如何看待 2015 年 3 月 11 日中國的債務置換動機？為什麼選擇這個方案？會產生怎樣的市場影響？

01-21

對於市場傳言的3萬億存量債務置換將引發中國版QE，全國政協委員、財政部副部長朱光耀11日表示，中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批准規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。

隨便亂說說：

1.地方政府債不能不還，而且債務總量這兩年上得飛快

2.前段時間要求摸底，發現比原來的還多，還爛。

3.這些很大可能還不了的債最終都在商業銀行賬上。如果還不了，銀行可能重現壞賬爆棚。

4.金融是個講信心的行業，銀行預期有壞賬就越不敢放款，經濟就越差。

怎麼辦怎麼辦？

1.要給銀行信心，讓他們繼續放款。不然經濟數據已經這麼差了，再差下去要粗大事。

2.不能拖垮了銀行，拖垮了金融體系。

3.不能讓地方政府這些兔崽子以為只要借錢中央政府都會幫還。但是，也不能讓那個兔崽子餓死，畢竟是自家孩子。

怎麼辦怎麼辦。

1.在前段時間摸底的基礎上，說好，一部分符合標準的項目我給你保證了，1萬億。剩下的，你自己搞定。

2.財政部想保證供水供電公路交通醫院這種民生項目，但是地方政府肯定報上來那些爛尾新區大動脈什麼的。博弈，博弈，博弈看最後什麼結果。

3.錢從哪裡來？只能是央行出...但是央行票子發出去可得低調。挨罵還不夠？所以部長說只有一萬億隻有一萬億3萬億是胡扯是胡扯。是契約行為契約行為。

4.一萬億夠嗎？懸，是真懸。地方政府債務餘額2014年底是多少？23萬億。2010年才10萬億，2014年6月底也才20萬億。怎麼辦怎麼辦？先批一萬億看效果，有需要再批。但現在死咬一個口徑，就一萬億了。以後再批，悄悄地進村，打槍的不要。只能是這樣了。

之前沒太關注過，說個自己的大概理解吧。

財政副部長的話算是間接承認了置換的實施，只是我們不叫置換，我們是地方政府，政策性銀行，央行之間的正常市場行為，政府發債，國開行購買，央行向國開行放貸款。政府用發行低利率債券的錢把之前欠的錢還上。

1.應該意味了，地方債問題還是挺嚴重的，只靠地方政府的力量是沒法解決的，只能叫老大上了。

2.個人覺得地方債應該不會全部都償還，政府可能會選擇性的違約，部分本息償還，部分償還本金，部分打折償還本金。因為債務置換隻是解決了存量問題，沒有違約那無風險利率是下不來的，那增量就沒法進行。前段時間有政府承諾函只是意味著協助解決，不意味著兜底的新聞，應該為地方平台的部分違約提供理論基礎吧。

3.這樣發債的話，以後地方政府的權利會被收縮的很厲害啊，你聽話辦好事，我就買你的債券，不聽話就自己解決吧，事後查你一個瀆職。

4.這隻算是改革過程中的一小步吧，先清算，在解決，然後輕裝上陣。政府的目的是希望把無風險利率降下來。

關於中國地方政府債務置換的一些問題

昨天，鳳凰財經的頭版為中國地方政府債務置換。並由此提出了好幾個問題，我們來一一辨析一下：

1.中國地方政府債務是否是中國版QE？

回答這個問題之前，我們首先要明白，到底什麼是QE？QE量化寬鬆，指的是政府增加貨幣供給量的行為。將地方政府對各個銀行的債務置換成債券之後，主要的出路有2條：（1）由商業銀行來購買；（2）由中央銀行來購買。現在傳出的消息是，購買主體是商業銀行，央行受到預演算法和中央銀行法的限制，不能直接購買地方政府債券。但是，這並不妨礙央行在公開市場上，名正言順的從商業銀行手中，再把這些債券買下。

