對礦產的估值需要考慮哪些因素，為什麼會出現估值分歧很大的情況？

01-14

市場對Nickel West的估值分歧很大，一些分析師和業內消息人士認為，這些資產價值高達10億美元，而其他人士認為這些資產的價值為負，只是在燒錢。

全球礦業：必和必拓Nickel West競購戰中，嘉能可和金川國際處於領先
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這題太好了，好喜歡^.^

對礦產和油氣估值採用比較多的方法是現金流估值，通過儲量、產量、價格、稅費、CAPEX、OPEX（簡單說就是資產投資和運營投資）等構建經濟模型，計算現金流，進而通過NPV, IRR, EV等指標判斷。

可以看到，對模型影響較大的因素對企業來說可以控制的實在少得可憐。

1.實際可采儲量與勘探儲量的偏差

現代勘探技術的發展還遠遠做不到十分精確的勘探地下礦井中到底有多少儲量、能采上來多少，實際可采儲量的多少，往往讓人一夜暴富或者一夜傾家蕩產。實際能控制可采儲量的辦法，基本只有燒香。

可采儲量差不多確定了以後，還要面對產量遞減，井越打越深、坑越挖越大，產量都會衰減。油氣領域（特別是頁岩氣，一年以後產量就會下降60%，三年以後就只有10%了）的衰減更嚴重，甚至需要連續打井才能維持產量，連續打井就增加了項目的投入和不確定性。

更關鍵的是，產量遞減率和遞減曲線只是經驗數據。經驗數據的意思就是，不完全靠譜。實際的產量遞減情況可能跟預計出入很大，二次打井以後上不來油的現象太多了。

2.影響礦產、油氣價格的因素太多了

市場對礦產、油氣價格的影響有多大，有點經濟學常識的人都知道。WTI原油的價格，從08年7月的140美元/桶，到08年底就跌到40美元/桶。7月之前算的NPV還能看么。價格也影響可采儲量，當140美元的時候，掘地三尺打10個井也要挖乾淨，但40美元了還挖個屁，上來的油還沒打井貴。這就對可采儲量進一步產生了變數。

另外礦產和油氣的品質對價格的影響也是巨大的。無論是礦產還是油氣，密度、雜質量等指標對成品品質影響很大，這也間接影響了可采儲量。

供應量和需求量對價格影響也十分巨大。中國需求先是推高了全球大宗商品的價格，然後又轉身拉了下來。

3.CAPEX和OPEX是隱形殺手

CAPEX的大頭是勘探投資、開發投資、建設投資等。勘探做得好，開發和建設會相對容易，這兩個投資某種關係來說也基本是反比。但勘探投資沒個邊啊，探到什麼程度合適，勘探公司當然希望越多越好，這個臨界值就很難確定。在條件不複雜的礦層中，鑽井深度是按尺計算成本的，可趕上條件極其複雜的礦層，就要按寸計算成本了。這些都是不可控因素，到底花多少，真沒準，預算翻翻都是常事。

CAPEX光是勘探、開發就夠了么？圖樣圖森了。開出來的礦和油怎麼運出去，這是世界性難題。深山老林里您得修路吧，修路就得征地吧，采出來運不出去的太多了，運出去了得消化吧，當地人汽車都沒見過，您得運回國吧，但您突然發現貴國港口都沒有，得嘞，您給修個吧。

OPEX就相對好控制一些，只要沒有礦難、人質劫持、黑幫火併什麼的，就是小錢。

4.稅費是殺手鐧

除了北美、澳洲那種地方很少有外資投資機會的發達國家外，礦產、油氣資源豐富的很多是欠發達地區。欠發達地區就面臨政治不穩定。西非很多國家，說是軍閥割據都算好的了，過來個帶槍的收稅，您敢不給么，過兩天那個被別人打跑了，您還得給。

