資產證券化中，雙 SPV 結構相對於單 SPV 結構有何優勢和劣勢？

01-19

瀉藥~

作為一個ATM管理員，回答這個問題不大合適啊，不過正好最近看過一點相關的材料，就來拋個磚好了。

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先上答案：

雙SPV的優勢是能夠在特定的條件下實現單SPV無法實現的功能（真實出售、破產隔離、避稅）；劣勢是交易成本變高了。

劣勢很好理解，多一道交易程序，在其他條件相同的前提下，交易成本必然更高；下面說下所謂的「優勢」（其實講所謂的「優勢」並不嚴謹，雙SPV和單SPV適用的環境本身就不一樣，兩者並不具備在相同條件下進行比較的基礎）。

一、什麼是SPV以及設立SPV的目的

SPV指特殊目的實體（Special Purpose Vehicle），其職能是在資產證券化的過程當中承接發起人轉讓的基礎資產並以基礎資產的現金流為支撐發行資產支持證券。

在標準的資產證券化當中，設立SPV的目的在於實現所謂的「真實出售」與「破產隔離」，簡單來說就是將基礎資產的風險與收益與原本擁有基礎資產的發起人完全隔離開，也可以理解為把基礎資產從發起人的資產負債表中完全剝離出來。

二、雙SPV出現的原因

雙SPV主要是為了應對美國在法規和稅收上的一系列規定而創設的，目的是實現「破產隔離」與「稅收中性」。

1.破產隔離

在證券化過程中，最關鍵的是「真實出售」問題。因為根據美國破產法規定，一旦原始權益人(Originator)陷入破產，SPV 只能擁有在被破產法庭認定是「真實出售」的交易中所獲得的帳戶應收帳(Receivables)，如果破產法庭認為原始權益人和 SPV 之間的交易不能算作「真實出售」，那麼原本由SPV 擁有的應收帳也將被歸入原始權益人的破產財產(Estate)。這意味著原始權益人的破產將會波及SPV, 從而使SPV 喪失償還債券的能力；這種情況下，SPV 的破產遠離性(Bankruptcy Remoteness)也就被破壞了。在美國資本市場上，如果不能認定 SPV 有破產遠離性, 資信評級機構將不能對SPV 發行的債券給出AAA 的高等級。可以看到保證「真實出售」的性質是保證SPV 破產遠離性的一個關鍵。（企業資產證券化和美國「雙板塊」(Two-Tier)運作模式的介紹――入世後中國企業利用美國資本市場的又一途徑，袁駿）

如上述文字所示，為了使發行的資產支持證券獲得更高的評級，必須實現「破產隔離」，實現「破產隔離」又必須實現所謂的「真實銷售」。而問題就產生於此：

2.稅收問題

如果原始權益人和SPV 之間的應收款的轉讓交易是被算作「真實出售」，那麼原始權益人因轉讓而獲得的收入將被認為是計入徵稅的範圍內；如果轉讓交易被認為是「抵押貸款「，那麼這不會被計入徵稅的範圍中。聯繫上文討論的內容，實際上原始權益人就陷入一個兩難的境地，如果為了保證SPV 的「破產遠離性」，那麼就要體現轉讓交易的「真實出售」性（也就意味這不能過低的轉讓應收

款）。但是如果為了避免被計入徵稅的範圍，勢必要保證轉讓交易體現出「抵押貸款」的性質，避免在帳面上顯示出收入的增加。如何合理操作這一結構化交易的問題在單板塊模式中很難解決。（企業資產證券化和美國「雙板塊」(Two-Tier)運作模式的介紹――入世後中國企業利用美國資本市場的又一途徑，袁駿）

如上述文字所示，要實現「破產隔離」，則必須「真實銷售」，此時基礎資產轉讓將被計入徵稅範圍；要避免徵稅，則資產轉讓必須以「抵押貸款」的方式進行，此時便出現了兩難的窘境。

