賺錢之神保爾森在中國吃過敗仗？

大名鼎鼎的約翰保爾森是最近比較熱門的電影《大空頭》的主角原形，（沒在國內上映不過網上有資源），看過這部電影的同學一定對他印象深刻。在08年金融危機的時候，高盛都虧的尋求保護了，他居然一口氣為公司賺了150億美元。甚至連成名已久的對沖大佬索羅斯都按耐不住，放下身段來和保爾森一起吃飯，順便套他賺錢的秘籍。金融危機保爾森一戰成名，被封為「賺錢之神」。

大名鼎鼎的約翰保爾森是最近比較熱門的電影《大空頭》的主角原形，（沒在國內上映不過網上有資源），看過這部電影的同學一定對他印象深刻。在08年金融危機的時候，高盛都虧的尋求保護了，他居然一口氣為公司賺了150億美元。甚至連成名已久的對沖大佬索羅斯都按耐不住，放下身段來和保爾森一起吃飯，順便套他賺錢的秘籍。金融危機保爾森一戰成名，被封為「賺錢之神」。

當然，華爾街歷史上被封神的多了去了，媒體最喜歡的就是吸引眼球，語不驚人死不休。保爾森被捧成神之後，10年押注黃金，繼續大賺。可惜的是，世上沒有常勝將軍，巴菲特也曾經虧損過，何況保爾森呢。2011年，保爾森經歷慘敗，他旗下最大的兩隻基金Paulson Advantage和Advantage Plus凈值分別下跌了36%和52%。而造成他慘敗的戰役，居然發生在中國——不是我大A股啊，各位同學不要先入為主哈——嘉漢林業，內地一家在加拿大上市的公司。本次永嘉長篇視點，帶你回顧賺錢之神的滑鐵盧，並引以為戒。

陳德源出生於香港的一個貧民區，自幼愛好讀書，12歲開始習武;28歲陳德源投身商界，任「賭王」何鴻旗下珍寶海鮮坊公司秘書，37歲時融資顧問生意全盤失敗，債務纏身、精神崩潰;39歲痛定思痛，發表專欄文章，反思失敗，重塑人生;42歲時再出江湖，重振雄風，建起北半球最大的私人林業公司，即後來的嘉漢林業。創立嘉漢之前陳還曾在香港政府任職。此外，陳還是《信報》專欄作家(筆名管仲連)、中國人民大學常務董事和香港浸會大學榮譽院士，並在中國人民大學設立有陳德源獎學金。

1993年底，陳德源創立嘉漢林業，開始與廣東省河源市林業局協商承包當地的荒山用以種植桉樹。桉樹是一種5年就能成材併產生經濟效益的樹種。1995年，嘉漢林業在陳德源一個朋友的資金支持下，在加拿大二板市場買殼上市，隨後轉戰主板，並成功遊說美國和加拿大的機構投資者，發行新股集資500萬美元。

陳德源對《易經》素有研究，嘉漢的企業文化中有一句「正位凝命」便取自《易經》。在陳看來，林業不只是純粹的資源生意，「用中國《易經》來講叫生生不息，也是如何去利用天時、善用土地，就可以把資源源源不斷地弄出來了」。

隨後在十餘年的時間裡，嘉漢創造了通過種桉樹從一無所有發展到擁有資產數十億美元的國際大公司的神話。陳德源的朋友駱炯對他如此評價：「不能說百分之百的全才，但可以說是90%的全才。」嘉漢財報顯示，從2001年至2010年間，其營收增長了14倍，年複合增長率達30%，每股盈利翻了8倍，年複合增長率為22%，經營活動現金凈流量更是暴增了65倍，年複合增長率逾51%(表1)。Poyry(北京)諮詢有限公司發布的截至2009年12月31日的嘉漢森林資產評估報告顯示，嘉漢擁有經營權的林地面積達49.1萬公頃，遠高於「中國森林」等競爭對手，總蓄積6200萬立方，按11.5%的貼現率計算估值為22.975億美元，為中國最大的森林經營企業。2010年12月31日，嘉漢披露，其森林資產已達31億美元。http://s7.sinaimg.cn/bmiddle/001wB3UOgy71APEplQye6690

