Ray Dalio 的「全天候交易策略」是什麼？如何理解？
是 Raymond Dalio 的成名作嗎？
全天候交易策略（All Weather，以下簡稱AW）是Ray Dalio的資產配置策略。貫徹此策略的基金和Pure Alpha一起都是Bridgewater的招牌。
關於AW，可說的東西太多，在這只說我認為重要的，不足之處還請指正。- AW是被動投資策略，簡單的說就是買入持有，不進行擇時操作。但會調整持有資產的比例，調整方法後面會說到。
- 一種比常說的股市β涵蓋範圍更大的β投資策略。
- AW理念：Ray Dalio認為任何資產價格都和這兩個因素有關—經濟活動水平（增長、衰退）和價格水平（通脹、通縮）。
- AW理念：針對上述四種情況配置平衡資產可以有效減小不利波動。
比如說，常見的純股票投資（也包括常被推薦的指數基金）就是在賭未來經濟會增長或者未來會通縮，相比AW，股票組合不能有效分散經濟下行和通脹的風險。
同理，持有商品（或者極端點，買個煤礦）就是在賭通脹和經濟增長，如果經濟下行或通縮就傻眼了（比如這兩年，煤礦那叫一個慘吶）。- AW理念：不對未來經濟運行狀況進行預測
上面一條的延伸，因為，預測不靠譜嘛，至少不適合普通人。就算索羅斯這種宏觀大師也常有看走眼的時候，權益波動在所難免。
但如果平衡持有各種資產，就算下一秒經濟環境突變我們也不怕了。比如說前天，俄軍開進克里米亞，股票下跌、但商品（石油、黃金）上漲，AW總體表現依然不錯。- AW理念：Risk Parity
既然是持有多種資產，那麼如何決定每種資產的持倉量？
可以按資金等分，也可以按美國市場上傳統做法60:40，即60%資金買股票，40%資金買債券，但這都不夠好。因為股票的波動率比債券大的多，從風險（回報）的角度講，60%的股票佔了90%的風險（回報），即股票決定了這個組合的表現，債券聊勝於無。
AW採用了一種Risk Parity的資產配置方式，即讓每種資產給整個投資組合帶來的波動率相同，簡單的說，如果股票的波動率是國債的10倍，那麼國債的持倉就應該是股票的10倍，這樣股票和國債對投資組合的影響才能相同。
Risk parity對於AW策略來說，它要做的是每種經濟狀態承擔相同的風險，對整個組合擁有相同的影響，不管某種狀態里有幾種資產，他們的持倉所帶來的波動應該和另三種狀態所擁有的品種的持倉所帶來的波動相同。
- AW的表現
- 一些和AW有關的細節：
Ray Dalio很早就開始使用風險平衡這種思路了，但Risk Parity這個名字是2005才被別人（Edward Qian）提出來的，而且這名字還流行起來了，為這事Ray Dalio還有些泛酸。
http://www.panagora.com/assets/PanAgora-Risk-Parity-The-Next-Generation.pdf（這篇報告是Edward Qian在09年的續作）現在Risk Parity作為一種思路已經應用在許多基金上了。
為了實現Risk Parity，通常需要藉助槓桿（主要是債券，因為波動率低，想讓它和其他東西波動一樣需要持有相當於資金量數倍的國債，這會就需要用到保證金交易了）。在幾十年前，甚至現在，在資產組合里用上槓桿都會被視為是一種高風險的舉動，雖然這樣做可以實際上降低風險。
TIPS：Treasury Inflation-Protected Securities，和通脹掛鉤的債券，在AW中是非常重要的一環，美國1997年才有。香港前幾年才有類似的東西。還是比較新的東西。
為了應對類似08這樣的股市回調，Ray Dalio給AW加上了Depression gauge（蕭條度量），似乎是在蕭條時將股票轉成T-Bills，具體細節不知。
- 現狀
AW去年收益平平，具體多少忘了，反正是個位數，對比SP500 30%的收益實在是不好看，但Bob Prince (Bridgewater"s co-chief investment officer)說「我們沒指望每年都賺錢」 ^_^
有消息說，AW配置了大量的TIPS，拉低了整體收益，以AW的邏輯講，這麼做無可厚非。
從實際情況來說，它和PIMCO以及保爾森基金是一樣的，都因為持有大量賭通脹的資產，而通脹目前還沒發生，所以表現不佳。
AW的成功引來了不少模仿者，不乏行業巨頭，比如AQR，
這是AQR的Risk Parity基金表現AQR Risk Parity Fund Class I Fund ChartAQR還用更多數據做了測試，包含多個國家，美國數據從1926年開始。核心觀點就是Risk Parity如何如何好，在n個國家n年都是有效的。這是報告
http://www.econ.yale.edu/~af227/pdf/Leverage%20Aversion%20and%20Risk%20Parity%20-%20Asness%20,%20Frazzini%20and%20Pedersen.pdf也有人自己動手利用各種ETF構建個人版AW，Bridgewater All Weather Portfolio Model Portfolio
- AW和Risk Parity類基金為何這幾年這麼火，以前卻沒有
道理非常簡單，82-2000股票大牛市的時候，光持有股票就夠了，沒人在乎AW，即便它不錯。
2000-2010股市陷入大幅振蕩，期間有兩次大熊市，而AW在這10年表現出色，脫穎而出。最近1年，2013美股大牛市，AW又沒那麼火了……- 質疑
