可怕的中國債務！

請允許我也標題黨一下。

有人在評論（https://www.zhihu.com/question/64251778/answer/219069243）中告訴我，中國要崩潰了，問他們原因，其中最主要一條罪狀是「中國的債務危機」，還給出了鏈接。IMF稱中國債務水平「危險」，文章稱：

IMF現在預計，到2022年，中國的非金融部門債務將超過GDP的290%，而去年為235%。該組織此前曾估計，債務水平將在未來五年期間穩定在相當於GDP 270%的水平。

290%，好可怕！

呵呵，熟悉我的人都知道，我一向較為鄙視財經媒體文章，一方面是，大多數記者真的不具備寫財經新聞的知識水平，另一方面呢，新聞總是要吸引眼球的，而統計數據很多時候又較為平淡，往往看不出什麼端倪，不夠「勁爆」。於是乎，有意或者無意，記者總愛瞎「加工」，不泡製一篇「震驚體」，實在對不起自己的薪水。國外媒體呢，除了上面的提到的水平問題，往往還多了一個屁股問題。倒也不怪他們，因為對中國經濟正面的報道，真不算什麼新聞，誰都知道中國經濟發展的好，而只有報道中國經濟不好、出了問題、馬上崩潰藥丸，這才是新聞，讀者要的就是這種「這天終於來了」的感覺。當然了，也不是說所有媒體都一樣不可靠，據筆者有限的觀察，《The Economist》總體水平確實是較高的，他上面很多文章的作者本身就是經濟學者，因此相對嚴謹、可靠很多，即使是批評中國（其實對中國經濟積極正面的文章也很多）也往往言之有物，讓人覺得對事不對人。當然了，也有個缺點，那就是文章是要付費閱讀的。

好了，不扯遠，讓我們回到中國的債務問題上來。大家最關心的還是——中國的債務問題嚴不嚴重，是不是快藥丸了？

回答這個問題前，我們得先明確一下，到底「中國的債務」指的是哪些債務。

1，政府債務。

政府債務包括中央政府債務，和地方債務。政府債務有多少？最新的數據是截止到2016年末的，中央政府債務12.01萬億，地方政府債務15.32萬億，合計27.33萬億。而2016年GDP達74.4萬億。政府債務/GDP = 37%。

有人覺得這數據有隱瞞，地方政府還有融資平台的隱性擔保債務，雖然不是名義上的地方債，但也是要當地政府還的。

確實如此。

這部分有多少呢？最新數據里沒有精確的統計，我們只能估算。

2013年的時候，為了排查地方債務風險，審計署專門做過一次地方政府債務審計，可以參見《2013年第32號公告：全國政府性債務審計結果》。在這個報告中，政府的或有債務佔到政府直接債務的46%。

在此後，地方債得到了一定的監管和控制。但是我們做估算，就往高一點估吧，我們假設2016年，這個比例還超了，或有債務達到直接債務的50%吧。

於是，估算政府總債務 = 直接債務27.33萬億 x 150% = 41萬億。

「估算政府總債務」 / GDP = 55%。

這就是可怕至極的中國政府債務！55%！！

等等，這個數字是高還是低啊？感覺……不知道。

不要緊，不怕不識貨，就怕貨比貨。我們來看看美國！

2016年末美國政府總債務 = 19,976 B$，美國GDP多少，18.57萬億美元！

美國政府債務 / GDP = 107.4%。

呃 …… 怎麼感覺哪裡出了問題。

好了，不要在意這些細節，我們看看日本！

2016年末日本政府總債務 = 11.8萬億美元，日本GDP多少，4.94萬億美元！

日本政府債務 / GDP = 239.2%。

擦！不是說中國債務可怕，藥丸嗎？怎麼美國、日本，分明乙烷啊！

好了，不耍嘴皮子。直接貼IMF的數據吧。

上面是IMF統計的圖表，黃色越深，政府債務越嚴重，表格里給了一些國家政府債務/GDP的具體數據。

結論很明顯，相比美國、日本、歐洲這一堆發達國家，中國的政府債務，即使經過我們的「修正」，添加了「或有債務」，也真的只能用「健康」兩個字形容了。

是不是中國政府債務一點問題沒有呢？也不能這麼說。

個人認為，中國的政府債務，有問題，但外行們的批評其實根本不在點子上，問題完全不在於規模，更在於中國的財政體制問題——政府和企業之間往往隔了一層窗戶紙；地方財政缺乏足夠的財政紀律；銀行也沒有表現出合格的商業銀行行為。這是一種危險的組合，使得地方政府可以讓銀行來為自己的債務買單。這才是真正的政府債務問題！

