次貸危機之後的金融市場發生了什麼變化？

01-18

問題範圍有點大，初衷是想要知道當年的CDO CDS CMO之類的東西還有沒有了？如果有和當初有什麼區別不，如何監管？

這個題目太大，僅就衍生品市場和風險管理這兩點談點不成熟的看法。

金融危機對衍生品市場一個最顯著的影響就是使Exotic Derivatives和結構化金融產品（Structured Products)的巿場份額大幅縮水。這其中既是因為人們對這類產品的風險評估採取了更加謹慎的態度，同時也是因為監管部門通過提高資本率要求，對這一市場的規模採取了更加嚴格的限制，使得金融機構紛紛降低市場份額，壓縮倉位，同時由於很多市場參與者的信用風險溢價增加，提高了對扺押和保證金的要求（從而規避對手風險），導致市場流動性進一步降低。衍生品市場的主流，已經從單風險因子複雜支付（如各種path dependent的利率期權）轉變為多風險因子簡單行權支付（如簡單的歐式期權或利率互換，但是要考慮融資風險，流動性風險和對手風險）為主。規避風險的手段也發生了很大的變化。人們意識到用一種金融產品（如CDS）去hedge另一種產品（如Bond)是有風險的,也就是basis risk. 這反映在了監管資本的要求上面。衍生品市場開始出現簡單化（plain vanilla), 標準化（從OTC向exchange轉化），同時電子交易和高頻交易得到更快的發展。

監管部門的干預對後危機時代的金融市場產生的影響同樣不言而喻。以美國為例，Dodd-Frank/Volcker Rule嚴厲限制銀行的自營交易，同時Basel 2/3的實施，使得Exotic Derivatives和某些結構化衍生品在考慮了監管資本後幾近無利可圖，迫使投行不得不大規模地重組交易機構，優化資源配置，降低監管資本成本。Volcker rule的另一後果（當然只是一方面）是銀行部份地退出大宗商品交易市場。這方面知乎上已經有不少非常好的回答故不展開。

值得一提的是，由於美國政府的量化寬鬆政策，政府大量購買MBS，MBS價格在2013前後大幅上升，一些做固定收益和MBS策略的對沖基金(如Pine River)抓住了這個機會大賺了一筆擠身top performed funds之列。此外，由於長期低利率，資金大量流入股市，造成了近兩年美股的牛市。

未來對衍生品和結構化產品的限制可能還會持續。新的巿場風險資本協議(Fundamental Review of Trading Book)進一步加強了對衍生品的監管資本要求。嚴格的監管讓美國的大銀行集團不堪重負，因此近來一直在積極遊說國會廢除Dodd-Frank和Volcker rule. 究竟結果如何，只能拭目以待。

推薦紀錄片《監守自盜》（更好地了解所謂新自由主義）

監守自盜 Inside Job (2010)

2008年，全球金融海嘯，多國陷入金融危機，損失高達20萬億美元，數以百萬計人加入失業大軍，甚至喪失家園……本片通過詳盡的資料搜集，追訪全球金融業界猛人、政客、財經記者，披露金融大鱷的崛興之路，公開業內和學界貪污腐敗的政策背後的驚人真相。

監守自盜

內容簡介 · · · · · ·

2011年，一部罕見的以揭露全球金融海嘯真相為題材的紀錄片獲得了奧斯卡最佳紀錄片獎，這就是《監守自盜》。

這部影片通過詳盡的資料搜集，追訪全球金融業巨頭、政客、財經記者、學術明星，披露了金融大鱷的崛興之路，公開了業內、學界貪污腐敗與政府政策背後的驚人真相。

但是，造成這場空前危機的罪魁禍首仍然逍遙法外。於是，導演查爾斯?弗格森親自執筆，繼續搜尋最新的進展與證據，更加全面、深入地剖析和揭露了當今最發達經濟體——美國的寡頭體制，為全球未來敲響了警鐘。

作者簡介 · · · · · ·

查爾斯 H. 弗格森

Charles H. Ferguson

導演、製片、編劇。2011年，其執導的影片《監守自盜》獲得第83屆奧斯卡最佳紀錄長片獎。在此之前，他曾憑藉自己的首部紀錄片——以伊拉克戰爭為題材的《一望無際》（No End in Sight）獲得過奧斯卡獎提名。

弗格森本科就讀於美國加州大學伯克利分校，畢業後進入麻省理工學院，獲得政治學博士學位。他曾與人創建Vermeer技術公司，發明網頁開發工具FrontPage，後來該公司被賣給了微軟。目前，他擔任白宮和美國貿易代表辦公室的技術政策顧問，同時也是蘋果、IBM、德州儀器等業內領先公司的技術政策顧問。

弗格森曾在麻省理工學院和加州大學伯克利分校做過訪問學者，出版過四部著作。

目錄 · · · · · ·

譯者序

第1章身在何處 / 1

本書寫作緣於兩個原因，第一，本次危機的罪魁禍首沒有受到應有的懲罰，而民眾也對此無動於衷；第二，整個社會的金融體系愈加脫離實體經濟，並引發整個社會的分裂與扭曲。「冰凍三尺非一日之寒」，把時間拉長可以發現，本次危機的種子早在數十年前便已種下。本章對危機的大背景進行了梳理，並就社會斷層、教育問題、政治異化以及掠奪性金融等進行了分析。

