中國國企的債務問題真的那麼嚴重，會導致經濟危機？

01-16

摘自程定華：為什麼我對中國經濟看法如此悲觀
我現在介紹一下中國企業的債務問題，這是我們看到的上市公司，上市公司總體來說是中國債務比較輕的一部分，因為可以通過股票融資，
我們看一下在2000年，金融業債務槓桿都是90%以上，我們只看非金融業，在2000年槓桿水平是40%，然後一路上升，目前上升到60%幾，中間幾乎
沒有停頓過。同樣道理，我們去看國有企業，整個上市公司的國有企業債務槓桿最低點2000是43%，現在上升到62%的水平，所以整個
企業的槓桿一路向上，60%幾的槓桿放在全世界來看都是非常高的水平。我們看看一下比較代表性的樣本，鐵道部這個部門從過去兩年一直被大家所批判，首先第
一個在04、05年他的負債率只有37%，但是現在已經到了61%到62%，因為每年都在上升，因為就被很多人在批判，但實際他的負債率並沒有超過國企的
平均負債率，國企的平均負債率都比它高，它剛剛接近國企的負債率，中國目前所有國有企業都和鐵道部一個樣，沒有本質差異。
　　目前他的負債率沒有逆轉的現象，我們知道一個大數，非常簡單就可以算出來，鐵
道部目前總共有4萬多億總資產，2.7萬億債務，4萬多億資產20年平均折舊，每年折舊2000億左右，凈利潤每年是負責的，目前每年虧損100億到
200億，隨著時間推移可能每年要虧損到500到600億，這樣現金流每年1800億，但是每年投資規模去年是5000多億，今年制定目標是6000億，
所以每年必須借4000億的債。這樣他的槓桿率一直往上走，到現在為止沒有任何逆轉的跡象，我們看很多國有企業都是這樣的狀況，所以他的槓桿不停上漲。我們知道任何企業的上漲都不可能無窮高，高一定程度的就要被動去槓桿，就是現金流無法覆蓋的時候。

　
　我舉一個例子，上海磁懸浮剛建起來的時候是現金流問題，因為每年都虧損，收到的錢沒有辦法覆蓋營運成本，所以每年虧損好幾億，十年過去之後，就從一個現
金流問題轉變為資產負債表問題，因為十幾年前剛建起來賣了什麼事都沒有了，但是十幾年之後，因為每年都虧損3億左右，所以十年一過虧損30多億，這個時候
突然發現變得資不抵債，就不再是現金流的問題，然後就很難處理了，所以這是一個挺大的問題。
　　我們現在很多國有企業都面臨相同的問題，有40%到50%的鋼鐵企業都在從現金流問題轉為負債表問題，比如重慶鋼鐵、
安徽馬鋼、鞍鋼、曹妃甸的沈鋼都是這樣，你打三折也沒有人要，不佔你這個便宜，因為已經沒有辦法經營了。但是每年債務非常龐大，像鞍鋼這樣的集團，歷年虧
損這麼大，有接近800億的銀行貸款規模，基本永生永世還不了這個錢，包括首鋼這樣的企業。這些公司能幹的事情就是年年借新還舊，因為是大型國企，又不能
破產，最後當槓桿非常高的時候，現金流連利息都不能覆蓋的時候，那這個企業就會出大問題，而現在很多國企都在朝這個方向演變。
如果槓桿不停往上漲，不要說因為現在是中央政府很有管資歷，可以解決問題，我覺得不可以。我
們看其他國家的經驗，日本1990年負債上升到33%，韓國1997年上升到81%，我們讀書的時候很難理解韓國企業有那麼高的負債率，因為韓國80年代
搞了重化工業，政府低息向六大企業債款，讓他們盈利能力非常低，結果到了1997年亞洲金融危機，為什麼韓國的企業倒得最快呢？就是因為他弱，他的負債率
特別高，有81%的負債率，企業的盈利能力超低，所以一出現問題立馬就垮了。1997年台灣、中國香港、日本、韓國這些地方，只有韓國受衝擊最嚴重，就是
因為他企業弱。
　　如果這個東西槓桿不能繼續下去，就會出現被動去槓桿，所有的被動去槓桿本質上都是金融危機，因為這是你不能控制住的。槓桿達到一定的頂之後要往下，
當往下的時候你想弄起來都很難弄起來，不管美國也好，日本也好，韓國也好，只要你的槓桿非常高，高到一定程度出現逆轉的時候都會出現非常大的問題。現在我
非常擔心槓桿已經接近於頂部，所以表現特徵就是利率水平持續高企，不管你經濟狀況多差，M2增速多高，表現出來的利率水平一直很大，這是我對這個問題的基
本看法。

