Valeant(VRX)是否會成為下一個黃金坑？

01-16

謝邀！我在另一個回答valeant的帖子中已經非常詳細地表明了我目前的期許與警惕，實話實說，我不知道VRX會不會是個黃金坑的機會，目前我傾向於可能不是。但還是要看後續發展。之後我會進一步跟進，並及時貼出分析。可以follow我雪球上的動向。再次感謝邀請。

今天更新了，把全部的內容轉移過來：

關於Valeant墜崖事件的來龍去脈，一封鄭重其事的風險說明書

當奮不顧身地要扎入這攤渾水之前，讓我們先來談一談凡利亞。

Valeant （NYSE:VRX）是一家總部在加拿大魁北克省拉瓦爾，在紐交所和多交所掛牌上市的生物製藥公司，世界範圍內僱員18000人。許多年以來，凡利亞的正確譯名應該是「翻利吖！」，因為這公司從10年1月到15年7月，股價翻了十八倍。Valeant是一顆不折不扣的花街掌上明豬，多有知名對沖基金扎堆追捧，比較有代表性的就是潘興廣場（Pershing Square）的掌門人：Bill Ackman，也就是現在坊間談論最多的悲情小比爾。悲情小比爾的潘興廣場股價（AS:PSH) 今年來已經跌掉了37%，不可謂不慘。而Valeant的股價今年以來更是以驚人的難度係數跌掉了70%，僅僅是去年七月最高點的八分之一，不可謂不凝重。

那麼不懂就要裝問了，到底發生了什麼，釀成了如此的人間慘劇？我會在下文列出詳細的事件時間表來介紹一下這一系列的經過發展。但在那之前，我們必須先真正了解一該公司的商業模型和產品組合，無論是分析輝煌的功業，還是解剖冰冷的屍體，我們都應該先了解這家公司基本業務。不知道基本業務就入場去抄的，學術上被叫做大媽投機者（這只是個標籤，在下千萬不敢對經歲月美釀的女性有任何不尊重）。

所有這一切的綻放與死亡，都源自於Valeant獨特到不行的商業模型。2008年走馬上任的CEO Michael Pearson是一個有志中年，他認為傳統上生物製藥公司的模型都弱爆了：研究新葯要投入大量人力物力財力，在FDA（美國食品葯監局）那裡要做N年孫子，phase(階段）一二三四一級一級地往上死磕，結果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧，於是所有投入歸於烏有。被這一個坑祖宗的研發過程搞垮的製藥公司不計其數。於是Pearson說了，我能不能直接pass研發過程，繞開FDA這個小祖宗。靈感乍泄之後，他將Valeant的商業模式定位為：不研發，只銷售，不搞開發創新，只抓渠道建設，硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去干。

於是Valeant開始大肆買葯買專利，那麼怎麼樣最快最有效率地買到大量的專利呢，很簡單，大規模收購生物製藥公司，尤其是買競爭對手；但是這個需要天量的流動性（錢的學名）的支持，沒錢咋辦呢，很簡單，去花街要。通過諸如悲情小比爾這樣的錢袋的資助，Valeant開始了瘋狂的血拚購物。這個過程其實進行的很自然，因為Pearson本人即是製藥公司收購界的行家老匠人。以下是Valeant近些年來的收購歷史（1億美元以上收購）：

併購歷史

2009年1月，Valeant斥資2.85億美元買下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮膚病藥物（護膚品）的製藥商。

2009年1月，Valeant買下墨西哥製藥商 Tecnofarma。

2010年5月，以3.18億美元買下新澤西的Aton Pharmaceuticals，一家眼科藥物製藥商。

2011年，以4.81億美元買下瑞士的製藥公司PharmaSwiss，以5億美元買下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股，魔抓伸入歐洲大陸。

同年，成功買下加拿大的 Afexa Life Sciences 和法國的製藥商Sanofi的皮膚病（護膚品）公司Dermik實驗室。

2012年1月，以1.5億美元收購的巴西體育營養品公司Probiotica Laboratorios Ltda。

2012年6月，以4.56億美元拿下OraPharma。

2012年，以26億美元拿下主打皮膚病藥物（護膚品）的Medicis Pharmaceutical Corp，終於可以跟肉毒桿菌（Botox，保妥適)大佬Allergan（艾爾建）在抗皺整形領域拼一拼。

2013年，以創當時公司紀錄的86億美元買下了眼科眼保健公司Bausch Lomb（大名鼎鼎的博士倫）。

2013年1月，以1.63億美元買下俄羅斯公司Natur Produkt。

2014年1月，以2.5億美元買下醫藥公司 Solta Medical, Inc.。

2014年4月，雄心壯志的Pearson聯手悲情小比爾想要出血本540億美元，強買(hostile takerover，惡意收購）業界大佬Allergan。結果同年11月被競爭對手白騎士Actavis截胡。Pearson想要Valeant進入市值排名世界前五製藥公司的偉大夢想灰了一半。

2015年4月，Valeant以110億美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家腸胃藥物製藥商。

經過一波又一波令人眼花繚亂目不暇接的超級收購衝擊波，Valeant旗下逐漸形成了一組價值連城的藥品組合：

藥品組合

Valeant的不走正常路、年年博頭條的商業模式也給公司帶來了巨大隱患。各位瀏覽它輝煌的收購史，幾億幾十億過眼無非就是個數字元號，對大腦的刺激無非是：「這是很多錢，從經驗感官上而言，我其實不知道這到底是多少錢，管他呢，反正這是很多錢。」但你如果考慮到在2010年1月Valeant還尚只是一個市值區區20多億美元的小藥商，它之後一連串驚世駭俗的小水蛇吞猛獁象的表演，把自己吃成了一個最高時市值近900億美元的碩大胖子（這只是個標籤，在下千萬不敢對overweight的大號人士有任何不尊重）。考慮到這突如其來的變化，其實當時任何理性的人都應該好好琢磨一下，what the heck just happend？

近年來Valeant市值變化圖

債台高築，要違約了？

像許多有夢想的帝國建造型(empire building，意指通過不斷地併購高速增長的策略)公司一樣，Valeant一個非常大的問題，就是債台有點高。債務是個嚴肅問題。在公司最近Q4的財報中，我們可以得知Valeant的債務大概是310億美元，其中包括300多億的長期債務，8.23億的當期債務(current debt)：

合併後資產負債表（Q4）

按照2015年9月的凈資產數據63.4億美元來計算，Valeant的負債股權比率（debt-to-equity ratio）高達4.88，這簡直就是傳說中頂著5X的槓桿狂魔。當然了看債務水平高低，個體孤立分析並不科學，萬一這個行業個個都是槓桿狂魔呢？於是我們可以採集Valeant的直接競爭對手的數據，分別是艾爾建Allergan (NYSE: ANG)，以色列梯瓦製藥Teva Pharmaceutical (NYSE: TEVA)和默克集團Merck, CO (NYSE: MRK)。這些都是刺刀見紅、戰場上天天相見的對手，縱觀這些公司的負債股權比率，不得不說Valeant是活在雲端的高人。

