歐洲的利率降至負利率了，為什麼通脹率還是逼近於零，沒有出現歐洲央行所期望的通脹增長？核心問題出在哪裡？

01-21

上周五的歐元區通脹資料顯示通脹率放緩至 0.3%，遠低於 2% 的目標？
按照廣義宏觀經濟原理，降低利率會導致通脹率上升，這中間問題出在哪裡？

低利率以及非常規貨幣政策只能保證銀行的負債端獲得廉價的存款，但廉價的存款無法促使銀行去將這部分存款負債轉變為信貸資產（在歐洲大多數流動性都配去了主權債，之前是直接混在央行的資產負債表內混隔夜利息）

後危機時代大家的風險偏好極低，其次德拉基的whatever it takes言論相當於為主權債做了信用准擔保，銀行寧願去套這個無風險收益。實體經濟環境太糟糕了（主要就是稅收政策），信貸意願也是比較低的。Natixis做過一個分析，以法國為例，法國現在的中型企業佔比越來越少，10-250人的企業數量僅有德國的1/4（小企業起步不太會直接走銀行融資，大企業又有資本市場可以融資），本土競爭力差，生產率低，勞動力成本高，企業擔負的社會總成本又高。這種環境下，銀行資產端基本不會考慮貸給企業的，中國也有類似問題，比如你願意貸給1000家10萬規模的中小企業還是願意貸給1家一億規模的國企呢？大量的資金都餵給國字頭了。

信貸通道還是沒有打開，資金並沒有流向實體經濟，沒有流入SMEs。ECB本來想用負利率將資金從德債中擠出，現在的情況反而是各國債券收益率紛紛越來越低，ECB反而失去了對銀行的控制，銀行開始囤積安全資產。其次，信貸需求的不足以及銀行因可能收不回貸款而惜貸，無法通過負利率從根本上解決。第三，可怕的不僅僅是通脹的降低，同時，通脹預期的降低進一步會降低消費和投資，在負利率以後，從某種程度上，可以認為ECB允許了貨幣的自我貶值，從市場心理上更有陷入通縮的可能性。

現在只能看德拉吉精心設計的TLTRO能不能救歐元區了，想到FLS在英國推行的時候，雖然一年期擔保債券利率是下降了，但貸款依然沒有得到明顯增長。現在歐元區真是命運多舛了

我們從為什麼和怎麼辦來探討這個問題。這是一個顯而易見的「推繩遊戲」，下面我們來討論。

貨幣政策的「第一種形態」（MP1，Monetary Policy 1）是通過利率來實現。「第二種形態」（MP2，Monetary Policy 2）是通過QE來實現。政策決策者和投資者都有必要知道，第三種形態（MP3，Monetary Policy 3）將會以何種形式呈現。

儘管美國（寬鬆）的貨幣政策已經開始收緊，低利率和QE仍能一定程度上提振市場、刺激經濟，但美聯儲這些工具的效果已經遠不如以往。日本和歐洲央行的刺激能力則更弱。結果就是，各大央行越來越陷入「推繩遊戲」。（編者註：凱恩斯曾提出，貨幣政策就像是繩子，拉（收緊）繩子的效果要好於推（寬鬆）繩子，所以貨幣政策對於通貨膨脹有效而對通貨緊縮效果不大。）讓我們抽點時間，回顧一下這背後的原因，並看看MP3可能會是什麼樣子。

為什麼要玩「推繩遊戲」？

資金要想通過借貸來進行投資，需要有出資人/存款人（編者註：銀行等金融中介機構）和借款人/支出人（編者註：企業、居民等部門）兩方。雙方有著完全不同的目的，基於各自的利益，在一個共生的方式下運作。舉個例子，當一筆借貸要用於投資商品和服務，出資人/存款人借出資金，因為他們希望自己的資產獲得收益；借款人/支出人獲得了債務（對出資人/存款人而言是資產）並增加了開支。當這一切順利運轉時（債務、金融資產和支出快速增長），我們會迎來經濟繁榮。然而，由於存款人和借款人常常會計算失誤，當所借債務的投資收益無法覆蓋融資成本時，泡沫就出現了。所以，要想理解央行貨幣政策的運作原理，我們需要同時關注出資人/存款人和借款人/支出人兩方。