一直有人質疑AW或RiskParity類基金賺錢只是因為放大了債券上的收益，趕上了債券幾十大年牛市。
對此，Bob Prince認為，加息發生在經濟過熱（至少是向好）或者通脹的時候，那時AW可以通過股票和商品獲利。比如1972~81也是加息周期，但伴隨著大通脹，所以AW表現也不錯。
但是，如果這次不一樣了呢？如果這次美聯儲只是純純的想退出QE呢？
2013年6月就有過一次Risk Parity類基金的集體下跌，當時，市場普遍預期美聯儲會在9月退出QE，所有資產都隨之下跌，AW也陷入了少有的窘境。
Friday links: risk parity edition
未來在美聯儲退出QE的大環境下AW能有何種表現？我們拭目以待
參考資料：
來自Bridgewater官網的AW介紹和Ray Dalio本人的訪談http://www.bwater.com/Uploads/FileManager/research/All-Weather/All-Weather-Story.pdfBridgewater - The All Weather Strategy來自華爾街見聞的
逆天的Dalio（一）——全天候交易策略該系列共有6篇，將全天候策略的來龍去脈講的非常清楚。（謝 @顧成琦 朋友指正）
@王小強 回答的 經濟學入門必讀書籍有哪些值得推薦？
裡面有Ray Dalio的文章各種資產配置策略，一篇言簡意賅的介紹Asset Allocation Strategies最近橋水基金的創始人達里奧很是活躍，不但公開宣稱寬鬆時代已經結束，還表示自己雖然還在載歌載舞，但已經在逐漸向舞廳出口撤離，隨時留意警鐘何時響起。
好傢夥，此等危言聳聽之說，但凡換個人大概早被群眾的唾沫淹死了。不過達里奧說了之後，不僅媒體紛紛轉載，還有無數人拿著小本本認真記下來，回家慢慢學習。
為什麼？因為他所掌管的橋水基金有1500億美元資產，賺錢效率甚至超過了索羅斯的量子基金，而他本人也坐擁160億美元，是《時代周刊》「全球100位最具影響力的人物」之一。
更重要的是，就像我們上次「圖文解密這家傳奇對沖基金」時說的，橋水基金不僅是一家投資做的很好的對沖基金，還為投資圈貢獻了一種價值非凡的投資理念——全天候策略（All Weather Strategy）。
全天候策略，顧名思義，就是不管經濟周期疾風驟雨還是晴空萬里，我自巋然不動，都能保持較好的風險收益比。
全天候策略的表現有多好呢？我們用數據說話：
? 從1984年至2013年的30年，年化收益率高達9.72%；
? 投資者在26年的時間（即85%）中都能賺到錢，僅有4年收益為負，且平均回撤僅為1.9%。
? 最大回撤發生在2008年，為3.93%，而那一年全球股市發生的暴跌不用多說。
? 以標準差衡量的風險度僅為7.63%，意味著投資組合的風險和波動都極低。
（註：由於全天候策略1996年才成立，之前數據均為回測）
要做到這一點，自然要有獨門武器，那就是風險平價（risk parity）理論。
今天，我們就聯合歷史上的著名吃貨詩人「蘇東坡」，更深層次的八一八到底應該如何理解這一聽起來有些拗口的理論。
美食=享受+卡路里
從古至今，美食對於人類而言，有著難以割捨的誘惑。這其中關於享受的方面不再贅述，相信大家都能理解。
然而我們知道，但凡叫做「誘惑」的東西，往往都伴隨著弊端和風險。
而美食的風險，主要就體現在過量卡路里的攝入對體重造成的不良影響，俗話說就是——肥胖。
圖片來源：微博
要尋找減少美食帶來風險的方法，首先我們必須要能將風險進行量化。
舉例來說，假如我們這頓飯就吃兩種食物，一是蘇東坡的肉，啊不，東坡肉。
一個是黃瓜。
顯然東坡肉更讓人垂涎三尺，但也更讓人容易發胖。
現在假設，R1是每一塊東坡肉給我們帶來的享受，R2是每一根黃瓜帶來的享受，Rp是這頓飯整體帶來的享受。
同時，w1是我們吃了幾塊東坡肉，w2是我們吃了幾根黃瓜，那麼就有：
Rp=w1＊R1+w2＊R2
換句話說，就是：
這頓飯給我們帶來的享受＝∑兩道菜所佔比重＊兩道菜帶來的享受
那麼，這頓飯帶來的風險又該如何量化呢？
顯然，這頓飯的風險就是攝入過量卡路里造成體重增加的可能性σ(Rp)。
但需要注意的是，在風險的計算公式中，除了要考慮兩道菜對體重分別的影響程度σ(R1)和σ(R2)之外，還需要考慮兩種食物的相關性cov(R1,R2)——這也很好理解，因為食物的相關性越低，代表食物的營養成份越不同，全面補充維生素氨基酸促進身體健康，體重增加的可能性也就比較小。
於是，這頓飯的總風險就是：
註：該公式中的w1和w2為百分比，即東坡肉和黃瓜占整頓飯的比重。
好了，我們知道文科的同學已經快要報警了，我們接下去盡量不再放公式。
但其實並沒有那麼難理解，簡單地說，有三種方式都會提升這頓飯的風險，增加對體重的不良影響：
?第一，增加東坡肉所佔比重（w1）
?第二，換一種比東坡肉卡路里更高的食物(σ(R1))
?第三，提高不同食物之間的相關性(cov(R1,R2))
換做在投資中也是一樣。
增加組合中高風險資產的比重（譬如配更多的錢在股票上），或者換一種比現有資產風險更高的品種（譬如將股票換成商品期貨），又或是提高不同資產之間的相關性（譬如原來買的是滬深300和標普500，現在換成滬深300和上證50），都會增加資產組合的風險。
那麼，我們到底該買多少高風險資產……不是……吃多少好吃的，才能既不虧待了自己的味蕾，又盡量少的增加體重呢？