跟投資股票一樣，槓桿在行情好的時候就是助推器，在行情壞的時候就是虎頭鍘。高槓桿為Valeant帶來了連續不斷的資金去支持它一系列眼花繚亂的蛇吞象高難度動作並把自己搞成了巨無霸，公司前景光明的時候，穆迪等一些列評級機構紛紛給出不錯的信用評級（雖然大多數時候其實也是垃圾債券級），使得公司可以以比較低廉的成本發行債券借到更多的貸款；而高槓桿也會在你被萬人捶的時候讓你陷入流動性的絕境，此時穆迪等又來下砍評級（目前砍到了B1, 投資級別Baa3往下數四級），各種再融資舉步維艱。當然這也和利率環境有關，在一個低利率的環境以及降息的預期中，Valeant不得不說是借到了美聯儲最近幾年的大放水的東風。大家都知道利率是錢的價格，在之前的量化寬鬆中錢的價格極低，借錢的成本極低，所以Valeant可以依靠一樁又一樁全現金的天價交易迅速發展壯大。但當美聯儲重新思考收緊流動性、逐漸開始加息周期時，Valeant用來償還貸款的利息必然水漲船高（其實不用等加息了，穆迪一砍評級，利息立馬上飆）。

當然值得指出的是，高桿桿只是長遠來看Valeant公司發展的一顆不定時炸彈，現在還遠沒到會引爆的時候。從目前來看，公司仍然具有很良好的償債能力。周二的時候我的一些客戶無比焦急、痛苦呻吟著要賣出Valeant股票。我就問為什麼，他們說因為他們聽到了管理層在這次報告中驚悚地提到了公司有債務違約的可能性，而「債務違約」這幾個字對他們的心理健康有巨大的殺傷力。在他們的心中，這個信息會迅速地衍化為一組等式：債務違約=資不抵債=破產法第11章破產重組≈破產法第7章破產清算=老子的錢要白瞎了。其實這是過度反應了。這次Valeant說有違約可能，並不是因為它要錢沒有要命一條了，而是由於他延遲遞交了它本該在2月29日發布的公司年報（10-K）和季報（10-Q）（公司內部需要調查關於Philidor交易的收入確認問題，關於Philidor這個奧斯卡最佳配角之後我們還會講到），而本身這一行為有可能觸發與債權人協議（covenant)的違約條款，而至少有25%公司票據和債券可能會因此違約。一旦違約，債券持有人既有要求公司立即償付債務的權利。在銀行貸款方面也是如此。如果超過期限，銀行也有權利要求立即清償。目前Valeant正在苦哈哈地向銀行申請一份延展最後期限的waiver(放棄聲明）。而悲情小比爾認為這份waiver應該是十拿九穩的。

需要注意的是，Valeant此時此刻並沒有處於債務違約狀態中。媒體鋪天蓋地地違約違約地喊，一些不太清楚內情的投資者真以為Valeant已經處於違約狀態，於是他們恐慌賣出。畢竟不少人讀新聞是只讀標題的。目前的情況來看，公司最好能在在3月30日之前遞交10-K，但如果實在不濟，還有30天的寬限期，只要Valeant在四月底之遞交，就不會觸及違約條款。只要公司在四月底之前完事，其實都不需要去向銀行申請waiver。公司CEO Pearson自己估計大約4月可以搞定年報這破事，但是也給自己留了餘地，他說無法保證一定可以。

說完讓市場花容失色的「違約」到底是啥之後，我們再回頭來看看公司的債務問題。公司去年12月報告說2016年償債的最低目標是22.5億美元，不過最近改口說大概會在今年支付17億美元。這顯得有點慫。但是媒體上動輒煽動說Valeant 300億債務要違約，讓人感覺償還300億迫在眉睫。其實這是很片面的觀點。讓我們來看回之前Q4財報的這張圖：

簡單翻譯一下圖中的一些洋文。凡是帶Facility的，都是銀行貸款。Term Loan Facility只不過是讓「銀行貸款」這個詞聽起來炫酷，一般有擔保。Revolving Creidt Facility其實是Revolving Lines of Credit，循環信貸額度，也就是銀行承諾滿足任何時候的借款要求。Senior Notes是高級票據，即是債券，在公司掛掉時清償順位高於其他無擔保債券。所以我們看到在這令人窒息的310億債務中，債券佔了一大半；而所有債務中需要在年內清償的並不多，大約是8億美元。最悲觀地看，哪怕公司今年挫到沒有任何的營運現金流（當然這是不可能的），而目前的現金與現金等價物差不多已經有6億美元，再搞搞revolving line of credit，今年的償債能力應該不需要太受質疑。我看了下之後的債務情況，大約會有19億美元債務在2017年到期，40億美元在2018年到期（主要是有26億的債券當年到期）。再往後，藉助晨星（Morning Star）提供的一些不完全數據，我們大致可以一覽Valeant後續的債券到期時間表。

行文至此，就先說個小結論。從債務角度看，Valeant是一個槓桿狂魔，遠遠在行業平均線之上，說是一朵奇葩一點都不過分。就這一點而言，風險是大大的有。但是此時去下結論Valeant會對所有的310億債務違約，實在為時尚早。藉助花街的力量，Valeant會有充分的時間（到四月底，甚至更長）去解決現在的困境。而從資產負債表的角度，Valeant也沒有顯示出受到當期債務嚴重威脅的威脅，媒體所呈現出的恐怖圖景其實有可能並不存在。如果目前市場中大量只讀新聞標題的參與者的非理性恐慌情緒已經體現在目前的定價上的話，以較高的安全邊際買入Valeant的機會有可能存在；只要這種機會有可能存在，對於價值投資者而言這隻股票就值得花點時間好好研究一下。

在周二血崩腰斬之後，悲情小比爾寫了一封信給潘興的投資者，字裡行間透露著踩了狗屎的憤怒與對Valeant更高的真實價值的堅信，真可謂又愛又恨。現翻譯如下，可以一讀，畢竟他是Valeant自救的重要稻草。

親愛的潘興廣場投資人：

今天，狗血的Valeant呻吟而出初步未經審計的2015 Q4財報，並對 2016 Q1，2016全年以及接下去的12個月進行了翔一般的展望。尤其需要指出的是，管理層對接下來十二個月的收入和盈利的展望，實在讓市場大吃了一斤。這根本就跟藥品行業的良好發展趨勢，以及管理層信誓旦旦在電話會議中大談特談的公司優勢十分不搭調！再者說，由於公司要向銀行慘兮兮地尋求一份在信貸協議上的放棄聲明，他們連年報（10-K）都要推遲。雖然咱都相信銀行十有八九會賞給這份放棄聲明，但是對於潛在違約的不確定性還是嚇得投資者找不到北。