中國如果按照目前這個情況往下演變，他的槓桿最終未來兩三年達到多高的水平，我做了一個模擬，如果製造業固定資產投資逐
步減速，5年內由20%減速到10%，第二個是製造業固定資產投資保持20%的增長速度，第三個是製造業投資先加速到25%，再逐步減速。我們看一下模擬
的狀況，第一種情況現在立刻加速，企業ROE上升，短期內搞投資好像經濟很繁榮，如果是減速ROE先降後升。我們大致看企業的資產負債表，減速到10%，
到2017年前後，中國企業的負債率仍然會上到70%，到2017年之後才會非常緩慢下降，維持這樣的投資增速，基本上到2017年企業負債率上升到
73%，那種情況下一定會出現被動去槓桿。我們假定說政府什麼都不做，在2014到2015年某個時候就會出現非常嚴重的去槓桿問題，那個時候誰想拉都拉不住。

程定華還是比高博更有水平。

融資牛遇到全球風險厭惡指數暴漲的時期。中俄拋美債，美元迴流接美債是循環進行的。泡沫時候才能玩的遊戲玩不下去了。現在美元迴流，都進行不下去了。靜等倒逼四萬億2.0，才能接著玩。

時至16年中，最新的說法是中國債務總額是GDP的二倍半。

16年上半年的信貸投放是七萬多億。

某省會城市據說，國資出資重組造大船正如火如荼。

個人淺見，其一，銀行主體還是以國有銀行為核心；其二，15年16年巨大成績之一是一二線城市地產全線回暖，幅大幅小而已；其三，居民個人儲蓄安然未動，且有增無減；其四，農村土地權再確認更保障了農村人口安置的穩定；其五，政府應有十足把握守住匯率相對的穩定；其六，反腐深入人心；其七，總體各製造行業還處於去產能過程，也即各類物資是超額供應，物價不具備大幅上漲基礎；其八，世界各主要經濟體大多日子也不好，仍在繼續寬鬆量化中，世界範圍內資金充裕。

因此，中國債務問題應還在可控之下。

都不看這些企業有無股權融資行為的。。。模型假設不嚴密。。。然並卵

王國維看不到民族的未來，投江了，這才100多年

建國的時候識字的才幾個人

改革開放前還不知道前途在哪裡

中國崩潰論也有幾輪了

經濟的本質是什麼？是所有國民慾望以及實現慾望的過程，中國有這麼多有意願嚮往美好生活的人們

如果中國有問題，那麼歐美哪些安逸了這麼多年缺乏進取精神的發達國家先完蛋

發生於2015年8月-9月間的河北保定天威債券違約開啟了國企不敗金身神話的破滅。而到今年年初，隨著去產能進程的推進，多個國資委管理企業頻頻飄出黑天鵝噩耗。先是天津地區的世界五百強企業—渤海鋼鐵，債券陷入無法兌付繼而不得不申請破產；再來是廣西地區的國資委獨資企業—廣西有色，因高達145億的債務無力負擔而啟動破產進程；最後是遼寧地區鋼企龍頭之一的東北特鋼，在董事長弔死寓所後，宣布多個企業債券兌付違約。在接二連三的國企出事後，一種惴惴不安的感覺悄然間開始瀰漫在金融市場中。人們不禁要問：過去從不違約的國企到底怎麼了？這是不是一場更大經濟危機的開始？

事實上，我並不這樣認為。

首先，讓國企進入正常的市場風險評級體系有助於扭轉地方政府背書帶來的信用扭曲與風險。筆者有幸曾經在四大會計師事務所中實習過一段時間。其中在幫一家國有股份大行做中期審計的時候，我們的項目組在審查債券評級時，基本認可了給予國有企業的最低信用評級為A+的事實。而事實上，如果仔細去分析這家企業的財報數據就會發現，這家路橋方面的SPV（特殊目的公司）旗下資產是根本無力償還其背負的債務體量的。更不用提，這家公司的總資產中劃撥土地的比例佔到了一個驚人的數字。那時，筆者還像發現新世界的鑰匙一樣，屁顛屁顛地跑去問帶我的師傅說這裡的評級是不是存在問題。師傅很淡定的給小白筆者科普了一下這家公司的股東和背景情況，末了點播了一臉懵逼的筆者說：「放心吧，地方國企有政府呢！」這是一個2014年的故事。試想，如果銀行都這樣放心大膽的默認了這樣的結果，那是不是從那時起銀行也假定認為政府一定會給無力還債的國企兜底呢？在這樣的假設下，常有的風控體系就無形中被弱化了，不但沒起到防護網的作用更進一步推高了整個金融體系的系統性風險。近年來，隨著土地市場的降溫和房地產市場的庫存高企，土地財政的償付能力逐步削弱。在未來經濟增速可能低至6-6.5%的區間環境下，試問誰又能保證地方政府可以自己通過籌措到足夠的資金來償還債務？在地方債總量高達15萬億的情況下，試問誰又能擔保將來地方政府一定會去優先償付國企債務而不是保障民生支出呢？如果地方國企和地方政府不再存在直接背書的關係，市場中的風險度量機制就能夠更好的發揮作用。既可以避免這種無形的信用扭曲、解放政府的負擔。也能讓相關的地方企業認識到自身的狀況，量體裁衣地去設計自己的經營方案，不至於盲目舉債經營。