當然了，如果你要問我，政府債會不會爆啊？地方債會不會大面積違約啊？

個人認為，不會。不僅僅是因為政府債務的規模可控，更因為：

1）政府有好資產。中國政府實際上擁有非常好、非常多的資產，不僅僅是政府未來的稅收收入。中國政府擁有城市裡所有未招拍掛的土地，擁有一堆壟斷國企股權，擁有一堆礦產、鐵路、橋樑、公路，這些全是優質資產。擁有這麼龐大的資產的政府，怎麼出債務危機呢？真出了危機，賣掉點資產就能變出錢來。

2）借債用途健康。不管是中央政府，還是地方政府，借來的債，並不像歐洲的希臘、葡萄牙之類的「歐豬」國家，用在了社會福利或者消費之上，而是將借來的錢大部分用於了基礎設施投資。這就好比，同樣借了100萬，一個人是用於買房，自己付了首付，剩下的用貸款。另一個人，則是將這100萬用於消費、揮霍。那麼，這兩個人的償債能力、違約可能，顯然，是完全不同的。

3）高增長。中國的政府收入是在不斷、快速增長的！速度很多時候甚至快過GDP！就好比一個人貸款買房，他收入前景很好，每年都在加薪，那他違約風險自然小嘛。

好了，政府債務問題我覺得差不多可以討論到這裡了。總而言之，中國政府的債務問題，其實是指背後的制度。如果擔心政府還不起錢，真的有點杞人憂天。

2，企業債務。

企業負債主要有兩種方式，一是貸款，二是發行債券。毫無疑問，前者是大頭。

我們先說貸款，中國的企業貸款有多少呢？

可以考察一下央行發布的「金融機構本外幣信貸收支表」。鏈接中是2016年的情況，我把12月末的數據單獨截了出來，見下圖。

可以看到，「非金融企業及機關團體貸款」在2016年12月末的餘額是74.5萬億。

注意！這裡的貸款餘額是包括了機關團體的，也就是政府拿到的貸款，而這一塊在我們上面一節的內容中，已經被計算在「政府負債」中了，所以應該要扣除。不僅是地方政府的直接貸款，地方融資平台（城投公司類）的貸款，也在上一部分被我們「預估」在政府負債中了，那如果算在政府負債中，就不能算在企業負債中，或者，這塊算在企業負債中就不能算在政府負債里，否則就是重複計算了。我們把上一節預估的41萬億政府及地方融資平台債務扣除掉，還剩33.5萬億。

第二塊是企業債券，我們可以考察央行的「社會融資規模存量統計表」，2016年的情況。可見，截止2016年12月末，企業債券存量為17.92億元。

於是簡單加一下，中國非金融企業的總負債，33.5+17.92 = 約52萬億，除以GDP 74.4萬億，最終得到——

中國企業總負債 / GDP = 70% ！

70%！高還是低？還是老規矩，不怕不識貨，就怕貨比貨。

美國情況咋樣呢，可以看一下美聯儲2017年Q1的報告 「Financial Accounts of the United States」： 美國目前國內總債務存量47.5萬億，其中非銀企業的負債總額13.7萬億元。美國GDP多少來著，18.57萬億，一除，得到——

美國企業總負債 / GDP = 74% ！

呃……尷尬了，好像也差不多啊。

有人會覺得上面測算過程不太嚴謹，由於央行沒有直接提供企業負債貸款情況，導致中間夾雜了一個估算值，這樣和美國對比信服力就欠缺了一點。

嗯，沒關係，我們還有另一套解決思路。

國際間的橫向對比不好比較，我們就來試試時間序列上縱向對比。只取一個參數「非金融企業及機關團體貸款」，看過去10年它相對GDP發生了怎樣的變化，見下表。

過去10年里，這個比值確實有上漲的趨勢，但是較微弱。除了09年里，出現了較大的突變（從82.3%上漲至98.5%）外，其他年份變化都較溫和，特別是2015年以來。

（備註：這裡其實是用存量/增量做時間序列的，即使在每一年什麼都沒有變化的情況下，圖形本身向上線性傾斜或向下線性傾斜都是有可能，並不能說明什麼。）

那麼問題來了。

如果這個比值已經到了觸發「債務危機」的時刻，為什麼過去10年，似乎沒有發生呢？不僅沒有發生，過去10年間的中國經濟還相當不錯的。如果說，真的即將發生「債務危機」，那為什麼是現在，是什麼參數表現出了危險的跡象？