以上的一鍋幺蛾子導致投資者信心大失，結果股價那個慘呀，Valeant怒跌44%。

上周，Steve Fraidin，咱的副主席，加入了Valeant的董事會。我們將會採取一切可能的積極的行動，去保護和最大化咱投資的價值。我們也繼續堅信：組成Valeant的各個經營分支的內在價值幾倍於現在的股價。不過至於要實現這些價值，需要重建股東對於管理層和公司治理的信心。

我們會竭盡全力讓你們獲得更多資訊。不過介於我們目前已經成為了內幕人士，此等信息分享將受到一些限制。

如有問題，請聯繫投資者關係部。

你的真愛,

小Bill

當然，價值投資者也應當警醒，Valeant絕非善類。

製藥業的安然？

現將Valeant的這次狗血劇情的始終以時間表的形式寫一寫，何以一個明珠會變成一隻名豬：

2015年8月14日：現在正在與希拉里肉搏競選民主黨總統候選人的社會主義者參議員Bernie Sanders以及國會議員Elijah Cummings要求Valeant回答為何猛漲兩種心臟病類藥物的價格。（賺錢唄，這有啥可問的，不賺錢拿什麼還債？）

2015年9月28日：事件升級，19為民主黨領袖齊聲呼籲法院傳喚Valeant，來好好調查一下公司的藥物定價策略。紐約時報報道公司CEO在一夜之間將公司的艾滋病藥物價格上漲了5500%。

2015年10月5日：德銀的分析師發現並不只有兩種藥物價格上漲，他們說Valeant的其他54種藥品價格都在今年平均上漲了66%，又遠超了行業平均成為了雲端高人。

2015年10月6日：悲情小比爾出聲，說「你們啊圖樣圖森破，Valeant花了很多錢搞到這些葯，並且激發其他公司熱情研究的好嗎？是這個社會的功臣。」然並卵，市場沒有買賬他的言論，股價應聲猛跌。

2015年10月14日： Valeant證實收到聯邦法院傳票。

2015年10月19日： Southern Investigative Reporting Foundation發聲稱，他們發現了Valeant和一家名叫Philidor的公司之間的貓膩。Philidor是一家快速壯大的藥店，看起來被Valeant控制。但是Valeant從未向股東透露過這家公司的信息。Philidor的一家關聯公司，RO Pharmacy曾起訴控告Valeant，說他們相信Valeant可能有欺詐作假嫌疑。

2015年10月20日：一家叫做Citron Research的研究機構透露了Philidor和其「幽靈藥店關係網」的更多信息。該機構掌門人Andrew Left是Valeant的空頭，一直做空Valeant的股票。他控告Valeant會計欺詐，並把其比作安然公司。製藥業的安然的臭名就此背上。

2015年10月22日，Valeant發聲說Left的報告「充滿了錯誤」。公司聲稱所謂通過Philidor來做假賬來增加收入，Phlidor是一個獨立公司，但是Philidor的財務狀況已經包括在了Valeant的財報里。其聲稱會召開電話會議解釋與Phlidor的關係。

2015年10月26日，華爾街日報調查發現Valeant的僱員曾長期經常性地參與Philidor的經營。並且使用一些從漫畫書里取出的假名來隱藏真實身份。而之後，Valeant的電話會議中，公司第一次承認它其實已經花了1億美元買下了Philidor，但是兩者經營分離。Valeant很委屈地認為自己沒有做錯啥，但是仍然組成了特別委員會去調查與Philidor的糾葛。

2015年10月30日，Valeant聲明它正在斬斷與Phildor的曖昧關係，並且要立刻停止Philidor的運營。開始有控告說Philidor可能曾自行更改處方向病人銷售Valeant的高價葯。悲情小比爾開了四個小時的電話會議來捍衛Valeant，真愛淋漓盡致。他預言股價將翻倍，並且說在製藥行業很多公司都曾有過欺詐行為，從而付出大量和解費用。在這四個小時英雄護美之後，Valeant的股價應聲下跌16%（悲情小比爾你還是少說一點）。

以上就是在去年激情的10月中發生的故事，可謂破鼓萬人捶的典範。從中可以看出Valeant這家公司確實貓膩深重。巴菲特曾說，廚房裡從來不會只有一隻小強；當你看見一隻小強，一天內你會陸續見到大強和中強。所以當公司會計層面出現一些欺詐的跡象，有可能檯面底下已經是千瘡百孔。當然在運用這些傳統智慧（conventional wisdoms)的時候，你也不能教條主義生硬地照搬照套。歷史上有無數牛X公司出現過會計醜聞，很多到現在仍然生機勃勃，比如洛克希德馬丁，比如哈里伯頓（Halliburton)，比如施樂（Xerox)。有些人選擇一遇到會計醜聞立馬就迴避，這可以說是一個簡單粗暴的好辦法，對大多數投資者而言行之有效；但未必一定是唯一的辦法，畢竟沒有這些黑天鵝，哪來跌成翔的股價，哪來蹲入黃金坑的機會。當然了，當公司有會計醜聞的發生，這絕對是個超級大的red flag，需要投資者花費更多時間去甄別原委，去考慮投資的風險與回報。

說了這麼多，我也不能給您一個買進、持有、賣出或者做空的投資推薦。作為一個自詡的架子投資者，我個人會密切關注Valeant，關注事態的發展以及其中可能會產生的安全邊際與投資機會。但是此文目的並不在於給您一個簡單的推薦作為結論。希望此文可以為那些有意於殺入這攤渾水、而又對此公司又知之甚少的投資（機）者提供一個簡單的風險說明，做一個有用的信息參考。說話間，Valeant今日又咆哮著下挫超過百分之十，如此下去不久就會跌成一攤爛泥；但是就沖Valeant旗下擁有的諸如博士倫這樣耳熟能詳的優質資產，這個公司也值得我們更多地去關心一下。

我已經把它放入觀察列表多時。

利益披露：作者不持有在72小時內也不打算持有上述股票倉位。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正

------------------------------------妖冶的大風歌線，3月21日第二彈------------------------------------

第二彈：讓我們來談一談Valeant的凈資產以及Goodwill

這次咱從凈資產以及商譽（Goodwill）講起。

我發現有不少人是喜歡求個圓滿的，只怕武功偏廢，常常技術流與基本面流陰陽雙修。當然既然是雙修，那就比單修要費事兒啊，必須去粗取精以求眼疾手快把握時機。所以這就需要總結出一個套路。比如我眼瞅著股價搞出反攻十字星了，尋思一下這不行啊我得殺入；再轉而一想我還沒來得及去修這股的基本面吶，不得魯莽，容我一修。此時為求心安就得有個路數在電光火石之間滿足一下我對把握基本面的巨大渴望。於是我就自然而然地跑去考察一下一個老少咸宜的基本面指標：每股凈資產，因為這玩意查得快；我拔出了同花順投石問路，大腿一拍吆喝一聲：吆西這都破凈了，十字星反攻走起！

