金融行業為什麼普遍採用 PB 估值法，而不是 PE？

01-14

金融行業（保險，銀行，證券）與正常行業里的企業有什麼區別？

我認為，這個問題的表面原因是之前兩個答案所說的「金融企業採用公允價值計量的資產較多」，以及「金融行業的周期性比較明顯」，根本原因是會計理論中「資產負債表觀」和「利潤表觀」的衝撞。

利潤表觀是指，認為會計應重點關注企業的當期經營業績，資產和負債是當期收入和費用配比之後的余值。利潤表觀在上世紀大多數時期佔據主導地位。

資產負債表觀則關注於報告企業所擁有的財產，包括其擁有的經濟資源，以及向其他方交付經濟資源的義務。收益產生於經濟資源和義務變動所導致的企業財產的增加，損失則產生於經濟資源和義務變動所導致的企業財產的減少。這種觀點在20世紀70年代以後開始佔據主導地位。

簡單地說，利潤表觀是以利潤表為主，資產負債表負責配合，你可以粗暴地理解成，利潤表觀下，利潤表相對更準確地反映企業經營狀況；而資產負債表觀是以資產負債表為主，利潤表負責配合，或者說在這種觀念下編製的資產負債表更能準確反映企業狀況。也正因此大家對金融業傾向於從B出發，而不是從E出發。

為什麼說金融企業的資產負債表更能準確反映企業狀況？

首先，金融企業大量運用了公允價值計量。

「資產負債表觀」和「利潤表觀」在計量方式上的體現，就是公允價值和歷史成本這兩種計量方式。

所有的金融企業相比其他行業都更貼近金融市場，運用更多的金融工具。按照IASB和FASB的意見，這些金融工具都更容易（長期來說也更應該）以公允價值計量。

極端情況下，設想一個所有資產負債都以第一層級公允價值計量的，所有權益來自流通中股票的企業，其市值應該等於權益賬面值。

其次，金融企業更頻繁面對資產減值問題。

以銀行為例，貸款減值一直是個大坑。在解決這個大坑的過程中，先後出現了「五級分類」、「風險資本」等一系列思路。2014年的新金融工具會計準則推出了「期望損失」模型，這些都是為了更好地解決貸款的估值問題，使以攤余成本計量的貸款計量更為準確。

此外，金融企業如銀行往往持有大量房地產。長期資產減值會計是從資產負債表觀出發，通過衡量賬面值和預期可回收金額孰高，使資產的計量金額更接近實際狀況。

為什麼金融企業的凈利潤不能反映經營狀況？

以銀行為例，利息收入是銀行的主要收入，但是利息收入嚴重依賴於資產擴張情況。一個瘋狂擴張放貸的銀行短期會有大量利息收入，但是長期卻會陷入困境。所以當年的利息收入不能很好地衡量銀行的長期經營前景。
計提貸款等資產的減值損失在使資產賬面值接近真實價值的同時，會造成當年利潤的大幅度波動。
折舊是利潤表觀下以歷史成本計量的產物。但是直線折舊也好，加速折舊也好，不能準確反映資產真實價值波動狀況，比如房產升值。
其他，比如所得稅的稅會差異等。

綜上，由於金融行業更多地採用了資產負債表觀下的會計計量理念，所以其資產負債表比別的行業更能反映經營情況，在衡量其權益價值時，以凈資產作為出發基準也就不奇怪了。

另外，即使在利潤表觀下，凈利潤也通常被認為是一個很容易操縱的數值。PE那麼廣泛流通其實主要是因為數據容易獲得，並不是因為它多麼牛逼。EBITDA相對好一些，也是因為去掉了折舊、攤銷、所得稅費用、利息費用這些容易掩蓋企業經營實質的東西。

一家之言，供參考。

首先要搞清楚金融企業在模式上區別於傳統行業的地方。

傳統行業企業向消費者出售產品或者服務，消費者為這些產品或服務向企業支付金錢，企業把這些錢記為收入。

而對金融企業來說，它所出售的「產品或服務」中很大一部分本身就是金錢。

以銀行為例，銀行從存款業務中獲得金錢，並支付一定的利息，然後以更高的利息把這些錢貸給其他消費者、企業等等。所以簡單來說，銀行賺錢是賺的一個利率差。

保險公司也是類似，只不過它們出售的是條款，消費者向其支付保險費以獲得相關條款對財產、生命等的保護，從而保證當這些財產、生命等受到侵害的時候能從保險公司那裡獲取到賠償。在這裡，保險費其實就相當於是銀行的存款，保險公司利用這部分錢投資到股票債券房地產等等上來獲取收益，實際上仍然是賺的一個利率差。

