以史為鑒：日本鋼鐵業和美國化工業的過剩產能完全出清用了多久?
文 | 天風宏觀團隊 來源 | 雪濤宏觀筆記，ID:xuetao_macro 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處
導語：美日供給側改革有何可取之處？
導讀：本輪周期最大的特點是：規模以上企業經歷了資產負債表的修復後，擴產意願不強。A股中游上市公司的財報數據也證明：集中度提升越快的行業，資本支出的意願越低。儘管產能利用率在提升，但產能沒有擴張，利潤周期和庫存周期沒有傳導到產能周期。
中國經濟仍然是一個高度信貸依賴型的經濟體，在參數改變之前，空中加油的新周期難以出現。從歷史來看，今年更像是一個拉長版的2013年，方向上是經濟向下+利率向上，但時間比2013年更長，幅度比2013年更緩和。
春節之後，我們去各地調研了一些中游企業，發現這輪周期最大的特點是：企業經歷了資產負債表的修復後並不擴產，企業把利潤用作研發、現金儲備或派息，不願意像2010-11年一樣大規模擴產。
其中的一個典型是工程機械行業，前幾輪庫存周期都伴隨了產能的大量擴張，比如2009年四萬億之後2010-11年，三一重工、中聯重科為代表的工程機械企業經歷了一輪產能大擴張。但這次不一樣，根據我們的調研情況，儘管16-17年工程機械同比銷售數據很好，但產能擴張並沒有發生。
下圖是工程機械行業上市公司2011-16年的資本支出數據，2016年工程機械行業的資本支出僅為2011的四分之一。
不僅是工程機械行業，我們發現：大企業經歷了行業集中度提升和資產負債表修復之後資本支出的意願下降，是中遊行業的普遍特點。
調研過程中有一家做裝配式建築構件的企業令我們印象深刻。該企業原材料主要是鋼材（型鋼），技術附加值不高，但在去年至今原材料漲價45%的情況下，利潤沒有被擠壓。調研中得知該企業從兩年前就已經原材料零庫存，以原材料價格定產品價格，也不擴產，以銷量定產量，只賺產業鏈利潤加成。一個附加值不高的企業能做到這一點，原因是該企業的6個競爭對手倒了4個，它比剩下的2個加起來還要大。
微觀上的道理很清楚：跑馬圈地的時代過去了，進入到剩者為王的時代。
市場化出清後，行業集中度提升，行業進入的壁壘也在提高，更少的企業分同樣的蛋糕，每個企業獲得更多的份額，企業大規模擴產再投資的意願自然就下降了。
我們研究了A股中遊行業上市公司從2012年到2016年的財務報表，發現一個重要的規律：行業的集中度提升得越快，資本支出的意願越低。
具體來看，工程機械行業的集中度（CR4）從2013年的76%提升至2016年的85%，但是資本支出從64億下降到34億。水泥行業的集中度（CR8）從2012年的84%下降到2015年的78%，2016年又提升至82%，但是資本支出從12年的243億下降到16年的129億。化纖行業的集中度（CR4）從2012年的21%提升到2016年的90%，但資本支出從113億下降到37億。銅冶煉行業的集中度（CR3）下降後升，資本支出從88億下降到65億。化工原料行業的集中度（CR8）從20%提升到40%，但資本支出從405億下降到250億。
圖3：工程機械行業資本支出變化VS行業集中度變化（CR4）
圖4：水泥行業資本支出變化VS行業集中度變化（CR8）
圖5：化纖行業資本支出變化VS行業集中度變化（CR4）
圖6：銅冶煉行業資本支出變化VS行業集中度變化（CR3）
圖7：化工原料行業資本支出變化VS行業集中度變化（CR8）
經歷了一個資產負債表的修復和利潤的復甦周期之後，雖然產能利用率在提升，但產能沒有擴張，也就是說利潤周期和庫存周期沒有傳導到產能周期。行業的競爭格局穩定之後企業的資本支出增速下降，可能是周期行業的共同歸宿。
微觀上，企業資產負債表修復之後不擴產，對應了宏觀上製造業實際需求的疲軟。儘管基建投資和地產投資很強，但製造業投資和民間投資偏弱。2016年Q2以來工業企業利潤同比增速轉正，但如果抹去工業品價格的上漲因素，工業企業主營業務收入的同比增速並沒有變化，這說明工業企業利潤的復甦主要是「價」的修復，而不是「量」的拉動，來自中下游企業的實際需求仍然疲軟。
2017年是偏弱的宏觀+改善的微觀，但中國經濟高度信貸依賴型的模式沒有改變，2013年之後的經濟增長靠的不是效率提升，仍然是信貸擴張。在經濟這台機器的基本參數（債務、槓桿、土地）沒有改變的情況下，一個空中加油的新周期就難以出現。從歷史來看，今年更像是一個拉長版的2013年，方向上是經濟向下+利率向上，但時間比2013年更長，幅度比2013年更緩和。
圖8：利潤周期的價格幻覺
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