當然我十分不建議如此省力的雙修之法，很容易把賬戶總值後面的零修掉。電光火石之間那就別看基本面了，看了也都是虛空。比如Valeant而言，2015Q3顯示凈資產大約為63億美元，Valeant的已發行股數（shares outstanding)大約為3.4億，於是一道幼兒園大班的心算題，得出每股凈資產18.5美帝大刀。喲西，股價不到30但凈資產就有18.5，雖未破凈勝似破凈，基本面不錯，好我就等著幽幽東方的天空升起一道十字星了！

請大家不要這樣搞投資，很傷害我們的親人。那你可能會認為用30塊錢去買18塊的凈資產並不是一筆太壞的買賣，因為某些那個板上面的公司我得花100塊才能買到3塊錢。在大多數情況下我或許會同意這個說法，但不是在Valeant上面，Valeant的凈資產摸上去有點蓬鬆。在之前我提到過Valeant獨特的業務模式，一邊收購製藥公司一邊開掉研發部門，一路辣手摧花摧堅陷陣摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐漸摧出了一些奇形怪狀的不明之物，那就是令世人稱奇的173.7億美元（2015Q3）商譽價值（Goodwill)。

那就先簡單解釋一下商譽。首先我認為商譽是個典型的翻譯失誤，goodwill字面翻譯明明是美好的願望嘛，你嫌字多那就翻譯成美願，你嫌過於詩意不適合刺刀見紅的商業環境那就翻譯成良景，你翻譯成商譽搞得一些沒有goodwill的公司就像沒有信譽一樣，多尷尬。更有勝者會直接以為伯克希爾哈撒韋的商譽就是巴菲特的名聲，心想這名聲居然還能稱斤賣兩果然是萬惡的資本主義社會物化一切。實在翻譯不出的，或者就像我一樣，直接用goodwill。Goodwill翻譯成美好的願景更讓人能夠理解它的本質，而它的存在完全是為了能夠把資產負債表做平。

比如說我有家大餅店，請了五個制餅高人當師傅，我又有五個優質客戶馬馬李劉周，天天來我家吃餅，趕都趕不走，一個人一天消費1000塊在大餅上，從來不去別家。假設我這店現金加鋪子加設備夯不啷噹一共值20萬，我學老乾媽從來不賒賬從來不借債，於是我資產就等於凈資產，我的企業價值（enterprise value，到處出現的傳說中的EV）就等於20萬減現金。企業價值就是如果一個人想要買我的店，那麼至少要能拿出那麼多錢，不然就是耍流氓。這時麥當勞出現了，看上了我的優質僱員以及優質客戶，願意花1000萬來收購我的大餅店，我欣然同意。好，那請問我這個店怎麼計入麥當勞的資產負債表？計入20萬？麥當勞付出了1000萬現金，得到了20萬的餅店，這賬要怎麼平？顯然應該計入1000萬的資產。但是我大麥當勞明明就用1000萬買到20萬的現金鋪子設備桌椅板凳以及幹掉的大餅啊，我1000萬玩出去了，20萬回來了，難不成直接計提虧損980萬，那我大麥當勞豈不是冤大頭嗎？這該如何是好啊急死人。這種時候麥當勞的股東比你更著急。

於是某天有個天才就想到一個辦法，在資產中無中生有，搞出一項叫做goodwill，來填補這一國際空白。於是在麥當勞的資產中，關於我的大餅店就會有兩部分：1. 現金鋪子設備桌椅板凳和幹掉的大餅，值20萬。 2. Goodwill，值980萬。帳平了，公司開心了，股東開心了，皆大歡喜。在觥籌交錯、歌舞昇平慶祝以後，股東要問高管了：恕我眼拙看不到，您說著980萬到底是個啥呀？

高管自信的回答：「這是一個美好的願望，它代表了我們大麥當勞今後將會擁有頂級的制大餅專家，將會擁有馬馬李劉周的業務，將會把中國大餅與美國漢堡有機融合起來形成1+1&>2 甚至1+1&>666 （synergy）的效果，最終將會一統世界。我認為這個美好的願望遠遠遠遠不止980萬，我們賺到了，value has been created!」

請原諒我在這裡碎碎叨叨地舉例說明goodwill，我的初衷並不是想讓您理解什麼是goodwill，因為這個基本一句話就能說清；我的意思是想讓您看出goodwill上的荒謬感。而事實上無論您信不信，在大多數的併購發生之際，收購方公司的高管都會出來說上一段類似上述的言論，要不然他們豈不是看起來都像個傻X？所以當goodwill充斥著一個公司的資產負債表的時候，各位千萬不要被高管自信的語言沖昏了頭腦。

對於Valeant而言，很不幸，由於近年來摧蘭折玉一般的迅猛收購，由於每次都去舉最高價別苗頭，賬上的goodwill已經到了令人髮指的173.7億美元，佔總資產的36%。

資產負債表構成（2015Q3）

作為一個生物製藥公司，我們很能理解Valeant的「其他無形資產」佔到總資產的46%，因為畢竟醫藥公司的專利是價值連城的。但是goodwill要去佔到36%，除非高層美好的願望都能盡數地實現，不然我何以自己騙自己相信這些鬼話？順便說一句，巴菲特老爺子是很看不起goodwill的，所以一般他算凈資產的時候直接把goodwill粗暴地扣除出去，這才有了巴菲特獨創的「earnings on unleveraged net tangible assets」這一指標，簡單翻譯成無槓桿凈有形資產收益，公式是凈利潤/（凈資產－商譽）。老巴你幹得漂亮。

問題是，如前文所述，valeant的凈資產是63億美元，goodwill是173.7億美元，不懂就要問，在此使用老巴的公式我們要如何自處？

現在明白了花30塊你其實不一定能買到18塊的道理了吧。Goodwill不能被攤銷，但是每年要至少一次做減值測試。目前valeant市值大約是92億，goodwill已經衝破市值的上限，將近是市值的兩倍。Valeant要如何去爭辯證明自己的goodwill是一個合理公允的數目字？普華永道的審計師應該無論如何也不能去認同這個goodwill不需要減值，你一個公司總共值92億，你那數個美好的夢想的加總要值到174億，你瘋了吧？所以最後Valeant對它的goodwill計提減值的可能性非常大，而這麼一搞，你30塊買18塊的good空格will就無法實現了。另外說句題外話，有人說10k遲遲出不來，除了公司特別委員會對Philidor的內部調查以外，還有可能是目前普華永道的審計師不敢亂下審計意見，不敢簽字。因為目前Valeant已經被比作了製藥業的安然（Enron)，普華永道自然是不想步安達信（Arthur Andersen）的後塵，他們應該會格外小心。這就是為什麼之後要出的年報第一可能會非常難產，第二可能會修正很多數目字，第三可能會是一個比較好的客觀考察Valeant公司情況的年報。我本人對此很期待，目前也仍然相信會在寬限期結束之前遞交SEC。另外也有人說普華永道不給審計意見是他們正在考慮Valeant有沒有going concern的問題，那這就嚴重了。這是一個比較大的話題，我可以在之後的跟進中詳細說一說，如果到時候還有必要說的話。