清楚了這個模式，那麼很容易就能明白：

1、EBITDA對銀行、保險這類金融企業來說沒什麼意義，因為利息既是收入的重要組成部分，也是支出的重要部分。

2、相比於傳統行業的利潤驅動或者現金流驅動，銀行保險是資產負債表決定其它。所以，對這類企業來說，需要的是預測貸款（利息收入）和存款（利息支出），而不是如傳統行業先預測銷售和價格。

3、區分經營性活動和融資性活動同樣沒什麼意義，因為利息、投資、債務（資金來源）這些和企業的核心業務息息相關。也因此營運資金、自由現金流這些在傳統企業價值評估中很重要的概念在這裡就不適用了。

4、對於傳統行業，一般我們談到資產的時候，都少不了負債和權益。一個公司的資金來源無外乎投資人和債務人，然後再用這些資金進行生產。當我們評估這個公司的時候，我們需要評估的是這個公司所持有的資產的價值，而不僅僅只是它的股權價值。

但對銀行和保險來說，負債的涵義就有點不一樣了，其債務相當於製造業的生產銷售成本，然後銀行、保險公司把這些債務塑造成另一種能產生利潤的金融產品，也就是說負債是其資產的重要組成部分。因此，它們的資產，更多的是只包含equity。

5、因此，我們要計算的是equity value。

明白以上之後，再來看估值乘數的選擇就簡單了。對equity valuation來說，常用的equity multiples無外乎三個：P/E, P/B, P/S。對金融企業來說，P/S可以無視了，所以無非就是PE和PB的選擇。兩者都可運用到金融企業的估值中，並不是只能用PB而不能用PE。

PE估值需要考慮的一個問題是各種provisions和監管資本。比如說銀行的壞賬準備金，計提的多少會影響利潤，從而影響PE。對壞賬比較保守的銀行如果多計提壞賬準備少計利潤，從而會導致高PE，反之就會造成低PE。另一個需要考慮的問題是金融企業投資/經營的多元化。投資者願意為每1元lending收益所支付的價格，與其願意為每1元trading收益所支付的價格是不一樣的。因此，當一個金融機構涉及不同風險不同成長和回報的多元化業務的時候，就得把企業的earnings進行分類來一個個估值。

PB估值就比較容易了。這裡的book value賬面凈值，簡單來說就是equity value。之所以在金融企業的估值中更常用PB也正是因為對這類企業而言，其價值可以說就是股東權益的價值。

對於銀行保險公司這類企業而言，其收入幾乎是完全反映在資產負債表上——它在資產上的收益是多少，以及它在籌資上（負債和權益）的支出又是多少。而這類企業的資產又是marked to market，因此其賬面值能很好得體現其市場價值。這不同於傳統行業，比如一個諮詢型公司，它賺錢多少取決於它有多少員工以及收費是多少，而這些是資產負債表表現不出來的，所以它的賬面值跟其市場價值是不一樣的。

然而在實際估值中，情況要複雜得多。企業估值說到底是為了評估一個企業的資產規模和其盈利能力，僅僅只靠PE或者PB的簡單粗暴評估往往並不客觀。尤其是當面對不同的市場的時候，由於地域差異、政策差異以及投資者偏好差異等等的不同，都會造成對估值中PE和PB認可度的不同，因此到底哪個multiple更合適，還要結合宏觀經濟環境。比如說，美國銀行因為大量的併購導致存在大量的商譽，估值時如果不把這部分商譽溢價去掉，PB的意義就不大了。因此在美國對銀行的估值中，不能只看資產負債表，還要把商譽和其他無形資產這部分調整掉，更多的是看P/TBV而不是PB。而國內銀行由於各種原因，大部分時候是不存在或很少存在商譽和無形資產的。另一點就是國內銀行的ROE其實在全球範圍內都算高的了，而PB又和ROE高度相關。

再比如資產管理公司也屬於金融企業，但它的估值又跟銀行不太一樣。實際中對這類公司進行估值的時候，往往會選擇PE, Firm value/AUM, Firm value/EBITDA等多個multiples，而不是運用PB，PB更多得是運用於銀行、保險這類市值貼近賬面值的公司。同樣的，如果我們再看看絕對估值法，對於銀行和保險公司估值來說然並卵的DCF模型，同樣是可以應用到資產管理公司、fin-tech這類公司上的（銀行和保險公司我們需要用的是DDM）。

1. 如果不考慮增長率等因素，這三個指標的邏輯關係可以用以下公式表達：

PE*ROE=PB或者P/E*E/B=P/B

2. PE是收益率的倒數，能夠接受多少倍的PE實際上取決於你每年願意接受或希望實現多少的收益率。

收益率（%） 3 4 5 6 10 15 20 30

PE（倍） 33.3 25 20 16.7 10 6.67 5 3.33

3. E只是公司經營的一個結果，ROE和PB的組合卻關係到資產盈利能力和管理層的經營能力。ROE越高，盈利能力越強，E才會越高，相同PE下公司的股價才可以享受更高的PB，股東財富才能增加。假設PE恆定為20倍，ROE和PB則有如下的對有關係。