假設，現在所有的債券，最後都是由商業銀行處理的，並沒有央行插手。那麼毫無疑問，此次地方政府債務置換，對於貨幣供給量沒有任何影響。所以和QE就沒什麼關係。但是，假如這次的債務置換，在商業銀行入手這批債券之後，央行再在公開市場上接手，那麼這次債務置換的本質，其實就是央行通過多發貨幣來償還債務。最終造成的結果就是，貨幣量的上升。並由此帶來物價水平的上揚。

而央行是否接盤，明面上我們肯定看不出來。不過我們也不需要看出來，我們只需要關注央行的貨幣政策就好。我們直接就可以從央行的貨幣政策來判斷，是不是在增發貨幣，不需要故弄玄虛。

2.這次債務置換是否和美國的扭曲操作是一回事？

美聯儲2013年度的扭曲操作是央行在公開市場上直接購入短期債券而放出長期債券。我們考慮在物價不變的短期之內，此時美聯儲的上述操作，其實就是在試圖降低短期實際利率，而升高長期的實際利率。還是考慮價格水平不動的短期之內，假如美聯儲直接退出了量化寬鬆，那麼一定會直接引發實際利率的上升，這將會導致很多投資項目的下馬，從而引起經濟的波動。所以美聯儲在退出量化寬鬆之前，先進行扭曲操作（就是上面的放出長期債券，買入短期債券），抬高長期實際利率，並降低短期實際利率，讓市場上的人有時間將自己手中的一些長期投資置換為等量的短期投資，這樣，當美聯儲真正退出量化寬鬆時，市面上由於央行操作人為造成的低利率而導致上馬的投資項目大部分是短期項目，這些項目更容易出手和變現，所以這些項目受到利率上升的衝擊就會比長期項目受到的衝擊影響造成的後果要小得多。

如果我們考慮的是物價可以充分變化的中長期，那麼央行的貨幣操作對於商品市場不會有任何影響，央行只能通過影響貨幣供給而影響物價水平。由於在短期利率小於長期利率，所以面值等同的短期債券的交易價格一定高於長期債券。因而買入1000億短期債券放出1000億長期債券的凈效果是向市場新增發了貨幣，最終效果造成物價上漲。

而目前，我們的地方債務置換計劃，並不是直接由央行來進行的。目前透露出的消息，是說此次的債務置換主要由各個商業銀行來進行，而且我並沒有看出這次債務置換是如何重新改變市場上的債券期限結構的。所以我並不覺得，這和扭曲操作有什麼關聯。不過歡迎看懂了的同學分析分析。

3.為什麼有人說，此次的債務置換計劃，「利好銀行封殺A股下跌空間」？

首先，這次債務置換，把地方過去欠的債務置換為債券。增加了這些債務的流動性，這就降低了這些債務的風險。而這些債務目前主要由各大商業銀行持有，這就意味著銀行系統的風險大大的下降了。風險的下降，自然有利於銀行股的上漲。

（這一部分歡迎學金融的同學來分析拍磚。我對於置換債務降低銀行壞賬率，這個邏輯想得不是很清楚，只好拋磚引玉，吸引更有見解的同學來回答。我更熟悉無風險情況下的宏觀分析，但對於風險的分析和理解很不到位。）

其次，根據我對央行貨幣政策的理解，央行最主要的貨幣政策工具就是各種政府債券；至於央行票據啥的，只是補充。這次把這麼多地方債務轉換為了債券，這就大大增加了央行進行擴張性貨幣政策的空間。加之從去年11月份以來，央行已經兩次降息，一次降准，貨幣政策已經明顯偏向擴張。所以，風吹草動就很容易引起金融市場上的通脹預期。我們知道，物價水平主要就取決於一個真實價格再加上一個預期通脹。通脹預期的上升，就意味著物價水平的上揚。在金融市場上就表現為股指的上揚。這就是「封殺A股下跌空間」的理論依據。

