中國的新股 IPO 定價機制經歷了哪些變化和發展？
我國證券市場改革過程中，最關鍵的發行定價機制改革是怎樣一個過程？
我國的新股發行定價機制改革是最能夠體現我國證券市場巨變的一個改革過程。我國的證券發行制度改革正處在一個關鍵的時期，《證券發行與承銷管理辦法》出台後，歷經4輪改革，主要是圍繞在新股發行定價（詢價）機製做的改變。 而大家所關心的新股發行審批制度卻沒有進入改革的視野，這是為什麼呢？
有的公司發行市盈率甚至只有2-3倍。 由於市場對不同的企業、好公司壞公司帶來的不同風險能較為準確的定價，所以上市審核不必承擔較大的壓力，採取註冊制是理所當然的。（如果企業造假可以採取集體訴訟獲得補償；法制環境遠遠更成熟，暫不細表）價格是市場經濟的核心，而我國由於資本市場不成熟（市場環境、信用環境、法制環境），目前市場資源相對偏少（此處是一個雞生蛋的關係），為保障有限的資源優先供應較好的企業，就有必要對企業發行上市做一個實質性的審核；實質性審核來帶上市資源的階段性、暫時性稀缺，由於制度帶來的供需不平衡又更加導致了一、二級市場的市盈率偏高的問題。如果不管是什麼樣的公司，隨便一發就是20、30倍的市盈率，那麼就無法通過價格機制區分公司的好壞，資本市場就成了一個圈錢場，各路企業都削減了腦袋往裡面擠，上市了就是勝利，哪怕身後洪水滔天。這樣的環境是不可忽視的當前現狀，法制不健全、市場不成熟的情況下妄談一步到位的註冊制是幼稚的。
以上是背景 。
2005年之前，我國發行新股採取定價制度，發行時行政指定20倍、30倍的市盈率。 因為具有相對較高的定價，許多質地一般的公司蜂擁過來上市，把上市當做企業家的終點站。真正優質的好公司因為無法在價格上體現出應有的價值，因而上市意願不高，產生了逆向選擇、逆向淘汰。 這樣的背景下就有了04年的第一次詢價制度改革【05年之前的發行制度雖然也不停的在改革，但始終未突破行政手段對新股發行市盈率的限制。詢價制的建立從該辦法頒布開始。】2004年12月7日，證監會下發《關於首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知。》【本次建立的詢價制度：
先初步詢價確定發行價格區間；再累計投標詢價確定發行價格，然後向詢價對象配售，最後將其餘股票以相同價格上網發行。】最初，貴州黔源電力作為試行詢價的第一家公司，市盈率19.1倍；最後，浙江三花股份作為最後試行的發行公司，市盈率19.97倍；仍然沒有突破20倍的行政定價。2005年6月-2006年6月，實施股權分置改革，暫停新股發行。2006年9月，首次推出《證券發行與承銷管理辦法》，建立網下詢價與網上申購相結合的方式。【第37號令】證券發行與承銷管理辦法 2006年9月11日由於只規定了未參與初步詢價不得配售[3]，那麼參與了詢價就都可以申購獲得配售了嗎？
中國人民將鑽空子精神發揮到極致，出現了大量報了價卻不按報價申購的情況：
報價9元，定價10元，我也買。 報價10元，定價9元，想了想，還是不買算了。 對在深圳證券交易所中小企業板上市的公司，《辦法》規定可以通過初步詢價直接定價，不再強制所有公司都經過初步詢價和累計投標詢價兩個階段。[4]這樣可使中小企業的發行過程縮短4個工作日並減少發行成本，從而提高了證券發行效率。[引自答記者問]首次發行的股票在中小企業板、創業板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。[4]
發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大於網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。
時至今日，雖然最新的《辦法》沒有提累計投標詢價，但是上交所發行新股依然有初步詢價和累計投標詢價兩個階段。另，2006年的《辦法》中未提到市值配售。2009改革：證監會公告[2009]13號
關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見 2009年6月10日本次改革的主要內容有：[5][6]1. 網上網下發行分開；不能同時參與； 所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。2. 網上申購上限為網上總量的千分之一； 3. 報價與申購應有邏輯一致性：杜絕高報不買和低報高買4. 在網下採取比例配售方式。 5. 去除了新股發行市盈率的「窗口指導」：也出現了新股「三高」現象，新股不敗的神話破滅。此次改革後，等比例配售的模式弊端開始顯現，機構投資者如果認真報價，需要投入時間、精力、研究力量，即使報價準確，由於比例配售搭便車者眾多，準確報價得不到有效激勵；
