做交易必讀：在泡沫之中，如何生存？在泡沫之後，會留下什麼？

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文|李慧勇、李勇，來自公眾號申萬宏觀

【申宏宏觀】書評之一：丹尼爾?格羅斯《大泡沫》----在泡沫之中，如何生存？在泡沫之後，會留下什麼？

美麗的泡沫，雖然一剎花火

小時候，手捧一把泡沫，輕輕一吹，無限的喜悅伴隨著泡沫的吹起而緩緩上升。但長大後才發現，我們有時候只關注於泡沫被吹起的喜悅，卻忽略了其終有隕落的那一天，而當那一天到來的時候，我們的一切都會隨著泡沫的破滅而回歸本源。縱觀人類的經濟增長史，每一次泡沫的破滅為我們帶來的必然是經濟的蕭條和生活的窘迫，這種慣性的思維認知使我們對經濟泡沫產生了天生的抵觸情緒，無論專家學者，還是街邊百姓，對泡沫的厭惡情緒在2008年金融危機之後達到了一個頂峰。

如果能夠看破，有什麼難過

馬克思主義社會科學方法論曾提出要運用發展的眼光看待問題。現如今面對泡沫經濟，如果我們能在惶恐不安之中冷靜下來，細細地分析泡沫的形成、發展和破滅過程，我們就會發現今天的泡沫災難也許就是明天人類發展的新的起點。正如丹尼爾·格羅斯在《大泡沫》這本書所說的那樣，「如果你用長遠的眼光——相當長遠的眼光——來看待這個問題，就可能發現在泡沫中和之後會出現一種經濟模式，特別是留下新的商業和消費基礎設施。正式這些，會在若干年後帶來長期收益，以及對整體經濟的積極作用。」

泡沫是災難還是鳳凰涅槃般的重生

要想了解泡沫是災難還是鳳凰涅磐般的重生，我們需要首先了解泡沫的本源。然而，目前針對泡沫的解讀處於百家爭鳴，百花齊放階段，一般書本的解讀都不十分完美，但在《大泡沫》中丹尼爾的一番描述也許會讓我們更清楚地認識什麼是泡沫。

「每一代人中都會有人宣稱某項新技術或者新的經濟設想和金融工具會來無窮的財富。這些新事物會改變歷史的進程，也會解放我們。最終的結果就是，老的規則不再適用。先驅者們利用預測的數據從短期的趨勢來推測未來。傳教者和他們的信徒督促人們拋棄自己的理智和原有習慣，並且恐嚇那些堅持理性思維的人們。」

人類天生對新生事物有著莫名的興奮和恐懼，恐懼使人們在開始階段小心翼翼。然而，當具有冒險精神的先驅者們打破層層迷霧，將新技術、新方法、新思想推廣開來時，人們就會瘋狂地進入、使用、拓展，哪怕這樣的新技術、新方法、新思想已達到飽和，人們還是會調用社會所有資源進入這一領域，同時加入的夥伴也會越來越多。直到當有限的環境資源無法再繼續支撐新技術、新方法、新思想的擴張時，災難就出現在人們面前。這就是人們通常所說的泡沫的形成、發展和破滅過程。但也正是在這樣瘋狂行為的支撐下，才使得人類社會能夠不斷進步，才使得美國經濟能夠在每次泡沫危機後實現更大的經濟增長。

美利堅合眾國，這個靠歐洲大陸移民發展起來的國家，在短短的二百多年間走到了世界霸主地位，其國內的創新能力和冒險精神讓世界人民都為之讚歎。更神奇的是，相比於其他國家在泡沫破滅之後的衰敗如日本的十年蕭條，美國在經歷過每一次泡沫破滅後都會實現新一輪的經濟增長和科技革命。這樣看來，美國人民雖承受了泡沫破滅帶來的短暫蕭條，但從長遠發展來看，不得不贊其睿智。美國從建國至今共經歷了五次泡沫，分別在電報、鐵路、金融新政、互聯網和房地產領域。與此同時，現如今發展的可替代能源領域也正向第六次泡沫的形成演變。回顧這些泡沫的形成、發展和破滅之後的影響可以讓我們更好地審視這個國家的成功、審視泡沫本身的特有內涵。