什麼，您說發達國家沒這個問題，是啊，發達國家您交環保稅吧，先弄個高標準嚴要求的環保標準，達不到再交罰款吧。

上面羅嗦了一通，就是想說，這麼算出來的模型實在不可靠。

不可靠為什麼都在用，因為沒有更可靠的了。一夜暴富和一夜傾家蕩產的故事太多了，這也是資源類公司股價彈性大的原因。

大家都怕賠，就用最惡劣的條件算一個最低估值。但什麼條件算惡劣，這就真難說了，估值在這裡已經南轅北轍了。另外總有不怕死的/跟當地政府關係好的/不是拿自己錢去玩的人幫你抬價。

對礦產、油氣的估值差異，那不叫分歧，那叫人生觀，一人一個樣。

另外，本答案所說內容大致是海外投資資源類資產的估值過程，有些許誇張，專業的資產評估機構會有一份完整詳細的評估報告供參考，僅僅是供參考而已。

礦產、油氣這類資產的魅力就在於價值的不可預測性，經驗在這裡的作用十分重要，甚至不亞於技術，投資時點和對市場的把握更加關鍵。

謝邀

在投標方法出現清單招標以前，投標報價也是千差萬別的。所以在同一評估目的和相同基礎資料的前提下，評估價值應該是相差不大的。

私以為之前的朋友說那麼多都是組成評估價值的因素，而不是題主的問題，同時有些還值得商榷，比如舉的地質要素評序法的例子，首先採礦權就不能用，其次如果要用，地質程度高也應該採用準確可控的收益途徑的方法，而不是人為因素較多的評序法。

現在回到題主的問題，即為什麼出現差異？和招投標一樣，雙方在評估目的一致的前提下（即二級市場的礦權交易），出現這麼大的差異，那應該是雙方的基礎資料不同了。

然後有朋友說這是個生產中礦山，那麼雙方獲取的資料應該是一致的。而差異可能出現在方法和對象的區別上，

先說方法:

第一要選對方法。地質學本身就不是科學了，你再讓幾個專家評經驗來用前面提到的評序法進行打分，那結果必然五花八門，然後再用這個結果來和折現現金流量法的結果進行比對，那自然是不能一起愉快的玩耍了。

第二，這種大宗併購，首先篩選幾個正確的評估方法進行評估，然後比對，最後分析出較為客觀的結果，如果雙方沒有完全的做到上述的步驟就得出結果，那差異也會出來。

再說對象，礦產品是一種高附加值基礎工業品，隨加工深度的不斷推進，其價值呈幾何倍數增長，所以如果你的對象是「礦石」，我的對象是「精礦」，差異自然就體現了。

最後總結一下:

一，任何形式的評估其本質都是數學公式，每一個基礎數字的變化都會牽一髮而動全身。

二，特大型礦山投資和運營都需要大量的資金支持，從0到10億美元可能就是一年兩年的事。如果一年的運營成本就是5億美元，那麼0和10億的差別也不算大吧。

三，在相同環境相同目的下作出的嚴謹評估，其差距不會太大的。

個人參與過一些澳大利亞和南美的礦業項目的併購。基本上各家中介之間估值分歧的主要原因包括（在假設dcf計算結果本身無誤的前提下）：

1）採用不同的dcf折現率（註：對於長期利率的預期作為折現率的一部分）

2）對於長期礦產品包括副產品價格預期不同

3）對於長期匯率的預期不同

4）對於項目開支、包括運營開支和資本開支的金額和產生的時間有不同的判斷

5）對於原採礦方案不認同，提出不同的採礦方案，導致產出量、產出時間、capex、opex等各方面的差異

6）對於原儲量資源量不認同，提出不同的數字和級別

7）對於特大型採礦設備和基礎設施的折舊年限、更換時間和更換成本有不同的判斷（屬於capex一部分）

8）對於礦山環境恢復費用有不同的判斷

9）對於稅金計算方式不同，很多投行的計算遺漏了當地的雜稅雜費，或者沒有考慮到允許使用的稅務優惠。

之所以沒有寫齊十個，是為了急死處女座。

首先礦業本身就是充滿很大不確定性的行業，尤其是對於早期草根階段的項目，大家對這些不確定性的問題，有不同的認知和理解，因此可能會導致估值有分歧。

充滿不確定性的主要原因有如下幾個方面，簡單說說：

（1）地質資源儲量的不確定性，礦一般是買在地底下的，通過早期幾百個或者更多或者更少的鑽孔，就表示控制了很大一塊的資源量並且品位也是言之鑿鑿，這本身就是一個風險性的結果。國內認為80m×80m的鑽孔間距覺得就很細密了。因此最終生產的時候發現和早期地質勘探階段的結果出現誤差是較為常見的，只是大小而已。不同的技術人員或者評估人員看待上述鑽探後發布的地質報告都會有自己的看法，從這一點上看分歧大是很可能的。

（2）礦產品價格的不確定性。礦業是周期性行業，一般認為其價格具有明顯的周期性規律，不同的分析師或是出於不同的目的，對未來的價格也有不同的看法，或悲觀或樂觀，在評價的時候選取不同的價格對結果影響是很大的，一般來看，價格是礦業估值最為敏感的因素。

（3）成本的不確定性，如果在評價礦業項目的時候，由於礦山開採本身屬於非標行業，你在世界上找不到兩個完全相同的礦山，更不要說是成本了。不同區域的電力、人工、稅制等不同，成本也千差萬別，即使是一個相近的兩座礦山，可能也會受到礦產品所含組份不同而影響其選冶成本。這個成本是指建設成本和生產成本。

（4）風險定價。各人對待同一礦山開發的風險考量不同。這個風險是指在考慮了上述三種問題後的其他難以定量分析的風險，如環保、社區、政治風險等，這也是在投資前需要仔細考量的問題。在估值的時候，或許已經有的分析師對這些風險進行了定價並包括在了最終估值里了。

謝 @NANZHI ZHU 邀

@Sgt Pepper ，@稀泥張阿毛說的回答專業、量足良心好答案，手動點贊。

最近做了幾個境外收礦的項目，補充一點個人看法，礦業權的評估主要有幾個部分，每部分影響因素都非常多，挑敏感性最高的說：

1.地質稟賦

對地下資源的勘測和推斷就是個統計抽樣的過程，同樣的抽樣結果也會有差異，主要有2個原因：

（1）根據樣本推斷總體的數學模型

不同的評估機構（例如Minxcon、SRK）有不同的數學模型來，一般都擁有知識產權，對同一份勘察基礎數據，使用各自的數學模型推斷出的結果也是不一樣的。

（2）不同的準則體系

南非有SAMREC 準則、澳大利亞有JORC、VALMIN 準則，同一個機構根據不同準則出具的結果都是不一樣的。

2.開發方案

（1）最重要是產量和評估期限

舉個例子：

A礦山有銅儲量1000萬噸，B礦山有銅儲量500萬噸。開發利用方案都是每年用10萬噸，其他所有條件均同，如果評估期限是40年，這兩個儲量相差一倍的礦山的DCF評估結果是一樣的。（震驚不）

（2）其次是回收率、貧化率、采切比等生產參數

這幾個參數敏感性非常高。

3.產品銷售價格

4.運營成本

這部分Sgt Pepper，稀泥張阿毛說得都非常好了。各項稅費、復墾支出，這裡就不重複了。

5、折現率

要考慮到礦物開採、處理的成本。有些礦開採難度很高，相應推高開採成本；或者礦石純度不高，亦或礦石參雜必須去除的雜質，這些都需要在開採後進行後期處理，推高生產成本。如果開採、生產成本高於礦石的市場價格，那麼無論這個礦的儲量有多大都沒有意義，價值為負。當然，企業併購會從長期戰略角度來考慮，儘管當前礦物的市場價格低於開採成本，但是預計該品種價格會走高並最終超過生產成本的話還是具有投資價值的。鎳礦未來的長期價格走勢還是比較好的，特斯拉的三元電極材料就含有大量的鎳。