至少，我們從這個比值並不能看出「危機」來臨。

下面是個人觀點：

1）一個企業要發展需要錢，有兩種手段，債權融資和股權融資。由於金融業不發達，中國企業過去，也包括現在，主要融資手段還是債權，且主要是銀行貸款。美國企業融資手段相比中國多很多，從中美兩國股權投資基金的規模就可見一斑。如果美國企業股權融資多，相應他們的債權融資量就會減少。

2）考察企業債務和GDP的比值並無太大意義，我其實也沒見過美國拿出這樣的數字和指標說事的。一個企業的負債高不高，主要還是要看該企業的資產負債表，償債能力如何則要看利潤表和現金流。拿企業累積債務（存量）除以該國某一年的GDP（增量），意義十分有限，參考就好。

3，個人債務。

個人的主要債務就是住房貸款。

中國的情況—— 2016年末，33萬億人民幣，佔GDP 44%。

美國的情況—— 2017年Q1，14.9萬億美元，佔GDP 80%。

這條其實不用比，拍腦袋也知道美國多於中國。中國老百姓一直重儲蓄、勤儉，消費觀量入為出，美國則是完全依賴貸款。

最後，總結：

1，需要弄清楚問題出在哪。為什麼這篇報道的結論讀起來如此荒唐，和我們上面計算的數據完全不同呢？我花了點時間研究了一下。

首先，金融時報的來源確實是IMF最近一篇叫「China"s Economic Outlook in Six Charts」的Report（鏈接），如下圖。

而IMF之所以在這篇Report中給出這樣的結論（即：中國債務/GDP 達到242%，並在2030年超過300%），所依據的數據則是來自2016年10月的一篇論文（鏈接），論文是由IMF的一些研究員撰寫並發表的。

這篇論文中，對於銀行貸款的描述是基本沒有問題，與央行的數據一致。問題出在哪呢？見下圖。

論文認為，中國的影子銀行（信託、證券、資產管理公司）的放貸規模已經「超過了40萬億，達到了銀行信貸規模的40%」。

看到這，我明白了。

我想，一些從事信託、券商資管業務的朋友也應該明白了。

IMF根本沒有弄清這40萬億規模是什麼。

略解釋一下，以信託為例，信託分了單一資金信託和集合資金信託，大部分單一信託，都是所謂「通道業務」，絕大部分目的都是為了繞開銀監的某些制度和規定。這些「信託」其實只是一層「殼」，左手進，迅速右手出。如果這裡的錢，被加進信貸，那顯然會將信貸規模計算兩遍。對信託產品的理解上，毫無疑問，銀監會、央行，比IMF的研究員清楚的多的多。IMF弄錯了這一塊，其結論已經不可能正確了。

2，討論一下，債務/GDP，究竟是什麼東西？

要描述中國的債務情況，其實最有說服力的應該是央行的「社會融資規模存量統計表」。這裡包括了人民幣和外幣貸款（所謂「表內業務」），委貸、信託貸款、匯票（即「表外業務」），股票和企業債（即直接融資），以及小貸等其他項目。

個人認為，社會融資規模和M2，就是貨幣的一體兩面。

M2是從存款（即負債）、資金供給端出發，表達央行提供給市場多少貨幣。而社會融資規模，是從貸款（即資產）、資金需求方出發，表達市場需要多少資金。這兩個值，相差不會太多。2016年社會融資規模存量155.99萬億，M2是155.00萬億。

所以其實當我們討論債務/GDP的時候，一定意義上，也是在討論M2/GDP。

融資規模也好，M2也好，都是存量，而GDP則是增量，用他們比值的時間序列變化來衡量存量是否過高，並不妥當。很可能什麼都沒發生的情況下，存量/增量的商，就是會增高或者降低的。舉個例子，你今年的年收入是10萬（增量），家庭財富是100萬（存量），這個存量/增量的比值是10倍。假設你今年一分錢沒花，於是家庭財富漲到了110萬。明年，你的年收入不變，還是10萬，還是一分錢沒花，家庭財富變成120萬…… 你看，其實你的家庭年復一年，並沒有什麼變化，但是存量/增量的比值，卻在年年變化。這能表達你家的存量，或者增量的變化有什麼不妥嗎？顯然不能。而如果我們改用增量/增量的比值來做時間序列，結果會得到一條水平線。

（另註：M2/GDP這塊內容，chenqin博士做過很好的闡述。參見chenqin：「美國規定 M2 不得超過 GDP 的 70%，而中國 M2 是 GDP 的兩倍」的說法是否正確？）

因此，我們把融資規模的增量部分和GDP再做比較，可能更為恰當。於是，我製作了下表，看一下，現在你覺得每年的融資規模（增量，數據來源）與GDP還顯得衝突嗎？嗯，沒錯，09年確實是個誇張的例外。

（全文完）