CoCo Bond (Contingent Convertible Bond) 利弊孰輕孰重？

01-21

關於 CoCo Bond 的解釋如下：
原本是想作為一個金融危機緩衝手段的產品，卻無形中擴大了哪些的risk？

謝邀。

非銀行業人士，僅能談點自己知道的東西和私貨，供參考。

題主所問：

作為一個金融危機緩衝手段的產品，卻無形中擴大了哪些的risk？

前半句之所以稱之為「金融危機緩衝手段」，是因為我們一般認為CoCo bond主要被銀行拿來作為一種資本支持的手法。一旦到了吃草皮樹根的時期，銀行資本緩衝能力出現嚴重萎縮，投資者秒變接盤俠，CoCo bond本身停止付息，變成股票，會計上的話有可能會被減記。

銀行，作為金融市場中無論從規模、業務範圍還是交易鏈接點的重要性都具有舉足輕重地位，有了接盤俠資本注入，就有希望在困難時期實現「大而不倒」。

其實，Coco bond並沒有擴大風險，只是轉嫁了風險，以高利率的債權換取危機時期的資本注入的option，理論上只要Coco bond的觸發條件，轉換價格，轉換比率設定合理，按我的理解在金融危機時刻可以做到壯士斷腕，讓小部分投資者犧牲從而保障大銀行正常運作不至於產生多米諾骨牌效應推倒整個金融市場。

而真正的風險我認為在於Coco bond的觸發條件的合理設定並不容易。一旦有不合理的設定，本身就是風險源。一般用資本充足率或者評級作為觸髮指標，但這些個指標是否能可靠預示危機都是一個問題？那你現在指望這些指標來知道你的危機預防衍生品來發揮作用？這對矛盾如果無法解決，就直接倒是Coco bond的定價可能變得極為不合理，這本身就是一種風險心態。

另外插句題外話，前不久DB也出了事，整個市場對歐洲銀行業的喪失信心，全球市場出現大量拋售CoCo bond。BOA編製的CoCo bond指數突然大跌至歷史最低。

市場這種反應，真不知道是危機的leading indicator還是lagging indicator~

沒有擴大risk，Coco往上保護了等級更高的債券，同時往下也在極端時期保護了股權不會被整個Wipe out(終結?).

這個保護是建立在Coco的購買者在非常時期承擔很大的損失基礎上的。但是購買者買之前都意識到了這個特殊債卷的風險。這個風險也不和公司的其他產品風險掛鉤。

對於銀行來說，Coco唯一不好的是這些要付相對很高的費用借來的資金只能用來補充資本而不能做其他功能，所以自然降低了銀行的ROE。

CoCos 平時作為Bond存在，可以提高銀行的 return on equity;困難的時候轉換為equity又可以給銀行提供資金緩衝. 在現在監管對銀行資金要求這麼嚴格的情況下對銀行來講是一個很好的工具。如 Credit Suisse 在2012年發行了80多億美元的 CoCos .

傳統的 convertible bond 持有人會選擇在股價高的時候把 bond 換成 equity 從而實現利益最大化。而CoCos 是在觸發預設事件的情況才自動轉換為 equity. 一般來講，觸發事件是發行債券的銀行出現資金困難或虧損的時候。具體例子，比如說當銀行 tier 1 capital 和 risk weighted asset比例降到某個數值，每份 bond 就按比例轉為股票。

補充，如果要說風險就是Cocos 較高的利率。若事件沒有觸發對銀行來講是一個比較貴的資金方式。但Cocos 設計的初衷就是以較高的利率來換取 Cocos 帶來的特性。

在說利弊之前，我們先來聊一下為啥CoCo會火。

主要有兩原因。一是Basel 3的實行。二是，在過去的幾年裡，國際利率普遍低，而且一直在走低，e.g.歐洲（光15年降息的國家就相當的不少）。

Basel 3有個Capital Requirements。這個要求銀行至少有6% from CT1和AT1（additional tier 1）。這個AT1是比較難弄的，在CoCo之前，滿足這個的只有Retained Earnings和Common shares。後來，2000年大家弄出了個CoCo，然後CoCo也滿足這個AT1。所以很多銀行就用CoCo來滿足他們的AT1要求。

至於全球低利率，就是因為全球低利率，大家在Fixed Income裡面沒啥好投的，CoCo的Yield和其他Fixed Income的產品比起來，Yield是相當高的。所以在過去的幾年裡，投CoCo的人不少，特別是從歐洲開始降息開始，投CoCo的人猛增。

