為什麼美國上市流程中會有「Research Analyst」身份的存在？主要職責是什麼？在 IPO 中起到的作用大嗎？

01-13

要系統的回答這個問題，首先要明確但凡正規的投行，研究部門和投行部門之間都有「中國牆」，研究部門在public side, 投行部門是insider，區分的關鍵是是否會接觸到MNPI - Material Non-Public Information。投行會接觸到私有公司或者公眾公司的關於融資、併購的早期想法或者意願，在這些信息向市場公布、從而成為公開信息之前，都屬於MNPI, 研究部門不應該知曉。如果某些原因需要告知分析師非公開信息，需要走一定的流程，稱之為「越牆」（wall-crossing)，越牆之後，分析師可在投行的合規部門（Control Room) 監控下獲得非公開信息，同時分析師對這些信息所涉及的上市公司的研究報告發布需要暫停，直到他/她獲得的非公開信息成為市場上的公開信息，這個分析師也就可以被crossed-back回到中國牆的公開一邊。

基於以上認識，分析師不是IPO工作團隊的一份子，也不應該是IPO工作團隊的一部分。事實上FINRA最近開了一張罰單，就是針對IPO承銷過程中投行試圖使用分析師作為競標的一個籌碼

另一方面，分析師的確在大家近年來所見到的中概股的美國上市過程中發揮很大的作用（當然必須是獨立的）——僅討論中概股，美國公司在美國上市我也沒做過呀...

首先，在第一次公開遞交前後，投行團隊會越牆相關分析師，這樣分析師可以拿到招股書的工作稿，提早了解故事。在招股書掛上Edgar之前，這就是一個非公開信息，因此必須先越牆分析師才能給到他/她

之後，通常在第一次秘密遞交之後的4-6周，發行人會召集投行分析師一起做一個詳細的Analyst Presentation, 我們簡稱AP，就是管理層和分析師坐下來，就公司的方方面面業務、戰略、財務等等向分析師做詳細的介紹。分析師聽完介紹，再回家研究招股書，用4-6周的時間做出一個預測模型

此後，第一次公開遞交之後，分析師就可以完稿他/她的模型，並寫一個簡單的PPT，稱之為"flip book", 這個flip book只能包含招股書裡面已有信息，不可以夾帶私貨。這些材料完成後，投行和銷售團隊會安排分析師先給非美國的銷售團隊做培訓（sales teach-in), 然後銷售出去向非美國的投資者主動約會，安排分析師在美國以外的區域（現在以亞洲為主），和有興趣的投資者見面，介紹待發行公司，這個過程叫PDIE - Pre-Deal Investor Education。之所以有這麼一個安排是因為通常招股書洋洋洒洒幾百頁，投資者至多大概有21天+兩周時間考慮，所以很多投資者會很願意和分析師聊聊，畢竟分析師已經對這個公司做了將近兩個月的研究了，而且對行業的上下左右也比較熟悉。PDIE類似香港IPO中的分析師預路演，但是美國IPO不會出一本pre-deal research report

在PDIE期間，銷售和分析師不可以主動去找美國投資者，但是如果美國投資者有反向諮詢，可以接電話，分析師也不可以踏上美國國土和美國投資者去談話

第二次公開遞交之後，分析師通常還會專門給美國銷售團隊做一個培訓，因為他們之前不能參加相關的teach-in。至於第二次公開遞交之後分析師能否去美國做PDIE，這個沒有統一的業內規定，主要看各個投行對這個事情的理解和尺寸的把控——就是一個House Policy的問題

以上是流程，從追求的效果來看，分析師為整個美國IPO項目提供兩個重要的東西：

第一，項目的估值指引。這又包括兩個分項：

盈利預測
估值倍數

最後IPO項目公布出去的多少多少倍PE或者PB，其分母都是承銷團隊分析師預測值的均值。分析師給出的fair value區間，在投行和發行人定價格區間時候也是一個重要的指導依據

第二，通過PDIE獲得足夠的投資者反饋，為價格區間的制定提供依據

PDIE發生在兩次公開遞交之間、法定必須間隔的21天內，之後就是確定價格區間、第二次公開遞交，然後就開始路演和簿記，在JOBS法案之前，PDIE的反饋幾乎是我們確定價格區間之前唯一的投資者溝通和詢價過程（現在有了JOBS法案還可以在秘密遞交之後、公開遞交之前做一些試水Testing The Water, 簡稱TTW)