最後我想說的是，雖然在我之前的發文中有明確表示該文章不涉及任何投資建議，但是如果它仍然給了您任何蛛絲馬跡的印象，並且據此作為依據而興沖沖地去抄底了的話，我要向您說一聲抱歉。時至今日，我本人仍然沒有建任何倉位，我也要再三地聲明我發文章只是為了讓各位能更好地了解Valeant這家公司和目前處境，並沒有友情贈送任何買入、持有、賣出或賣空的建議，更沒有建議去上期權拚命。投資（機）此股有巨大風險，請審慎。

我這邊夜已深，或者說天漸白，本來還想多說一點的，留到下一次再說吧。

利益披露：作者不持有上述股票倉位。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

本文不含任何投資建議。

------------------------------------滄淼的大風歌線，3月24日第三彈------------------------------------

第三彈：從持續經營假設到產品組合分析

首先講一些題外話，之前兩篇陋作都有球友的一些回應，希望也能夠給大家送上有用的信息和激發有益的討論，吾願足矣。當然，有一些球友是希望我能夠在文章中透露個蛛絲馬跡、來個粗暴一點的「你倒是買進啊還是持有啊還是賣出啊」之類的大白話，我也表示理解；但是還請不要如此，不然兩篇文章讀下來會精神分裂。我之初衷，本就是給些事實給些分析，秋月春風您來賞玩，是美是丑自落人心。那麼我為什麼要這麼做，對著一隻股票就一頓連篇累牘，莫非有什麼不可告人的目的？不是的，我的目的相當可以告人：對我個人而言，我一開始就是想在雪球上好好混的，能有粉絲看我的方正美觀一絲不苟的書法，足矣；另外一個目的，經年累月的證券業工作，讓我發現雖然有很多人對投資美股抱有Good Will，但是信息上吃了很大的不對稱之虧。比如Valeant這隻雞，國外有鋪天蓋地的報告分析，CNBC天天請磚家談人生，街頭巷尾議論紛紛，大概也就總統大選關注度比它高那麼一點；那麼此時您作為一個對此毫不知情的中國投資者，殺入Valeant企圖抄底，您不覺得比起美國投資者而言，您在信息對稱性上吃了大虧嗎？如此，是很容易被斬沖頭滴。

而我的想法，就是要對一家公司不斷做跟進分析，也激發其他球友的分析與討論，來稍微把這種不對稱扳回來一丟丟。就向我常常對客戶說的，如果你不是把美股當craps來玩（賭場風行的一種擲骰子遊戲），那麼你最好先觀察了解一家公司兩個月再入手（或許我應該說一年，但對於某些人而言兩個月已經是人類極限，最常見的就是花一天時間來衝動，第二天立馬就下手）。鑒於Valeant最近常在雪球美股熱門前三，我覺的這種不斷跟進是有市場也有必要的。這就宛如從各個角度去狂捏一隻西紅柿，將其捏爛捏癟，榨出富含維C的番茄醬讓您品嘗（這比喻好像有點噁心）；當然我水平十分有限，番茄醬往往粗糙，而且我也不知道您的口味，具體您是要加鹽加醋還是加點王守義十三香您要自己來操作；當然這終歸比直接喂您一隻未剝皮的碩大西紅柿要好的多。如此，無論文章發表後股價是漲是跌，我都能問心無愧，也請大家原諒我沒有預測股價短期走勢的超能力。

其實，我希望您讀我的文章，即使所涉及的股票您半毛錢的興趣都沒有，也能以輕鬆有趣的方式了解到這隻股票以外一些關乎美股投資的風騷姿勢，我也就心滿意足了。

說了那麼多有必要說的廢話，我們切入正題。Valeant第三彈，算是短期內最後一彈了吧，三部曲求個圓滿。這次我們先來談一談持續經營（going concern，以下簡稱GC）的問題。當你對一隻股票研究做得多了，上天入地只為苦苦尋覓更多的線索，就會發現互聯網宛如一隻剝不盡的洋蔥頭：每一層信息底下又有另一層汁水豐滿、令人熱淚盈眶的新思路與新發現。此種調研的格調雖然比不上坐公司專機去實地考察的派頭，但往往也能與一些彌足珍貴的原創性思考狹路相逢。就是如此讓我在網上碰到了一個小奇人，他在一個掘地三尺也難找到的上世紀BBS風格的簡陋論壇里，留下了一段關於Valeant的神思。

持續經營（Going Concern）

關於Valeant的分析報告，坊間多如亂麻。Seeking Alpha上已然都是人云亦云，Barron』s上基本每一篇都用一半篇幅複述故事背景，枯燥單調，與我們當下春意盎然的生長環境嚴重不符。但在這個名叫Cafepharma Boards的略顯凄冷的罈子里，我讀到了這段簡單而有據的分析，我深以為然，卻不敢獨享，心念著我們中國投資者也沒少往Valeant這隻汪身上扔肉包子啊，出了票錢就有知情權，也應該讀一讀。於是我就興沖沖地把它貼到了Valeant的討論帖下面，未料反響平淡，似乎是存在語言的魔障。所以一不做二不休，我就簡單地用大白話介紹一下那哥們的觀點。

首先加註一下此貼作者Dan Shoham，觀其姓氏就知道是個投資小能手show hand小達人。在下很是猥瑣地潛入了他的Linkedin，經負責任的考察，這哥們是個CPA（美國註冊會計師)，數學博士，哥大MBA畢業，工作頭銜無數；當然了聽其言必先觀其身是我個人三觀不正的體現，可能帶有不健康的偏見色彩，請各位包涵。基本上在這個帖子中，作者十分兇狠地表達了這麼幾個觀點：

1. Valeant發不出年報不是因為啥坑爸爸的內部調查，很可能是因為普華永道的審計不願簽字；

2. 普華永道不簽字很可能是因為他們認為Valeant有GC的困境；

3. 作者認為Valeant的GC生存權遭到了挑戰，是因為比較保守的現金流分析表明今後幾年沒足夠錢還債；

4. 作者認為Valeant過去GC的基礎是可以不停高價賣葯、不停貸款、不停融資，而這些基礎在外來可能會支離破碎。所以本來對於審計師而言不足為懼的GC，現在就變成了一隻燙手的山芋型手榴彈。

5. 為什麼燙手呢？作者是這樣分析的：普華永道糾結啊，如果現在簽審計報告並透露對GC的擔心，那麼公司馬上猝死；如果咱啥都不簽，把這個年報拖到技術性違約（也就是4月底），那麼公司到時候死；既然如此，要不咱做做好人，氧氣管子插一插再讓活一個月？