至於CoCo的利弊嘛。弊大於利。

先說好處吧。

主要現實的好處就是CoCo可以幫這些銀行滿足Capital requirements，賬面上好看。

另外一個好處吧，就是在理論上，CoCo可以在危機發生的時候轉嫁風險。但是呢，這都是扯淡。

壞處呢。不少。

最大的問題就是CoCo讓很多人覺得它能夠轉移/降低風險，其實，它並不能。他有兩種觸發機制，mechanical and discretionary，都很有問題。題主感興趣的話，可以搜一搜，美國有不少論文/文章講這個。

另外一個壞處就是CoCo這個東西本來就是一個風險很高的金融產品。一般人不要玩。

值得說的是，CoCo玩得比較多的是歐洲。美國是極其謹慎的。

說個小故事。去年夏天，我在一個小公司實習，一個大基金的銷售來賣他們Fixed Income Fund的產品。銷售當時就說他們這個Fund咋牛逼咋牛逼。然後我覺得他們的數據太好了，不太正常，我冷不丁的來了句，你們不是在玩CoCo吧。。。那個銷售立刻說，沒有沒有，那玩意兒太危險了，你們放一萬個心，我們絕對不玩那個，只有歐洲佬才玩，我們這邊不玩，絕對不玩，還說什麼，我們Manager覺得CoCo這個Market很快會跪，絕對不會碰。

從這個故事，題主可以感受一下。。。

「CoCo Nut」

我覺得這個能比較好的形容目前市場上對於coco的態度。

先講講什麼是coco？

CoCos (Contingent Convertibles,不把它叫bond是因為他hybrid屬性比較重，在中國，銀行發行的優先股也被歸為coco，所以叫coco bond會有失偏頗），中文叫或有可轉債，是一種含有強制的觸發條款的混合型資本。在正常情況下以coco以債券形式／優先股形式存在，定期支付利息／股息，但是當銀行資本充足率降低到一定水平，會強制觸發，轉換成為公司的普通股或者直接進行本金減記，一方面減輕銀行的債務壓力，另一方面補充資本，幫助銀行吸收損失。這種債券是在金融危機背景下推出的。金融危機的時候，銀行持有的大量有毒資產迅速貶值，當銀行資不抵債出現危機，由於銀行的系統性重要性，政府只能出面救助，給政府財政造成嚴重的負擔，用納稅人的錢為金融機構的風險行為買單，這些無疑造成巨大的道德風險問題。如果下次危機，仍然是這樣，那麼政府勢必扛不住。為了解決大型金融機構，特別是銀行「大而不倒」（too big to fail)的問題，減輕政府救助壓力，讓這些銀行在危機的時候首先考慮自救，09年推出了這種自救資本（bail-in capital)。這種資本一般以債券形式存在，大部分發行的是含有call 的永久債券，與一般債券不一樣的是，這種債券附加有強制觸發機制和轉換條款。

Pros: 監管機構：這種混合型的新型資本產品推出的動機肯定是好的。監管機構鼓勵銀行發行這種自救債券，希望能緩解tbtf的問題，減輕政府救助壓力，讓銀行用事前的高成本去為未來可能出現的危機未雨綢繆。這種資本在大部分國家都被納入補充一級資本中，而且享有債券融資的稅收優惠，可見監管對於這種債券發行的支持。

銀行：basel iii增加了對於銀行資本充足率要求，相比於權益，這種資本融資成本低，又不稀釋股權，還能被歸於AT1來補充資本金；相比於債券，這種資本可以在危機的時候幫助銀行吸收損失，轉化為銀行股本或者直接面值減記，從而減輕銀行債務負擔。無論從ex-ante,ex-post，都對銀行是一件好事情

投資者：當前低利率市場環境下，投資者都在尋找優質資產，這種債券，收益率相比於一般次級債券要高，是投資者喜歡的「優質高收益資產」。

似乎是 win-win-win game.

那麼，誰loss?

Cons:

這種債券設計的問題。

1. 觸發benchmark。大部分的債券都以核心一級資本充足率作為觸發標準。這是一個很滯後的指標。金融危機期間，在破產前5天，雷曼兄弟的核心一級資本充足率仍然有11%，幾乎是監管資本的三倍。如果用資本充足率作為指標，可能coco bail-in銀行的時候，銀行就已經瀕臨破產了，我覺得比較好的設計是觸發＋ponv(監管觸發）相結合。