後記：

本文僅代表個人觀點。所知有限，難免有誤，故不可全信。歡迎各位提問、拍磚、分享見解。大家共同進步。

嗯

就是我們拿高成本的資金買低收益的政府債，政府用來還舊債。

虧本生意，我們自己貼差額。

沒辦法，政治任務咯。

文/徐高
【摘要：地方政府存量債務置換計劃推進受阻，地方政府債券發行遭受市場冷遇。究其原因，是因為地方政府債券發行規模太小，所以發起來很難。這是因為只有地方政府債券發得足夠多，正規財政的渠道才能滿足地方政府的合理融資需求，市場才能相信地方政府給非正規融資渠道提供的隱性擔保能被打破。在目前偏小的地方政府債券發行規模之下，市場相信隱性擔保會持續存在，會繼續為市場提供高收益、低風險的資產。與之相比，新發的地方政府債券就只有收益率上的劣勢、而無風險度上的優勢，因而缺乏響應。如果地方政府債券發行仍然延續當前的擠牙膏方式，央行通過QE來接盤的概率會很大。】
2014年9月21日國務院下發了《關於加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱「43號文」）。其中提出，為了降低地方政府存量債務的利息負擔，允許各地區發行地方政府債券來置換到期的存量債務。地方政府債券由於有政府信用的顯性背書（它們實質上就是國債），因而利率能比之前地方政府其他渠道融資的利率低不少，從而能夠降低地方政府的利息支出，減輕財務負擔。
基於43號文的精神，財政部已在今年3月下發了1萬億元的地方政府債券置換存量債務的額度。但是，這一債務置換計劃推進明顯受阻，地方政府債券的發行遭受市場冷遇。今年4月23日，江蘇省地方政府債券發行未能如期成行，今年地方債發行的頭炮「啞火」。這並非個例。根據媒體披露的消息，類似的情況還在多個省市大面積出現。
地方政府債券發行遇冷，加大了今年宏觀經濟的風險。由於原計劃通過債券發行所募集的資金遲遲不能到位，基建投資的融資壓力增大，給整體投資增長帶來壓力，危及經濟增長的平穩。面對這一壓力，央行通過「量化寬鬆」（QE）來接盤地方政府債券的預期漸起，在央行闢謠之後也沒有明顯減弱。
在筆者看來，地方政府債券發行遇冷的根本原因在於其發行量太小。因而不足以讓市場相信政府的隱性擔保能被打破。地方政府債券發行遇冷的直接原因是這些債券的收益率太低。對於銀行而言，將持有的到期地方政府存量債務（貸款、信託、城投債等）置換為新發行的地方政府債券，在利息上損失較多。根據財政部的估算，1萬億的債務置換之後，地方政府一年的利息支出能節省400至500億元。但這也意味著地方政府原來的債主（主要是銀行），一年的利息收入會減少同等數額。理論上來講，地方政府債券雖然利率較低，但由於為國家信用直接覆蓋，所以沒有風險。因此，雖然它的利率水平低於存量地方債務，但其無風險度的屬性能抵消投資者在利息收入上的損失。
但在現實中，存量地方債務雖然名義上為風險資產，但實際上享受著地方政府的隱性擔保，因而在投資者眼中也是無風險的資產。這樣來比較，新發的地方政府債券就只有利率上的劣勢，而無風險上的優勢，發行遇冷在所難免。所以，只有打破地方政府提供的隱性擔保，讓貸款、信託、城投債等地方政府其他渠道融資回歸風險資產的屬性，地方政府債券的風險優勢才能凸顯，它的發行才能受到市場歡迎。而隱性擔保是否能夠被打破，又和地方政府債券的發行量息息相關。
必須要肯定，地方政府的絕大部分融資需求是合理的。根據審計署的審計，過去幾年地方政府借債所獲資金，絕大部分都投向了基礎設施。這些基礎設施從長遠來看能提升我國增長潛力，而在短期又能創造需求，穩定經濟增長。在經濟增長面臨下行壓力的時候，地方政府融資來搞基建更有其必要性。但是，過去我國正規財政口徑對地方政府基建投資的支持力度不夠。因而迫使地方政府設立地方政府融資平台，以公司為主體來籌措資金。
但是，基建投資具有回報期長、外部性強的特點，因而在短期內回報率不高，甚至還比不上資金成本。為了提升這些基建項目的吸引力，地方政府只能向其提供隱性擔保，從而確保它們能夠給投資者提供較高的債務利息率。所以，支撐非正規地方債務高收益率的關鍵是隱性擔保。而隱性擔保的產生又是因為正規財政口徑對地方政府融資的支持力度不夠。財政部提出的地方政府存量債務置換計劃，正是提升正規財政對地方政府支持力度的關鍵一步。