我將主要從出資人/存款人的角度來分析，因為在央行的QE政策對其行為的影響要大於借款人/支出人，其也因此顯得更加重要。當央行購買債券時，它的對手方是出資人/存款人。後者賣出債券後，握有大量的現金等待做出投資決策。他們的決策將對全球產生影響。當他們的資金為實體經濟提供融資，就刺激了經濟增長。但如果他們投資了那些缺乏吸引力的資產，對經濟就並無助益。利率的不斷下降，對所有資產價格都會產生正面效果，因為所有的投資品都可以視為未來所有現金流的總和，而利率（貼現率）恰好決定了這些現金流的現值（利率越低，現值越大）。在其他條件不變的情況下，利率越低，資產的價格就越高。這就是貨幣政策起作用的原理。

那麼，現在形勢發展到哪一步了？

貼現率已經被儘可能地壓縮，其提升資產現值的效果已屬於強弩之末。這很重要！而且，如今美國「風險資產」的風險溢價已經談不上高或者低，沒有多少空間可以擠，也就比其他國家稍微好一點。這兩點清晰地表明，未來資產的回報將會很低，以至於收益可能都無法支付債務利息。儘管還不是那麼緊迫，但這個問題央行必須加以應對，這可能預示著MP3未來的圖景——他們需要「印更多錢」。

對於投資者來說，如果你看到投資回報的水平，再看看相對波動性水平，其中的風險回報比足以讓一個長期看多各類資產的人選擇持有一種回報非常糟糕的資產——現金。

為了說明這一點，不放比較一下如今的債券（收益率不到2%）、現金（收益率0%）和某隻預期收益為4%的股票。由於波動性很高，看似有4%年化收益的股票一兩天內的虧損就有可能超過現金和債券。比如，2月初股市一周就跌去5%。於是，這樣就會出現一個負向的反饋循環，股市的拋售會反過來壓低經濟活動的利率。以上這些都會對美國經濟帶來非對稱的下行風險。由於利率更低，風險溢價幾乎為零，其他國家的非對稱性下行風險尤甚。

了解貨幣、利率和經濟共同運作的機制，對於理解當下的市場同樣很重要。所有的債務都是按期償還特定數量貨幣的承諾，所以貨幣的升值或貶值，就可能影響到人們的行為。這一點比以往任何時候都重要，因為那些有錢人如今為了保住自己的財富，不得不在多個貨幣之間加以選擇。所以，越來越多的錢開始從一種貨幣流向另一種，或者轉換成某種資產（比如黃金），而流動的方向則取決於人們認為那種貨幣或資產更加值錢。我們可以預料，貨幣波動性也將比原來更大，因為1）當利率降無可降，相對利率又很難改變，貨幣流動規模一定會加大；2）當相對利率和相對匯率都被鎖定時（比如歐元區國家），相對經濟活動（relatvie economic movements）一定會更大。換句話說，為了避免經濟波動，貨幣流動勢必加大。這就導致了「貨幣戰爭」，匯率掛鉤被打破，投資者面臨更多匯率風險。在貨幣流動中，某個國家受益的同時，必然有另外一個國家受損。如果全球主要經濟體都面臨同樣的「推繩難題」，就無法通過匯率變化引發全球性大寬鬆。這就是經濟機器運作的原理。

基於以上原因，投資者只能期待低於正常水平的回報，但卻要承擔高於正常水平的風險。

也正是因為如此，資產價格出現了大幅下挫。再加上各主要經濟體均處於長期債務周期的末期，全球正面臨著通縮壓力。

那麼，風險資產要跌到何時是個頭呢？這取決於風險資產在什麼水平，才能吸引那些長期看多的投資者將手中的現金換成風險資產。由於央行通過寬鬆來扭轉下行趨勢的能力不及以往，歷史經驗可能無法作為參考。換句話說，下行風險比原來更大。

最可能的情形是，隨著風險溢價的上升，央行寬鬆不斷地升級負利率，推出更多的QE，這樣做確實會有效。不過我同時認為，由於央行「油箱里的汽油」越來越少，QE的效果也會越來越差。為了反映油箱里還剩多少油，我們編製了一個指數。下面是美國1920年以來「油箱」的變化情況。

如圖所示，美國「油箱里的汽油」已經處於1937年以來最低水平。因此，我們在考慮利率、匯率、貨幣政策和全球經濟活動時，應該把1937-1938這個時期作為重點參考。這背後的機制也值得我們深思。

