。一項租賃若滿足其中一個條件，就應作為融資租賃處理，在承租方確認為一項資產和相應的負債，以減少表外融資現象。這些條件是以業務的經濟實質為基礎的。此外還規定，資產和負債相互不得抵消。企業還需要對這些複雜的業務進行適當的披露，尤其是已在財務報表中確認的在某些方面與普通資產和負債有所不同的項目，以及未在財務報表中確認的項目，以真實、公允地反映企業的經營情況。

運用和監管

企業表外融資是指不需在資產負債表中反映的企業籌資行為。自20 世紀70 年代以來，企業愈來愈多地採用複雜而巧妙的表外融資方式來融通資金，特別是最近幾年，國際金融市場上出現了以表外業務為主的金融工具創新浪潮，而這些創新的金融工具在資產負債表上大多不需反映。但是，作為一種積極、靈活的融資渠道，表外融資已成為一種可能欺騙公眾、威脅企業所有者及債權人利益的行為，「安然事件」就是一個典型案例。本文在分析表外融資的主要方式、企業動因、企業各利益關係人的反應的基礎上，提出如何合理運用表外融資，正確監管表外融資的建議。

一、企業表外融資的主要方式

租賃

租賃是一種傳統的表外融資方式。由於租賃分為經營租賃和融資租賃兩類，其中只有經營租賃被視為一種合理合法的表外融資方式。因此，承租人往往會絞盡腦汁地與出租人締結租賃協議，想方設法地進行規避，使得實質上是融資租賃的合同被視為經營租賃進行會計處理，以獲得表外融資的好處。

合資經營

合資經營是指一個企業持有其他企業相當數量，但未達到控股程度的經營方式，後者被稱為未合併企業。人們通過在未合併企業中安排投資結構，從事表外業務，儘可能地獲得完全控股的好處，而又不至於涉及合併問題，不必在資產負債表上反映未合併企業的債務。還有一種流行的形式叫特殊目的實體（SPE），即一個企業作為發起人成立一個新企業，後者被稱為特殊目的實體，其經營活動基本上是為了服務於發起人的利益而進行的。通常，SPE 的負債相當高，所有者權益儘可能地低，發起人儘管在其中只擁有很小甚至沒有所有者權益，但承擔著所有的風險。安然公司正是利用SPE，在1997-2007 年累計高估利潤5.91 億美元，累計隱瞞負債25.85 億美元。

資產證券化

資產證券化是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。證券化融資業務通常是對銀行的信貸資產、企業的交易或服務應收款這類金融資產進行證券化的業務。比如，出售有追索權的應收賬款，本質上它是一種以應收賬款為抵押的借款，但在現行會計實務中，企業對售出的應收賬款作為資產轉讓，而不確認負債。證券化作為企業的一種有效的表外融資方式，最近幾年在美國非常流行，並且無論是在證券化的金融資產種類上還是在價值量上都得到了發展。安然公司「盤活」資產的方法之一就是能源商品證券化。

創新金融工具

當前是創新金融工具大爆炸時期，這些金融工具包括掉期、嵌入期權、複合期權、上限期權、下限期權、上下取勝權等。由於環境的急劇變化及其引起的對風險控制的需要、競爭的加劇、分析技術和信息技術的發展，使這一勢頭一直不減，並將持續下去。然而，會計準則的制定並沒有跟上創新金融工具發展的步伐，因此按現行會計準則規定，創新金融工具在財務報表上大都得不到體現，企業通過創新金融工具進行融資所產生的負債在資產負債表中自然也沒有反映。安然公司在1995 年被《財富》雜誌評為「最富創新能力」的公司，它的創新成就主要就是對金融工具的「創造性運用」,如開闢能源商品的期貨、期權和其他衍生金融工具。此外，代銷商品、來料加工、產品籌資協議、應收票據貼現等也是常見的表外融資方式。

二、企業表外融資的動因

１、優化企業財務狀況

企業通過表外融資，甚至將表內融資轉移到表外，將優化企業的財務狀況，使資產負債表的質量得到明顯改觀。這時，根據資產負債表計算出來的有關財務比率，如負債權益比率將會相對降低，至少從表面上改善了企業的財務狀況，增加了企業的償債能力，使借款人處於有利的地位。更重要的是，這樣做可以防止那些不利於借款人的財務比率出現，從而避免形成其他更為不利的發展趨向，例如信用等級下降、借款成本提高等。當然，更有甚者通過表外融資將財務比率控制在其所期望的範圍內，從而達到粉飾企業財務狀況、籌集所需資金的目的。

２、擴大企業經營成果

表外融資籌措的資金以及形成的資產並不在資產負債表內直接反映，而其所形成的費用及所取得的經營成果卻在損益表中反映出來，擴大了企業的經營成果。當企業未來投資利潤率高於舉債成本率時，表外融資加大了財務槓桿作用，提高了自有資金利潤率；另外一些反映盈利能力的比率，如總資產利潤率、固定費用利潤率等看起來也更樂觀。不過，也有企業通過「假銷售真借款」的形式進行表外融資，以達到掩蓋虧損、美化企業經營成果的目的。