像「橋水美女」那樣，保持著姣好身材（波動率低、回撤小）的同時還享受著逍遙自在想吃就吃的生活（收益率高），簡直就是人生贏家。
這就要談到今天的主角——風險平價，英文名 risk parity（請注意不是 risk party，我們並不想讓風險開party）。
風險平價=按卡路里分配食物，而不是按享受分配食物
回到剛才那頓只有東坡肉和黃瓜的飯局。
如果我們放飛自我，根據自己的喜好去多吃東坡肉少吃黃瓜——譬如說，吃了六塊東坡肉，四根黃瓜，那麼對我們的體重影響是否也是六四開呢？
其實不然，讓我們假設一下，吃一塊東坡肉帶來的卡路里，大概相當於吃三根黃瓜，而這兩種食物之間的相關性非常低，大概只有0.02%。
那麼吃東坡肉對體重的影響，占這頓飯總影響的比重就會是：
注1：TRC=Total Risk Contribution（總風險貢獻）
注2：為了避免讀者直接點擊左上角返回鍵，此處省略公式部分，若有興趣可私下聯繫我們索取。
所以說，吃六塊東坡肉對體重的影響，佔了整頓飯對體重影響的90%，而不是60%！
小時候媽媽就常告誡我們，不能光吃肉不吃菜，吃那麼多肉，很可能會胖死桌上，原來這話是真的。
為了不被媽媽打臉，我們要合理配置對東坡肉和對黃瓜的攝取量，使得它們對體重造成的影響相同：
為了各位的眼睛……計算過程再次省略……
最後的結論是，當我們食用東坡肉和黃瓜比例分別為2又2/3塊和7又1/3根的時候，這兩種食物對體重的影響相同。
不管你信不信，這頓飯與我們吃6塊肉和4根黃瓜時得到的享受差不了太多，但整頓飯對體重的影響卻將下降整整50%！
因此，所謂的風險平價，其實就是根據食物卡路里對體重的影響程度（而不是根據兩者的好吃程度），分配相應的食物攝入比重，使得不同食物的攝入對體重的影響程度相同。
回到日常投資決策中，因為人們更關注的是收益，所以也就習慣圍繞收益進行投資配比。這樣做雖然有合理之處，但卻忽視了收益背後暗藏的風險，對於穩健型投資者來說並不是最佳選擇。
風險平價理論的核心是在投資中按風險，而非按收益率分配資產比重
譬如說，常見的資產配置理論告訴我們，股票類資產的預期年化收益率比債券類資產的預期年化收益率要高一些，風險也要大一些，因此六四開的組合是比較靠譜的資產配置。
可真的這麼簡單嗎？60股票/40債券組合獲得的收益率背後隱含的風險有多大呢？
其實東坡肉和黃瓜的例子不是我們杜撰的，而是學者根據1990年到2011年MSCI全球股票指數和Barclays Capital全球債券指數測算出來的案例。其中股票指數就是東坡肉，債券指數就是黃瓜。
一個持有60%MSCI全球股票指數和40%Barclays Capital全球債券指數的組合，不但90%的風險來自於持有的股票，而且和一個根據「風險平價理論」持有26.45%MSCI全球股票指數和73.55%Barclays Capital全球債券指數的組合相比，年化收益率幾乎相同，都是7.12%，但後者的波動率卻整整小了50%！
所以說，「風險平價」理論從一開始就以風險為關注的焦點，讓投資配比根據不同的風險來進行調整，從而達到風險對沖和風險分散的效果。讓投資在不同的宏觀環境下，都能保持較好收益。
________________________________________
回到 「橋水美女」身上。為了保持身材，不管爸媽帶她去什麼餐廳（宏觀環境）吃什麼美食（收益），她都會嚴格控制攝入的比例，從而減少發胖的可能（風險）。
大概只有能夠精確掌控自己慾望的人，才能如願成為白富美，迎娶高富帥，走向人生巔峰。
做投資，也是一樣。
蘇東坡相關圖片來源：根據范曾《蘇東坡造像》加工
參考文獻：《An Introduction to Risk Parity 》，Hossein Kazemi（2012）
美國總統尼克鬆通過電視向全國宣布：「我指示康奈利部長，暫時終止美元和黃金的兌換。」這是金本位運行27年以後，美國正在打破布雷頓森林協議下的所有外幣盯著美元的固定匯率而美元盯著黃金的全球貨幣體系。
那時候，Ray Dalio剛大學畢業不久，在紐約證券交易所做文書工作。在公寓里，他觀看了尼克松的講話，並嘗試解讀其中的影響。紙幣的價值來源於黃金的背書。但現在美國政府將不再遵守這個承諾了。第二天早上，Dalio走到混亂的紐交所交易大廳，並預期會看見股市大跌。但事實是，道瓊斯平均指數上漲了接近4%，金價也大漲，這在歷史上被稱為「尼克松大漲（Nixon rally）」。Dalio聽到尼克松聲明，但他卻曲解了其影響。
這件事改變了Dalio對市場的思考方式。這件事對他形成了史無前例的衝擊。Dalio很快就認識到，他不能相信自己的經驗；從歷史的角度看，每個人的人生都太短暫了。所以，他開始研究美元貶值和之後的市場大漲背後的因果聯繫。他發現，布雷森頓林協議的破滅只不過是很多看起來獨特歷史事件中的一件，實際上，這隻能說是很不經常發生，而並不是史無前例的。從更宏觀的歷史角度看，貨幣貶值已經在很多國家發生過，而且儘管發生貨幣貶值的經濟環境不一，但都是相同關鍵經濟趨勢結束的結果。Dalio開始專註研究他對經濟的理解——有時被他稱為「經濟機器」：永恆和廣泛適用的潛在關係，這關係不僅能有效解釋經濟現象，還能解答為什麼這些經濟現象在歷史上不斷重複上演。
Dalio現在已經60多歲了。他在尼克松聲明後的4年成立了Bridgewater公司。回憶那時候的經歷，Dalio表示：「對我來說，這是上了一課。我開發了一套可操作的能預判市場驚喜的方法。我嘗試不要讓我的經驗主導我的思維方式；我能超越我的經驗來分析經濟機器是怎麼運作的。」