為了解決這一問題，便創立了所謂的雙SPV，如下圖所示：

在此結構下，資產證券化的流程為：

A.發起人將基礎資產以合理價格「真實出售」給自己的全資子公司SPV1（一般設立在特拉華州，為啥是特拉華州，我抄的書，還沒來得及研究）。

B.SPV1將基礎資產轉移給SPV2（SPV1 以應收款為抵押，與SPV2 建立貸款合同關係，即由SPV2 貸款給SPV1）。

C.SPV2 以SPV1 被抵押的應收款為支持，發行資產支持債券（ABS），從資本市場融得資金。

解析：

1.由於發起人是以合理價格將資產「真實」出售給了全資子公司SPV1，因此實現了「破產隔離」。
2.根據美國相關法律，母公司和全資子機構之間的銷售活動將不會計入徵稅的範圍，因此發起人與SPV1之間的「真實出售」就避免了繳稅的損失。
3.SPV1 和SPV2 之間的交易是以「抵押貸款」的形式組建的，根據美國法律，貸款也不計入徵稅的範圍。

通過雙SPV的形式，同時實現了「破產隔離」與「稅收中性」，因此說雙SPV的優勢在於在特定的條件下（美國特定的法律和稅收框架之下）實現單SPV無法實現的功能（真實出售、破產隔離、避稅）。

然而，美國於1986年與1996年分別通過了REMIC和FASIT兩大法案（還是抄書，沒來得及細究）。只要滿足法案規定的條件，SPV即可享受稅收中性待遇。在這種情況下，雙SPV就不如之前那麼有必要了。

因此，雙SPV相對於單SPV的「優勢」都基於特定的制度環境，類似的還有跨國FFS（未來現金流證券化），尤其是所謂「伊斯蘭」金融中，雙SPV的結構非常有用。

以上，拋磚（抄書）基本完成，希望能夠幫助到題主，也希望能有大牛做更有意義的解答並糾正我的錯誤（引玉了有沒有）。

參考源：

《資產證券化--變革中國金融模式》鄧海清胡玉峰蔣珏煒

《企業資產證券化和美國「雙板塊」(Two-Tier)運作模式的介紹――入世後中國企業利用美國資本市場的又一途徑》袁駿

一樓從理論上說了很多很好的內容，指的好好學習。不過我不清楚該問題主要是想問哪些內容，所以就以當前國內存在的案例為例稍微介紹下兩者不同。

一、目前國內在銀行間市場發行的信貸資產證券化都是單SPV結構，即發起人將信貸資產信託予信託SPV，然後信託SPV以上述資產未來現金流為支撐發行資產支持證券ABS，以通元2012為例，交易結構如下：

在上述交易結構中，由於發起機構與信託公司之間的關係為信託關係，而不是資產轉讓或賣斷關係，從而有效規避了銀監會102號文關於債權轉讓必須徵得原始借款人同意的限制。

二、關於雙SPV，目前我得到的消息有兩個：

1.「建元一號」的結構設計

券商染指信貸資產證券化：東證資管初嘗「雙SPV」模式

「該項目在設計中亦採用了「銀行資產池-信託-券商資管」的雙層特殊目的體模式」，我猜測其具體模式應該為：仍然是發起人將自有信貸資產信託予信託公司，從而成立一個自益信託，同時券商（即計劃管理人）發行資產管理計劃募集資金用於受讓上述信託計劃受益權。這麼做的目的主要是為了能在交易所上市流通，「信託受到發行份額的限制，信託受益權證也並非證券法中的證券，信託受益權雖然可以轉讓，但不具有證券形式上的普通流通性。考慮到在交易所發行的二級市場流動性，需再由證券公司加套一層SPV」。但是該產品上報至今將近半年時間仍未發出來，說明已經事實上行不通了，另外聽說仍採用信託公司單SPV的證券化產品在交易所發行的障礙已經掃除，而且第一單馬上就會出現。

從該案例中可以發現採取雙SPV只是由於當前國內特殊的法律法規、政策等限制的次優選擇。

2.華融租賃

金融租賃資產證券化破冰「雙SPV」雛形隱現

該項目整體交易結構與建元一號相似，只是將第二個SPV由券商資管變成了基金子公司，好處是「全程只需備案。相比而言，傳統的券商系資產證券化則採用專項資管計劃為載體，需經證監會審批。」而且可以於深交所掛牌交易，利用基金子公司的政策優勢實現了備案制「公募」發行。