下圖是歐洲、日本1975年以來的「油箱」變化情況。

「第三種形態」長什麼樣？

儘管負利率會令現金變得不那麼有吸引力，卻並不會讓出資人/存款人購買更多的資產。QE或許可以推高資產價格，但該存款的還是會存款，放貸者依然會捂緊錢袋，借款者依然會小心謹慎，我們依然逃不過「推繩遊戲」。所以，「第三種形態」的貨幣政策必須直接作用於借款人/支出人。換句話說，應該直接把錢給到借款人/支出人，刺激他們把錢花出去。這麼做的效果如何還有待驗證。不過，我們可以肯定，未來的政策將從傳統的財政/貨幣刺激（政府借債投資）擴展到把錢直接給大眾，並在二者之間取得某種平衡。

需要說明的是，我們並不是再說明天將會怎樣，或者我們希望怎樣，我們並不能確定短期內可能發生什麼。我們只是想說：1）我們眼裡的經濟是如何運作；2）我們認為這將帶來什麼後果；3）在此環境下政策決策者，尤其是央行們可能會怎麼做。

*本文轉自華爾街見聞，原作者為全球最大對沖基金橋水創始人、FDT顧問——雷·達里奧。

謝邀，LS都答得差不多了：負利率產生的損失＜銀行的預期投放市場損失，歐洲銀行在零利率時都不願放貸，負利率時代也不會有什麼改觀。負利率對市場流動性的作用並不是主要的，重要在於歐盟的一攬子寬鬆政策和國際經濟環境的變化

將單一通脹率指標作為衡量經濟活動的度量，可能是不完備的，其它指標如綜合的勞動生產率指標也很重要。

生產率和金融、經濟、社會等各方面都有關聯。

短期利率和通脹正相關，長期負相關

我目前在歐洲，具體說，比利時。前兩個月去銀行貸款買房子，因為實在利率太低，錢存銀行毫無意義。但是一棟不到十萬歐元的小公寓，銀行一定要我負擔百分之三十的資金才允許房貸。哪怕稅後工資再好，也只能降到20percent.然後銀行小姐告訴我，在2018年之前，預計情況都不會有太大變化，利率是低了，但是銀行不肯放貸也是沒有辦法的事情。其實很佩服李嘉誠，因為現在的歐洲的確有很多優質資產待售。。。

好久沒看財經新聞，查了一下最近的新聞，可能有以下幾個原因：

1. 實體經濟表現

美國的就業指標有所好轉

德國經濟受烏克蘭問題的影響表現不佳（第二季度GDP萎縮、企業信心不足）

2. 政策面

美聯儲不斷傳出消息，暗示可能會為應對經濟情況好轉而提前加息

歐洲央行可能進一步購買成員國國債

法國政府改組

3. 匯率影響

美元兌歐元持續強勢

申明，作為一個宏經渣渣，我讀了很多遍樓上諸君的答案才勉強弄明白樓上諸君說的是什麼意思。我覺得他們說得很有道理，但是對於小白用戶（如我），術語有點多，難以拎清，所以我來做一個「翻譯」工作。能夠直接看懂樓上各位的請輕拍我，請直接給樓上點贊....

按照宏經理論，利率降低，人們更偏向投資而不是儲蓄（因為儲蓄在銀行的利率低了），銀行把錢借出去的成本也更低了（因為利率下降），所以整體來說市場上的貨幣供給應該增加，通貨應該膨脹。

但是現在的歐洲，銀行把錢貸出去的成本反而高了，所以他們不願意把錢貸出去，市場上的貨幣供給並沒有增加，通貨也沒有膨脹。為什麼銀行把錢貸出去的成本高了呢？因為整個歐洲實體經濟環境不好，把錢貸給企業，收不回的風險很高。這就是樓上所說：

Natixis做過一個分析，以法國為例，法國現在的中型企業佔比越來越少，10-250人的企業數量僅有德國的1/4（小企業起步不太會直接走銀行融資，大企業又有資本市場可以融資），本土競爭力差，生產率低，勞動力成本高，企業擔負的社會總成本又高。這種環境下，銀行資產端基本不會考慮貸給企業的。中國也有類似問題，比如你願意貸給1000家10萬規模的中小企業還是願意貸給1家一億規模的國企呢？大量的資金都餵給國字頭了。

@朱塵和 @王崇耿兩位老師，如果解釋得不好還請指導....