債券發行的期限有 3+2，5+2 這種，實際是按照什麼期限定價？ 5+N 這種又是如何定價？

債券期限

---

身為在買方每天負責在一級投債的小兵，從買方購買債券的角度上來分析一下。

在日常買券的時候，總的方法就是看主體公司的資質和債券條款，尋找市場上類似資質的券的估值、成交價，進行相應的期限、資質、市場情緒、資金面的調整下（半科學半玄學），得到一個自己的心理合理價位。下面我們來分析下題主特別關注的含權債的特性。

首先我們要注意到n＋x中的加號代表著什麼，一般有3種權利可能被賦予在這個加號上，分別是1、調整票面利率（adjustment 發行人的權利，大多數時候是上調票面，少數時候有下調票麵條款，深坑，一定要注意）；2、贖回權（call，發行人的權利）；3、回售權（put，投資者的權利）；4、延期償付（發行人的權利）。現在我國市場上不加說明的話，數字＋數字的加號一般意味著調整票面利率加上回售權，數字＋N的加號一般意味著調整票利率、贖回權和延期償付權。但是會有個別債會加上別的權利，這就需要專事專議了。

理論上，簡單的理解各個權利對價格的影響就是，發行人的權利會讓債券價格更低、票面利率更高；投資者的權利會讓債券價格更高、票面利率更低。即理論上，其他條件完全一樣時3+2年的券（帶回售權）應該比3年的貴一點，如果是回售權和贖回權都帶的加號就應該一致了。

然而，現實中的結果是，帶回售權的3+2，大家就當作3年的，基本3+2和3年類似資質的券就沒有利差。有意思的是，以前憑經驗得到的上一句話的結論，在這周發的兩個債券中得到了和經驗觀察不太一樣的結果。

這周發的16穗建01（3年）票面2.95，16穗建02（3+2年）票面3.00，相差5bps；16首旅01（5+2年）票面3.10，16首旅02（5+5年）票面3.20，相差10個bps。我個人對這結果感到比較奇怪，因為按往常經驗應該一樣的債，產生了明顯的價格差別。目前總結出來可能產生這種結果的理由有：1、發行人為了再融資方便，願意多撥點量給長期限的；發行人為了面子，通過發一低一高兩個券種，能突出表現低票面券種的融資能力。比如16穗建如果只發一種券可能會發到2.97，然而通過兩種券分別發在2.95、3.00，CFO可以宣稱我們3年的融資成本在2.95，更別的優質AAA公司一樣，不僅方便CFO邀功，也方便以後再融資壓價格。2、從投資者的理性角度來看，由於投資者結構中有的組合中對券種的剩餘期限的，並且計算久期的方式也不一樣。比如限制5年剩餘期限的就能買5年的而不能買5+2；有的機構3+2年的算久期按存續期3年算，有的機構算久期按存續期5年算，這樣的話就會導致投一級的資金對其實差不多的債有了明顯的偏好。3、投資人的非理性角度來看，大家其實平時對類似資質的券3+2年和3年的當做一樣，並不會考慮剩餘期限，然而在同時發同一家公司的3年和3+2券種時，強烈的對比產生了可能多餘的考慮，從而更偏好安全的短期限。

總而言之，我的結論是，根據＋號的不同含義，理論上，＋號被賦予的期權會影響價格，然而目前市場大多數時候並不關心這個期權價格。但是當有同一個主體發債的時候，市場就突然有了對剩餘期限的價值發現，但我個人認為這種利差在上市後的二級估值和交易中會慢慢磨沒，因此如果你遇到穗建、首旅這樣的債，沒有剩餘期限的限制的話，就去買長的吧～

---

@WF Sun是以買方角度回答的這個問題， @Johnnie Drinker從理論上回答了這個問題， @肉肉小洋更多從銷售或者發行時的角度回答的這個問題。

鄙人作為債券投行一級從業，本題如果少了從我們這塊的角度來看問題，可能會對於理解真實的市場情況會少了那麼點意思。

@肉肉小洋所說的

國內投行的債券的定價完全沒有技術含量，技術含量在於怎麼和發行人和投資者勾兌。

負責任的講，實際市場就是這樣一個情況。

其中，跟發行人勾兌就是我所在的一級行業做的工作，跟投資者的勾兌主要是債券銷售做的工作，但隨著現在債券市場這兩年的繁榮，導致項目越來越多，其中垃圾項目也越來越多，很多跟投資者的勾兌也更多的是由我們一級提前完成。