但該項目並未實現資產出表，與真正的資產證券化尚有差距。

個人感覺由於國內資產證券化尚處於起步階段，相關法律、稅收、會計方面的政策尚不完善，因此所謂的雙SPV往往是用來規避監管、適應某種特殊政策等的產物（嚴格來講，單SPV已經能夠實現破產隔離和真實出售），所以並沒有一個特定的雙SPV模式可供參考，也就很難比較雙SPV比單SPV有哪些優劣勢，不過可以肯定的一點是，如果單SPV即可以達到的目的，有效市場一定不會額外增加一個通道用雙SPV去做。

兩類雙spv、一個是企業abs套信託；不是為了方便隔離什麼的、主要是為了改變標的法律性質和歸集、重組現金流。

雙spv主要是企業資產證券化

1、收益權轉債權（收益權質押信託貸款後信託受益權abs）、把未來不確定收益權轉成債權

2、多個原始權益人之間現金流歸集（最早的案例就是你們常提起的海印股份）

3、現金流平滑重組（審核要求：覆蓋，實質重於形式）

實操難點中成本是一小部分、主要是時效和過橋成本（信託受益權也要先形成）

其他雙apv基本都是特殊法律目的

比如增值稅、比如土增稅

在國內，我覺得雙spv相較於單spv的優勢就是融資渠道的擴寬，能夠跨平台融資。

在監管層面上來說，單spv和雙spv有不可逾越的鴻溝。

對於一些類似信貸資產的ABS，銀監會規定了只能由信託公司來進行，並且也只能在銀行間市場流通。

那麼如果一個資產想要通過ABS進行融資，又想要在交易所市場掛牌，那證監會又規定了，對於證券ABS，只有券商和基金子公司能進行。

所以這裡就涉及到雙spv，分別是信託公司和券商或者基金子公司。

所以雙spv的好處就是，我能把一個原本只能在銀行間市場流動的債權，打包成信託收益權，由券商或者基金子公司來進行第二層ABS，轉化為能夠去交易所掛牌上市，那豈不是撈錢更方便？

所以我做一個大膽猜測，如果將來某一天，監管層面放鬆，那也許就不會出現雙spv這種花式融資的手段，但是也不得不佩服手法之高明。

劣勢就是，搞得人太煩了，程序冗雜。

以及，我的通識選修課多了20頁ppt和10個問題要做。

雙SPV相對於單SPV最大的優勢就是多了一層SPV之後整個交易結構設計有了更多的操作餘地，劣勢就是成本會更高、結構會更複雜。總體上來說，雙SPV是一種不得已而為之的方法。

以上所說的「更多的操作餘地」主要是指：

如知友@ 鄭彤答案中提到的「改變標的法律性質和歸集、重組現金流」。企業資產證券化中對基礎資產的要求為「權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產」，但是在實務中很多基礎資產難以達到上述要求，此時需要重新構建基礎資產。典型的就是「海印股份信託受益權專項資產管理計劃」，將具有不確定性的14家商業物業未來特定期間的現金流通過SPT（特殊目的信託）這一新增的SPV轉化為債權性質的信託收益權。
為未來的公募發行留下空間。這主要見於以契約型基金為SPV的類REITS資產證券項目中。目前企業資產證券化在交易所都為私募發行，流通受到一定的限制，利用契約型基金方便流通轉讓的特點為將來基金份額公開發行留下空間。典型的就是恆泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃

我講一個企業資產證券化中類reits產品的雙spv交易結構。

一般類reits產品中資產支持專項計划下端的spv會選擇契約式私募基金，之所又加入契約式私募基金，主要是如下幾個目的：

1. 方便日後公募reits正式推出的時候，abs投資者的退出。這周末基金業協會辦了reits的講座，協會領導也屢次說公募reits會推出，所以這個考慮是挺必要的；

2. 契約式私募基金也具備有限合夥基金的認繳機制，這樣可以以較低的成本先確保下端spv的提前設立，提前做好類reits產品成立的準備工作（簽署股權轉讓協議等等）；

3. 雙spv使得整個投資機制更加靈活，不僅限於資產買賣。

擔保公司實際控制人（法人代表）向銀行申請個人經營貸款，其擔保公司提供擔保。可以嘛