準確、認真的報價不能獲得有效回報，影響認真報價積極性，造成大量人情價出現。 2010年改革是在2009年改革政策基礎上的進一步深化： 關於《關於深化新股發行體制改革的指導意見（徵求意見稿）》及《關於修改＜證券發行與承銷管理辦法＞的決定（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知 2010年8月20日【第69號令】關於修改《證券發行與承銷管理辦法》的決定 2010年10月11日比例配售存在許多弊端，舉例來說：
某中小板公司網下發行1000萬股，在目前的配售體制下，通常有100家左右的機構可以獲配，而且基本上是平均分配，也就是說每家只能獲配10萬股，再假設發行價為10元，那麼每家機構的獲配金額也就是持股成本僅為100萬元。100萬元對個人投資者來說可能是一筆不小的數字，但是對專業的機構投資者來說還只能算是微乎其微的。這次《指導意見》要求承銷商設置每筆配售的配售數量，比如每筆配售配售200萬股，這樣最多只能有5家機構獲配，每家機構的獲配金額至少是2000萬元，2000萬元的持股成本比之前的100萬元有了大幅提高。增強了利益約束，促進機構在參與報價時更加慎重。
按照《指導意見》的要求，如果申報價格在發行價格以上的機構超過5家，須通過隨機搖號的方式確定最終獲配的機構。[11]
本次改革適當擴大詢價對象範圍，但是暫時沒有包括個人投資者。[12]首次採用網上市值配售：
（市值配售的首次採用是在2000年2月14日，證監會頒布《關於二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，由於未達預期提振二級市場的效果，且技術難度大，一度暫停。）
此時由於合併計算市值，給兩個交易所的具體執行造成了非常大的麻煩，全套系統至今沒有聯通，合併計算市值技術難度大。
注意看下面這個3個月鎖定期，下一次就改沒有了。
[詢價對象應當承諾獲得本次網下配售的股票持有期限不少於3個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。]
本輪改革按說取得了較好的效果（定價呈現市場化，出現中止發行案例，新股不敗神話破滅），由於當年股市大跌的原因，後續又再次進行了修改。
2009-2010年，十年磨一劍，終於推出創業板。===========廣告時間==========- 創業板、中小板上市市盈率高於主板是大概率事件，這兩個板塊的市盈率高已是絕大多數人所公認的，投資者已習慣於給在這兩板上巿的企業較高的估值，這如同社會大眾給予清華北大學生較高的期待一樣。
- 儘管杭州師院畢業的馬雲、深大畢業的馬化騰干出了卓越的公司，但這畢竟是小概率事件。
- 中小板、創業板有較高的市盈率是不爭的事實
- 作為代表中國經濟發展方向的成長性企業，為什麼一定要在創業板上市？這更多的是一個聚集效應，優秀的企業要跟優秀的企業在一起，要跟自己一樣具有創新基因和企業家精神的人、企業在一起，看一個企業怎樣，就是看他的對手和朋友是怎樣。
- 作為一個創新型成長型的好企業，應當與代表中國未來的新經濟的好公司在一起，而不是站在國企堆里去陪大象跳舞。
===========接著繼續===========
2012年改革：【第78號令】《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》 2012年5月18日此次改革的背景包括：指數持續下跌、出現新股發行失敗案例。12年改革在詢價的基礎上增加了允許自主協商直接定價的方式。4月28日，證監會發布指導意見，提出發行市盈率高於同行業25%時，觸發進一步披露信息的機制。市場解讀為25%規則的紅線，刻意迴避25%上限，又產生了行政管制的效果。（倒行逆施到04年，再次回到價格管制時代） 首次將網下詢價範圍擴大到了投資經驗比較豐富的個人投資者。[14]（5年以上投資經驗、較強的研究能力和風險承受能力）禁止打新產品參與。[15]為避免再次發行失敗，於是修改了發行失敗與中止發行的情形，如果出現網下申購不足的情況，不直接中止發行，而是可以推薦其他（非原有效報價對象）投資者參與網下申購。[16]首日網下發行的部分可流通：原鎖定期條款刪除。[17]由於存在炒新現象，新股首日價格通常漲的較多，券商可以在首日獲利出逃，即使報價較高仍可以獲利平倉，認真報價積極性下降。另外，由於操作異常繁雜，此次取消了市值配售。2013年改革：【第95號令】《證券發行與承銷管理辦法》本輪改革重點：（明確了改革的發展方向：以信息披露為核心的註冊制；市場化；市場化方向的關鍵就在於市場化的價格） 1. 取消行政限價手段，加強自主定價、協商定價，強調充分披露 2. 加強券商自主配售（解決投行、發行人之間的信息溝通問題，可根據鎖定期進行配售，然而截止最近13年底14年初這一波新股，網下發行部分沒有自願承諾鎖定的例子） 3. 取消市盈率管制（超過25%的需要說明理由進行風險提示，提前三周進行公告，增加發行時間成本與風險） 4. 在發行環節上減少報備證監會一環節（意在減少定價的行政管制，但之後仍出現窗口指導）5. 申報即預披露（利用強大社會監督力量，券商報材料不敢粗製濫造；截止4月1日沒有收新的材料，所以還未看到效果）6. 