6. GC是個自我實現預言（self-fulfilling prophecy），意思就是說如果把GC有問題的披露放在審計報告里，那麼就算公司本來GC沒問題，也會被審計報告坑到GC有問題。

這幾條意見雖說是大白話，但也夾雜了一些行業術語，乍看可能讓人蒙圈。各位可能知道在我的陋文中，常常會加一些分支的金融投資知識介紹，純粹是為了能讓大家知道一下，以後說不定有用，所以我樂於分享。先說個簡單的，審計報告的問題。在美國考過CPA的都曉得，獨立的外部審計報告一般都分為四種意見：unqualified opinion（無保留意見）, qualified opinion（保留意見），adverse opinion (否定意見）以及disclaimer of opinion (無法表示意見）。注意這裡的英文表述，unqualified其實有一點不合直覺，一般人一想 qualfiy=有資質，unqualify前面加了個否定un，那肯定就是無資質，那還了得你資質都沒有那肯定是大大的壞。其實不然，unqualified是說審計師對你的財報沒有意見，相當於無罪釋放；如果是qualified，那麼審計師認為你的報告大概齊是符合美國會計準則(GAAP）的，但是有些地方我也鬧不懂，判你個緩期吧，你趕緊去改改我們還能做好朋友；如果不幸是adverse，那就是死刑待複核了，你這報告嚴重不符合GAAP也不能公正反映公司財務狀況。但是實務上此類報告鳳毛麟角，我的一個審計師朋友霏姐告訴我她生涯中見都沒見過，更不用談開具過了；最後一種意見叫disclaimer，意思是說，作為法官這玩意兒我沒法判，因為被告人是我舅舅的大外甥，我得迴避，拜拜。

Dan Shoham在帖子中通過他的CPA經驗指出，審計師工作一大堆，但是最後出的意見往往惜字如金。比如一個標準的unqualified報告一般就三句話：前兩句廢話，大概是說咱完成了審計，成就感滿滿；第三句出意見，一般也就是該公司財報符合GAAP云云。審計師不會涉及對公司高層、公司運營、行業地位波特五力等等一系列的分析，他們的工作目標很簡單，就是看財報符不符合會計準則。下圖是一份普華永道關於三星的審計報告，當然因為三星是韓國公司，所以這裡沒有對照GAAP而是使用了國際財務報告準則（IFRS)，大家有興趣可以看看結論部分：

然後Shoham指出，作為一個CPA老江湖，我知道審計師有時也會有扮演為民鏟奸除惡的大俠角色，比如在前述的審計意見中再加上第四句：以上財報的編製是基於公司GC（持續經營）的假設（The accompanying financial statements have been prepared assuming that the Company will continue as a going concern.）。這是一個要人親命的關鍵造句，而Shoham推測這句話正有可能是Valeant年報遲遲無法遞交的原因。

那就先談談GC（持續經營）問題。GC是一個會計上的基本假設，沒有GC這個假設，會計核算工作就要陷於無盡的虛無。其基本思想就是指一個企業可以在可見的未來(一般而言是12個月內)維持的業務的持續運作。我之前在談goodwill的時候舉過一個大餅店的例子，由於在下是鐵杆愛餅之人，那就再把大餅店拿出來講講。我開了個店，僱傭了五位制餅高人東咸西酥南膩北派中蓬鬆，我有馬馬李劉周五位超優質客戶天天給我五千塊現金流。為了滿足他們刁鑽的胃口，我從印度專門進口一台國際領先製作飛餅的機器，價格為五萬塊，不懂就問：這台飛餅機要如何來記賬？當然有人會說，這多簡單啊你這都不知道還來發文章真是臭不要臉，飛餅機記入資產五萬塊啊，按成本。Bingo，說得很對，確實應該記五萬，但是在你記入五萬塊的時候你已經下意識不自覺地將GC放入了結論的基本假設之中，因為如果沒有GC，這台機器就不應該計5萬，應該計他的清算價值，也就是我現在如果將其轉賣我能賣多少錢。很顯然市場上不一定有人願意出五萬塊買我的印度飛餅機，畢竟又不是印度飛機。

介紹完了什麼叫GC，把GC與審計師的第四個造句結合起來，那麼回頭再來看看我們這位CPA是怎麼說的。首先Shoham認為，到底為啥年報10k遲遲不出呢，這太不地道，因為10k無非就是把四個季報10Q加加總，當然修修補補美個顏是少不了的，但也不至於如此大費周章；Q4數字既然在手，天下應該我有啊，普華永道在拖啥幺蛾子？噢公司說是特別委員會作調查，這也能信？作為一個CPA，就讓我（此我非我，乃是Shoham）來告訴你這是怎麼回事：第一，特別委員會不受普華永道指派，不向普華永道負責，普華永道的審計可以跟特別委員會半毛錢關係沒有，完全不用等調查結果。第二，像普華永道這種四大，在beat deadline （準時完成工作）之上可謂有狂熱的執念，大家都知道四大工作暗無天日，忙得飛起來就是為了追趕一個又一個無窮無盡的截止日期，你說他會因為沒有及時完成而拖工，打死我（此我非我，乃是Shoham）也不信。四大的金字招牌，就是無論如何都不會讓一個客戶在SEC申報上延期，更別說超過寬限期。既然4Q已出，雖然未經審計，但是肯定編製方式肯定要獲得普華永道首肯，不然普華永道就應該披露聲明。

那麼到底是為啥10K出不來？Shoham推測道，是因為普華永道在考慮要不要在審計報告裡面寫第四句話。因為寫上這句，債務基本立馬違約，公司立馬掛；不寫這句慢慢拖，拖到寬限期結束也是掛。那既然都是掛，普華永道就不著急了，給你插根管子你就在呼吸機上慢慢耗吧，順水人情；當然這很有可能是管理層不配合從中作梗造成的，或者是管理層要求請求以及懇求普華永道再等等。Dan Shoham這哥們還也挺損的，當場YY出了一個段子，來說明普華永道的處境：

普華永道：哥們兒我們剛剛弄完，給我們都累蒙圈兒了，不好意思啊，要給你出個going concern的披露。

Valeant: （我心中狂奔的草與泥之馬…）但是你丫還沒看特別委員會的報告啊！

普華永道：我們不需要看，我們已經調查到位，沒這報告我們也能得出結論。

Valeant：這如何使得，你完成審計前必須看，我們強烈要求你們看！

普華永道：（嘆口氣）行吧，那你現在發來給我們看看。

Valeant： But，報告還沒做好耶，你不介意等等吧？

普華永道：行吧，反正錯過的是你的deadline花的是你的錢，我們可以等。

Valeant: 多謝！那我們這就跟SEC講，就說我們因為特別委員會的報告而不得不延遲年報。感謝感謝，愛你喲！

普華永道：（無盡的輕蔑與嘲諷......）

這栩栩如生的YY功力是可以的打滿分的，不怕他驕傲。這說法確實駭人聽聞！為求其說法的合理性，我專門詢問了做審計師的朋友，到底GC這柄屠龍刀什麼情況下才會被亮出來。以下是專業意見：

