2016 年初雲峰集團發生的債務違約，會對債券市場和銀行業造成哪些實質影響？

01-14

雲峰集團陷違約整體債務近200億元

截至2015年6月末，雲峰集團整體債務近200億元。據財新記者從債權行人士處獲悉，其中銀行授信餘額有70億元左右，此外有大量短融中票等債券。目前，已發生實質性違約的債券為兩隻非公開定向債務融資工具（PPN），規模合計為20億元，另有46億元存續債券。

雲峰集團的債券違約，表面看起來是一個債券的問題，其實是趙國未上市國有企業的公司治理問題的一個縮影。

由於錯綜複雜的歷史原因，趙國的國有企業股權向來很迷惑人。一個國企可以有多個出資人，然而實際上的經營和人事卻直接受到更高一級的某個機構管理。比如中鐵物資這樣的公司，鐵總是它的主要出資人、控股股東，然而它卻跳過了控股股東，直接受到國務院國資委領導。股權上看起來它好像是鐵總體系內的企業，做的都是鐵總的生意，出身也是鐵道部物資管理局，但是實際上它這個兒子已過繼給國資委了。等到真的出事的時候，鐵總對中鐵物資到底有多少救助責任和救助意願，恐怕要打個問號。

另外一類就是某些事業單位/政府部門囿於體制原因，沒辦法直接扮演出資人的角色，只好把股權轉讓給某個大國企，雲峰集團就是如此。雲峰集團最早是上海警備區用軍費辦的三產雲峰實業。記得小學的時候學校組織看革命題材電影，經常會跑去一個叫雲峰劇場的地方。估計生長在長寧區和靜安區的小夥伴都有類似記憶吧。那個場子也是雲峰集團的產業之一。進入二十一世紀之後，軍隊不養豬啦，用軍費辦的三產繼續經營下去顯然也不適應新時代的潮流。當時各部委衙門和地方督撫道台辦的三產有幾條轉型的路：左一點做法，比如僑辦的華僑城轉型成央企；右一點的做法，比如扶貧辦的遠大集團輾轉倒手被MBO；還有折衷一點的辦法是賣給職工持股會，表面上全體職工共享企業利益，避免了MBO時管理層吃獨食站在風口浪尖的壓力，實際上仍然保持著管理層對企業的絕對控制力，一般也會給管理層分配相對更多的財務利益。這一類代表作很多，有興趣的小夥伴可以去翻各個上市公司的招股書。伊泰煤業、綠地集團都有職工持股會的化石遺迹。

雲峰集團也不例外，甚至更加折衷，它的股權被拆成三份，單一最大股東是職工持股會，佔45.5%；第二大股東是上海綠地資產控股，持股34%；第三大股東是綠地控股集團的控股子公司綠地商業，持股20.5%。後兩大國有股東持股合計超過一半，簡直是上一個十年混合所有制改革的完美樣板。單從名字看上去，好像後面兩大股東是一家人，其實他們是已經分家的堂兄弟。綠地資產控股的股東是上海市農委和市建委，而綠地控股集團的主要股東是上海地產集團、上海城投總公司和綠地集團持股會（格林蘭），其中上海地產集團和上海城投總公司背後的實際控制人是上海市國資委。按照嚴格的定義，綠地控股集團與綠地資產控股可能連關聯方都算不上。在雲峰集團的董事會層面，綠地控股集團和綠地資產控股合計佔有4席，管理層佔有3席。根據綠地集團後來的澄清公告來看，基本是雲峰集團管理層絕對控制。然而在綠地集團借殼上市之前，綠地資產控股慷慨地將自己持有的34%股權無償委託給綠地控股集團管理，導致擬借殼公司綠地控股集團通過從堂兄弟那裡借來的股權，得以實際控制人的角色並表尚在盈利的雲峰集團。這也是大多數投資雲峰集團的機構債權人一開始投資這一系列債券時面臨的狀態。大家都以為自己投資的是上海第一號房地產企業綠地控股集團下面的一家控股子公司，孰料這只是一個會計意義上的實際控制，並沒有「實際」控制。綠地無力也無意對這個掛名的不肖子執行管理或者救助。