2. 觸發level。再看看現在的coco觸發水平，基本上都在7％以下，連最低的basel iii的核心資本＋緩衝資本的監管要求都達不到。這樣很容易在觸發的時候出現死亡螺旋現象，更進一步加劇破產速度。舉個例子，如果coco觸發水平在5.125%，假設銀行現在資本充足率降低到了5.5%，此時，coco持有者會出現恐慌，害怕觸發風險，因此會大量拋售公司coco，coco持有者遭受損失，如果coco投資者覺得這個危機只是暫時的，但是對衝下行風險，他們會選擇去股票市場short sell公司股票。這些行為會加劇公司股價下跌，資本充足率進一步下跌，加劇coco觸發，而coco的觸發，coco投資者遭受損失，為了避免損失擴大，會short sell 股票，或者拋售公司股票（死亡螺旋），加快破產速度。另一方面，coco在銀行資產負債表中佔有的比重較小，即使觸發，銀行對於銀行資本補充可能也只有不到1%的效果。如果此時銀行資本充足率已經比較低了，觸發coco之後，並沒有很好的補充資本，當最後一層緩衝墊用盡，投資者對銀行信心減弱，加速破產。在當前設計下，coco觸發，利or弊不好說，可能真正要等到觸發才能test這一猜想。

從德意志銀行的案例上，我們可以看出coco潛在的危險。德意志今年兩次被推至風口浪尖，今年2月的大幅虧損和今年10月被美國監管機構開出天價罰單，可以去看德意志的股價和coco，幾乎是協同的共同下挫，這部分佐證了危機時候可能出現的股債齊跌的螺旋下跌效果。

從以上兩點，現有coco 是不是能真的自救，難講。

一旦觸發出現死亡螺旋，加速破產，其實給監管機構造成更大的負擔，監管機構仍然需要救助；銀行監管loss；

如果這種債券銀行間互持比較多，一旦一個銀行出現問題，將會出現系統性風險；社會福利loss

投資者對於這種產品風險認知不足我覺得也是比較大的問題，一旦危機，政府不救，損失會很慘重，投資者loss；

loss-loss-loss

2017/12/8

補充兩個案例。

第一個是德意志銀行風波。2016年1月28日，德銀髮布公告，由於訴訟費用、重組成本以及證券交易收入的下降，預計2015年全年實現凈虧損67億歐元。CoCo投資者開始擔心其所持票息可能會被取消，以及德銀CoCo觸發風險，德意志銀行2016年事件，讓整個市場對CoCo重新進行價值重估。

第二個是Banco Popular的CoCo觸發的案例。Banco Santander在2017年6月8日以象徵性的1歐元的價格收購Banco Popular，Banco Popular的存款以及優先順序債務得到保證，股東和次級債務投資人承擔全部損失。Banco Popular CoCo觸發實際上並沒有對整個金融體系造成很大的影響，其他或有可轉債的價格並沒有因此暴跌（遠不如德意志銀行當初票息取消風險對市場的影響。個人覺得這是由於自救手段和BRRD(銀行復甦與處置指令，確保金融機構的處置決議的有序進行，避免資產拋售的死亡螺旋，減少單個銀行對於整個金融體系的影響）配合的效果。

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暫時寫這麼多，有空再補充。

個人觀點，有不準確的請指正。

衍生品不帶來金融危機。根源在於不應當一次次救助希臘，損害破產違約掉期信用。coco債表面上看屬於市場為政府救助買單，一旦銀行出問題強制減記。實際上等於政府承認衍生品定價可以出錯。原有的破產違約掉期的定價政府可以認為不對，你按照市價購買我不讓希臘破產也罷，連衍生品價格都強制減記。在這種背景下，通過coco債的方式，市場一定程度減輕政府救助壓力，但是實際上，德國救助希臘太損害本國銀行信用，德國以工業出口為主，他希望通過救助希臘促使歐元貶值，甚至不惜接受難民以降低本國工人工資，銀行當然不能坐以待斃，通過coco債的方式又把風險還回了產業資本而已。

衍生品市場最關鍵的是信用，中國搞衍生品創新，為什麼每回最終都關門，就是因為中國投資者是真的會去綁架政府不承認願賭服輸，市場自然也要給這種圍堵政府的行為一個風險溢價，結果就是我們所見的權證價格到期不歸0，結果更加刺激投機，權證市場只得一關了事。政府不得不提高投資者門檻，嚴控觸發條件，這實際上損害了市場定價。越是深虛值，越放大市場短期波動，其實是最好抑制恐慌的金融工具。嚴控觸發條件，對於槓桿損害太大。例如我國期權定價，幾乎沒有虛值，那四個檔位只是純粹心理作用，結果就導致市場在5000點時一看市場信心，很足。但是如此瀑布式的下跌，完全損害的是實值投資者的信心。