３、規避借款合同限制

一方面，借款合同往往對借款人增添債務明確規定種種限制，例如規定不得突破某一負債權益比率。於是，借款人便通過將某些債務置於資產負債表之外，來規避借款合同的限制。另一方面，擬定借款合同的債權人也會越來越精明，他們可能在判斷是否履行了特定的借款合同時，將某些表外債務（如租賃）與資產負債表上的債務同等對待，而這種壓力同時又將進一步催生新的更富於創新精神的表外融資方式。

４、應付通貨膨脹壓力

在通貨膨脹情況下，歷史成本計量模式很可能造成資產負債表上的許多項目被嚴重低估。當企業的所有者權益及相應的資產被嚴重低估時，企業的舉債能力就會大大降低。因此，作為對這類資產被低估價值的抵銷，可通過表外融資，將部分債務置於財務報表之外，以應付通貨膨脹對企業財務狀況和舉債能力造成的壓力。

企業經營者之所以熱衷於表外融資通常來自於以上四個動因。現行會計準則也使得企業表外融資成為可能，如安然公司利用SPE 高估利潤、低估負債，就是因為按照美國現行會計慣例，如果非關聯方在一個SPE 權益性資本的投資中超過3%，即使該SPE 的風險主要由上市公司承擔，上市公司也可以不將該SPE 納入合併報表的編製範圍。

三、企業各利益關係人對錶外融資的反應

對所有者而言，當企業投資收益率高於舉債成本率時，表外融資可以提高企業自有資金利潤率或每股收益，從這點來說，企業所有者可以從企業表外融資中得到利益。然而，表外融資的隱蔽性，可能使所有者無從了解企業實際投資收益率，難以辨清企業經營狀況。由於表外融資對所有者的雙重影響，導致所有者的雙重反應，當所有者能夠明確預見企業未來投資收益率高於舉債成本率時，所有者對錶外融資會採取支持態度；反之，則持反對態度。

對企業債權人而言，表外融資帶來的主要是危害。首先，債權人受資本的保護作用降低。表外融資加大了企業實際負債比率，使得企業資本負債比率相對加大，所有者投資對債權人投資的保護作用降低。其次，表內債權人利益受到表外債權人利益的侵害。表外債權人本金受法律保護的程度低、風險大，因而表外債權人往往通過提高資金使用費來補償風險，加大了表內債權人收回本息的風險。因此，債權人對錶外融資主要持反對態度。

表外融資對潛在投資者也是不利的。由於表外融資不能提供企業的實際財務狀況，對市場的潛在投資者會產生誤導作用。因此，潛在投資者對錶外融資也持反對態度。

四、合理運用表外融資，正確監管表外融資

１、合理運用表外融資

表外融資所籌集到的資金無需編列在資產負債表中，從而使得企業在獲得借入資金的同時，又保持著會計法規所要求的資產負債率，規避了會計準則及公認會計慣例的限制，向人們展示了較為寬廣的融資渠道。

２、完善立法監管指導

通過立法，建立對錶外融資的有效監管制度，將危害較大的表外融資納入表內管理，限制其發展。監管部門通過引導企業正確採用表外融資，將表外融資限制於降低融資成本、調整資產結構等方面，並與企業的自身承受能力相適應，以真正起到改善企業財務狀況、提高企業經濟效益的作用。

３、加強會計準則規範

表外融資自產生以來，方法不斷翻新。然而，會計準則的制定並沒有跟上這一步伐，迄今為止還較少有會計準則涉及對錶外融資的會計處理問題，因此，應該加強會計理論的研究工作，加速會計準則的制定工作，並且在對會計要素界定和確認時，儘可能地具體、明確，減少可供選擇的會計處理方法和彈性解釋範圍。會計準則應發揮指導作用，具有超前性。

４、嚴格財務報表揭示

表外融資作為企業重要的理財活動，所引起的資產和負債雖然不在資產負債表上列示，但根據充分揭示原則，這些融資活動所引起的約定義務和或有負債應該在報表附註中加以說明。嚴格財務報表的揭示，將在很大程度上減少表外融資對報表信息真實性和完整性的影響，有利於企業不同利益主體對報表的使用。

夾層融資

夾層融資是指在風險和回報方面介於是否確定於優先債務和股本融資之間的一種融資形式。對於公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小於股市，並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。

詳細概述

夾層融資是一種無擔保的長期債務，這種債務附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資只是從屬債務（subordinatedebt）的一種，但是它常常從作為從屬債務同義詞來用。夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，投資者的目標回報率是20%～30%。一般說來，夾層利率越低，權益認購權就越多。