Dalio認識到，他可以通過把經濟和市場分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時間的不同關係，進而理解經濟機器。這種思維方式是全天候交易策略的核心。比如說，任何的市場波動都可以被分拆為一些關鍵的成分。市場波動的基礎是，相對於已經被定價的市場環境，市場環境的變化。這就是一個市場驚喜的定義。這兩個市場環境相差越大，驚喜就越大。這能有效解釋「尼克松大漲」。當一些國家負擔著太多的債務，以致於這些國家的貸款人不願意再借錢給它們，這些國家將不得不緊縮。一波預期之外的「新貨幣」使原來的貨幣變廉價了，減緩了來自貨幣緊縮的壓力，這些經濟環境的變化推動了股票和金價的上漲。Dalio所發現的就是「這些變化的另一面」——經濟環境相對於人們預期的變化。
全天候交易策略背後的基本原理，與Bridgewater的聯席投資官Bob Prince和其他Bridgewater早期員工，嘗試回答的一個具有欺騙性質的直接了當的問題相關。這個問題是，在貨幣貶值或其它完全不同的經濟環境下，你會持有怎麼類型的投資組合，令你的投資表現在所有環境下都能表現良好？
Dalio、Prince等人經過了數十年的研究，給Bridgewater創造了一套投資策略，這套策略不會因為經濟環境的變化而打折扣。這套策略在1996年開始啟用。這套策略的預判是基於，不同資產類型對經濟環境變化是通過可理解的方式反應的，而這個方式的基礎是這些資產類型的資金流動關係。通過基於這些結構性關係特徵，來平衡投資資產類型的分配，經濟驚喜的影響是可以最小化的。市場參與者可能對通脹抬頭或經濟增長加速感到驚訝，但全天候交易策略的投資仍能平穩地前進，提供吸引而相對穩定的回報。這個策略一直是被動的；也就是說，Dalio和他的同事並不需要預測未來的經濟環境，就能構建出最理想的投資組合。今天，全天候交易策略和其背後的原理，正在主導全球最大對沖基金Bridgewater的資產管理方式。
發現過程1975年，Dalio在紐約的公寓里成立了Bridgewater。當時，他積極地在大宗商品，貨幣和信用市場進行交易。Dalio開始的業務是給企業客戶提供風險諮詢服務，同時也提供每天的市場走勢評論，名為「Bridgewater每天市場觀察」。其競爭的優勢在於創新和高質量的分析。
Dalio的客戶包括麥當勞和一家全球最大的雞肉生產企業。當時麥當勞正準備推出麥樂雞這個新產品，所以非常擔心雞肉的價格會上漲，這將迫使麥當勞在提高零售價格或縮減利潤率之間作出艱難的選擇。麥當勞希望對沖雞肉價格上漲的風險，但當時並沒有活躍的雞肉期貨市場。雞肉生產企業也不會同意以固定價格出售產品的，因為它們也擔心生產成本上漲，定價的供貨合約可能會造成損失。經過一番思考，Dalio給最大的雞肉生產企業出了一個主意。雞肉的價格莫過於由小雞價格（這是很廉價的）、玉米和豆粕價格組成。玉米和豆粕價格是雞肉生產成本波動的主要影響因素。於是，Dalio建議把玉米和豆粕合成一個合成期貨（對沖策略），這樣就能有效地對沖雞肉生產企業對價格波動的風險，進而就能給麥當勞提供一個固定的供貨價格。最終，這家雞肉生產企業完成了這筆交易，而麥當勞也順利地在1983年推出了麥樂雞。
Dalio這些早期的工作反映了一個現實，任何回報的資金流都可以分拆成若干成分，通過首先檢查各成分變化的驅動因素，就能更準確作出分析。雞肉的價格取決與玉米和豆粕的價格。而債券的價格也可以分拆成實際收益率和通脹因素。企業債券收益率又可以分拆成市場名義收益率加上信貸利差。這個思維方式為構建全天候投資策略打下了基礎。如果資產可以分拆成不同的成分，那麼在把這些成分重新組合起來，也能看作是一個投資組合。
構建投資組合的模塊Dalio和Prince適時地會把目光轉移到管理債務上，而這並不僅僅是為了給出投資建議。對任何的資產來說，都存在一個對應的負債。相對於資產管理者，負債管理似乎是一個草根市場。然而，要成為一個企業財務主管，必須經歷傳遞價值定位的長期教育。為了更好地理解負債管理，Dalio、Prince和其他同事會草擬一份「風險管理計劃」。這是個為企業量身定做的分析，接下來分為以下三步：1）為企業確定風險中性立場；2）設計一個對沖計劃，實現風險中性；3）企業通過聘請Bridgewater，並基於這些中性頭寸表現給予Bridgewater報酬，來主動管理這些對沖頭寸。久而久之，Dalio、Prince和其他同事已經管理著價值7億美元的企業負債。
Bridgewater轉向資產管理業務，是1987年的事情。那時，世界銀行的養老基金已經一直跟蹤Bridgewater的研究成果。基於這些研究成果和Bridgewater多年負債管理的記錄，Dalio他們開設了一個500萬美元的債券賬戶。根據十多年管理負債的經驗，Bridgewater用相同的方法開始構建投資組合。債券的基準回報是風險中性的；而主動管理必須從基準回報上尋求更多增加值，或者叫阿爾法（alpha）。基準回報和alpha是完全獨立的兩樣東西。
這是一個重要的洞悉。因為金融市場存在數以千計的投資產品，而這些投資產品都只是由三個變動成分組成的。考慮購買傳統共同基金的情況。這種投資可能被宣傳為「大盤股成長基金」。實際上，這個投資產品的回報，甚至包括任何其它產品的回報，也只不過是三個成分的組合：1）現金（cash）回報率；2）高於現金的基準利率，市場的超額回報率（beta）；3）金融產品的「頭銜」或管理者的選擇（alpha）。共同基金模糊化了這些成分的區別，這使得難以準確分析，基金的回報是由哪一個成分貢獻的，還是整體貢獻的。總的來說：