「電報是最早的美國大泡沫的例子。1846年到1852年間，美國的電報網路增長了10倍多。過剩的工作能力使得電報價格驟然下降，許多電報公司因此黯然退場。但是，電報把世界商業中心連接了起來，還為企業家創建新的企業、經理人擴大企業規模提供了一個平台。更重要的是，它促進了國內和國際金融市場的形成。」從現在來看，電報對商業周期的影響並沒有互聯網那麼大，但它們最終達到的效果都是一樣的。電報把世界商業中心連接了起來。它把內布拉斯加州的農民、佛羅里達州的紡織品、密歇根的企業家、紐約的投機者和倫敦的銀行家連接到同一個金融網路上。而這使得當政府支持下的瘋狂基礎設施投資開始的時候，企業家們就不需要再向容易上當的中西部市民籌集小額資金了，他們可以從荷蘭、美國、德國和英國容易上當的銀行家那裡得到大筆資金。

把時間推到19世紀80年代，「美國對於鐵路的狂熱投資最終也以災難結束。到1893年，美國幾乎25%的鐵路線都宣告破產。但是，這種失去理性的狂熱投資為全國性的商品和服務市場的形成提供了一個商業平台。蒙哥馬利·沃德公司，西爾斯·羅巴克百貨公司等20世紀的許多重要企業都是在這種新興、廉價而且發達的鐵路運輸網路上形成。」在這段時間裡，美國的鐵路的瘋狂發展為之後的客運、貨運發展起到了巨大的支撐作用，瀏覽西爾斯公司1897年785頁的商品目錄，裡面豐富的商品種類令人咋舌。這些產品目錄非常簡潔地概括了20世紀美國的商業文化：即全國知名品牌服務於全國市場，消費者擁有充分的選擇權，通過規模經濟和價格取得高效——而這一切都離不開19世紀早期人們對於鐵路這一技術熱情、愚蠢、瘋狂的過度投資。

如果說泡沫對實體經濟的影響還相對理性，那麼其對虛擬經濟的影響近乎瘋狂。開始於1929年的美國大蕭條時期給這個國家的發展帶來了巨大的破壞。「我們很難想像當時股票市場的崩潰能產生任何積極影響，但羅斯福和民主黨控制的國會不僅建造了喬治·華盛頓大橋、胡佛水壩和等許多寶貴而持久的基礎設施，還對銀行業和證券進行了監管。嚴格的新政還為新的信貸、借貸、資產管理和投資文化提供了一個孵化平台，而正是這些產業使美國在20世紀下半葉發展成為世界金融強國。」從1933年夏天開始，道瓊斯工業平均指數上升了284倍。美國股票交易所的股票成交量也從1938年的583億美元發展到今天的大約16萬億美元。而這都是建立在合理的銀行體系、透明且適當調控的資本市場以及強勁的房屋貸款體系之上的。同時，這些都受益於政府的直接或間接支持。也許人們在回顧這段大蕭條時期會覺得美國人民付出的代價太慘烈了，但正如約翰·肯尼斯·加爾布雷斯在1955年所預言的那樣，「人們會指出，為了達到體系的平衡，現在所付出的代價，或者任何所有代價都是值得的。」這不由得使我佩服這個國家人民的自省和擔當。