作為審計師，你首當其衝的是看公司報表合不合通用會計準則，基本上不操心經營問題；但當GC疑問產生了，而你此時又把目標轉為對GC進行判斷，那麼你將面臨天量的工作來研究公司的財務狀況以及流動性。12個月是非常重要也是非常清晰的評判標準，12個月內要翹辮子的公司才可以說有GC擔憂，如果你認為公司流動性足以撐過12個月，哪怕是可以撐13個月，那麼也不應當稱其有GC的擔憂。但是（注意，人生自古怕但是），如果12個月後即將會發生某種非常嚴重的事件，比如你有一大筆債務要到期或者你的一個養公司一整年的大合同要結束，那麼審計師是可以超過12個月的範圍來做判斷的。

基於此Dan Shoham是認為Valeant商業模式被革命之後，其現金流將會出現巨大問題，公司必須要戒斷提高藥品價格、不斷地貸款、不斷地融資的毒癮，而這種唐突的戒斷會給公司的GC打上大大的問號。另外他認為GC有可能會是一個自我實現預言，如果審計師給了你個GC，那就有可能造成大量債務違約或者投資者從資本市場撤資（拋售股票），會加速一個公司的破產過程。你本來可能沒GC的，好端端的審計師給你吃個GC，你就真GC了，這就是個典型的自我實現預言，淺顯的道理索羅斯包裝包裝就變成反身性理論了。所以普華永道真要是給GC，也會面帶萬分痛苦的糾結表情掙扎一番，畢竟很有可能，他們就此會徹底失去一個大客戶大金主。

我個人認為這是一個有趣的問題，所以放在這裡供大家了解相應的信息。我個人認為就目前而言，Valeant賬面上的現金以及一些revolver（循環貸款）應該是足夠支付今年到期的債務的，在2018年之前不會有大量債券到期，所以流動性撐撐一年應該是還行的伐。但是我畢竟是個知識淺薄的小輩，會計審計上的經驗寥寥；而且我個人殺的也是CFA這條不歸路而不是CPA這條大明路，所以在會計審計方面，我們還是有必要聽聽專業人士的分析。另外，在Seeking Alpha上也有自稱是資深審計師（我LinkedIn上查不到資料）的一個哥們用他的第一手經驗分析說GC不足懼。他認為：1. 不是審計報告延遲，因為普華永道肯定會在deadline之前完成審計，最多就是還要完成關於Philido的善後工作。2. 年報延遲也不是因為特別委員會的調查，因為普華永道不對其負責。3. 不會有GC的問題，因為普華永道不會如此過早地痛下殺手。他認為以他的保守估計forward利息覆蓋率（interest coverage ratio）可以達到3X，Valeant只需要去為它的預計收益與現金流辯護，但是普華永道需要去證明這個預計是錯誤的。他認為普華永道不會敢去冒這個風險。But——

當然還是那句話，信息此處給您查，精華糟粕您來抓，結論尚得自己下。

產品組合：帝庭崩兮淚目瞳，一帶梨花枯樹中

最後說說Valeant的產品組合（portfolio），給三部曲送個終。毋庸置疑，現在公司平台模式垮了、CEO被炒了（尚未離職）、goodwill被廣泛質疑了，目前公司最最有價值的既是它的產品組合,也就是占其資產46%（2015Q3）的其他無形資產（大部分為專利）,如果您是個價投者，認為公司未來的現金流還有希望，那麼這些藥品您是要舉目熱望的。

首先根據Bloomberg的分析，這家公司的產品線有個奇怪的槽點，就是銷量居前五位的葯分別來自於五個不同的醫藥領域:

數據來源：Bloomberg

1. Xifaxan （利福昔明片）

其中當家花魁，公司夢想滿滿有朝一日能達到年銷售額10億美元的Xifaxan，是一種抗生素類藥物，專門治療腹瀉以及伴隨腹瀉的大腸急躁癥狀。2015年4月財大氣粗的Valeant吃下Salix後強娶Xifaxan，立馬奉為花魁標上高價出台換錢。Salix之前就是一家專業製藥公司，主攻腸胃類處方葯，藥品組合包括Xifaxan, Uceris, Apriso 和 Relistor等等。目前美國市場上Xifaxan價格是挺貴的，根據劑量不同（200毫克和550毫克），價格區間為$950到$ 1713（56片裝，單位價格真是殺豬）。目前Xifaxan大約佔到了Valeant總銷售的8%，確實相當給力，Xifaxan也是在Valeant亂漲價醜聞中影響比較小的一支葯，雖然收購後也沒少加價，但反正之前Salix也有時不時加價的光榮傳統，消費者尚可忍受。Salix在被收購之前，2014年財報顯示Xifaxan全年銷售額是4億美元左右，現在全年收入有望突破10億，與Valeant不惜血本的營銷努力也是分不開的。在今年2月的超級碗（superbowl，美國春晚）的廣告中你就可以看到一堆彼此糾結纏繞的腸子在跑來跑去。

這支葯我認為之後降價風險是很小的，但是目前Xifaxan銷售額增長遇到了一些瓶頸（從圖中可知），長遠來看是否能成10億葯還有待觀察，特別是Valeant經過這一次重挫，之後營銷廣告方面的花費有可能無法跟得上。

Xifaxan銷售額

2. Wellbutrin （安非他酮）

這是一支會讓你快樂的葯。Wellbutrin是抗抑鬱葯，類似於大家可能會比較熟悉的百憂解（Prozac)和曲舍林（Zoloft），畢竟證券投資有時候很容易把人搞抑鬱。但是相比前兩支老牌勁旅、行業老大，Welltutrin有個非常大的劣勢，就是價格奇高且漲價奇快。比如百憂解這支老大明星葯，一個月30粒花個幾十塊錢撐死了，但Wellbutrin的價格可以高到一千多塊去，估計要不是百憂解曲舍林之類的實在是沒效果或者副作用太大，沒人會願意去試Wellbutrin。而且Wellbutrin在銷售額上的迅猛完全仰賴於前CEO Michaeal Pearson的經營策略，比如目前將Valeant拋入漩渦之中的公司與specialty pharmacy (特種專賣藥店）的關係。Specialty pharmacy是指專門出售一些專門性處方葯的藥店，而這些葯你往往無法在諸如Walgreen之類的通用藥店買到。靠著Valeant龐大的Specialty pharmacy網路，公司一邊漲價一邊強推Wellbutrin，以至於在總體心理醫生的處方數量銳減的情況下，出現了銷售額節節攀升的逆景。下面兩張圖能夠很好地展現出這一讓人錯亂的效果：