第二，這幾家企業的破產實質是去產能、施行供給側改革的陣痛，但只有痛過才能重新活下去。這就好比一個病人剛剛做完手術，哪裡都會疼，但是正是因為手術切除了附著在身上的腫瘤，病人才能活下去。我們不能因為怕術後的疼痛就不去看醫生。不然等到腫瘤擴散了，就真的無力回天了。供給側改革做的就是同樣的事情。河北保定天威的破產是源於光伏產業的產能過剩，廣西有色的重組是回應有色產業的行業下行，渤海鋼鐵、東北特鋼的接連違約是鋼材市場整體垮棚的結果。這些產業本身就已經存在嚴重的產能過剩問題，同行業的私營部門狀況更是可以使用慘無人睹來形容。這些國有企業之所以之前能夠繼續維持，其依賴的多數都是金融機構的接連輸血。長此以往，他們就變成了李克強總理提及的「殭屍企業」。正常的市場機制下，這些企業是完全應該遵循市場規律破產重組的。這既是行業內自主的去產能、調供給亦是保證整體經濟機構中信貸資金前往更適合發展的產業進行支持的前提。然而，殭屍企業的存在阻擋了這一路徑的運行。企業因為資金輸血非但沒有去減產反而出現了擴大產能，大打價格戰的情況。這點在鋼材市場中尤其明顯，甚至出現了賣一噸鋼鐵的利潤都抵不上賣大白菜的詭異現實。如果不能讓這些過剩產能的殭屍企業出清市場，這些企業還是會繼續維持殭屍狀態而相關的行業市場也不能從低迷的狀態中走出來，屆時便是一個惡性循環的開始。另外，佔據信貸額度的殭屍企業同樣也是阻礙新經濟發展的蒺藜。央行每年規定的貨幣供應量指標M2增長大約是13%左右，今年前兩個月信貸投放出現天量以後，預計後面的時間內央行會調整貨幣供應。在這樣的情況下，如果殭屍企業繼續佔據信貸指標，那麼在貨幣蛋糕一定的情況下分配給具有成長空間的科技企業、中小微企業的份量就會減少。我們的經濟轉型依賴的是具有創新性質的企業而非這些已經垂垂老矣、日薄西山的過剩行業企業，無疑讓這些企業正常走破產程序也是對供給側管理的提升、也是對新經濟改革的負責。

最後，地方國企的破產不是世界末日的開始，而是危中有機的起點。需要明確的一點是，這些國企的破產並不會引起整個中國經濟的動蕩。之所以能這麼說，是因為國家手中的政策工具完全夠用。通過重組分離繼而使用資產證券化（ABS）籌措資金的新模式，通過特別批複的債轉股連同陸續組建的地方資產處理公司（AMC）探索，這些不良債務可以得到逐漸消解。回顧90年代朱鎔基總理推行的四大國有銀行股份制改革，那時分離出來的不良資產有四大資產管理公司進行承接。幾十年後的今天，我們在資產處置方面既有經驗也更有耐心和條件。所以，不用因為幾個行業的蕭條、去產能就擔心這是經濟危機的開始。不破不立，有了破除才能有新的開始。

此外，筆者還認為這場危局也是一個深化經濟轉型的機遇。鄭永年教授在他廣為流傳的著作《中國模式》中提到過一個概念叫府內市場（market in state）。這個概念是用來形容中國政府和市場的關係而創造的。在舊有的模式下，鄭永年教授形容「在中國，市場從屬於政府……市場還是政府的一部分，在很大程度上市場只是政府實現其經濟社會目標的一種工具」。在這樣的情況下，筆者覺得不難理解為何會出現地方政府給地方國企背書還有殭屍企業頻頻獲得信貸輸血的問題。但這個模式的弊端也出現了，並且到了現在已經產生了比較嚴重的問題。中國的經濟改革，實質上就是要處理好政府和市場兩者的關係，讓兩者重新形成一個平衡。如果能夠借著這個契機重新調整兩者關係，用陳雲閣下的話說就是「鳥籠經濟」：給國有企業一個邊界，把應當讓民營企業做的領域讓渡給民營企業；在國企領域引入真正的競爭，真正激活淡馬錫模式的精髓，那麼中國的經濟發展還能繼續享受改革開放帶來的更多紅利。

危機，總是危中有機的。大變局產生大問題，大問題的解決便是大發展的開始。地方國企危局亦是如此。

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放心，以後人民幣國際化後，這些債務包袱學美國玩QE丟給全世界。23333