如何評價第十七屆發審委的審核水平？

第十七屆發審委自上個月履職以來共審核36家公司的IPO申請，通過率僅為56%....這麼低的通過率意味著什麼

請允許我先心疼項目組的兄弟十分鐘，不論是認識的還是不認識的。大家沒黑沒夜的做一個項目，掉了多少頭髮負了多少青春，都指盼著能有一個好的結果，為了一直積攢的房子首付，或者為了向女朋友求婚的戒指。

1107的白天是沸騰的一天，有多少人在奔走相告，有的人罵娘有的人在寫稿，都在等待著或喜或悲的消息。1107額夜晚肯定是安靜的夜晚，有些人在默默哭泣追問為什麼傷害的是我，有些人在反思下一個被傷害的是不是自己，以及未來該如何避免不被傷害。

小兵也曾浸染在這樣的情緒中不願自拔，不過睡了一個晚覺洗了一個涼水澡之後，我覺得我作為投行界的一股清流，必須還要去從專業的角度和理性的層次去分析昨天發生的這一切。

其實，913六過二的事情我們很多人可能已經忘了，其實他過去的時間並不是那麼久遠。那時候我們就將這個事情界定為了「歷史時刻」，我們也曾用我們的方式咒怨發審委的殘暴，我們也曾猜測到底是什麼內部、外部因素導致了這樣的結局。

小兵曾經說過，其實當天被否決的企業絕大程度上還是有著相對比較充足的理由，可能集中否決只是巧合罷了。後來，IPO的審核又逐步進入正軌，到了九月底老委員也都卸任完成了自己的使命。

新的委員來了，我們都有預期會有不一樣的使命，自然也會有著對IPO審核不同的標準和態度。新委員上任整整一個月的時間（剔除國慶假期），IPO否決的企業家數和否決率確實要高了一些，我們不能因此而覺得新的委員就更加殘暴和無情，只是我們從這一個月的審核情況來看，確實IPO審核的基本理念和標準發生了很大的變化。

以前，小兵一直在講，IPO審核要淡化盈利能力，但是絕對不是忽略盈利能力，企業的核心不管什麼時候都是掙錢，IPO審核也應該是篩選掙錢能力最強的企業上市。

而現在，從目前的審核情況來看，IPO審核不再強調持續盈利能力的字眼，而是對股份代持、資金往來、財務核算、會計處理、行政處罰等企業規範運行和內部控制的問題重點關注，並且要求保薦機構對於事項是否符合首發辦法或者創業板首發辦法的某一條規定作出明確核查意見。這樣的關注要點是不是很熟悉，是不是又回到了大概七八年前，獨立性和內部控制措施成為IPO否決最重要因素的那個時代？

我們沒有其他的本事和能耐，就是在這樣的體制和機會下吃投行（絕大情況下就是IPO）這口飯的。IPO審核標準不論是怎麼改變我們都無能為力，我們要做的只是知道規則到底是如何變化，具體怎麼變化，我們該如何應對這樣的變化。

我們先把1107IPO審核的情況簡單做個總結：

1、成都尼畢魯科技股份有限公司。這個企業是做網路遊戲的，從各種渠道的消息來看，目前對於這種遊戲類公司都是一種暫停或者勸退的態度。從這個角度來講，這個時候拿這樣的一家企業來上會審核真的有點殺雞給猴看的意思，因而上會之前這家企業的命運可能就已經兇險了。從發審會問詢問題來看，也的確沒有留任何餘地，讓我們都覺得企業否決的也沒有任何毛病，後面排隊的網遊類企業可以自我對照，以決定進退。發審會關注到了：①以前遊戲是可以邊上線邊審批的，後來加強監管必須是先審批再上線，發行人是否存在沒有審批上線遊戲的情形。②遊戲目前主要就是通過蘋果商店等平台進行銷售，這樣的銷售收入的核查真的很難做到。③因為是通過蘋果和谷歌的平台進行遊戲分銷，那麼必然資金都是在境外然後再回到國內的，確實會存在資金監管的問題。對於遊戲公司尤其是手游的公司來說，這樣的三個問題是必然存在的，並且實踐中都是很難完全整改的，果真如此，只能說遊戲行業IPO上市之路已死。

