Line 在日本的上市前景如何？如何理解其超 50 億美元的估值？

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新聞背景：http://cn.wsj.com/gb/20160610/mkt162646.asp

東京證券交易所周五批准了Line的IPO計劃，該公司將於7月15日掛牌上市，可能會通過股票出售籌資9億美元以上，該IPO交易對Line的估值可能超過50億美元。紐約證券交易所預計將於周五晚些時候批准該公司的IPO計劃。
Line的收入實現了穩定增長，但該公司一直難以增加用戶數量以及在其他少數幾個市場之外實現擴張。

日本微信 LINE 向您遞來了IPO的小蘋果：貴不貴？吃不吃？

10億美元以上的初創公司被稱為獨角獸（Unicorn）。此隱喻緣起於某個創業家的撰文，她把2003年以後在美國風投融資的start-up公司點了個將，通過公開或者私募市場的估值，發現其中有萬分之七可以最終達到10億美元的規模，獨角獸嘛，少到幾乎沒有。

萬分之七的概率，所以你如果風投了一家企業然後幻想其至少能夠得上「炫一下」（App 秒拍的開發公司，2016年估值剛過10億美元）這個檔次，一萬次裡面你要絕望九千九百九十三次。如果你奢望她能成為下一個Uber或者小米，也就是估值超過100億的超級獨角獸，根據我相當不完全的統計，一百隻獨角獸里大概可以出八隻。

2014年某一隻超級獨角獸想上市，當時市值毛估估達100億；但是很不幸其生不逢時，大家都知道當年有一隻史上罕見的上古巨獸——我泱泱大阿里——搔首弄姿地往美股IPO的小池子里縱情一跳，直接跳到池子里斷水。於是該超級獨角獸只能悻悻而歸，等待市場之水再次豐盈。

這隻超獸就是LINE Corp.，也就是我們眼中的日本微信，其業務主要是提供即時通信服務以及相關衍生類應用（遊戲、貼圖（Stickers）、工具等等）。她跟微信有多像，界面截圖來告訴你。

一晃兩年而過。經過兩年卓絕的苦心經營與對市場環境堅毅的耐心等待，Line成功地從估值100億等成了估值55億，黃花大閨女等成了折扣老酸菜。當然也不能直接就下結論說公司有多不堪，說不定禽獸還是那隻禽獸，變的只是我們看禽獸的心情——市場對此類IPO恢復了理智。

不管怎麼樣，LINE這次是卯足了勁要於七月實現在東交所（TSE）和紐交所（NYSE）兩地上市(NYSE代碼: LN)，融資10億美元。從六月分提交SEC的招股說明書（Prospectus）中可以看到，LINE在美國部分將發行等同於普通股3500萬股的美國存托憑證 (American Depository Receipt，ADR），並有525萬股的超額配售綠鞋（Green Shoe）期權。

ADR大家肯定比較熟悉了，基本上是諸如阿里巴巴百度這些有海外構架的企業在美國上市的首選。對於投資者而言ADR意味著多了個存托銀行要來薅股東的羊毛，收每年每股1到3美分的存托費用。綠鞋條款是指股票承銷商（Underwriters，一般就是那些大投行）可以在股票發行30天內以發行價額外購買不超過原發行數量15%的股票。（綠鞋綠郵白鞋白郵紅鯡魚粉紅單灰市場藍天法，美國證券業的五顏六色。）

美國市場的最終發行價格將會在6月27日敲定，招股說明書中公司預計價格會在25至28美元的區間內。雖然比較2014年的估值已是良心五折，但這個價格還是迎來了市場一片叫貴的呻吟。

那我們就來看看LINE到底貴不貴。

LINE的月活數據

LINE公司總部位於日本，母公司是韓國搜索巨頭Naver。自2011年運營以來，Line在東亞除中國以外的市場很有市場。以每月活躍用戶數（Monthly Active Users, MAU）而言，在日本、台灣和泰國，Line都是當之無愧的通訊應用的老大，歐不對，是所有手機應用的老大，在印尼是老二。根據諮詢機構Nielsen公司公布的數據，在日本，人均一個人每使用10分鐘的APP，就有1分鐘花在了LINE的上面。

來源：LINE招股說明書

LINE目前全球範圍內坐擁2.18億月活躍用戶，但是這個「全球範圍」有點此起彼伏。我們心算一下以上數據，雖然在日、台、泰、印尼市場（恍惚間我好想看到了第一島鏈，以下簡稱核心市場），最近的一個季度有總共700萬月活用戶的增幅，但是全球增幅只有300萬，也就是除了核心市場以外，LINE成功地實現了負增長；再往前看一個季度，again，雖然核心市場增長700萬，但全球市場增幅300萬，非核心市場萎縮400萬。這也反映了LINE目前遇到的最大困境：除了自家的菜地，外面的地盤正在被各路奇形怪狀的牛鬼蛇神不停地剿啊剿。

