2013 年 12 月的美股是否存在泡沫？從哪些數據可以借鑒？

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一面是諾貝爾經濟學獎獲得著羅伯特希勒的言論諾獎得主羅伯特希勒警告：美股可能存在泡沫
一面是前美聯儲主席格林斯潘的言論格林斯潘：美股沒有泡沫明年經濟增速略低於2%_網易財經
到底哪個是正確的？他們這些言論分別的依據都有哪些？
另外也期待這個問題：「希勒市盈率」是如何計算的？有何優缺點？對於美股的預測是準確的嗎？
而從這段時間很多公司集體發債來看，是不是想趁著市場好的時候發行，以防將來的市場不太好？

很久之後終於來回答這個問題了，源於最近看到的一篇文章。

原文：This "Non-Traditional" Valuation Measure Carries 3 Messages About U.S. Stocks

其中提到了使用一種新的估值方式 "P/PE" 來評判美股是否存在泡沫。因為也提及了 12 月份的美股數據。遂翻譯一下以供大家參考。

一. 傳統 P/E 的是有缺陷的。

我們首先最近 12 個月的收益（Trailing 12 Months Earnings）來計算過去 100 年的 P/E 值。結果如下圖。

分析師們通過此圖可以對比歷史正常水平（Historic Norms）來得出估值（Valuation）是否偏高、偏低還是正常水平。但是這裡有個問題，該如何正確地描述歷史正常水平呢？分析師們通常把收益擴張期（Periods of expanding）和收益衰退期（Periods of Depressed Earnings）給予相同的權重。但是當處於收益衰減期時， P/E 值便會飆升，因為分母-Earnings-下降了。

不正常的 P/E 值暴增通常發生在熊市（Bear Markets）的時候，比如互聯網泡沫破裂和數年之後的房地產泡沫破裂。在這些泡沫破裂的時候，雖然股價沒有突破歷史的最高位（顯然的...），但是 PE 值都創造了歷史的新高。比如在 2009 年 3 月，標普 500 指數都已經跌到了 700 點以下了，但是 P/E 值卻到了創紀錄的 79。

所以這種不正常的現象讓我們不禁想到：當處在收益衰退期（Earnings Recessions），P/E 法是否可靠，是否準確以及涵蓋了所有的信息？

二. 新的評估方式—— P/PE

由於最近十二個月（Trailing 12 month）的收益過於波動，所以引入了一種新的方法，使用了之前最高的十二個月收益（Highest Earnings from Any Prior 12 Month Period）來作為分母計算一個新的指標 P/PE（而希勒 P/E 中的 E 是通脹調整後的十年均值。「希勒市盈率」是如何計算的？有何優缺點？對於美股的預測是準確的嗎？感謝@翟伯鈞）。於是得到了如下的圖表。

最近三個月（2013 年 10 月、11 月、12 月）的數據分別是 18.2、18.7 和 18.8。在 2013 年 11 月的時候，美股又突破了歷史的最高點。從上圖也可以看到，只有 9 個時期的 P/PE 值高過此時的 18.5，而這 9 個點....大家應該都可以看出來是什麼時期吧...

我們可以從圖表中讀出三個潛在的信息：

1. 小心熊市的到來，可能就在接下來的幾個月之內了。

在上圖提到了 9 個時期中，有 5 個時期的熊市是從 P/PE 值突破了18.5 之後的三個月之內開始的，而其他的 4 個時期，市場都在接下來的一個月到達了頂峰。

2. 可能到了買入的時期了

在下圖表示的 3 個時期中，收益（Earnings）還是在上升。在 P/PE 突破了18.5 之後的三年內，收益還是保持了兩位數的增長。

3. 從牛市到泡沫，股價增長遠超過收益增長。

在 1996 年的時期，收益已經突破了之前的最高點，即將呈現平穩的態勢。而股票價格的增長速度已經遠遠超過收益的增速了。

這三個信息依賴於兩個重要的因素來判斷的，一個是收益周期（Earning Cycle），另一個是美聯儲。對於第一個因素來說，我們主要看收益是否超過之前的周期最高點。對於第二個因素來說，我們將美聯儲前八十年和後二十年分開來看，因為前八十年是謹慎（Take away the punch bowl when the party gets going）的，而格林斯潘和伯南克掌權的後二十年是另一種略顯激進的方式（Refill the punch bowl）。