「在20世紀90年代相互促進的網路和光纜泡沫中，美國企業投入了300億美元的資金，在10年間內建造了9000萬英里的光纜。這一速度太快，而且投資量太大了，但是它的積極效應也顯而易見：到了2006年，8400萬美國人都可以利用寬頻上網，而且它還為Skype、Google和YouTube之類新公司的發展奠定了基礎。」這次互聯網泡沫的繁榮和破滅比以往的周期速度更快、規模更大、聲勢更強、也更加武斷和自負。但是隨後的創新、復甦和增長也是如此。其在20世紀90年代所建立的智力、物質和虛擬基礎大大提高了企業的效率，廉價的互聯網基礎設施的普及給美國消費者帶來莫大實惠，進而實現了由勞動力為導向到技術為導向的新興產業革命的轉變，但這同時也意味著，技術代替人力將造成社會失業率增加，工作崗位的增長即將依賴一項舊經濟產業所形成的泡沫：房地產業。

「20世紀90年代，許多宏觀經濟因素共同促成了美國令人艷羨的房地產發展。到21世紀，泡沫越來越大，以至於破滅，購買熱潮很快變成了出售熱潮。但這次泡沫取得了幾十億政府資金和三十幾年的善意努力都沒有達到的效果：改造了城市中最破舊的一些領域，它還導致了國內部分人口的重新分布，並提升了美國的房屋品質，加強了美國人的房屋理財觀念」

前五次的經濟泡沫使得美國社會實現了巨大的社會進步。今天，全球能源短缺問題逐漸凸顯，怎樣保證上遊資源的有效供給和持續利用成為了世界各國的首要任務。「美國人對於再生資源的熱情在慢慢升溫。近兩年，美國的可替代能源已經超越投資領域，進入流行文化和消費文化。到2006年底，泡沫的所有要素似乎都已經到位了。但是，這一泡沫還沒有完全形成。如果泡沫出現，帶來的將是新一輪的公司破產、企業倒閉。但同時我們也會預見到，大量的可替代能源開發服務設施將會建設完畢，乙醇供應站、風力發電廠和太陽能集熱板加工廠將為千千萬萬的美國人民服務。」

上述的美國泡沫的出現、形成、破滅和破滅之後的經濟增長讓我們明白，泡沫的破滅是我們享受新技術、新革命帶來福利前所必須承受的痛苦。這樣的痛苦會讓我們更加清楚地認識自我，學會敬畏經濟規律，學會在災難來臨前冷靜思考而不是一味抱怨，更讓我們明白泡沫的出現不是災難而是鳳凰涅磐般的重生。

美國泡沫下的思考

（一）法律體系的不斷完善

回顧美國曆次泡沫的出現、形成和破滅，以及破滅之後的經濟發展，政府在其中起到的作用是巨大的。中國古語有云：「沒有規矩不成方圓」。美國的法律體系的逐漸完善一方面保證了市場的公平性和透明性，另一方面也引導著新技術、新方法、新思想的不斷成熟發展和實現。在《大泡沫》中，丹尼爾對法律在歷次泡沫發展過程中的重要作用也多次在文中體現。

第一次泡沫中，1860年頒布的《太平洋電報法案》授權海勒姆·西布利建造從密蘇里到舊金山的電報線，政府的多方面支持使得美國電報業迅速發展並逐步走向成熟。

第二次泡沫中，美國通過的《1864年太平洋鐵路法案》允許鐵路公司在每驗收20英里鐵路後就得到債權支持，使得鐵路修建得到了充足的資金支持。然而，鐵路公司的聯盟和價格壟斷使得消費者無謂損失增大。但這種方式隨著1887年《州際商業法》的通過而宣告失敗。

第三次泡沫金融新政中，當羅斯福總統面對經濟大蕭條現狀時，他在證券行業積極推進《1933年證券法案》的頒布。該法案要求向公眾出售股票或債券的公司向美國聯邦貿易委員會提出申請，並且包含公司運營情況、法律事務和管理團隊等信息的內容說明書。該法案的推出極大地提升了金融監管的力度，保證了市場的公平有效。隨後，《1934年證券交易法案》的推出標誌著一個新的機構——美國證券交易委員會正式進行股票交易的監管和上市公司的審查。在銀行體系中，羅斯福總統1933年3月9日通過了《緊急銀行法案》，政府開始減少銀行數量，同時向一些優質銀行提供資金，緩解流動性壓力。希望通過這些舉措能夠改變20世紀20年代魯莽貸款業務行為。同年6月通過的《1933年銀行法案》使得商業銀行和證券開始分業經營。同時根據該法案還成立了美國聯邦儲蓄保險公司。房屋貸款作為羅斯福政府需要拯救的第三項貸款業務，其通過頒布的《1934年國家住房法案》成立了聯邦儲蓄貸款保險公司，為儲蓄和貸款機構的存款提供了保險。1940年頒布的《投資公司法案》作為羅斯福政府的最後一個法案，其對投資公司提供了第一層監管。