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Research主要負責IPO報告，以及之後的全球路演。和投行部門的報告是獨立分開的。

對於Buyside來說，幾百頁的招股書內容太長，新公司的背景，市場地位，產品等等的調查都不可能自己做，所以IPO報告和路演有很好的溝通作用。

對於上市公司來說，Research更懂二級市場運作，知道如何有效的和客戶溝通。

對於投行公司來說，好的報告以及路演可以讓投行在多個承銷商參與的IPO的收益分成更好，甚至會在拿deal的過程中也起到決定作用。另外定價方面，公司當然是希望越高越好。

Research做IPO項目很可能有分成。上市之後會把IPO報告小修改一下成initiation report (首發報告)，過了靜默期就會長期跟蹤公司。Research是主要針對二級市場的原因，所以tracking record十分重要。如果定價離譜，是自毀前程的。這個角度來說，Research的IPO報告會相對比較獨立。

各個市場的IPO中都有賣方分析師的存在，主要職責是參與定價和銷售，作用非常之大！

具體說：

IPO項目一般要3~4個部門的參與完成，首先是投行部（IBD）負責項目的前期開發，幫助發行人進行重組、規範等等一系列準備工作以達到上市的合規性要求，進而在各個中介機構的協助下獲得上市資格（監管機構、交易所的發行、上市批准）。

其次就是銷售環節了，這時候主要是股票資本市場部（ECM）、研究及銷售部門承擔主要工作，所謂Research Analyst就是賣方分析師，或者國內叫行業研究員。這裡面，境內外市場的IPO定價還不太一樣。

國內市場，定價主要由ECM主導，按照證監會的要求進行詢價，進而根據詢價結果進行定價或與發行人協商定價，研究員會對IPO寫一份投資價值分析報告，給出對發行人的估值情況，ECM把這份報告發給機構投資者進行推介。國內市場受IPO供給限制、券商自主配售權利不大、證監會實質影響定價結果等因素影響，分析師對於定價的作用比較小。

境外市場，IPO基本不存在供給限制，IPO價格更多地受市場供需影響。IBD代表發行人這邊，希望價格越高越好，投資者呢則希望買到價格實惠的股票，這時候分析師作為一個相對中立的角色，結合公司的基本面、市場反應等對公司進行估值，協助確定一個發行價格區間，最終根據簿記結果定IPO發行價。這時候，如果主承銷商有一個非常具有市場號召力的分析師，則會對企業的定價有非常大的幫助。比如互聯網企業IPO高歌猛進之時，當時還在Morgan Stanley的互聯網女皇Mary Meeker就可以憑藉其市場影響力幫助MS承銷的企業獲得更好的估值（當然，從長期博弈看，投行也不會一直給企業高於公允價值的價格），反過來，由於MS擁有Mary Meeker這張王牌，也對其TMT行業的投行業務（承銷、併購）幫助很大。

上面幾位好像都是從research analyst的工作內容的重要性來談的。

其實我覺得另外有個很重要的一點，因為research analyst可以在一定程度上幫助想要上市的EGC類公司(Emerging Growth Company，可google其相關標準，基本上很多中小企業符合條件）享有一些類似於「豁免「一樣的特權。這要從美國證券法說起。簡而言之，根據美國1933年證券法（以下簡稱「證券法」），可以將IPO分為三個階段，第一是pre-filing period，即提交IPO申請前（更具體的說，是準備《申請上市登記報告》（以下簡稱「報告」）但還未提交給證監會的階段），第二是waiting period，即提交報告後、獲批前，第三是effective period，即獲得批准上市後。

根據證券法Section 5(c)的規定，公司在第一階段（即提交報告前）不能發出售賣即將上市發行的股票的要約邀請（no offer to sell）。根據證券法Section 5(a)的規定，公司在第二階段不能售賣或交付即將上市發行的股票。這些限制通常被統稱為上市獲批前對「大範圍勸誘和做廣告」的限制（general solicitation and advertising）。由於SEC（美國證券交易委員會）對於該限制的執行很嚴格，尤其在第一階段中，公司行為中有可能影響公眾想法或引起公眾對該公司及其證券的興趣的行為，都可能被認為違反了證券法。