2011年6月3日，渾水調查公司(Muddy Water Research，簡稱「渾水」)發布了對嘉漢林業(Sino-Forest，TSX：TRE，簡稱「嘉漢」)的做空報告，在報告的開頭，渾水做出了稱得上「駭人聽聞」的描述，「伯納德·麥多夫提示我們，當一個成熟的機構進行欺詐時，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業公司就是這樣一個大型機構詐騙案，它起步早、幸運而且狡滑。在這家公司市值達到70億餘美元時，騙局將終結。」渾水在報告中建議強力賣出嘉漢股票，認為其每股價值應低於1加元，渾水認為嘉漢極其複雜的商業模式是其施行欺詐的基礎，並以此虛構資產，掏空了投資者的真金白銀。而在報告出台前，嘉漢的股價一直在20加元一線徘徊。渾水的報告令投資者近乎「絕望」，報告發布當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元。http://s3.sinaimg.cn/mw690/001wB3UOgy71APMhzTYb2690

中國有句古話——家財萬貫，帶毛的不算。其實不光是帶毛的，林地資產，礦產這些也比較難評估。天知道你地下到底有多少礦啊（蒙古礦業HK1166），天知道你水底下面那個扇貝到底有多少，你說來個冷水團你的扇貝就團滅了（獐子島002069），我們只能認栽啊。所以這些都要相當謹慎。就算要投資，首先得進行可靠性分析（詳見黃老師教學第四十六課，可靠性評估體系），其次也必須控制在一定比例以內。當然，賺錢之神保爾森肯定是做過可靠性分析了，人家有的分析團隊，那肯定不是蓋的額。可是，他犯錯在投資比例過高，居然一口氣持有了嘉漢14.13%的股份，大概有10億美元吧。當然，他也不是唯一一個下大注的。而另一家規模達700多億美金的老牌價值型投資管理公司—戴維斯精選顧問公司(Davis Selected Advisers LP)也持有3090萬股嘉漢股票，占約13%的股份，是僅次於保爾森公司的第二大機構股東。保爾森公司也於6月17日之前清空了投資近三年的嘉漢股票，按做空前5月31日收盤價計算的市值為基準，其賬面損失高達4.6億加元。而克里斯托夫·戴維斯執掌的戴維斯精選顧問公司遭受的賬面損失據媒體稱也達6.8億美元之巨。都不是新手了，那麼，他們是怎麼陷入這個陷阱的呢？我們繼續來看嘉漢的發家史。

嘉漢真正的騰飛始於2003年，在這一年，嘉漢對業務結構做了較大調整，銷售木質纖維(即所謂的「活立木」，活立木是指未砍伐的林木)逐漸成為其主要業務，2002年度，活立木僅占其總收入的9.5%，2003年猛升到21%，之後逐年遞升，近幾年穩定在75%左右。與一般公司不同的是，嘉漢通過一種創新的商業模式來銷售活立木，而正是這種模式賦予了其財報無盡的驅動力。（把樹種起來，再砍了加工了賣多麻煩啊，我種下去就開始賣，這多酸爽，多輕鬆。整個生意都不用動手，直接紙面上就能完成了。當然造假概率也迅速上升了。）http://s10.sinaimg.cn/bmiddle/001wB3UOgy71APSfoa5d9690

在嘉漢新的商業模式下，其資產規模及凈利潤的增長開始加速，凈利潤由2003年的 0.3 億美元暴增至2010年的近4億美元。作為主要資產的林地資產(活立木資產)也由2003年度的2.3億美元增長到2010年度的31億美元。不過，這一模式也恰恰是這次渾水做空報告的主要針對點，那麼這究竟是怎樣的一種模式呢?