只有用地方政府債券這種正規財政途徑將地方政府合理融資需求承接起來，隱性擔保才能被打破。但是，目前債務置換的規模仍然偏小。僅依據審計署公布的截止2013年6月的數據推算，2015年全年地方債務到期規模就有1.86萬億元。考慮到過去一年半中地方債務規模又有擴大，今年債務到期量至少在2萬億元以上。相比而言，1萬億的置換規模連到期量的一半都沒有。
而除了存量置換之外，地方政府的增量融資需求也需要滿足。畢竟，地方政府搞基建投資的盤子還在擴大。所以，就目前來看，新發地方政府債券的規模偏小，不足以滿足地方政府的合理融資需求。這樣一來，地方政府仍然有必要從其他途徑來給基建投資融資。而為了將資金吸引過去，地方政府還得給它們提供隱性擔保。於是，儘管政府已經明確地說過，在未來的PPP項目，以及項目專項債這些融資方式中，政府信用要和項目信用脫鉤，投資者卻不這麼認為，而繼續將其視為政府隱性擔保覆蓋下的「無風險」資產。與這些無風險、又高收益的資產比起來，地方政府債券的吸引力自然不高。
所以歸根結底，當前地方政府債券發行之所以遇冷，是因為它發行規模太小，不足以讓投資者相信地方政府的隱性擔保能夠被打破。因此，為了順利推進地方政府債務置換的政策，更是為了落實國務院43號文規範地方政府融資的精神，地方政府債券的發行規模需要大幅加大，給市場一個打破隱性擔保的穩定預期。畢竟，只有地方政府融資的「正門」開得夠大、夠久，市場才能相信「後門」能被堵住。否則，大家都繼續走著「後門」，「正門」也就沒人願意走。反過來，如果繼續用當前這種擠牙膏式的方式來發行地方政府債券，推進難度會居高不下。而政府債券發行計劃與市場熱情之間的差距就只能靠央行來填補。這樣一來，央行為接盤地方政府債券而做QE的概率會很大。

美國因為存款準備金已經很低很低了，只能通過QE來控制貨幣供應量，中國存款準備金還很高，用不著這個來釋放流動性。然後美國QE是央行購買國債，按照目前財政部口徑來看，企業和商業銀行置換算不上QE，而且僅僅是置換，沒有無中生有。我個人理解為強制降息，因為傳統貨幣傳導失靈，單純降息傳導效果差，那就來硬的，這次是銀行買單，高息債務置換低息債務，銀行損失息差利潤，畢竟國有銀行，這個是和美國不同的中國優勢。

首先說下動機：

債務置換可以打破宏觀金融風險的集聚，降低實體經濟融資成本，原因有下：

1、銀行披露的平台貸不良率幾乎為0（默認地方財政兜底，實際上很多區縣財政完全無法支持，造成了銀行過分樂觀，市場對信息不透明悲觀的矛盾），但其背後往往是銀行默許借新還舊，利率不敏感。這將會讓集聚風險的雪球越滾越大，債務置換本身並不能降低不良率，但相配套的地方融資規範制度，很好地限制了省級以下地方政府的融資自主權，砍斷了風險積聚的鏈條，低息債代替高息債則可以使雪球越滾越小。

2、提升利率敏感度，降低無風險利率助力實體經濟

由於銀行體系默認地方財政兜底平台債（銀行產生無風險利率的幻覺），而3年期平台債利率大概在5.5%-7%之間。這就造成了銀行體系對資金定價的紊亂。這就造成了債務置換出台前一段時間的市場上的「錢荒」，實體經濟要麼拿不到貸款，要麼需要付出更高額的利率，嚴重挫傷了實體經濟。