return （回報）= cash （現金）+ beta + alpha
很多人，可能是大部分人，都不會從這個角度看待投資的回報，所以他們錯失了很多細節。畢竟，現金回報率是被央行控制的，而不是投資者，央行可以大幅改變這個利率。在美國，聯邦基金利率在上世紀80年代曾高達超過15%，而現在卻接近零。股票和債券的價格與現金回報率相關，同時也會高於現金回報率。現在美國10年期國債收益率低於2%，在歷史上是很低的，但是對於接近零的聯邦基金利率仍然比較高了。最近的經濟環境，不尋常的是現金價格，而不是資產相對於現金的價格。
Betas和alphas的特質是有區別的。Betas的數值不多，很便宜就能獲得。Alphas（也就是交易策略）是無窮無盡的，也是昂貴的。最為重要的不同點是預期回報。長期來說，Betas的總和是高於現金回報的。在投資界，能確定的事情極少，而Betas相對於現金回報的優勢可以說是僅有的真理之一。如果剝離現金和Betas的回報，那麼Alpha就是個零和遊戲。如果你選擇買入而我選擇賣出，那麼我們之中只可能有一個是對的。對於大部分投資者來首，關鍵是確定Beta的資產分配，而不是要跑贏市場。技巧性在於，必須給出一個可靠的靜態投資組合——持有多少比例的股票、債券和商品。這就是Dalio、Prince和其他同事嘗試解答的問題（「你應該持有怎樣的投資組成，才能保證在所有經濟環境下都能有好表現」）。第一步就是要把beta從現金和alpha中抽離出來。
平衡與風險調整後的資產在此之前，Bridgewater已經把總部從曼哈頓搬遷到郊區Connecticut ，而最終搬遷到Westport 。因為過去Bridgewater一直在管理養老基金資產，所以其它養老基金也開始利用Bridgewater的服務。這些Bridgewater提供服務的客戶中，有一個叫Rusty Olson的人，他是一家大型美國日用消費品本地製造商旗下養老基金的首席投資官。Rusty計劃利用長久期無息債券來構建投資組合，於是諮詢了Bridgewater的意見。Dalio很快就給出了關於這個問題的答案，他認為這個計劃很好，但Rusty應該利用期貨來實現構建，這樣他們就能構建出他們想要的久期了。Dalio表示，他將會給出更為充分具體的計劃。Bridgewater在那個周五舉行了頭腦風暴，雖然只是客戶的一個簡單問題，但對於Bridgewater來說卻是個重大的突破口。不久前，Bridgewater還只是一個微不足道的投資顧問，同時只管理著很小量的資金。現在一位著名的首席投資官正在諮詢他們的意見。Dalio和他所有的同事為了找出最好的答案，整個周末都在拚命工作。
養老基金分析的第一步是，把這個製造商的養老基金投資組合分拆成三個關鍵成分（cash、beta和alpha，如上文提及的）。一般的機構投資組合（到現在都是這樣）會把60%的資產投資到股票，這部分投資幾乎集中了整個投資組合的全部風險。剩餘的資產會投資到政府債券和一些其它小投資上，這些投資的波動沒有股票來得大。這是當時很多投資者持有倉位的資產類型分配方式，而這個投資建議仍然有很多投資者一直堅守著。Rusty是一個具有創新思維的人，而且已經開始通過嘗試構建一種不同尋常的投資組合——從回報率不相關的資產中構建高回報的投資組合，同時保持較高的股票頭寸。Rusty一直在思考應該怎麼處理零息政府債券。他認為這些債券的回報太低了，而且會佔據大量的資金 ，不應該納入投資組合。但同時，他也很擔心他的投資組合很容易受到通縮型經濟衰退風險的威脅。所以他開始利用長久期國債保護他的投資組合，因為長久期債券比普通債券佔用更小的資金。最後，他諮詢了Bridgewater的補充意見。
Bridgewater的回應包含了兩個主要觀點（這兩個觀點在後來的全天候交易策略中還會再次出現）——經濟環境偏好和風險平衡資產。Dalio知道，持有股票會令投資者更容易受到經濟衰退的衝擊，特別是通縮型的經濟衰退。美國歷史上的大蕭條就是最經典的例子，因為股價會大幅下滑。同時，Rusty質疑國債是否能在經濟衰退時對投資提供很好的保護，其實也是有道理的。資產配置的目標並不是依賴於預測什麼時候會出現通縮，而應該是尋找一個平衡的方案。
Bridgewater在1990年寫給Rusty的備註是這麼說的：「在出現通縮式經濟衰退的時候，債券的表現是最好的。經濟強勁增長的時候，股票的表現使最好的。而當貨幣出現緊縮的時候，現金是最有吸引力的。」言下之意是：所有資產類別都有經濟環境偏好。某種資產在某些經濟環境下會表現得很好，在其它經濟環境下會表現不佳。結果，持有傳統偏重股票的投資組合，其實就像是豪賭了一把股價會上漲，而從經濟基本面的角度說，就是賭經濟增長會超越預期。