根據如上的表格，儘管出現了以下兩種事實，但是現有的 P/PE 指標並沒有顯示出 2014 年一定將會出現熊市。

a. 9 個時期中，有 5 個時期（56%）的 P/PE 突破 18.5 之後緊接著就到達了市場的頂點。

b. 當收益持續高企時，6 個時期中的 5 個（83%）時期的 P/PE 突破 18.5 之後緊接著到達了市場的頂點。

三. 總結

所以我們不僅要謹慎地看待利用 PE 法來做的預測，也要注意到如果根據上面那個四格圖，我們現在應該處於由牛市到泡沫的階段。歷史上另一個符合這個判斷標準的時期恰恰就是互聯網泡沫的早期階段。

那我們是否能藉此推測將來四年之內將會出現像 1996 年到 2000 年發生的那樣的股價飛漲和完全不合常理的估值？

顯然不能這麼說。

過去的數據僅僅是提供一個參考，提供一些依據，但是並不能說它就是將來的股價走勢。我們無法利用過去的數據去準確預測將來的股價走向階段。只能說會有這樣的一個趨勢。

最重要的是，我們不能被傳統的估值方式給騙了，比如 PE 法，它其實是有很多缺陷的。而要通過現在的理解對原有的公式進行改進，以符合現在的實際情況。

如有不足之處，還望指正。

下面的回答，從三個點來說吧：

華爾街十四大頂級策略分析師展望2014美股中對美股的預測為：

標普500指數的預測均值為1955點，預測中位值為1950點。（1/6號的最新值是1831.37）
每股收益EPS的預測均值為117.2美元，每股收益EPS的預測中位值為116.75美元。

以下是華爾街十四位頂級策略分析師對2014年美國股市的展望。將他們的預測點位由低到高列示。

1. 德意志銀行David Bianco：

標普500指數1850點，每股收益EPS 119美元。

德銀對2014年股市表示相對謹慎。QE結束後，美國10年期國債收益率將處於什麼位置難以預測，在對此沒有清晰的認識之前，德銀不會假定美股市盈率將繼續上行。

2. 蒙特利爾銀行Brian Belski：

標普500指數1900點，每股收益EPS 116美元。

儘管當前市場估值不算過高，但若無強勁的企業利潤支撐，美股很難大幅上漲。投資者將密切關注美聯儲QE政策。由於美股表現與QE高度相關，蒙特利爾銀行認為，2014年一季度美股將表現較好，接下來投資者預期聯儲進一步縮減QE，二季度表現可能不盡如人意，但不意味著牛市結束，長期投資者可以藉此機會買入。考慮到歷史上牛市的持續時間，美股牛市可能還將持續幾年。

3. 巴克萊資本Barry Knapp：

標普500指數1900點，每股收益EPS 119美元。

2009年以來，股市表現和市場情緒高度相關。當前市場情緒高漲，有些過頭了。未來短期內，投資者當謹防市場情緒扭轉，股市出現拋售。

4. 高盛David Kostin：

標普500指數1900點，每股收益EPS 116美元。

高盛認為，未來市場走勢如何，主要受經濟增速、銷售增長情況和利潤水平影響。2011年以來，企業經常性凈利潤率處於約8.7%的高位。2014年企業的利潤率不會增長，美股市盈率不會上行。

5. 野村證券Michael Kurtz：

標普500指數1925點，每股收益EPS 112.5美元。

野村對2014年美股相對保守，認為企業凈利潤率可能處於2012年和2013年的平均水平，約為9.3%。

6. Jefferies公司Sean Darby：

標普500指數1950點，每股收益EPS 121美元。

Jefferies公司認為，2014年美國小市值股票的表現可能好於大市值股票。當前市場情緒過高，保證金借款處於歷史高位，動態市盈率超出五年平均水平的近2倍標準差，都表明投資者當謹防股市回調風險。2014年市場將有回調，不會一味走高。只有當企業盈利增長變得可預見，投資者才會繼續將債市的資金挪至股市。

7. 加拿大皇家銀行Jonathan Golub：

標普500指數1950點，每股收益EPS 119美元。

三點原因支持2014年股市上漲：一是經濟增速緩慢，聯儲不會急速退出QE；二是企業風險厭惡將推動每股收益EPS上漲；三是企業估值仍處於相對低位。

8. 瑞銀Julian Emanuel：

標普500指數1950點，每股收益EPS 116美元。

二戰後的三次美股牛市中，動態市盈率均超過17。2014年，企業資產負債表將保持強勁，聯儲貨幣政策依然寬鬆，GDP增速將上行，會推動美股上行。

9. 瑞信Andrew Garthwaite：

標普500指數1960點，每股收益EPS 115.9美元。

美股有25個月沒有大幅回調了，但這也很正常，此前的牛市：1980年，1990年和2000年，分別有3年，7年和4.5年未出現大幅回調。一些技術指標（如看牛與看熊之比）顯示出市場可能於近期將有小幅回調。股市三大風險：股市比債市明顯昂貴，聯儲退出QE，市場情緒極度高漲，在此之前，美股不會大幅回調。