另外，債務置換將原先的舊債的風險轉嫁給較高層級的政府來承擔其信用風險，而當前地方債收益水平大概是3%+，這就是給市場信號無風險利率的下降。

對市場的影響主要則是銀行資產質量陽光化，化解銀行體系所承擔的信用風險，進而促進銀行股的估值修復。

借花獻佛。答案來自@向小田

我們由淺入深思考一下這個問題的幾方面。

首先，地方政府融資平台融資成本高，規模很大還不起，允許地方發行1萬億低息的地方政府債券，用於償還部分融資平台負債；1萬億這麼少主要是怕一次發行太多市場消化不了，滯銷的話就比較難看了，還不如少發點。

深一層是由於之前中央不允許地方政府發債，分稅制後上交比例高了，中央又要考核地方GDP，那就通過賣地以及各種渠道（地方融資平台，政府擔保項目等）從銀行借錢搞投資拉動，比起投資基礎設施見效快，但是短期優勢暗含長期劣勢。慢慢的，地賣不動了，錢還不上了，消費能力未見提高，投資環境未見改善，反而積累了大量高息債務。

而現在中央解決問題又要搞轉型，產業轉型需要投資，負債這麼高，中央態度又不明朗，哪個銀行敢把錢貸出去？中央出來表個態，搞個中國版的旋轉門計劃，把高息債轉成低息債，減輕地方政府壓力，大家都很高興，就看市場買不買帳了。

淺見，望各位大俠力噴之～

債務置換的動機就是不能讓地方政府倒塌成星火燎原。至於債務置換的結果簡單直接說吧就是稀釋老百姓的財富人民幣購買力下降物價上漲。

更多的是情緒面的影響，不過作為博弈的題材已經足夠。簡單說，銀行股會漲，盤子小沒基金的可能翻倍，比如寧波銀行，南京銀行。

多頭之前一直在國壽上對敲抬拉，這次估計會轉更多的資金到中國銀行上，把hs300搞到4000點都有可能。

收市看了下，龍頭還是興業銀行，賣方竟然一致推文看多，說明這波行情的發起者必然不是遊資。聯想到二月份的大宗交易，傳聞是高盛吃進了恒生賣出的一百多億興業，未免也太過巧合。

前排出售板凳瓜子～

期待大神出現。

順便說下自己小小的觀點。

最近央行的行動，無論是定向降准，還是回購還是補充各大行資本金什麼的，目的就只有一個：

放水～

降息，被罵又一個4萬億，降准，被罵又一個4萬億，印錢，被罵又一個4萬億。

於是現在央行想盡各種辦法，利用各種工具放水，稱之為「利用多種工具調節流動性」，其實就是放水嘛～經濟下行壓力大嘛～但是又不能直接放，一個是怕被罵，另一個是4萬億副作用太大，現在央行放水比較謹慎了。

債務置換這個我也是今天看新聞才知道的，我也不懂，但是我看意思就是要釋放流動性。說「中國版QE是不實之詞」我覺得也只是希望降低大家對這件事的關注程度。

為什麼選這個方案我不知道，但是從最近的情況看，我覺得這只是更大計劃中的一個環節，以後還會有其他寬鬆方案出來。至於對市場有何影響……也不懂，可以參考近期的中國股市走勢？？

又去查了下這個地方債券置換。

我的理解是：

用低利息的債券置換高利息的債券，這樣給資產負債率高、資金鏈緊張的企業減小負擔，變相為實體經濟注水？同時減少銀行賬上的不良資產？這樣還好控制為哪些企業減負，不像降准不好控制。

另外我看到有人說會拋售手裡的美國國債來提供資金來支持債券置換。這樣就是，拋售美債在公開市場買入人民幣，穩住最近一直對美元貶值的人民幣，穩住匯率？

拙見