2、雲南神農農業產業集團股份有限公司。農業企業IPO上市在很多投行的人那裡都自動列入黑名單了，核心原因主要有以下三個：①由於農業企業主要是跟農民打交道會存在比較大的現金結算或者個人卡結算的情形。②農業企業很多環節存在免稅的情形也就不需要「以票控稅」從而存在發票開具不規範，從而銷售和成本的真實性核查問題。③農業企業有很多的稅收優惠，企業有著足夠的動機在不同的生產環節和領域進行「移花接木」，讓應該納稅的業務轉變成可以免稅的，這就造成財務核算的真實性問題。具體到本案例發行人，也是存在現金銷售金額和佔比越來越高的問題、原材料採購飼料產量與生豬飼養數量不匹配的情形（這個問題是這類企業的核心）、生豬銷售價格與市場價格差異比較大的問題等。在目前的審核標準更加關注規範運行和財務核算的情況下，，農業企業要想通過審核難度將更大，畢竟農業企業有著很多天然的獨特的規範性障礙。

3、上海錦和商業經營管理股份有限公司。我們都有「二次上會必過」的一種基本認識，倒不是對二次上會的一種迷信崇拜，這樣的認知確實有著充足的理由。其實每年否決的企業大多數都沒有選擇二次上會審核，而選擇二次審核的都是覺得自己問題不是很大，只是第一次有些問題沒有處理好而已，把第一次問題處理好了就可以再來了，所以二次上會不說必過也是成功率非常高。本案例發行人是2016年6月20日上會被否決的，從時間上來看那就是2017年一季度又緊急申報的材料。第一次被否決的核心原因是土地使用用途和實際規劃用途不一致，想著解決了就可以了，沒想到第二次否決找到了更多的問題，這就包括：長期待攤費用的會計處理、為參股公司提供大額的連帶責任擔保、關聯交易是否真實、經營業績是否存在對關聯方依賴等。根據以前的審核理念，其中有些問題只要能夠解釋清楚，能夠證明對發行人生產經營不存在重大不利影響就是可以的，而現在可能會直接上升到是否符合規範運行的基本條件，這確實反映出來IPO審核理念的變化。

如果說上述三家企業由於行業原因、前次否決問題沒有解釋清楚，或者是因為關聯交易的問題被否決可能有充足的理由的話，那麼剩下的兩家企業至少從問詢會意見來說，不能找到充足的否決理由。或者說，是按照以前的IPO審核標準找不到充足的否決理由。這兩個企業主要存在的都是規範性問題，而這些問題以前都是可以解釋或者後續再規範的。

簡要來說就是：

1、山東玻纖集團股份有限公司。主要關注攤銷政策是否符合會計準則規定、票據融資、股東借入資金、勞務關係還是勞動關係的認定、潛在同業競爭的問題、是否存在股份支付的問題、廢氣排放超標的問題、募投項目設計合理性的問題等。

2、國金黃金股份有限公司。主要關注員工替實際控制人代持股份註冊公司、共同實際控制人認定問題、股東的資金往來、外協和募投項目、大額促銷費等。

通過這兩個案例，我們可能有一個明顯的感受就是，這些問題以前都是可以溝通和解釋的，而現在都成為了否決的重要理由。從另外一個角度來說，或許是這些問題本來發行人都跟發行部審核人員溝通好了，不是問題了，而最後在發審會審核層面最終沒有被認可。

上市路艱辛，且行且珍惜！

如果把現在A股的公司，一個個重新複查一下當年怎麼過的審，再抓進去一批，恐怕就不是56%，是16%……

有理由相信這是賈躍亭帶來的後遺症，因為被曝出多名委員因為樂視IPO造假被抓之後兩天，這一批首發過會全部被否，如果用「純屬巧合」來解釋，顯然說不過去。委員還是那群委員，而IPO已不是一周前的IPO。