夾層投資也是私募股權資本市場（privateequitymarket）的一種投資形式，是傳統創業投資的演進和擴展。在歐美國家，有專門的夾層投資基金（mezzaninefund）。如果使用了儘可能多的股權和優先順序債務（seniordebt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。由於夾層融資常常是幫助企業改善資產結構和迅速增加營業額，所以在發行這種次級債權形式的同時，常常會提供企業上市或被收購時的股權認購權。

適用條件

融資企業一般在以下情況下可以考慮夾層融資：

1.缺乏足夠的現金進行擴張和收購；

2.已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展。

3.企業已經有多年穩定增長的歷史；

4.起碼連續一年（過去十二個月）有正的現金流和EBITDA（未減掉利息、所得稅、折舊和分攤前的營業收益）；

5.企業處於一個成長性的行業或佔有很大的市場份額；

6.管理層堅信企業將在未來幾年內有很大的發展；

7.估計企業在兩年之內可以上市並實現較高的股票價格，但是現時IPO 市場狀況不好或者公司業績不足以實現理想的IPO，於是先來一輪夾層融資可以使企業的總融資成本降低。

回報來源

夾層融資的回報通常從以下一個或幾個來源中獲取：

1.現金票息，通常是一種高於相關銀行間利率的浮動利率；

2.還款溢價；

3.股權激勵，這就像一種認股權證，持有人可以在通過股權出售或發行時行使這種權證進行兌現。並非所有夾層融資都囊括了同樣的特點。舉例而言，投資的回報方式可能完全為累積期權或贖回溢價，而沒有現金票息。

自身優勢

（一）借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據募集資金的特殊要求進行調整。對於借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

長期融資。亞洲許多中型企業發現，要從銀行那裡獲得三年以上的貸款仍很困難。而夾層融資通常提供還款期限為5 到7 年的資金。

可調整的結構。夾層融資的提供者可以調整還款方式，使之符合借款者的現金流要求及其他特性。與通過公眾股市和債市融資相比，夾層融資可以相對謹慎、快速地進行較小規模的融資。夾層融資的股本特徵還使公司從較低的現金票息中受益，而且在某些情況下，企業還能享受延期利息、實物支付或者免除票息期權。

限制較少。與銀行貸款相比，夾層融資在公司控制和財務契約方面的限制較少。儘管夾層融資的提供者會要求擁有觀察員的權利，但他們一般很少參與到借款者的日常經營中去，在董事會中也沒有投票權。

比股權融資成本低。人們普遍認為，夾層融資的成本要低於股權融資，因為資金提供者通常不要求獲取公司的大量股本。在一些情況中，實物支付的特性能夠降低股權的稀釋程度。

（二）夾層融資提供者的受益之處

夾層融資提供者的受益之處也是區分夾層投資和典型的私有股權投資的主要特徵：

比股權風險較小的投資方式。夾層投資的級別通常比股權投資為高，而風險相對較低。在某些案例中，夾層融資的提供者可能會在以下方面獲得有利地位，比如優先債務借款者違約而引起的交叉違約條款、留置公司資產和/或股份的第一或第二優先權。從"股權激勵"中得到的股本收益也可非常可觀，並可把回報率提高到與股權投資相媲美的程度。

退出的確定性較大。夾層投資的債務構成中通常會包含一個預先確定好的還款日程表，可以在一段時間內分期償還債務也可以一次還清。還款模式將取決於夾層投資的目標公司的現金流狀況。因此，夾層投資提供的退出途徑比私有股權投資更為明確（後者一般依賴於不確定性較大的清算方式）。

當前收益率。與大多數私有股權基金相比，夾層投資的回報中有很大一部分來自於前端費用和定期的票息或利息收入。這一特性使夾層投資比傳統的私有股權投資更具流動性。

與融資發展的關係

股權融資

夾層融資作為融資發展的總體戰略的一部分

夾層融資應該作為融資發展的總體戰略的一部分來考慮，雖然夾層融資的成本相對並不便宜，但是有時候它卻是最合適的融資方式。夾層融資最適合於MBO，有併購計劃，能夠快速成長，而且即將股票上市的企業。

大部分美國投資銀行家相信，企業必須發行50 萬至100 萬股流通股以上，才能保證活躍的股票交易量並支持較高的股價。同時股票價格必須在$10-$20 以上，才能吸引大的機構投資者，而低於$5 的股票一般不具有吸引力。由於股票的數量很容易通過分拆或縮股（splitandreversesplit）來改變，所以股票的價格就主要取決於企業的市場價值了。

由於企業的市場價值取決於企業的規模，也就是企業的歷史業績和預期業績，如果夾層融資能夠在一年之內使企業的營業額大大增加，同時也給與公眾對企業盈利能力的信心，那將使企業的IPO 處於一種更有利的位置。在這種條件下，企業可選用夾層融資來完成過渡，直到實現和證明自己的市場價值，而不是在現在以低估的價值進行IPO 或股權私募。如果企業可在將來以更高的股票價格進行IPO，那將降低企業總體的融資成本，這就是為什麼企業願意支付較高的利息在IPO 之前先來一輪夾層融資。