謝邀！

目前只有國內礦權的收購經歷，所以先講講國內情況，然後試著討論國際礦權市場項目估值的問題。

樓上@張璇有一點講的很好，就是礦產品價格的周期性波動。事實上，更加延伸地，不僅僅是國內，全球礦業市場都是強周期性的，這種強周期性也不僅僅表現在礦產品價格上，還表現在礦山的開發建設，礦業勘探的投入等許多方面。另外，地質學本就不是如同物理化學一般能夠精確量化的學科而只是經驗科學（甚至是偽科學，無學科歧視之意），對同一事物的認識，經常具有非常大的出入。

下面講一下礦山尚未建設完畢的探礦權出讓估值方法。

在國內，礦權出讓時，一般會請第三方的評估機構對該礦權進行評估，所謂不流失國有資產（當然具體操作層面，碰到過一些礦權在出讓給國有大型礦企時，當地國資委不經過資產評估或走過場評估然後直接賣給礦企的情況）。而整個評估的過程，其實是有非常大的人為因素影響的。對於資源量已經勘查清楚的礦權，一般採用所謂的「地質要素評序法」，計算公式為：

P=Pc×a=[ $sum_{i=1}^{n}{Ui}$ ·Pi·(I+ $varepsilon$ )]·F· $prod_{J=1}^{m}$ $alpha$ j （忍不住想吐槽你造我打這個公式有多賣力嘛）

其中：P為評估價值；

Pc為基礎成本（簡單的講究是勘查投入）；

$alpha$ j 第j個地質要素的價值指數（j=1,2，····m）；人為可調

$alpha$ 調整係數（價值指數的乘積）；人為可調

m為地質要素個數；

F為效用係數（F=f1×f2，其中f1為工程布置合理性係數；f2為勘查工作加權平均質量係數）；人為可調

$varepsilon$ 岩礦測試，其他地質工作，工地建築等間接費用的分攤係數；人為可調

i各實物工作量序號；

n勘查實物工作量項目數；

上述公式中受人為因素影響的都在後面黑體標明。i實物工作量來源於勘察報告，實際上也是人為可調。就拿地質要素價值指數一項來說，要素分類包括區域地質成礦條件（評分從0.5~1.2）、找礦標誌顯示（0.5~1.2）、礦化強度及蘊藏規模顯示（0.5~3.3）、礦石質量及選礦或加工（0.5~1.2）、開採技術條件顯示（0.5~1.2）、礦產品及礦業權市場條件顯示（0.5~1.5）及基礎設施條件顯示（0.5~1.2）

所以理論上地質要素價值指數就可能從0.0078（各項取最小值0.5）到12.32之間取值。這些取值都是評估公司請行業專家進行打分(或者其實有的操作不規範，自己打的也有)，各專家評分必然帶有個人主觀判斷。同樣，買賣雙方對於不同的要素評判也必然出現差異化。也就是說，即使基於同一方法，不同的人對於同一個礦業權的估值出現差異（甚至巨大差異），是很有可能出現的。

對於採礦權來說，道理其實差不多，礦石儲量（如果是金屬礦，大多數會換算成金屬儲量）的認定過程也極具偶然性，就算是同一個項目，讓不同的勘探隊伍分別勘探（如果可能的話），得到的結果也往往千差萬別。

沒經歷過國外項目的實務工作，但國外礦權評估大體上應該差不了太多，於是出現巨大的估值差異應該是很正常的。況且，Nickel West是已經達產的礦山項目，開採提煉設備等礦山硬體設施齊全，管理運營團隊也相對成熟（這裡也可能出現巨大的估值差異），出現巨大分歧，在所難免。