發行批文的有效期由6個月延長至12個月（考驗券商選擇發行時機的能力） 7. 允許存量發行，解決IPO大量超募的問題（超募還是不超募，其背後的關鍵就在於是將利益留給二級市場投資者還是留給上市公司。本次不允許超募推出存量發行，意圖改變供需狀況降低發行價格，可實際結果仍然未達到預期效果，也造成了以奧賽康為例的老股東大量套現的新問題，證明了募集資金與項目掛鉤的不盡合理）8. 市值配售，但兩市不合併計算。9. 優先公募、社保；調整網下配售初始比例、增加回撥比例；[18]?至少40%優先公募基金與社保基金。?調整網下配售比例，強化網下報價約束機制（股本4億股以下，網下≥60%；4億股以上，網下≥70%）?調整回撥機制，加大回撥比例（認購倍數50-100，回撥20%；認購倍數100以上，回撥40%）關於超募問題：09年之前是非市場化定價，可以控制發行價格，不存在超募現象。09-12年，發行價格市場化，實際募資與計劃不等，出現超募是正常現象。13年改革以解決超募為目標，推出老股轉讓制度，結果出現了奧賽康大比例老股轉讓套現問題。之後慌忙限制老股轉讓，推出《關於加強新股發行監管的措施》證監會公告[2014]4號，出現了發行價不是詢價詢出來，而且通過公司精確計算出來的情況。傳說中的解方程，新股價格根據一系列限定條件直接得出，再後來拚命壓發行價，又回到09年之前行政抑價的情況，出現了眾信旅遊連續十個漲停板的爆炒情況。參見：眾信旅遊發行價格猜想事情的關鍵在於閑不住的手干涉募集資金投向。事實上每個公司有每個公司的不同情況，應該放棄嚴控投資項目投資額度的舊計劃經濟思維，放開對募投項目的實質性審查，而且關注其是否履行了相應決策程序、披露是否合規。因此接下來的微調對募集資金與募集項目強制掛鉤做了些許鬆動。[19]2014年3月21日微調：【第98號令】《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》1. IPO稽查中發現許多個人投資者事實上不具備定價能力，因此微調描述，要求豐富的投資經驗和良好的定價能力，規定網下投資者必須持有不少於1000萬元市值的非限售股份。[20]2. 網下以機構為單位一檔報價，防止拖拉機報價策略[21]（原報價模式，假如1個機構10個產品，每個產品3檔報價，總共可以報30個價格）3. 網下初始發行比例大，回撥比例加大，新股發行利益向中小投資者傾斜[22]網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥後網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。也就是說，網上發行部分佔全部的90%。4. 鼓勵設立鎖定期，鎖定期與回撥掛鉤、與老股轉讓掛鉤回撥條款所指公開發行股票數量應按照扣除設定12個月及以上限售期的股票數量計算。也就是說，價格定高了，散戶不要，你們就自己兜著。價格定低了，散戶來搶，你們就都吐出來……老股轉讓數量不得超過自願限售12個月及以上的投資者獲配股份的數量。5.進一步加強事中事後監管。建立常態化抽查機制。常態化抽查機制，明鏡高懸。莫伸手，伸手必被捉。3月21日同步推出了老股轉讓的政策調整與創業板首發管理辦法調整的徵求意見稿。【適當放寬募集資金使用限制，強化募集資金合理性的信息披露。新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤，但要根據企業所在行業特點、經營規模、財務狀況等因素從嚴審核募集資金的合理性和必要性。】
關於321最新政策修改可以參考我的另一個回答：
2014 年 3 月 21 日證監會發布的《證券發行與承銷》修改意見都有哪些實質性的改變？
和定價相關的主要內容包括：
發行定價篇
公募、社保、保險、企業年金都享受網下配售優先待遇。非個人投資者以機構為單位報價（首輪發行中出現機構的不同產品階梯報價情況，以機構為單位報價，要麼全中，要麼都不中，不準亂來） 老股轉讓數量不得超過自願限售12個月及以上的投資者獲配股份的數量。（尋找接盤俠，代替大股東鎖定一年，但接盤俠不得與相關利益方有相關利益安排，價太高沒人接，價太低老股轉不出怎麼辦？發行失敗嗎？第一批42家發行還沒有出現自願限售的情況）
網上申購超150倍，90%以上在網上發行。（1.回撥條款應扣除鎖定12月以上部分。
2.報高了當接盤俠，報低了你懂的，促進準確定價）
發行4億股以下有效報價不少於10家，4億股以上不少於20家。（取消上限要求，有效報價範圍可能擴大，以防找不到12個月以上的接盤俠）首發募集資金除項目投資外，可用於公司一般用途，如補充流動資金、償還銀行貸款等。學習容易，勞動不易，且看且感激。伸出你的小手手，順手點個（感謝/贊同/贊）吧
===========以下為附註部分=============
[1] 2006年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第五條 首次公開發行股票，應當通過向特定機構投資者（以下稱詢價對象）詢價的方式確定股票發行價格。（沒有協商確定發行價格）