來源：Bloomberg

從市場細分（Market Segmentation) 角度看，Bloomberg的數據上應該刪除Twitter，註明Facebook (FB) 是Facebook Messenger （Facebook的IM app），再加上WhatsApp （世界微信）和Kakao Talk （韓國微信），勉強點能加上 Skype 和 Viber（主打打電話），再勉強點還能加上Snapchat，因為這些貨色更相似。目前WhatsApp月活數大約為10億，Skype 3億，Viber2.5億，Kakao 4800萬。

其實這些熟人通訊應用從功能上來看都非常類似，即時或非即時文字、語音、視頻通訊，還能發發朋友圈（Timeline），訂閱公眾號（明星網紅賬戶），牛B點的還能打打遊戲。連以「閱後即焚」火起來的Snapchat也開始落入了俗套，最終這些應用都會殊途同歸，無可救藥地走向庸俗。

與其他競爭對手相比，從近兩年的月活增長來看LINE是讓人有一點傷仲永的。對於此類應用而言，月活增長如果停滯了，夢就有點難做了，市夢率里的分母就要萎縮。Twitter這兩年在月活上也很掙扎，花街的懲罰是股價跌去三分之二；而目前市場對LINE IPO沒有太大熱情，主要原因也就是月活增長的萎靡。活不好，不給錢。

LINE的營業收入

那麼，到底是什麼決定你去使用哪一個通訊應用？當然有人會說這取決於你的朋友在用哪個應用，那你的朋友會用哪個應用是不是也要取決於你用哪個應用，於是你因為你的朋友因為你用了這個應用而用這個應用而用這個應用，典型的雞與蛋型歸因困境（Causality Diliemma）。

或許又有人會說是因為先行者優勢（First-mover Advantage），為啥要爬那座山？因為它在那裡。為啥要用那個App？因為它在那裡。如此的話，現在大家全都應該在用Google Talk，因為這貨從遠古的塞班時代就在那裡了。或許又又有人會說這是文化現象，我們註定要用微信，日本人註定要用LINE，韓國人註定要用Kakao Talk，橘生淮南的道理，都是個命。

當然本文無意探討如此深奧的哲學問題，我們只是來簡單探討LINE的IPO到底貴不貴這種膚淺的事情。LINE數得上的特色簡單點說有這麼幾個：第一點，所謂的一站式入口（One-Stop Access）。LINE可以說是一個以熟人社交為核心的應用集群，除了通訊以外本土化的娛樂和生活方式（Lifestyle）服務，包括貼圖（Stickers）、遊戲、音樂、拍照以及O2O的訂餐、打的、訂沙龍等等服務，管得賊寬，花頭賊濫。

這基本就一竿子承包了你iPhone的首頁了，除了沒有在大陸最火的直播，其他應有盡有。從其貼圖（Stickers）服務可以帶出第二個特色：萌，原創化年輕化，英文叫做 Being Cute。LINE上有全球最大的貼圖市場，萌物叢生。你作為用戶不但可以使用貼圖，你還能創作貼圖，並且靠它賣錢，一刀一個。當然了LINE公司本身也會自產自銷這些萌萌的貼貼紙。

有人可能會嗤之以鼻，啥玩意，貼圖？這不就是QQ表情嗎，還能賣出花來？這能賺幾個錢？答曰：LINE 2015年貼紙收入2.68億美元……（招股說明書上數據是287億日元，以現匯換算，下同）。貼紙設計者能賺幾個錢？答曰：前十名作者，人均年收入91萬美元......在閱讀本文的學美術的同學們，緣分啊，在下給你們指了一條明路。

來源：LINE招股說明書

2015年LINE實現總營收11.22億美元（1200億日元）。先來談談營收的組成，LINE的收入基本上來自於三大塊：通訊（絕大多數是貼圖收入）、內容（絕大多數是遊戲）以及廣告，具體數據參見下表。注意這裡不包括非連續性經營活動收入 (Revenues from Discontinued Operations)，單位為日元。

來源：LINE招股說明書

數字太多看到發暈？沒關係，餅圖伺候。

來源：LINE招股說明書

簡單講一下，通訊收入基本上等同於賣貼圖的收入，貼圖是用點數計價，基本是先充值後消費，跟Q幣一個德性。內容收入基本上來自於遊戲，其中第三方開發的遊戲直接以凈收入計入，已減去支付開發者的費用，自己內部研發的遊戲未扣除成本，成本將計入營業費用（Operating Expenses）。LINE廣告是指通過LINE自身的入口產生的廣告收入。門戶廣告是指通過Naver旗下http://livedoor.com和Matome這兩個門戶網站所產生的廣告收入。