以上

關於一樓的補充：

其實儲量、儲量基礎、可開採量，美國地質勘探局都有公布，那個數據挺靠譜，BHP之類對這個說法不會有異議，現階段爭論的焦點在於第二點，即關於鎳的價格。短期可以看看lme，三五年內有遠期曲線可以參考，不過這幫寡頭對於鎳值什麼價格心裡再清楚不過了，說白了就是看供需平衡表，需求端看全球經濟復甦節奏，中國不鏽鋼能夠有多少增速，供應端看印尼、馬來這兩個紅土鎳礦主產區的持續供應能力。就是看看上游礦供應端產能投放和勘探水平的提高。說實話，世界鎳礦的可開採時間都不長，馬來西亞只夠幾年的量，不過到了大後期，不鏽鋼也是可以自循環的，兩頭減，看平衡往那邊偏了。至於稅費等費用項目，在bhp之類看來不過是常數C，不care的。

回到問題，有人認為資產10億美元，有人認為資產是負的，其實就是金川想買，而bhp抬價，托克、佳能可之類的一邊擼著烤串一邊隔岸觀火。近期焦點不過就是印尼禁礦導致供應端減量，然後中國的RKEF產能吃不飽了，金川也吃不飽了，而金川這種國內電解鎳大佬對於原料的訴求不能停，他只能掏錢買原料保障生產。（雖然不鏽鋼相當一部分還是出口到歐美補貼歐美PMI，但這個是沒辦法的）。反過來看看國外庫存，LME庫存一天比一天高，鎳短缺個蛋蛋。於是鎳就呈現了一下奇葩的價格結構。

對於這種奇葩的近月contango 遠期back的金屬，大家搬公式，選擇不同的時間周期和貼現率計算價值，，誤差當然很大。。。但是金川沒得選。

話說知乎上只要是長篇就容易跟風頂，不知道我配個圖，擼主還滿意不。么么噠

謝邀！我只對國內收購礦權有一些了解！收購礦權，要分析礦產品的類別和價格，國內礦產品價格會有一個周期性的波動，有的有規律，有的沒有規律！這樣就需要投資者對價格趨勢的一個把握！另外重要的一點是國家政策，這也是非常難把握的一點！當然，礦產資源的儲量是可以探測出來的，但需要一定的時間！當然，地下面的東西，各種不確定因素也很多…所以投資者投資礦產，自己一定要有一個信得過，能力佳的工程師團隊！你說的問題，涉及企業併購，而且是一個很大的礦產企業的併購，所以各方面的估值肯定會有較大的差異！當然，能有大手筆收購如此大的企業，實力肯定很強！在估值方面肯定有很強的團隊，會系統的進行各方面計算！能力有限，勿噴！

謝邀。我個人覺得那位張阿毛回答的挺全面了，不同機構對同一項目的估值，基本就是因為他說的這幾點差異，導致最後的估值不同。另外補充幾句，對礦業項目的估值，個人覺得主要考慮三部分吧:前期投入（礦權，前期勘探等等），項目的npv，未來資源潛力。比如五礦五十多億收las礦，其中就有前期投入及未來資源潛力的對價。

資源的儲量很難把握，就像賭石一樣，區區一塊石頭在現代化的條件下都不能確定它的成色，更何況礦山這麼大的範圍呢，所以盡調的結果很大程度被人為左右。我就見識過現場取樣的工程師刻意多取廢石，人為降低礦石的含金品位，其意圖就是讓其委託方因礦山品位過低而放棄收購，從而達到他的目的，而有的做法剛好相反。這些人為的因素加劇了礦產儲量的誤差。如果盡調工作做紮實，監督管理到位，可以避免一些人為因素。

簡單的說，對地下礦藏多數方面還是未知，未知的東西，公說公有理，婆說婆有據，各自為利益說話。