ROE（%） 5 10 15 20 30 40 50 100

PB 1 2 3 4 6 8 10 20

4. 舉一個簡單的例子，A、B、C三個公司，總資產、利潤和總資產收益率（ROA）相同，但因為負債結構的不同造成了相差懸殊的ROE。

A公司 B公司 C公司

總資產（萬元） 10000 10000 10000

總負債（萬元） 0 5000 8000

凈資產（萬元）10000 5000 2000

收益（E）（萬元）1000 1000 1000

ROA（%） 10 10 10

ROE（%） 10 20 50

5. 比較兩家公司的ROE，就是要看看數字背後的負債-盈利結構。在其他條件相同的前提下，ROE和負債率正相關，理論上的ROE可以無限大。但高負債必然伴隨著高風險。高負債下的高ROE，固然可以匹配更高的PB，但負債越高，公司的破產風險也越高。公司都要破產了，再高的ROE又有什麼用？所以低負債或者安全負債下，ROE更可信，更持久。

6. 銀行業用PB不是單純的只看PB，而是綜合PB和ROE，已經包含對PE的考察。舉個例子，綜合下來預估銀行長期ROE在15%左右，PE在15倍，兩者相乘是2.25（15%*15=2.25），所以給銀行2.25倍PB是比較合適的，如果在2.25的一半以下的估值水平買，即1倍PB是比較合算的價格。

7. 對於任何企業來說，都可以把B賣出去來產生E，比如把持有業務、固定資產賣出一部分去獲得利潤，但是這是損失未來盈利空間的情況下獲得的利潤。短期盈利及增長是不穩定的，賬面資產作為銀行賺錢的手段代表未來持續公司能給凈資產增值的能力，而凈資產的持續增長才是「乾貨」，所以PB對於銀行來說就是對未來盈利能力的評估。

8. 前提條件是PB中的B也就是銀行業賬麵價值已經瞄準市場價價值，有橫向縱向比較的實際意義。對於公司來說，單純的PE在經營出現波動的時候，不能完全反映公司真實的運營狀況，比如會計上可以合法的用多種手段跨財年均勻利潤。但是銀行的B是要隨著市場價格調整的，所以PB從長期看更有可比性。市場不好-B跌-PB升高-估值貴了-賣股票，就是一種簡單的提示風險的邏輯。

說簡單一點吧，其實不需要太多理論，行業慣例而已。PE，PB都可以，只是對於銀行業更多用PB，或者說習慣上用PB。

根本原因在於，銀行是高槓桿高負債經營，銀行平均資產負債率都在90%以上，PE的隱含意思是相比於企業盈利，當前付出的成本需要多少年能收回，與風險無關；PB，則是相對於凈資產所願意付出的溢價，對於銀行這種本質上高負債經營的企業來講，自然不會太高，也更有參考意義，國際上一般認為銀行的PB如果超過2，就屬於高估了。

證券公司屬於超強周期行業，在牛市到來的時候利潤成倍地增長，這時候一般股價較高，泡沫比較嚴重，但可能存在市盈率非常高的情況。然而，這個時候如果用市凈率來看的話往往證券行業已經表現出極度高估的特點。

貼一個別人關於證券行業描述的帖子：

銀行螺絲釘: 證券指數基金：周期之王怎麼買？今天的估值附在文章後面了~ 今天來介紹一個比較有意思的行業指數基金，證券ETF。其實年初也分析過證券行業，不過當時證券行...

說明，轉帖僅僅認為該貼中所述內容有一定的學習意義，不代表答主認同該作者其他所有文章和言論。

保險不是很熟悉，至於銀行，答主周圍人還是比較看重市盈率的，應該屬於PE和PB並用的吧。

金融資產本身在計價時就會考慮對未來的情況，並對這些情況做期待值和貼現運算，因此把表上各類金融資產加起來和企業的實際價值不會偏離太遠，而實體企業記賬規則相對保守些，

舉個例子，實體企業里，設備買回來了，是多少錢就是多少錢，不能把設備未來能生產的產品所帶來的利潤也記在設備的價值里。而金融企業買了只股票，這股票的售價可是考慮了未來能從這股了票里獲得的所有收益的。

正經說，我覺得pe並不是一個好的估值指標，不限於金融行業。自己前兩周對公司所在的某製造子行業港股和A股同類企業做了估值對比，在我們行業，PS就比PE更加穩定和具有回歸特徵。

其實PE主要是測算高速增長企業的時候把增速變數添加進去方便。所以好用的並不是PE，而是PEG估值。

而且所有不對自己錢負責的主（包括但不限於投行、股評家、pe、vc的lp們）往往更在意模型的漂亮而非操作難度。外國不知道，國內資本市場，有幾個人拿著自己錢投資的時候，看到那個「E」背後不冒白毛汗的？