嘉漢的一個大採購商

嘉漢商業模式分為兩種：一種是採購模式(plantation models) ,另一種則是種植模式(planted model)。所謂採購模式，主要是指通過採購代理人買入成熟活立木(包括幼苗)所有權，銷售後就不再擁有其所有權，之後公司又重新購買新的活立木所有權，這種模式通常就是林木所有權交易一次完成。種植模式是指長期租賃林地自己種植樹木，待樹木成熟後售出，租賃期通常為30到50年，這種模式的銷售是多批次的，即售出林木後又可以通過種植重新開始輪迴。

嘉漢公告中宣稱，截止到2010年12月31日，公司擁有中國近80萬公頃的林地，其中90%約71萬公頃的林地(表2)，都是通過採購模式取得的。採購模式作為嘉漢最主要的商業模式，嘉漢公告顯示，採購模式的交易結構分為四步。

第一步：採購代理人以嘉漢的名義買入不同林地，這些不同的林地被整理打包後直接賣給嘉漢在維京群島的離岸子公司(簡稱「BVI」);

第二步：離岸子公司BVI持有這些活立木所有權後，再把所有權賣給中國境內的被授權中間商(簡稱「AI」);

第三步：中間商AI再把活立木所有權賣給最終客戶，通常嘉漢不負責砍伐和運輸，然後中間商AI直接將BVI應得款轉給採購代理人;

第四步：採購代理人在嘉漢的指示下，又購入新的林地。這樣上述商業模式又開始新一輪循環。

活立木的砍伐及運輸成本很高，特別在偏遠山區這一成本更高，並且活立木的砍伐受到政府嚴格控制，有額度和計劃，剔除這個「艱辛」步驟後，我們不難看出，嘉漢主要商業模式—採購模式的本質就是在不停倒騰林木所有權。

乍看嘉漢的商業模式，除了交易結構變得特別複雜外，似乎並無特別出彩之處，對市場的拉動從邏輯上理解，也難有本質的改變，然而令人稱奇的是，在嘉漢業務結構大調整後，在其具有「競爭優勢」的商業模式配合下，嘉漢就坐上了「火箭」，收入、利潤以及資產規模突飛猛進，對比嘉漢歷年合併報表的收入、凈利潤和其擁有的林木資產，可以看到，在2003年度後其主要業績指標開始加速上揚 。

嘉漢的經營活動現金凈流入同樣也節節攀高，2005-2010年其凈利潤合計高達12.52億美元，而同期的經營活動現金凈流入更是同期凈利潤的 2.4倍。嘉漢財報顯示，巨大的現金流來自賬面的林木資產銷售，而林木資產轉為銷售成本的部分體現為以前年度現金的支出，並沒有導致當年度現金的流出，因此需把這部分成本加回到當年凈利潤中，從而得到經營活動現金凈流入金額是凈利潤的數倍。林地資產變現能力如此之強，嘉漢商業模式堪稱「完美」。

儘管「生意火爆」、「日進斗金」，嘉漢卻從不分紅。因為相對於嘉漢龐大的活立木購買計劃而言，這點錢仍是「杯水車薪」。嘉漢在2004-2010年7年間購買的活立木高達45億美元，後期還發生了5.6億美元的後續種植、維護等資本化支出。

那麼，巨大的資金缺口只能是通過融資而來，不過好在嘉漢林木資產轉為現金流的能力和速度是如此之強，投資者自然十分買賬，因為不斷膨脹的林木資產將會源源不斷產生強大的現金流，帶來高額回報，嘉漢於是在此期間頻繁進行權益性和負債性融資，7年融資凈額高達27.8億美元，其中發行股票及權證融資11.2億美元，債券及借款凈融資16.5億美元（表3）。http://s3.sinaimg.cn/bmiddle/001wB3UOgy71AS9UIq692690

實在難以想像，一家高速成長，從不分紅又不斷融資疑點重重的公司，居然會進入保爾森、以及另一家價值投資老手的基金的法眼。不過看到這裡，我倒是想到了一句話——人們往往只相信他們願意相信的事。很多內地漏洞百出的騙局，之所以能成功，還不是因為投資人被那巨大的利益給蒙蔽雙眼，以至於他們自己給哪些漏洞找理由找借口，騙自己這沒問題，放心投資。我想這可能是那些同學中招的原因吧，不夠客觀理性科學。

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