第二十二條 上市公司發行證券，可以通過詢價的方式確定發行價格，也可以與主承銷商協商確定發行價格。
[2]2006年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第二十九條 發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大於網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。
初步詢價後定價發行的，當網下有效申購總量大於網下配售數量時，應當對全部有效申購進行同比例配售。
[3]2006年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第三十條 主承銷商應當對詢價對象和股票配售對象的登記備案情況進行核查。對有下列情形之一的詢價對象不得配售股票：
（一）未參與初步詢價；
[4]2006年版本《證券發行與承銷管理辦法》
詢價分為初步詢價和累計投標詢價。發行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。
首次發行的股票在中小企業板、創業板上市的，發行人及其主承銷商可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。
[5]2009年證監會答記者問
2009年6月10日我會啟動了新一輪新股發行體制改革，這次改革繼續市場化改革方向不動搖，緊緊圍繞定價和發行承銷方式兩個關鍵環節，完善制度安排，強化市場約束。改革的方向是通過完善制度進一步強化市場約束，推動發行人、投資者、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資者的參與意願，使新股價格更能反映市場選擇，市場主體的行為更加慎重自律，促進長期理性投資。
在具體實施上，按照分步實施、逐步完善的原則，分階段逐步推出各項改革措施，其中第一階段主要推出四項具體措施：完善詢價和申購的報價約束機制，設定最低申購的底限；將網下網上申購參與對象分開；網上單個申購賬戶設定上限；加強新股認購風險提示。
[6]2009年證監會答記者問
新股發行體制涉及面廣、影響大，為保證改革的平穩推進，擬採取分步實施、逐步完善的方式，分階段推出各項改革措施。現階段主要推出如下四項措施：
（一）完善詢價和申購的報價約束機制，形成進一步市場化的價格形成機制。詢價對象應真實報價，詢價報價與申購報價應當具有邏輯一致性，主承銷商應當採取措施杜絕高報不買和低報高買。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆申購的最低申購量。對最終定價超過預期價格導致募集資金量超過項目資金需要量的，發行人應當提前在招股說明書中披露用途。
（二）優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開。對每一隻股票發行，任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購，所有參與該只股票網下報價、申購、配售的股票配售對象均不再參與網上申購。
（三）對網上單個申購賬戶設定上限。發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一。單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股。
（四）加強新股認購風險提示，提示所有參與人明晰市場風險。發行人及其主承銷商應當刊登新股投資風險特別公告，充分揭示一級市場風險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經營機構應當採取措施，向投資者提示新股認購風險。
其他改革措施，在統籌兼顧市場發展的速度、改革的力度和市場的承受程度的基礎上，擇機推出。
[7]2010年關於深化新股發行體制改革的指導意見
從目前情況來看，新股發行進展有序，各項改革要求逐步落實，達到了第一階段（09年改革）改革目標。
主要表現是：新股定價的市場化程度進一步提高，對最終的定價結果我會沒有實施行政指導；凍結資金量顯著減少，機構巨額資金申購新股狀況大大緩解；
[8]
本次新股發行體制改革第二階段措施的基本思路：
1、繼續完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量，加大定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。
2、適當擴大參與詢價的機構範圍，允許主承銷商推薦一定數量的具有較高定價能力、優質長期的機構投資者參與網下詢價和配售。
3、增強定價信息透明度，督促券商、機構的詢價定價不斷審慎自律，強化社會公眾的價值投資理念。