第2章打開潘多拉魔盒：去監管化時代（1980～2000年） / 21

在20世紀80年代的美國，許多行業陷入衰退，金融行業卻開啟了自經濟大蕭條以來的第一次去監管化浪潮。信息技術革命和金融衍生品的出現，催生了華爾街的繁榮，同時也將華爾街變為一個充斥著金錢與罪惡的夜總會，最終以1987年的一場市場大崩潰作為結尾。90年代的美國政府繼承了80年代的去監管化進程，金融行業的集中度急劇上升，激勵機制出現的偏差也滋生出大量腐敗，這一切都為21世紀的金融危機埋下了種子。

第3章泡沫之初：21世紀頭10年的借和貸 / 49

21世紀的頭10年，缺乏道德約束的按揭貸款銀行蓬勃發展，次級貸款在市場中泛濫，房地產市場吹起了一個巨型泡沫。華盛頓互惠銀行、長灘按揭貸款公司、新世紀金融公司、全國金融公司、房利美和房地美，這些在泡沫中興起又在泡沫中倒塌的按揭貸款公司，究竟是如何一步一步推高房價的呢？

第4章華爾街製造了泡沫，令全世界遭殃 / 75

如果說按揭貸款是生成泡沫的反應物，那麼證券化過程就是反應的催化劑。按揭貸款證券化是一個浩大的系統性工程，華爾街上的投資銀行、評級機構、保險公司等都參與其中，形成了一條完備的證券化食物鏈，而最終的被吞食者，則是無辜的廣大投資者和老百姓。那麼，華爾街上的證券化食物鏈究竟是如何運轉的呢？

第5章一切都不盡如人意：警告、掠奪者、危機、反應 / 115

「山雨欲來風滿樓」，在危機醞釀的過程中，總有一些人士能夠見微知著，其建議如能轉化為具體的行動，是為大幸。可惜的是，在危機醞釀的過程中，學界專家、業界從業者都對危機提出過多次警告，但是當政者對此的反應是一次次的漠視，甚至嘲諷。而監管者所津津樂道的創新的自我監管，最終導致了一個又一個悲劇。高盛、保爾森等金融機構是如何利用金融創新進行掠奪的？摩根士丹利、美國國際集團又是怎樣被貪婪所吞噬的？政府業餘人士的蹩腳措施又是怎樣導致形勢一步步滑向不可挽回的深淵的呢？

第6章罪與罰：銀行業與泡沫犯罪 / 151

以信心和信任作為立業之基的金融業，在危機前一些年去監管化的浪潮中，伴隨著有限真正創新而來的，是將破壞規則視為家常便飯，是有組織、高水平金融犯罪行為的飆升，是在整個金融業形成了一種容忍甚至鼓勵詐騙的行業文化。在金融犯罪勃興而懲罰措施日漸式微的背景下，整個金融行業乃至經濟體系的風險日益積累，危如累卵，最終爆發的危機也只不過是沒有節制的金融犯罪的邏輯必然。

第7章痛苦之因：缺乏監管的金融業成了負效應行業 / 193

金融業的去監管化造成了兩大不良後果：第一，造成金融體系，甚至是整個經濟體系的不穩定；第二，金融業變得越來越像是寄生行業。在本章中，作者詳細分析了期限嚴重錯配、槓桿率高企、集中度愈發強化、緊耦合特性以及不當激勵等因素，是如何導致金融業成為經濟體系的不穩定因素的；也分析了金融體系是如何依賴法律漏洞、信息不對稱、進入壁壘等從實體經濟中抽取「租金」，並引發嚴重的社會資源錯配和收入分配不公問題的。

第8章象牙塔 / 221

作為傳道授業解惑、貢獻新知、止於至善的「象牙塔」，向來被視為凈土。但是，如果揭開這層高尚、高雅的面紗之後，我們會發現，向為天下公器的學術、媒體成為某些人（甚至是某些為大眾所熟知的知名學者）牟取私利、打擊異己的工具，成為背後隱藏著不可告人秘密的大公司覬覦賄賂操縱的對象，我們會作何感想呢？這些掌握天下公器的大學教授、政府智囊、媒體大亨到底在冠冕堂皇的表象之下做了些什麼呢？他們的所作所為與危機有著怎樣的關係呢？

第9章美國：一個不公平的社會 / 251

20世紀，美國成為世界頭號強國，「美國夢」也成為自由、平等等價值觀的現實體現，但正如歷史上的盛極而衰一樣，不斷有人提問，如此強盛的美國會在什麼因素的影響下在何時走向衰落呢？在作者看來，政府的窮兵黷武、社會的寅吃卯糧以及選舉政治的異化、寡頭壟斷的強化等因素，已經導致社會變得不再公平，導致整個國家走向衰落。如果沒有實質性的糾正措施，美國夢將難以逆轉地成為歷史記憶。

第10章應該做些什麼 / 291

提出問題並進行批判總是容易的，難的是要提出可行的解決措施。在作者看來，當前最緊要的改革是，改進教育機會和教育質量、節制金融資本、控制金錢政治、改革稅制、強化監管、加強寬頻互聯網基礎設施建設等。儘管這些變革的實施都將困難重重，但換個角度來看，或許正是美國社會上下這種充滿自我反省、追求不斷革新的草根精神，才是整個社會充滿活力的關鍵。

術語表 / 296

注釋 / 301

致謝 / 318

銀行變得謹慎，政府加強幹預，次貸業受挫。