債券發行期限為3+2，5+2這種，定價是這樣一個套路：

1、發行前預估票面時

市場上若有發行比較活躍的相同期限的項目，一般我們會把近三個月所發行的相同評級和企業性質的債券票面做個收集整理，計算一個平均票面出來。如果發行人懂市場或者雖然不懂市場但尊重市場，可以根據發行人自身情況微調平均票面進行預估；如果發行人懂市場且很強勢，就按照最近幾個月的最低票面進行預估；如果發行人又不懂市場又很強勢，這時一級從業就要拍著胸脯向對方保證，市場未來走勢肯定在發行時點最低，發行時可以在最近幾個月最低票面再下浮部分BP發出來！

如果市場沒有相同期限的活躍項目發行，基本上一級從業會昧著良心拍著胸脯對3+2按照3年期報價，5+2按照5年期報價，良心的多少反映在3年期或者5年期上浮的BP上。

對於5+N的品種，如果不是市場首單，基本上是參考往期發行的票面利率根據目前市場波動進行微調後進行預估票面，絕大多數情況都是拍腦袋決定的。

總而言之，國內一級市場承攬項目競爭的慘烈，再加上一些強勢發行人，逼著一級從業人員在承攬預估票面時敢大拍胸脯，而在承攬創新品種時因為沒有過往發行項目參考，更是敢拍腦袋定票面。

2、發行時確定票面利率

這一塊基本上就是@肉肉小洋所說的

網下的話，去找投資者詢價，投資者接受4.4%，那麼發行利率就定下來是4.4%左右了，如果不接受，定價區間改成4.5%-5%，再詢一遍。網上的話，就是投資者資金在定價區間裡面自己投。

需要說明的是，很多時候的票面是發行人、承銷商和投資者三方妥協的結果，票面並沒有反映出真正的成本，特別是一些垃圾債，貼給投資者的返費會讓你覺得票面就是一個笑話。

優質的發行人普遍甲方做慣了，一級從業承攬時的大拍胸脯，發行時達不到承諾只能靠貼來把票面砸下去，有些為了業績漂亮的券商也願意花錢來貼；

如果發行人資質不好，為了把票面做漂亮，發行人也願意去貼，只不過投資者拿了這高收益，可能後面等待的就是無法兌付的風險。具體參見前幾年大放異彩的國內垃圾債品種：中小企業私募債，讓多少券商和投資者含淚吞苦果，剛兌穩人心。

---

@WF Sun 已經比較詳細的介紹了這類N+X債券的市場情況，其本質就是一個帶有隱形衍生品的債券。不過並沒有從定價理論上解構這類產品，我這裡具體講一下這種思路。

首先就說最簡單的，三年期債，到期後發債方有權利繼續向投資人發行一個兩年期債券，也就是題主所說的3+2債券。對這種債券定價，有人可能會去把前面三年期部分和後面兩年期的部分分開計算，即：

這一方法好處在於理解簡單，但計算難度比較大。因為我們並不清楚3年之後利率、利差的情況，所以很難去計算後半部分兩年期債券的價格和發債人繼續發行的概率。

而比較簡單的演算法，則是把兩個部分合在一起看，相當於把整體視作一個五年期債券，另外還有一個T=3的可贖回期權（Call Option），即：

這樣分解，一來五年期債券的價格比較好計算，二來期權的價格也比較好計算。兩者的價格都可以根據現有的市場情況輕易地計算得出。這個3+2債券的價格，即等於一個五年期債券的價格，減去一個T=3的歐式可贖回期權的價格。（說實話，我第一次看書發現是這麼計算的時候，覺得自己智商被這幫人編書的碾壓了……）

另一種類似的債券，比如3年期債券但投資者有權決定3年後可以再讓發債方再借2年，則可以分解為5年期債券加上一個可回售（Put Option）期權。同理，對於N年後可變利率的債券，則可以視作普通債權和一個利率互換（Interest Swap）的結合。這樣子，通過估算一個長期債券的價格和一個衍生品的價格，就可以輕易地計算出這類帶有隱形衍生品債券的價格了。

相關回答：Johnnie Drinker：債券為什麼能作為避險資產？

啊，打字好累啊。

---

講真，現在國內投行就是這麼定價的：

發行人發個3+2，可以接受的成本是4%-5%，最近市場上發了個差不多資質的3+2的債，利率4.3%，那定價區間就差不多是4%-4.5%。網下的話，去找投資者詢價，投資者接受4.4%，那麼發行利率就定下來是4.4%左右了，如果不接受，定價區間改成4.5%-5%，再詢一遍。網上的話，就是投資者資金在定價區間裡面自己投。國內投行的債券的定價完全沒有技術含量，技術含量在於怎麼和發行人和投資者勾兌。國內百分之百的券商都沒有風險定價能力，就醬

---

推薦閱讀：