4、完善回撥機制和中止發行機制，督促發行人及其主承銷商合理設計承銷流程，有效管理承銷風險。（回撥從06年37號令就有，暫時沒有確定回撥比例）
[9]
記者：《指導意見》提出了網下可搖號配售，這主要是解決什麼問題？
網下配售主要由報價和配售兩個環節構成。
第一階段改革提出了最低申購量要求，機構投資者在參與詢價時需同時申報價格及對應的申購數量，基本杜絕了高報不買和低報高買的情況，由此解決了報價環節的問題。
但是在配售環節，目前網下配售採用的是對全部有效申購進行同比例配售，所有有效報價機構均可獲配股份，由於認購踴躍，單個機構獲配股份數量較少。以中小板公司發行為例，單一機構通常只能獲配幾萬股左右，最少的不足1萬股。因獲配股份數量太少，詢價對象認真研究上市公司的基本面並審慎報價的動力比較薄弱，不同程度地存在報價隨意的情況，有人為抬高報價水平的傾向。
為此，《指導意見》進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發行中單個機構獲配股份的數量，加大網下報價的責任機制。
在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發行人事前對網下配售確定配售數量，再通過隨機搖號的方式確定一定數量的可獲配機構。這樣單個詢價機構需要購買的股份數量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。
[10] 2010年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第二十八條 發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大於網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。
[11] 2010年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「初步詢價結束後，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，並應當中止發行。
「詢價對象是指符合本辦法規定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信託投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者、主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者（暫時沒有包括個人投資者），以及經中國證監會認可的其他機構投資者。」
[12] 2010年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第十一條 首次公開發行股票，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應當綜合考慮投資者持有非限售股份的市值和申購資金量。採用其他方式進行網上申購和配售的，應當符合中國證監會的有關規定。
[13] 2012年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「首次公開發行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格，發行人應在發行公告中說明本次發行股票的定價方式。上市公司發行證券的定價，應當符合中國證監會關於上市公司證券發行的有關規定。
[14] 2012年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「主承銷商自主推薦詢價對象，應當按照本辦法和中國證券業協會自律規則的規定，制定明確的推薦原則和標準，建立透明的推薦決策機制，並報中國證券業協會登記備案。自主推薦的詢價對象包括具有較高定價能力和長期投資取向的機構投資者和投資經驗比較豐富的個人投資者。」
[15] 2012年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「機構投資者管理的證券投資產品在招募說明書、投資協議等文件中以直接或間接方式載明以博取一、二級市場價差為目的申購新股的，相關證券投資賬戶不得作為股票配售對象。」
[16] 2012年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「網上申購不足時，可以向網下回撥由網下投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網下申購。
「網下中籤率為網上中籤率的2至4倍時，發行人和承銷商應將本次發售股份中的10%從網下向網上回撥；4倍以上的應將本次發售股份中的20%從網下向網上回撥。」
[17] 2012年版本《證券發行與承銷管理辦法》