國內的大多數債券投資者在投資債券的時候，都默認自己在投資一個公司治理結構健康的企業。然而這個前提假設僅在審批制的A股上市公司層面成立。前面提到的這些紛繁複雜的國企治理問題，一般都會在上市之前通過一系列股改動作消除隱患（感謝中國證監會，真心的）。到了節操比較低下的港股層面，各種稀奇古怪的代持、家族信託就會浮出水面啦，詳細的信息披露還少得可憐，要不然也不會鬧出山水水泥的鬧劇。當我們投資國內非上市企業時，公司治理結構幾乎就成為一顆炸彈。尤其前面提到的國企股權那些事，只好嘆一聲：心好累。即使國有獨資公司，也有自己特有的風騷。國有資產無償劃轉的規定，幾乎是每一個債權人的噩夢。今天你還吃著火鍋唱著歌，明天就發現發行人的核心盈利子公司被無償劃轉給其它企業了，補進來幾座鳥不拉屎的荒山，聊慰人心（歷史上的真人真事）。這一類風險在地方政府融資平台中尤其常見，甚至在某些地方被當做三個鍋蓋蓋十口鍋子的獨門武功來頻繁操作。

最後，很難說雲峰集團的事情真的能夠對國內債券市場造成什麼實質影響吧，國內債券投資者對於「國有」這兩個字的信賴還是無法打破的，對評級的迷信更是觸目驚心，這裡只好談談啟示。第一、非上市國有企業會計報表上的實際控制不等於真實商業環境中的「實際」控制，國有企業在法律層面代理的股權可能會嚴重扭曲企業的報表，這一點在各地近些年推動的整合類國有控股平台上尤其明顯，雲峰和綠地則是其中一個特例；第二、信息披露！信息披露！信息披露！（重要的事情說三遍），根據綠地3月的澄清公告，似乎綠地資產控股的託管協議在2015年10月已到期，這就意味著2015年10月開始，雲峰集團的實際控制人已經從綠地控股變為雲峰集團職工持股會，這麼重要的公司治理變動，居然沒有公告，交易商協會層面的信息披露持續督導也真是醉了；第三、國有企業不等於剛兌，社會輿論帶來的救助壓力更是天方夜譚，經濟下行周期，還是要選擇白馬騎啊。

完。

背後其實也暴露了，我們國內目前商業銀行生存的現狀，恰巧認識雲峰的高層（不知道要不要匿），200多億的債務不是一天形成的，拿了很多大銀行（如四大銀行）的貸款後，為了持續保持現金流動，繼續向小點規模的銀行（平安銀行，浦發銀行等）借款，有大銀行借款的先例，再加上企業的國有背景，銀行很容易將錢借出，銀行的生意也難做，中小微企業風險高，這種大型國有企業的公對公業務都是銀行搶手業務，哪管他背後到底出現什麼問題。像這種類型的情況還是千千萬萬，防範銀行系統性風險確實是政府面臨的一個嚴峻的問題。

高票答案，某些角度講揭露了國內投債的陋習，看爹看媽，出事了，爹怎麼不管了。現代公司治理，最重要的發明就是有限責任公司制度，控制了投資人的風險，激發創造力。

那麼對雲峰這個怎麼講呢，作為投資人，債務風險，經營能力是關鍵。現在雲峰違約，投資人調過頭來講綠地對雲峰沒有股權，沒有控制力，不兜底，還是拿剛兌思路搞投資。但實際上綠地控制了雲峰的高層，作為投資人，真正應該關注的是綠地有沒有從雲峰的不當得利，後續的違約處置怎麼搞。

怪不得今年上海聯交所云峰拋售資產

沒什麼影響。今年眾多違約中的一個。

看到排名第一的答案，打算仔細讀一下，結果一開始就看到這段：

我就呵呵了，真是能夠扯的啊。所以必須澄清一下，雖然這個跟本問題沒有直接關係。

CRM（中國鐵路物資）最早是鐵道部下屬的物資局，但是很早就變成了國資委下屬的央企，從來都是受國資委管控，跟鐵總半毛錢關係都沒有！有關係的僅僅是業務上的，給鐵路相關的企業提供物資，但這個只是鋼鐵板塊，另外也賣中國中車生產的機車車輛等，只是因為其歷史業務的屬性繼承了原來的這塊業務，公司核心業務的定位也一直是「」「兩塊鋼軌」。

話說公司有一任老闆還去和鐵總勾兌了一下，想重回鐵總的懷抱，結果被拒絕了！