不難看出，這一屆委員奉行「寧可錯殺一千，也不放過一個」的審慎原則，生怕「樂視2號」在自己身上重演，一世英名盡毀。

從這個角度說，樂視對國內資本市場的影響力不是BAT能比的。

6個斃5個，活下來的還是因為不能全斃的形象過於難看。從數據上看很嚴。

但是站在對外開放金融的角度上來看，IPO的質量很大程度上決定了外資的態度，存量好的沒那麼多，那咱爭取增量質量好點唄~樂視網就翻篇了行吧（必須翻篇，只能翻篇）？所以，確保IPO的質量，甚至可以認為是政治任務。我國對於政治任務歷來是嚴格執行的，新官上任三把火要把它燒旺，可以預期到會有很長一段時間的嚴格執行了。

再者，16年IPO新規之後以一周平均九隻的速度開始上市，這種速度你真的覺得可以一直持續嗎？那既然無法持續，自然可以嚴一點，畢竟很多公司已經上岸了，當時的直融任務已經完成了，考慮到還在排隊的公司，這個影響不會那麼快體現出來，時間問題。

財務好的公司上市才可能有更多的連續漲停，我想這也是市場的共識，為了維持市場的氣氛，盡量造板，那就讓上市的公司再好一點唄，這樣打新也積極啊，因為IPO上市有市盈率的一些限制，所以這裡也算是主要來自養老金的訴求~當然，韭菜也需要這樣的一個理由來繼續維持參與度。就目前的數據來看，長勢不錯~對於在美的優秀中概來說，這也是降低了借殼上市的激勵，讓好的公司享受到更好的資源配置，自然是題中應有之義，那些有極多關聯交易、內控問題，管理層變動的公司，就洗洗睡吧，去該去的板，做該做的事情。多方利益同時驅動的結果，使得改革的阻力實際上非常的小。

儘管641被很多人批評，他的整個執行細節卻是最完善的，股災期間中核電和國泰君安瞬間『榨乾』打新資金的事情再也不會發生了，在他認為第一波改革解決了後顧之憂之後，真正的改革，才剛剛開始。這樣的改革節奏，比『不會數學』的某人實在是好太多了。如果再聯想到另外兩會的人事變動，整個資本市場的監管層實際上已經完成了很大的調整，不是嗎？

一個國際化的、善於保護中小投資者的市場正在蓬勃發展中，R u ready(OK)?

Thank u very much!

1、從嚴審核是各方都接受的結果，至少對於券商項目組來說，可以拿這個通過率告訴心態爆棚的老闆們，該規範必須要規範，是要花成本的。這一點是好事。

2、目前來看，從強調利潤業績，到強調規範，新發審會的風格需要驗證

3、轉自評論，有時候政策像橡皮筋，松的時候感覺沒有，緊的時候感覺能把手勒斷。

IPO是要搞，但是真的大家也挺疲勞了。港股也是註冊制，千股成山，但是IPO也沒像A股這麼鬆鬆垮垮的。剛開始關了三年以後，新來的那一批，確實各種條件都好，現在這種，反正就當過眼雲煙了。我總覺得，如果只是把新三板弄到A股里來，你把新三板投資門檻取消掉就好了嘛。

IPO進來了，後續還是要有，最近可轉債是個不錯的實踐，A股相對來言比較害怕衍生品創新，總是對於明顯的可控的槓桿慎之又慎，然後弄各種更複雜的衍生品出來。一個衍生品，現在變成了一個打新產品，也是中國特色了。好在迷途知返，取消了市值配售，也算是A股負債千斤下少壓了一根稻草，如果能夠推動打新取消市值配售，也是功德了。

關鍵還是要有期權。要不然上市了，沒啥含義。你也不會覺得一定要買一隻新股，賭他不斷市值壯大。

這個跟審核水平沒關係，也確實是中國大陸能來的都來了，IPO堰塞湖接近解決了。接下來你想他來的，今日頭條之類的，他也不缺錢，光是前期風投，他就足夠一輪一輪夠上一輪賺得盆滿缽滿了。

樂視出了這麼大的事兒。查的嚴也是可以理解的。

現在那幫大佬終於思考了，我這麼有錢了，這麼牛逼了，萬一坐牢怎麼辦？？？

以前閉著眼收錢。