「詢價對象與發行人、承銷商可自主約定網下配售股票的持有期限。」
[18] 2013年版本《證券發行與承銷管理辦法》
第九條 首次公開發行股票後總股本4億股（含）以下的，網下初始發行比例不低於本次公開發行股票數量的60%；發行後總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低於本次公開發行股票數量的70%。其中，應安排不低於本次網下發行股票數量的40%優先向通過公開募集方式設立的證券投資基金（以下簡稱公募基金）和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金（以下簡稱社保基金）配售。公募基金和社保基金有效申購不足40%的，發行人和主承銷商可以向其他符合條件的網下投資者配售。
安排向戰略投資者配售股票的，應當扣除向戰略投資者配售部分後確定網下網上發行比例。
網下投資者可與發行人和主承銷商自主約定網下配售股票的持有期限並公開披露。
第十條 首次公開發行股票網下投資者申購數量低於網下初始發行量的，發行人和主承銷商不得將網下發行部分向網上回撥，應當中止發行。
網上投資者有效申購倍數超過50倍、低於100倍（含）的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20%；網上投資者有效申購倍數超過100倍的，回撥比例為本次公開發行股票數量的40%。
網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可回撥給網下投資者。
[19] 中國證監會完善新股發行改革相關措施 2014年3月21日適當放寬募集資金使用限制，強化募集資金合理性的信息披露。新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤，但要根據企業所在行業特點、經營規模、財務狀況等因素從嚴審核募集資金的合理性和必要性。[20] 2014年3月21日【第98號令】《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》
首次公開發行股票，網下投資者須具備豐富的投資經驗和良好的定價能力，應當接受中國證券業協會的自律管理，遵守中國證券業協會的自律規則。
[21] 2014年3月21日【第98號令】《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》
網下投資者報價應當包含每股價格和該價格對應的擬申購股數，且只能有一個報價。非個人投資者應當以機構為單位進行報價。
[22] 2014年3月21日【第98號令】《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》
首次公開發行股票後總股本4億股（含）以下的，網下初始發行比例不低於本次公開發行股票數量的60%；發行後總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低於本次公開發行股票數量的70%。
網上投資者有效申購倍數超過50倍、低於100倍（含）的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20%；網上投資者有效申購倍數超過100倍的，回撥比例為本次公開發行股票數量的40%；網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥後網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。
本款所指公開發行股票數量應按照扣除設定12個月及以上限售期的股票數量計算。
簡單講就是政策導向(所以IPO 抑價現象嚴重). 發行價以證監會意見為主，定高了不讓發…參考今年中金奧賽康一事.
改革過程基本是緊鬆緊.
推斷題主是指國內證券交易市場。
1990年中國開始建立證券交易所，深交所和上交所先後開始營業（包括試營業）。起初股票不被大家認可，連萬科總共幾百萬的發行量都乏人問津，以致股票淪落到需要攤派發售的地步。等股票市場火起來之後（為什麼火？），沒有認購權都無法購買股票。當年購買股票的場景和電影《股瘋》（劉青雲主演，上youku搜）應該類似，新股上市，先找一堆人去交易所搶購認購券，再用券去兌換股票。具體可以參見[2]。
至於交易系統本身如何進行撮合、集中競價，樓主應該不關心。
以上，只能算是歷史的表象。表象後的本質，請參見樓上同學的回答。我想，要在比賽中拿到好名次，不觸及根本，勝率不大。
P.S IT男，回答不正確之處，歡迎指正。
參考：1. 19年前上海證券交易所開業首日電腦撮合成交第一單 一聲鑼響進入紅馬甲年代2. 1992：驚心動魄的證券大集_CCTV.com_中國中央電視台3. 深圳證券信息有限公司產品與服務
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