第二個關鍵的投資原理來自於，Bridgewater幫助企業對沖資產負債表上不想要頭寸的工作經驗。Dalio和他的同事首先考慮的總是風險問題。如果風險沒有被抵消，那麼客戶就是暴露在風險之中。因為持有股票，Rusty其實就暴露在經濟增長可能無法達到市場預期的風險之中。為了「對沖」這個風險，股票的頭寸必須配搭上另外的資產類型，而這個另外的資產類型必須擁有正的預期回報（也就是一個beta），同時當股票價格下跌，這類資產類型的價格必須上漲，而且與股價下跌的幅度應該是大概相當的。Bridgewater同意Rusty的觀點——應該利用長久期債券對衝風險，而且債券的風險應該與股票的風險相當。Bridgewater的研究報告中寫道：「低風險低回報的資產可以轉化為高風險高回報的資產。」言下之意是：當從每一單位風險的回報看，所有資產的水平都是幾乎一樣的。當把風險調整到類股票風險，那麼投資債券其實並不需要犧牲投資者的回報來實現風險多樣化。這是有道理的。基本上，投資者的回報和承擔的風險是成正比的：風險越高，回報越高。
Bridgewater研究的結果是，正如Dalio給Rusty寫道的：「我認為你管理整個資產組合的方法是有道理的。實際上，這個方法比至今我看過的所有投資計劃都要合理。」長久期債券，或等價的期貨產品，將令投資組合在經濟增長的驚喜前找到平衡，同時不會放棄回報。此後，Bridgewater就開始管理Rusty的債券投資組合，同時也在自己的投資中開始疊加alphas（把投資組合中的alphas對衝掉）。
增長與通脹的平衡久而久之，這些互不關聯的發現（把投資組合分拆成不同成分，確定經濟環境偏好和風險修正後的資產類別）開始變成了基本的投資原理——一些可以重複應用的投資原理。實時地管理投資組合，特別是在經歷不同的經濟衝擊（比如說，股市崩盤、銀行危機、新興市場泡沫破滅）的成功管理經驗，進一步地增強了這些投資原理的信度。然而，在全天候交易策略走向成熟概念前，還需要一些額外的洞悉。關鍵的一步是，把增長和通脹作為經濟環境驅動因素建立在一個框架內，這事關如何在不同經濟環境下提煉和分類這些資產類型。
Dalio和他的同事知道，股票和債券可以在不同增長環境下抵消相互的影響，就像Rusty所描述的一樣。他們也知道，存在一些其它的經濟環境，可能會同時給股票和債券造成損失，比如說通脹失控。他們了解這些，因為他們曾經經歷過這樣的經濟環境。在上世紀70年代的經濟環境中，與持有股票和債券相比，持有大宗商品是更好的選擇。這個概念在Bridgewater內部討論中一直被提及，最終Prince通過一個簡單的實驗把這個概念全面構建出來了。
電腦出現以後，早期的Bridgewater員工就已經利用IT技術收集和繪製數據，並處理決策規則。他們把這些規則稱為「指標」。Dalio在上世紀70年代就明白到，存在「永恆和廣泛適用的」聯繫。與早期使用計算尺、小型計算器和用彩色鉛筆繪製圖表相比，電腦的使用無疑大幅地改善了工作效率。Prince開始擺弄新的計算機程序——微軟Excel。微軟在1987年發布了第一版的Windows系統。從那以後，Prince就開始嘗試利用這些新工具，不斷改變資產類型的權重，研究不同權重對投資組合回報的影響。後來，他發現表現最好的投資組合是，在通脹驚喜中「平衡」的投資組合。經歷了上世紀70年代的高通脹時期和80年代的通縮時期，這被證明是有一定意義的。在經濟經歷極端衝擊的時候，這個投資理論也是有效的，比如說上世紀20年代德國經歷惡性通脹或30年代美國經歷經濟大蕭條。Prince與Dalio分享了他的發現。Dalio當時表示：「有道理。但這個投資理念應該進一步發展，應該同時要在經濟增長中尋求平衡。」
這就是經典的Bridgewater投資理念。雖然「數據」可能指向一個方向（基於通脹敏感來配置資產），但常識可能會認為是另一個方向。這可能說明了，不能麻木地相信數據。Dalio進一步發展了這套投資理念，描繪出了如下圖所示的四宮格，嘗試繪製出投資者在過去和未來可能面對的一系列經濟環境。為了實現平衡，關鍵是給每個情景分配相同的風險。普通投資者一般會忽視未來一些可能出現的經濟環境，並忽略了其實每個經濟環境出現的可能性是一樣大的（因此把大量的風險分配到他們認為不會出現的經濟環境上）。
這個四宮格把全天候交易策略的關鍵原理都綁在一起了，成為了全天候交易策略的一個模板。就像一個投資組合可以分拆成三個關鍵驅動因素（return = cash + beta + alpha），經濟環境也能分拆成四類。市場上出現的驚喜是多種多樣的，但一般驚喜的模式是逃不出這個四宮格構成的框架的，因為任何投資的價值主要取決於兩大因素——經濟活動水平（增長）和價格水平（通脹）。驚喜會衝擊市場，肯定是因為上述一個或兩個因素的變化。回想一下經濟不景氣的時候，每次都會把投資組合出乎意料地擠進四宮格中的一個或兩個格子里。
上世紀70年代油價大漲，80年代通縮和2000年以後令人失望的經濟增長，這都是與大家期望不同的經濟環境改變。而Dalio的四宮格框架就能很好地捕捉這些經濟環境變化。更重要的是，這個框架還能捕捉到未來未知的驚喜。在Bridgewater開始採用全天候交易策略以後，已經出現了很多經濟運行的驚喜。很多驚喜是這個交易策略之前從未碰上的，但這個交易策略還是能很好地抵禦了這些驚喜。Dalio的框上就是為各種驚喜而構建的，而並不是為任何具體的驚喜而構建的，這也是Dalio一開始的努力方向。
一開始，這個四宮格框架只是用來給潛在客戶解釋alpha的多元化策略。通過四宮格解釋一個概念是十分方便和直觀的，這成為了與客戶交談的起點。肯定的是，那時候Bridgewater更關心alpha而不是beta。那時候，Dalio和Prince沉醉於尋找和構建永恆和廣泛適用的流動性金融市場投資策略決策規則。Bridgewater的研究成果「純alpha（Pure Alpha）」在1991年開始啟用，比全天候交易策略還早啟用了幾年。