10. 花旗Tobias Levkovich：

標普500指數1975點，每股收益EPS 117.5美元。

好的方面是：企業僱傭意願在變大，企業資本支出將增長，企業盈利可能會繼續增長。壞的方面是：市場情緒過高，估值略高。2014年股市會上揚，但波動性會更大。

11. 美銀Savita Subramanian：

標普500指數2000點，每股收益EPS 118美元。

市場對股市的投入僅為53%，而一般基準是65%。美銀認為，隨著經濟強勁增長，美聯儲縮減QE，有利於周期性股票。

12. 摩根士丹利Adam parker：

標普500指數2014點，每股收益EPS 116美元。

大摩的預測基於6%的營業利潤增長率，3%的凈股份回購，溫和擴張的市盈率等因素得出。市場最大的風險可能來自三方面：一是新興市場；二是聯儲的貨幣政策態度，如聯儲與公眾溝通時，未能將縮減QE與縮緊信貸政策有效地分開，以致利率大幅上升；三是歐洲經濟下滑導致歐元兌美元大幅下挫。

13. Oppenheimer公司John Stoltzfus：

標普500指數2014點，每股收益EPS 115美元。

美國經濟數據不斷走強，2014年美國經濟將繼續復甦，推動企業盈利增長。

14. 摩根大通Tom Lee：

標普500指數2075點，每股收益EPS 120美元。

當前美股處於典型的牛市中，牛市至少持續4年，只有經濟出現大幅衰退，才可能終結牛市。經典牛市中，第六年的表現通常是強勁的。

股市見頂的13個技術指標

另外，下面是一份來自Mark Arbeter的清單，他曾在Capital IQ 工作，這份清單列出了歷史上重要頂部的技術特徵，以及根據這些指標與當前美國股市形態的對照結果，指出了股市見頂的13大技術指標：

1. 窄幅震蕩幾個月之後形成頭肩底形態或雙頭形態；
2. 股價波動幅度增大；
3. 紐約證交所（NYSE）的漲跌趨勢線（A/D）出現背離，一般來說A/D線的走勢領先於股票價格走勢幾個月；
4. 一定比例的股票的走勢與NYSE大盤走勢出現背離，目前正在發生；
5. 周量能與主要指數出現背離；
6. 股價走勢出現陡峭斜坡或主要指數出現跳空缺口，目前只在社交網站類股票中出現；
7. 中小市值股票走勢與大盤指數走勢相關性減弱，目前看到一些微小的減弱趨勢；
8. 投資者情報看漲指數59.6%，處於2007年以來的最高點，看跌指數為14.1%，處於1987年以來的最低點。表徵投資者情緒的指數似乎顯示投資者從長期看空轉向了長期看多；
9. 多支個股或整個市場在連續數周內出現密集成交；
10. 強勢龍頭股出現高位滯漲；
11. 國債收益率飆升；
12. 低價股，或價格低於5美元的個股出現異動；
13. 處於歷史高位，美國兩大股指道格瓊斯指數和標準普爾500指數今年以來屢創歷史新高。
（除了後面有分析說明的，這13大技術大部分都還沒有在美股市場上看到！）

美股還能漲多久？

每個季度，摩根大通基金（JP Morgan Funds）的David Kelly都會對市場和經濟進行精彩解讀，最近幾個季度，他都提到了標普500指數拐點圖：

這張圖展示了1997年以來標普指數的走勢。如圖所示，市場自1997年以來已經經歷了兩次股市泡沫、兩次股市大跌。

在這張圖中，現在經歷的這次牛市是自1997年以來的第三次牛市。這波上漲似乎從理論上更加說得通，因為P/E（市盈率）更低，股利率更高。

但是，隨著股市的不斷上漲，股價不斷創下新高，標普500指數已經超過了2007年股市的高點。

在拐點到來之前，股市還能漲多少？現在或許每個人腦子裡都盤旋著這個問題。

關於美股我的思考是這樣的。

2007年道瓊斯指數指數最高為15000點，當年美國全年GDP為139800億美元。

現在道瓊斯指數為16000點，2012年美國全年GDP為156840億美元。

我考慮的是這幾年的發展，現在的美股可能有泡沫，但是還有上升的空間。對於美股，我覺得現在更應該考慮全球政局的變化的影響。