相對而言，PCF、PB和PS的估值參數，要操縱（不光是財務造假，也包括規則框架內的調整，懂的都懂）相比利潤更加困難。

就金融業而言和傳統行業的區別主要是大量現金儲備以及利息是重要的收入來源。這兩點決定了他無法用EV相關Comp估值，因為他的EV通常是負的。EBITDA也自然不會被用到了。

按道理說，此時P/E和P/BV等Equity Comp都是可以用的，但現實來看用的比較多的是P/BV，主要是因為大家說的周期性。有些行業有明確周期，尚可用周期分析行業不同位置時的估計值，但金融行業分析起來難度更大，因為太多變數難以量化。所以P/BV用得較多。

證監會的教材舉例說，金融行業的企業周期性比較明顯，盈利能力受貨幣政策、經濟環境、監管環境的影響特別明顯。比如銀行在低利率環境下和高利率環境下的盈利能力就大不相同；而投資銀行（券商）則會因為例如IPO暫停等因素經歷類似「三年不開張，開張吃三年」的情況。因此，在不同的經濟周期，整個行業、公司的盈利能力都大不相同。在這個前提下使用P/E作為主要的估值指標就會很不妥當。

但另一方面，賬面凈資產凈值一般來說卻較為穩定。由於監管部門在考察金融機構的風險承擔能力時，均會把凈資本作為主要的參考指標之一。因此賬面凈資產也基本會決定這個公司在監管範圍內，業務能做到多大，以及在當前的業務規模下能否承擔起極端風險。所以，在這種情況下，就能看出相對於P/E，P/B對於這類企業會是一個相對更為合理的估值指標。

其實這個問題我在之前的回答中提到過，在這裡重複說一下，也歡迎大家參考我之前的回答：P/E、P/S、EV/EBITDA 都在什麼情況或什麼企業下適用？

啊，打字好累啊。

因為pe慘不忍睹！

PE法估值我覺得有個前提，利潤比較穩定

如果利潤不穩定，如券商股，PE有什麼意義呢？

利潤穩定的企業，如銀行，PE法估值也是有的，經常 PE和PB並用

和生產型企業不同，穩定的金融行業實體的清算價值大體都是現金，其PB相對比實體企業靠譜的多，所以對於利潤不穩定的實體，PB也確實比PE靠譜的多

公司當前的價值取決於對其未來的現金流預期，而股票的價值取決於其未來股利分紅預期，換句話說，如果股東長期得不到任何分紅，即便公司的業務發展得再好，其價值同樣有限。或者至少，你要給我一個未來分紅的預期。

而金融行業的典型特徵就是高度依賴資本驅動，要想高速增長就必須不斷消耗資本，凈現金流為負，沒有或很少能進行股東分紅。這也就可以解釋，銀行股從2007年到2014年幾乎每年利潤都高增長，但是股價幾乎都是腰斬，因為當時市場普遍採用的不恰當的PE估值。

再有就是，銀行的盈利能力主要源自於行政化的存貸利差保護，未來利率市場化是大勢所趨，一旦利差收窄，銀行的盈利能力將迅速下降。也就是，儘管2009年後，受國家四萬億刺激政策的影響，銀行通過再融資，資本驅動，實現了利潤的高速增長，然而這樣的利潤規模在今後增長放緩後並不可持續。因此在這樣的預期下，銀行的估值沒有隨盈利不斷上升的動力。

如果未來個股做空機制能夠成熟，股價趨於理性，也許PE不失為一個比較好的估值方法。

因為金融行業普遍使用了高桿桿經營。

沒有什麼原因，唯一的原因是中國的資產泡沫實在太高了，STARTUP融資太急了

以前在美國PE我們併購成熟公司是用P/E或者是EBITDA MULTIPLES，比值一般在7倍到最高10倍EBITDA左右

VC投資是用P/S為主

那麼對於很多項目，不要說盈利，連SALES都沒有

我個人的評判是這些項目還屬於種子、天使輪，最多Pre-A。在美國這輪一般是用SBIR, STTR，FAMILY FUND來做。在中國應該找FAMILY FUND或者政府引導基金、雙創基金。

當然我的評判算個屁，很多項目到幾個億的A輪都還沒有SALES，也無法估測。那就只好P/B了

估值跟著業態走，不同的業態用不同的指標。既然是估就意味著不是絕對的精確，要大膽假設，小心求證，不要鑽牛角尖。投資應用中關鍵看是否符合自己的心理價位，越做越會覺得投資只是自己的事

根本用的不是pe，用的是內部價值驅動法，涉及到的東西很多~填坑我來答

PB比PE數據好看，好吸引投資者。