最後的成分：通脹聯繫債券如果說Bridgewater是風險平價的先鋒，那麼把通脹聯繫債券納入機構投資組合的歷史上，Bridgewater也扮演著重要的角色。通脹聯繫債券在全天候交易策略中扮演著重要的角色。一隻證券的基本價格與通脹數據之間的聯繫，早在18世紀就被出現了，但直到上世紀90年代早期，通脹聯繫債券在機構投資組合還沒有開始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它發現一樣，這個發現也是來源於一個對話，或者一系列對話。一個美國基金會曾經諮詢了Bridgewater一個問題：怎麼才能連續保持5%的實際回報？章程規定，基金會必須每年支出其資產規模5%的資金，所以為了保持基金會能永遠運作，必須保持每年實現5%的實際回報。
回到構建給定目標的投資組合上，客戶的「無風險頭寸」不再是持有現金了，而應該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯繫債券，這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報，所以只要找到一隻能支付5%實際回報的通脹聯繫債券，就能滿足基金會5%的要求。然而問題是，美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯繫債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經很流行。作為一個貨幣和債券投資經理，Dalio和Prince知道怎麼以美元為基準對沖投資組合的匯率風險，消除掉匯率波動的影響。所以，Bridgewater嘗試構建一個全球的通脹聯繫債券投資組合，並以美元為基準對沖匯率風險，作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是，當時全球的實際收益率只有約4%，所以需要對通脹聯繫債券增加一點槓桿才能達到基金會5%的要求。
Bridgewater給基金會做的工作明確證明了，相對於其結構相關性優勢，通脹聯繫債券是高效但被嚴重忽視的資產類型。在通脹上升的經濟環境中，通脹聯繫債券表現很好，但股票和普通政府債券都會表現不佳。結果，通脹聯繫債券填補了構建傳統投資組合中，分散投資風險的缺口。大部分投資者不會持有商品以外的資產來對抗通脹上漲的驚喜，這樣做會令整個投資組合出現小缺陷。從Bridgewater建立的經濟環境理論看來，通脹聯繫債券有助於平衡整個四宮格和其它資產類型，通脹聯繫債券的平衡作用是獨一無二的（通脹聯繫債券與大眾商品是負相關的，與增長是正相關的，這是一個另類的優勢）。毫不意外，當美國財政部決定發行通脹聯繫債券時，相關官員就諮詢了Bridgewater對構建這類證券的意見。Bridgewater在1997年提出的建議，決定了美國通脹保護證券（TIPS）今天的設計。
全天候交易策略全面成型的全天候交易策略出現在1996年，當時Dalio、Prince和第三任首席投資官Greg Jensen（剛離開學校就進入了Bridgewater）嘗試提煉濃縮數十年的投資經驗到一個投資組合里。當時的動力來源於Dalio的一個願望，他希望把所有託管資金放在一起，構建一個資產配置的組合，Dalio相信這個組合能在他離開以後仍能長期保持可靠。Dalio總結和歸納了Bridgewater發現的投資原理，把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯繫債券的經驗，都放進了一個真實的投資組合里。最終的投資配置方案如下圖所示，所有的資產都放進了描繪所有可能出現的經濟環境的四宮格框架中。
（四等分風險分配；高增長：股票、大宗商品、公司信用產品、新興經濟體信用產品；高通脹：通脹聯繫債券，大宗商品，新興經濟體信用產品；低增長：普通債券，通脹聯繫債券；低通脹：股票、普通債券）
通過研究，Bridgewater已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型。他們也知道在四宮格中的所有資產類型可能會同時上漲。這就是資本系統的運作模式。如果央行印錢，那麼那些有好投資機會的人會把錢借走，用這些錢實現更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式：股票（所有權）和債券（債權）。因為央行印錢，所以四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險；但這些資產的總回報長期總能高於現金利率的回報。全天候交易策略中對經濟環境的頭寸已經被相互抵消了，剩下能賺取的就是風險溢價。
Dalio形容構建的投資組合「就像發明了之前從未試飛過的飛機」。它看起來是對的，但能飛嗎？Dalio開始用自己的資產「試飛」，而不斷重新平衡這個資產組合是另一名員工的業餘工作。這個投資組合的試飛結果與Bridgewater的預想一樣，但仍只限於Dalio自己的信託投資。全天候交易策略從來沒有被想過會做成一個產品。這個策略太複雜了，看起來沒人能做出來，但同時，這個策略也太直接了當了，似乎每個人憑自己都能做出來。在美國股市出現科網股泡沫的早期，Dalio已經開始提出平衡的概念，而最初只是可有可無的興趣。