Wellbutrin價格曲線

Wellbutrin處方量曲線

所以在這支葯上，隨著Pearson的悲情離場與Valeant的徹底革命，其銷售額是否還能維持在現在的水平可以被打上碩大的問號加感嘆號。

3. Glumetza （鹽酸二甲雙胍緩釋片）

Glumetza治糖尿病，確切地說是主治type 2 diabetes。關於type 1和type 2，簡單點的非專業解釋就是type 1病人不產胰島素，必須通過注射，這樣的病人占所有糖尿病人的5%到%10；大多數是type 2糖尿病，是因為身體胰島素缺乏或者不能夠即刻使用胰島素，被稱為胰島素抵抗，佔90%到95%。Glumetza在漲價上可是很拼很玩命的：據醫藥巨頭Express Scripts的數據顯示，僅僅2015年一年Glumetza的價格就上漲了800%；據德銀分析師，在2013年1月該葯90片的價格為$896，到了2015年7月，90片價格失控一般地漲到了$ 10020，真是殺豬要往死里殺。當然這和Glumetza的前東家Salix不無關係，Salix在漲價上也是一把業界妖刀。2014年財報顯示Glumtza全年銷售額3 .08億美元，目前在Valeant手中一個季度不到9千萬，所以你硬要說Valeant漲價漲得有多不要臉其實也是冤枉了Valeant。雖然這支葯的藥品價格目前飽受輿論的攻擊，但我認為之後應該不會有太大的降價空間，銷售維持在現在的水準還是有可能的。但比較負面的新聞就是目前很多pharmacy benefit managers （藥品福利經理，專門代表保險公司與藥商談判與考慮是否加入藥物的專業人員，比如如果你保險里的PBM不讓你使用某種葯，你就無法通過這個保險的network去買這種葯，保險公司不幫你出錢）正在限制其病人購買Glumetza。

4. Provenge

Provenge是前列腺癌藥物（看到了吧，各支主打葯都來自於完全不挨邊的不同領域，也就Valeant這種靠收購買葯發家的才能實現，不然研發得要多鋪張啊），是Valeant在去年從癌症藥物製藥商Dendreon購得，號稱Dentreon的旗艦產品。話雖如此，當初Dendreon願意像年年賣隊長的阿森納一般賣當家花魁，也正是因為經營發生了困境，抗癌藥賣不動，而這時候財大氣粗的Valeant來做了把騎士就把Provenge收了。在Dendreon時代，Provenge的銷售就由於一系列的原因一直無法達到預期。臨床試驗剪短就有多方爭議受挫不斷，之後開賣了又受到一批療效更加的競爭對手的圍剿，苦不堪言。但是儘管如此，2014年一年Provenge的銷售額還是達到了3億美元，而目前在Valeant手頭上其實還沒有當時表現得好。這支葯我認為雖然前景慘淡，但是目前的銷售額還是有可能撐住的。

5. Jublia

Jublia的廣告隨處可見，一隻頭戴鋼盔的大腳趾昂首闊步，面帶標準的美國夢式的自信而又欠扁笑容。由此我又想到Xifaxan的腸子廣告，看來Valeant在廣告製作這方面真是有一種招牌式風格化的惡趣味。Jublia專治灰指甲一個傳染倆，也是Valeant比較老牌的產品，早在2008年收購Dow Pharmaceutical之後就一直挺活躍，近兩年來銷售額也是突飛猛進。但目前Jublia也和Glumtza一樣面臨PBM限制network中的病人購買的困境。而且諸如Philidor之類的specialty pharmacy曾對這隻葯的價格衝上一小瓶500美元功不可沒，目前Valeant下黑手斬斷Philidor，Jublia的銷售前景成謎。

Jublia銷售額

最後的最後，簡單談談博士倫吧，畢竟很多人殺入Valeant就是因為對博士倫的耳熟能詳。首先對於悲情小比爾Ackman而言，博士倫是很有價值的，並且是非常重要的戰略地位，因為他曾明確表示想把博士倫的部分資產賣了還債（也就博士倫還能容易賣出換點錢）。而Pearson之前對此也是有想法的，雖然他表示公司絕對不賣博士倫（這個我一點也不信），但是他還是對外宣稱在與買家交涉出售非核心資產（原來當初花87億美元買來的是非核心資產）。而如今隨著Pearson的掃地出門（好吧還沒有出門）以及悲情小比爾的強勢入駐董事會，明眼人都知道這公司到底是誰說了算。所以我得要奉勸把公司希望寄予博士倫來做拯救俠的投資客，公司老大和你們不在同一條船上；同樣是需要拯救，但他只是寄希望把博士倫賣掉來還債。我個人認為博士倫至少能夠談得上是優質資產，但是如果被賣掉那就成別人的優質資產了，當初Valeant在別人困境之中伸予援手大價錢買下博士倫，這無比凝重的goodwill能不能找到接盤俠？我們拭目以待。

好了暫時就寫到這裡了，給三連彈結個尾。從小寫作文我就不擅長結尾，聽老師說一篇好作文要鳳頭豬身豹尾，這個論調深得吾心，所以常以短結尾塗牆了事。對於那些讓我做做現金流分析的朋友，我不得不說我failed the mission miserably。在CFA考場蹲過坑的都知道，對於未來現金流評估的重要出發點是歷史數據的真實有效性以及公司經營的穩定性，這兩個數值越高對分析越有利，不然就是垃圾進垃圾出（garbage in garbage out），俗話說也就是分析師在耍流氓，無論你的模型有多麼高科技。而對於Valeant而言很不幸這兩個數值都很不給力。在10K以及特別委員會的調查報告出來之前，我們甚至都不知道前兩年的財務數據應該是個什麼樣，所以歷史數據有效性方面10分我給打5分，多打的一分是怕它自卑；而從經營的穩定性而言，目前公司掌舵了八年完全一手開發了其獨特業務模式的CEO要走人了，之後有可能會發生的劇變沒人知道。對於那些認為CEO其實是個一個虛職沒多大球用的人，如果您碰巧是個球迷的話我要舉個例子：去看看後弗格森時代的曼聯是如何一副失魂落魄的吞頭水。長期任職的CEO很關鍵，更何況Valeant已經放話要對之前的模式幹革命。我要如何知道在可見的將來藥品不會減價資產不會出售Ackman不會認栽出局？所以綜上而言，我認為現在去分析未來的現金流很不靠譜，至少我沒有這個水平；我也建議大家看到任何口若懸河的現金流分析能多留一個心眼。

好了，三部曲就此走完。之後如果有新的信息出現，特別是10k出來之後，我可能還會發一些跟進的文章給大家，但不會再如此長篇累牘。最後的最後的最後，重要的話最後說：本文不攜帶任何乙肝病毒和違禁物品、以及任何買入賣出持有賣空的投資建議。

利益披露：作者不持有上述股票倉位。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

大師寫得精彩呀