來源：LINE招股說明書

2013年LINE總收入不到4億美元（400億日元），但當時其估值為100億；2015年LINE收入翻了三倍到了1200億日元，但其估值卻只有原來的一半。這真是一個看市夢率的瘋狂的世界。月活數停滯了，夢裡的牛皮吹不大了，於是不管你現實中收入翻了幾倍，我都要代表碎掉的夢想消滅你。

收入能過10億美元的社交應用其實鳳毛菱角，至少在我泱泱大國內只有微信一家可堪此任。微博（WB）月活數2.36億，2015年總營收4.78億美元；陌陌（MOMO）月活數7000萬，2015年總營收1.34億美元。我們可以算一下單位用戶貢獻的收入，當然這個我們之後會提到。

然後我們再看看營運利潤（Operating Profit，不計算營運外收入和支出，並且不計算投資、融資的收入和支出）、Ebitda （稅息折舊及攤銷前利潤，公式為Ebitda=營運利潤+基於股權的報償費用+折舊+攤銷）和凈利。營運利潤率（Operating Margin)= 營運利潤/營收， Ebitda利潤率=Ebitda/營收。我這隻金融狗都幫你們算好了：

來源：LINE招股說明書

看到這裡說不定有人就要棄文了，搞了半天你給我看了個京東，又一個玩命燒錢的賠錢貨。LINE確實沒賺錢，所以我就只能算一算Ebitda Margin之流，因為利潤率毫無意義。從紅鯡魚（Red Herring，招股說明書的綽號）上來看，開支最大頭為員工報酬（356億日元），第二是支付處理和許可費用（Payment Processing and Licensing Fee，287億日元）。應該說公司對激勵員工是比較捨得的，比如基於股權的報酬112億日元，佔總營運支出的9%，這還是一個沒有上市的公司；微博這方面的支出比率大概是6%，而業內對員工最慷慨的Facebook這一部分的支出比率為25%，我已經眼紅而死。

相對估值

最後也到了最重要的一步，我們來為估值55億的LINE論個貴賤。俗話說一張Excel表勝過千言萬語，請看大屏幕：

首先要說一說數據的局限。第一點，看到這些不賺錢的公司我就肝兒疼，傳統的相對估值法沒用，啥P/E啊Ebidta Multiple啊Profit Margin啊統統失靈，不是缺分子就是缺分母，不賺錢的是大爺。所以我們只能暫時使用營收以及營收相關比率數據做對照。第二點，之前提到市場細分而言，LINE的直接競爭對手是WhatsApp和微信，發上非死不可和推特，純粹是立個大行業的標杆在那裡。至於微博和陌陌，呵呵，湊個臉熟外加親切。用LINE直接對比Facebook和Twitter略微有一點拿蘋果比桔子：比如LINE廣告收入只佔30%，但Facebook和Twitter都是85%以上。第三點，WhatsApp和微信皆未獨立上市，Facebook和騰訊也皆未披露相關準確數據，所以在這倆貨上基本是要靠一點猜的，當然如果誰有點內部信息透露一下微信的數據，大家起立鼓掌歡迎。

比起WhatsApp和Twitter，LINE至少談不上低估。同樣是已經陷入用戶低增長陷阱，Twitter從人頭營收和P/S上來看，都更便宜。不過要注意Facebook 2014年要買WhatsApp的時候，WhatsApp才不到5億月活，而現在已經超過10億，所以用190億美元的價格來估值WhatsApp應該是過於保守的，能估個地板價出來。因此我認為P/S能接近4.75X的同志都已經是好同志。

而LINE比起一衣帶水之外的微博和陌陌來，也談不上過於高估，人頭營收和P/S能說明這個問題，但是從對成本開支的控制來看LINE就顯得有點弱，因為至少微博和陌陌都已經盈利了，人家可是有P/E的。LINE目前的虧損讓人很泄氣，如果能解決好營運成本這個問題，估值上至少應該可以力壓微博一頭。

總而言之，目前我沒有看出死乞白賴非要參與LINE IPO的必要性，LINE雖然業務夯實但是目前困境明顯，大家還是暫先放入觀察列表，以觀後效。以上就是在下對「LINE貴不貴？」這道題的粗淺而拖沓的回答，論述題嘛，分多，就要答得長一點。

收工咯。

利益披露：作者在文章發表之時不持有也不可能持有LN倉位，並在72小時內不打算也不可能交易LN。

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。