2000年的科網股泡沫爆破改變了一切。泡沫爆破證明了，股票市場沒什麼是「確定的事情」。科網股泡沫的爆破改變了一般投資者的心態，回想到布雷頓森林體系的垮台，石油危機和1987年股市崩盤。很多資金管理者開始移除alpha，作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。
開始能接受全天候交易策略投資理念的機構投資者並不多，但慢慢地，機構投資者對其的反感開始緩解了。越來越多投資者開始不再以單純的好與壞判定槓桿化操作——「沒槓桿是好的，任何槓桿都是壞的」，越來越多投資者開始明白，適度槓桿加上高度多樣化的投資組合，可能比沒有槓桿不多樣化的投資組合風險更小。槓桿只是一個實施工具。如果你不能肯定地預判未來，也不知道未來的經濟環境會怎樣，那麼尋求一個能應對所有經濟環境的資產配置組合看起來是十分合理的。槓桿化有助於平衡不同資產類型的影響。
發展到今天，全天候交易策略的平衡原理已經沒有應用上的限制了，長期來說平衡原理可能能使金融系統更加穩定。加拿大最大的一隻養老基金計劃採納全天候交易策略作為整個投資計劃的基準。其它機構也已經全面改進alpha和beta的團隊結構。一些機構給養老金固定繳款計劃引入了這些新概念作為投資選擇之一。最近的調查顯示，大部分機構投資者都了解全天候交易策略，25%的投資者正在他們的投資組合中使用，雖然這也說明了大部分投資者還沒有使用這種新技術。
Bridgewater創造的全天候交易策略真正理解了金融世界，今天開始持有這個投資組合，未來20年也能保持合理的良好表現，儘管沒有人能預期未來20年的增長和通脹水平如何變化。當進行長期投資，你應該對以下的東西保持信心：（1）持有資產應該能提供比持有現金更高的回報；（2）資產價格的波動主要是由經濟情況的發展相對於當前預期的差異引起的（還包括這些預期的變化）。就這些了。其它的東西（資產類型的回報、相關性、甚至精確的波動）都是預測未來的一種嘗試。總之，全天候交易策略很簡單。只需要簡單地持有四個不同的投資組合，給每個投資組合分配相同風險，每個投資組合都會在下面其中一個經濟環境中有好表現：相對於預期的（1）高通脹；（2）低通脹；（3）高增長；（4）低增長。
過分自信經常會導致人們擺弄一些他們沒有真正深刻理解的東西，進而導致事情過分複雜、過分處理和過分優化。而全天候交易策略建立的動因就完全不是這樣的。運用全天候交易策略投資，Bridgewater選擇了承認一個事實——他們不知道將來會發生什麼，所以選擇長期平衡的投資方式。Bridgewater的員工經常會被問及應該投資什麼。但其實Bridgewater的員工是不會研究主動alpha投資策略的。因為這是沒有用的——投資組合總是不停的改變。對於大部分人來說，他們需要的是一個能長期持有的，良好的，可靠的資產配置方式。Bridgewater員工的答案是全天候交易策略，這是Bridgewater面對著各種經濟不確定性進行了30年投資的經驗所得。Dalio自己的財富仍然通過全天候交易策略投資。
舉一個簡單的例子，如果你投資10美元到標普500指數，同時投資10美元到美國國債，這個投資組合的風險主要來源於標普500指數，因為股市比債市的風險大。如果你投資5美元到標普500指數，投資15美元到10年期美國債券，那麼這個投資組合會更加平衡，雖然回報率會比較低。但按照5/15的投資方式，再加上一點槓桿，就能實現10/10投資方式的回報水平，同時風險更低。
（完）
關於dalio的ETF全天候配置，認識的一位法國華人基金經理寫了一篇文章講的很通透，推薦閱讀。
本來想當紅領巾直接粘貼過來，但是有圖片無法直接複製，so…請大家自己去關注微信公眾號吧~
微信公眾號：KISSinvestor
下面是文章鏈接：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI4NzA2ODg1Mw==mid=2649347789idx=1sn=5319cd68d7543e998b314c7c2f2e96b2scene=2srcid=0806zijqSexWmG4PmETeJ9x6from=timelineisappinstalled=0#wechat_redirect資產配置「高宗」——達里奧的全天候模型（全球最大對沖基金橋水基金創始人）
美國金融屆的確是個猛人輩出的地方，達里奧創辦的橋水基金已取代索羅斯，成為全球最大的對沖基金。過去10年管理資產以每年25%的速率增長，現管理約1200億美元資產。橋水的「日常觀察（Daily Observation）」是全世界各大央行高管以及養老基金經理的必讀。
達里奧的「全天候資產配置模型」和前面兩者最大差異，簡單的說，就是在前兩者基礎上，發現一個資產的收益率很難測算，但風險卻相對容易計算。所以在配置各類資產的時，更重視背後的風險計量。
「全天候基金」（綠線）的組合收益率的波動很小，在獲得與股票市場相同累積收益的同時時，其風險僅僅是股票市場風險的三分之一。可簡單理解為：同樣從上海到北京，高鐵準時出發、準點到達，省心；飛機的確快，但不時晚點，起飛達到時間不定。經常兩地來回，最後發現還是高鐵節省時間省心。
至此，不得不提到馬科維茨本人一句著名的話：「資產配置是在投資市場上唯一的免費午餐」。
對於絕大多數人，包括不少專業人士，長期戰勝市場，是非常困難的。更何況你在市場上的對手，是武裝到牙齒的專業機構，搞不好還會咬你耳朵。所以，還是老老實實把錢交給專業的機構去打理吧。（資料來自博道投資官微）推薦閱讀：
TAG:對沖基金 | 雷·達里奧RayDalio |