但因為這樣一來可能很多公司都將不得不在自己的行為上過分小心，於是證券法以及其後頒布的其他法律法規規定了一系列被允許的通訊行為，有Rule 135, Rule 163A, Rule 169等等。這些規則都是規定只要公司行為符合該規定下的幾個條件，則該行為不構成」大範圍勸誘和做廣告「，因而不違反法律。

這些例外當中就包括research report，這是2012年美國頒布的Jumpstart Our Business Startups Act（JOBS Act）中105 (a) 項修正了證券法條文的結果，但該例外只針對EGC類公司，且該research report只能由broker-dealer中的research analysts出具，但其範圍則相當廣泛，因為它包括任何「含有對發行公司證券的信息、觀點、推薦或對某證券或某發行公司的分析的書面，電子或口頭通訊，無論該研究報告是否為做出投資決定提供了足夠的信息。」（a 「research report」 is defined expansively to include any 「written, electronic, or oral communication that includes information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer, whether or not it provides information reasonably sufficient upon which to base an investment decision.」）所以說，EGC類公司在證券法的嚴格限制下，往往可以利用research analysts合法地打破第一和第二階段的冰凍局面，例如在第一階段請research analysts在research report裡面給自己的公司或其將發行的股票說點好話等。但關於發行公司和research analyst的關係有更細緻的規定拉，在此處不細講了。

別說是美股IPO，即便是國內尚待完善的新三板市場中，如果要定增賣股票，銷售團隊在路演階段除了發行人，帶上行業分析師都是很好的加分項。

站在投資者角度，光聽發行人和銷售團隊「賣花贊花香」肯定是不夠的，聽取相對客觀的行業分析師的洞見很有必要。

行業分析師的專業意見，甚至僅僅是分享數據和給出細分市場的諮詢機構名稱，都是投資者聽完路演後回家做功課（DD）的上佳參考資料。而且投資者有任何疑問，在路演階段也可以直接聯繫分析師。由於分析師因為合規的關係，薪酬與項目並不掛鉤，因此會站在相對超然的立場上幫助投資者更好地了解公司管理團隊和行業。尤其是靠譜的團隊和分析師，往往會先在發行人那邊駐場一段時間，對公司方方面面的了解肯定比僅從網上查資料的投資者更深入。

總之，一級市場業務團隊的二級市場研究員的互動如果足夠規範、緊密，可以為投資人、發行人和公司創造更大價值。

感覺reserch 已經是團隊工作了，而且是Ipo這種大大大項目，analysis估計是一個技術和一個商業的強大結合者

好像前面幾位說的比較多的是中概股，那我就說說美國本地公司怎麼在美國上市吧。

1。公司或者公司找的投資關係公司開始聯繫各家投行準備IPO，當然也可能是投行主動出擊。

2。投行部進行必要的DD，覺得還行的就通知研究部和投行部的中間人。

3。中間人通知analyst可以開始做更加深入的DD包括和公司管理層接觸，開始擁有非公開信息，但analyst自始至終不能和投行部直接接觸。這時就「bring analyst over the wall」。

4。analyst和投行部保持溝通，如果analyst也覺得靠譜會告知投行部，投行部再行決定是否承銷IPO。

5。如果確定IPO，analyst會做更詳細的模型給公司估值，估值方法可以是倍數，也可以是現金流分析，或者是任何analyst覺得合理的估值方法，並提供給投行部，但analyst一般不和投資人直接接觸。

6。analyst會對銷售人員做個簡單的公司介紹（teach in），幫助他們向投資者做銷售。

7。公司做路演，投行部決定發行價區間，然後開始向投資人詢問投資意向。

8。IPO日股票正式公開發售，IPO價格可能比之前估計的發行價高或是低，主要看投資人之前的意向。

9。在二三十天內，analyst發布第一份針對該公司的分析報告（initiation report），公開提供估值和股票等級，開始正式跟蹤公司。

以上為一般流程，有的IPO可能部分步驟會有變化。但是analyst在其中起的重要貢獻不言而喻。

中國也有啊。一般是該投行旗下的賣方研究機構，主要工作是撰寫投價報告，給出建議的價格區間，方便投資者詢價吧。