第四次泡沫中，美國繼續通過法律體系來推動新技術投資和發展。1996年的《通信法案》鼓勵大規模投機性投資。這一法案使得地方電話公司與長途電話市場互通，進而使得這一平台變成了激發創造力的公共資源。

這些法律體系和政府政策的不斷完善讓我們清楚的看到，當新技術、新方法、新思想出現時，法律體系和政府政策的引導會使得社會有限資源積極投入到這些新興事物的建設中。人們的亢奮情緒和無限熱情會使得投入資源超過了其原有需求，進而使得泡沫出現並開始膨脹。而當市場過於飽和，泡沫破裂時，政府需要通過建立法案和行政制度使得市場資源重新分配，同時總結經驗，讓人們在錯誤中不斷自省，進而提高自己。

（二）民族獨有特性的顯現

《大泡沫》中曾這樣說道，美國上層建築、法律和社會體系以及美國人特有的熱情、浮躁、自大、有韌性成就了美國的泡沫。縱觀美國歷史的發展歷程，以海外移民為主要組成的美國，其並沒有像世界多數國家那樣經歷過可以阻止無序狀態發生的封建社會，而這有效地保證了美國人民的企業家精神和自省能力。同時，也正是這種民族獨有特性保證了美國在經歷每一次經濟泡沫破滅之後，都會帶來世界性的影響和革新。

反觀中國，內斂含蓄的東方思想讓我們在面對泡沫時缺少足夠的勇氣和認知。我們的思維局限讓我們沒有對資本市場心生敬畏，政府的好壞完全取決於自己的利益能否得到保證。但中國若想繼續發展，市場經濟若想繼續搞下去，那麼國人就應明白一點，高風險永遠伴隨著高收益，泡沫的出現不是恐慌的代名詞，民族的自尊心和自豪感會讓我們從失敗中總結教訓，從痛苦中體會市場的平衡，進而達到新的社會高度。

結束語

目前，中國經濟下行壓力明顯，資金流向資本市場既是偶然也是無奈。當資金的需求難以滿足過量的資金供給時，泡沫就是不可避免的，但這並不應該成為我們縱容市場泡沫的借口。我國當前金融市場兩點問題表現最為突出，一方面市場監管制度體系不是十分完善，「政策市」現象使得市場非理性泡沫問題嚴重；另一方面，「核准制」的IPO審批制度使得目前企業上市成為稀缺資源，這使得我國短缺性泡沫要比一般市場國家來得更為嚴重。

根據我們的經驗，在當前市場情況下，我們監管層要努力扮演好「管家婆」的角色。一方面，完善金融市場監管體系，積極利用市場作用來平衡資金供求關係，避免由於信息不對稱使得投資者之間出現因信息優勢差異而導致的市場不公，進而促使市場泡沫負面作用明顯；另一方面，在當前調結構，穩增長的經濟發展背景下，監管層要積極利用資本市場服務於經濟增長方式轉型，積極推進註冊制改革，促進資本市場更好地和實體經濟對接。特別要強調的是，我國正處於全面深化經濟體制改革的重要階段，因此對於資本市場的監管要在堅持以市場作用為導向的大目標下堅定信念，切莫出現前怕狼後怕虎的猶豫心理，進而使得資本市場在搖擺不定的政策導向下遭到泡沫破滅後更大的負面作用，影響實體經濟轉型的重大改革戰略。

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